GROUPE ÉCONOMIE ET STRATÉGIE

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1 Juin 2013 La bourse américaine garde le vent dans les voiles. En mai, l indice S&P 500 a gagné 2.1%, portant sa hausse cette année à 14.3% au moment de rédiger ces notes. C est son meilleur début d année depuis L Europe affiche également une performance honorable; son indice MSCI a progressé de 1.8%. Ces solides performances ont permis à l indice MSCI Monde (tous pays) de progresser de 1.0% ce mois-ci. Cet indice enregistre une septième hausse mensuelle de suite, ce qui représente sa meilleure séquence depuis L indice canadien a réussi à faire mieux que l indice global, affichant une croissance de 1.6% en mai. Il est vrai que la faiblesse de l inflation et le renforcement du dollar américain pourraient nuire à la progression du prix de l or. Toutefois, nous sommes d avis que l or est aujourd hui survendu, puisque plusieurs banques centrales ont abaissé leurs taux d intérêt pour soutenir les gouvernements trop endettés ou freiner l appréciation des monnaies nationales. Nous avons mentionné le mois dernier qu un meilleur dosage de l austérité budgétaire était une condition nécessaire pour permettre une meilleure transmission de la politique monétaire. Certains développements dans la zone euro pourraient mettre un frein temporaire à l appréciation de l USD et permettre au lingot de rattraper un peu du terrain perdu. Le cas échéant, nous en profiterions pour diminuer notre exposition au secteur de l or puisque les caractéristiques fondamentales à long terme continuent d avantager le billet vert. Les indicateurs de mai continuent de dénoter un ralentissement économique au T2. Au début du trimestre, notre indicateur représentatif des ventes du secteur américain de la fabrication corrigé des effets saisonniers ne signale pas seulement un ralentissement, mais une contraction par rapport au T1. Une baisse trimestrielle représenterait une première depuis Certains indices nous laissent penser le consensus est sur le point de réviser ses attentes optimistes à la baisse. Parmi les sociétés de l indice S&P 500, 98 ont déjà émis des avertissements négatifs concernant leur BPA pour le T2 comparativement à 14 annonces anticipées positives. Nous modifions notre répartition des actifs ce mois-ci, en réduisant la proportion des obligations à 38% (auparavant 40%) et en augmentant les liquidités à 7% (auparavant 5%). En termes de rotation sectorielle, nous apportons plusieurs modifications ce mois-ci pour refléter nos vues plus réservées à l égard des titres à revenu fixe. Nous révisons à la baisse les services publics, les télécommunications et la consommation de base à sous-pondérer et à la hausse l énergie, que nous surpondérons. Les résultats des producteurs d énergie canadiens pourraient réserver une bonne surprise avec la dépréciation récente du dollar canadien. Stéfane Marion stefane.marion@nbf.ca Matthieu Arseneau matthieu.arseneau@nbf.ca GROUPE ÉCONOMIE ET STRATÉGIE Stéfane Marion, Économiste en chef et Stratège Généralités : Banque Nationale Marchés financiers est une unité de Financière Banque Nationale Inc. (FBN), filiale en propriété exclusive indirecte et division de la Banque Nationale du Canada. Ce rapport a été produit par FBN. La Banque Nationale du Canada est une société ouverte inscrite à la cote des bourses canadiennes. Les informations contenues dans les présentes proviennent de sources que nous jugeons fiables, toutefois nous n offrons aucune garantie à l égard de ces informations qui pourraient s avérer incomplètes. Les opinions exprimées sont fondées sur notre analyse et notre interprétation de ces informations et elles ne doivent pas être interprétées comme une sollicitation ou une offre visant l achat ou la vente des titres mentionnés dans les présentes. 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2 L ascension continue La bourse américaine garde le vent dans les voiles. En mai, l indice S&P 500 a gagné 2.1%, portant sa hausse cette année à 14.3% au moment de rédiger ces notes. C est son meilleur début d année depuis L Europe affiche également une performance honorable; son indice MSCI a progressé de 1.8%. Ces solides performances ont permis à l indice MSCI Monde (tous pays) de progresser de 1.0% ce mois-ci. Cet indice enregistre une septième hausse de hausse mensuelle de suite, ce qui représente sa meilleure séquence depuis Malgré tout certaines régions réussissent moins bien que d autres. Celle du Pacifique est en recul de 2.0% après une performance spectaculaire au début de l année alors que les difficultés en Amérique latine semblent se poursuivre. La bourse américaine : Meilleure performance en mai Indices régionaux, depuis le début du mois de mai, du trimestre et de l année Région MEN. % TRIM. % CUMUL. % S&P MSCI AMÉRIQUE DU NORD MSCI EUROPE TOUS PAYS S&P TSX MSCI MONDE MSCI MONDE TOUS PAYS MSCI ME MSCI EAEO MSCI BRIC MSCI ME AMÉRIQUE LATINE MSCI PACIFIQUE TOUS PAYS Les secteurs cycliques sont privilégiés Indices sectoriels, mois de mai, depuis le début du trimestre et de l année MSCI monde (tous pays) - Rendements boursiers sectoriels Secteurs Mois % Trim. % Cumul. MSCI Monde (tous pays) Cons. Disc TI Industriel Matériaux Énergie Santé Finance Cons. de base Télécom Services publics L indice S&P TSX a bénéficié de la forte demande pour les secteurs cycliques, celui-ci ayant réussi à faire mieux que l indice global, affichant une croissance de 1.6%. Ceci n efface qu une partie de l écart important qui s était creusé entre l indice canadien et l indice mondiale depuis le début de l année, ce dernier ayant éclipsé le S&P TSX pour 5 des 6 derniers mois. Cette situation reflète un environnement de profit morose au Canada. Les révisions à la baisse des prévisions de bénéfice, non négligeables depuis le début de l année, ont accéléré au cours du mois. Les reculs les plus importants ont été relevés dans le secteur des matériaux, à cause de la chute des prix des matières premières, mais les analystes ont aussi revu à la baisse leurs estimations pour cinq autres secteurs au Canada. Sur le plan sectoriel, les progressions ne sont pas généralisées non plus. Les investisseurs se sont résolument tournés vers les secteurs les plus cycliques consommation discrétionnaire (+3.6%), TI (+3.3%), valeurs industrielles (+3.2%), Matériaux (+1.3%) et énergie (+1.1%), tous des secteurs présentant des résultats supérieurs à ceux de l indice MSCI Monde (tous pays). Au contraire, les secteurs plus défensifs que sont les services publics (-5.3%) et les télécommunications (-3.5%) ont été délaissés ce mois-ci.

3 Variation en 1 mois des prévisions de bénéfice sur 12 mois (2) S&P/TSX par secteurs TI Télécoms Cons disc. Serv. financiers Santé Cons. de base Industries Énergie Serv. publics S&P/TSX Matériaux L or perd-il de son lustre? Depuis le début de l année, l indice S&P/TSX rendement total piétine (+3.0%) alors que l indice S&P 500 a explosé (+15.4%). Le marasme du marché canadien est principalement dû à la dérive des actions du secteur des matériaux. Ce secteur, qui représentait 18.6% de l indice au début de l année a perdu 20.0% jusqu à présent. La débâcle est encore plus nette dans l industrie aurifère où la baisse atteint 30.3%, presque deux fois plus que le repli observé pour l or (-16.2%). S&P/TSX composé rendement total Mois de mai, depuis le début du trimestre et de l année Canada S&P/TSX - Rendements boursiers sectoriels Rang trim. MTD Trim. Cumul. S&P/TSX SANTÉ INDUSTRIEL CONSO. DISC MATÉRIAUX ÉNERGIE FINANCE CONSO. BASE TECH. DE L'INFO TÉLÉCOM SERVICES PUBLICS Depuis le début de l année, l or est victime des mouvements de portefeuille. Selon les données du World Gold Council, la demande d or accuse une baisse non négligeable de 16% au T1 par rapport à l année précédente, principalement à cause d une baisse de 51% de la demande d investissement. D acheteurs nets, les fonds négociés en bourse et produits similaires sont devenus vendeurs nets au T1, une première en 8 trimestres. L ampleur des ventes est stupéfiante; du jamais vu depuis que le World Gold Council compile les données (graphique). Les données préliminaires produites par EPFR nous montrent que, avec seulement deux mois de données, les sorties de fonds sont encore plus importantes dans le trimestre en cours. % Or : Sorties de fonds importantes des FNB Achats nets par les fonds négociés en bourse et produits similaires 14,000 millions US$ 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, ,000-4,000-6,000-8,000-10,000 Jusqu à -12,000 présent au T2-14, FBN Économie et Stratégie (données de WGC et EPFR) Il est ironique que l or ait connu une aussi importante correction au moment même où le Japon annonce une détente quantitative d une ampleur sans précédent. D autant plus que plusieurs autres banques centrales pourraient se montrer plus accommodantes afin de ne pas perdre trop de compétitivité face à l économie japonaise. Il reste que, pour l instant, les données sur l inflation mondiale semblent avoir rassuré ceux qui croyaient que les banques centrales en avaient déjà trop fait. En effet, l inflation dans les pays avancés est actuellement à son plus bas depuis octobre L inflation n a rien d inquiétant pour le moment Variation sur 12 mois selon l indice des prix à la consommation % a/a FBN Économie et Stratégie (données de Global Insight et du FMI) Émergents Monde Avancés Il est vrai que la faiblesse de l inflation et le renforcement du dollar américain pourraient nuire à la progression du prix de l or. Toutefois, nous sommes d avis que l or est aujourd hui survendu, puisque plusieurs banques centrales ont abaissé leurs taux d intérêt pour soutenir les gouvernements trop endettés ou freiner l appréciation des monnaies nationales. Un autre élément nous laisse croire que ce n est pas le moment de se détourner des producteurs d or. Le prix de leur indice boursier n a jamais été aussi bas par rapport au prix de l or depuis la fin des années 1980 (graphique). Juin

4 Survendues, les actions des producteurs d or? Ratio de l indice des producteurs d or canadiens/prix du lingot (CAD) Ratio En même temps, nous notons que les positions nettes longues spéculatives sur le dollar américain sont les plus importantes depuis juin 2012, où le marché était hanté par les craintes d un effondrement de l euro. Nous avons mentionné le mois dernier qu un meilleur dosage de l austérité budgétaire était une condition nécessaire pour permettre une meilleure transmission de la politique monétaire. Le 29 mai, la Commission européenne a annoncé qu elle accordait plus de temps à un certain nombre de pays (France, Espagne, Pologne, Portugal, Pays- Bas et Slovénie) pour mener à bien leurs programmes d austérité. L Allemagne a aussi révélé un plan d investissement conjoint avec l Espagne, pour relancer l investissement et le financement des PME espagnoles. Cela pourrait mettre un frein temporaire à l appréciation de l USD et permettre au lingot de rattraper un peu du terrain perdu. Le cas échéant, nous en profiterions pour diminuer notre exposition au secteur de l or puisque les caractéristiques fondamentales à long terme continuent d avantager le billet vert. Monde : Sentiment haussier généralisé pour l USD Positions spéculatives nettes sur le dollar US 50 $ milliards NETLONGUS FBN Économie et Stratégie (CFTC) Faiblesse au T2 Les indicateurs de mai continuent de dénoter un ralentissement économique au T2 (nous prévoyons une croissance du PIB annualisée d environ 1% aux États-Unis). Les ventes au détail outre frontière ont dépassé les attentes en avril, mais leur rythme de croissance de ce trimestre ne représentera probablement que la moitié du bond annualisé de 4.3% du T1. Combiné à l affaiblissement de la demande des marchés d outre-mer (une grande partie de la zone euro reste engluée dans la récession graphique) et à l effet néfaste des coupes budgétaires automatiques, ce ralentissement grève le secteur de la fabrication. La production manufacturière américaine a chuté un deuxième mois de suite en avril. PIB réel depuis 2008 : États-Unis et pays de la zone euro 104 Indice, 2008 = 100 USA ALL FRA Euro 96 Euro sans 95 ALL ESP ITA 08Q1 08Q3 09Q1 09Q3 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 FBN Économie et Stratégie (données de Eurostat et BEA) Le mois de mai n est guère meilleur. L indice ISM du secteur manufacturier est tombé en mai sous la barre des 50 pour la première fois depuis juin Non seulement la production marque une pause au T2, mais celle-ci est accompagnée d une baisse des prix en raison de la montée de l USD. Au début du T2, notre indicateur représentatif des ventes du secteur américain de la fabrication corrigé des effets saisonniers ne signale pas seulement un ralentissement, mais une contraction par rapport au T1. Une baisse trimestrielle représenterait une première depuis 2009 (graphique). États-Unis : Contraction de la fabrication au début du T2 Production en volume multiplié par l IPP de la fabrication* 20 t/t, % annualisé Avril comparativement -15 au T * Corrigé des effets saisonniers FBN Économie et Stratégie (Réserve fédérale et BLS, données de IHS) Juin

5 Ce bilan annonce une saison de publication des résultats plus difficile que prévu. Au moment de rédiger ces notes, les analystes prévoient encore un puissant rebond des bénéfices au T2 et la poursuite d une forte tendance à la hausse jusqu en 2014 (graphique). Les valorisations américaines ne sont pas excessives Ratio C/B avancé sur 12 mois de l indice S&P ratio Les sociétés américaines livreront-elles les résultats prévus? Bénéfices opérationnels, S&P Indice BPA (somme de 4T mobiles) Prévisions Q1 05Q1 06Q1 07Q1 08Q1 09Q1 10Q1 11Q1 12Q1 13Q1 14Q1 Mais certains indices nous laissent penser qu ils sont sur le point d abandonner leur bel optimisme consensuel. Parmi les sociétés de l indice S&P 500, 98 ont déjà émis des avertissements négatifs concernant leur BPA pour le T2 comparativement à 14 annonces anticipées positives selon Thomson One. Ce ratio négatif/positif de 7.0 est à comparer à celui de la même période en 2012 (3.4) et à sa moyenne à long terme de 2.6. Ratio des avertissements négatifs/positifs du S&P500 S&P Moyenne historique La poursuite de l ascension boursière s explique donc essentiellement par l expansion des ratios C/B. L indice S&P 500 se négocie actuellement à environ 14.6 fois les bénéfices prévisionnels (graphique suivant), soit moins que la moyenne historique. Nous croyons que les valorisations devraient demeurer relativement stables malgré notre scénario tablant sur une hausse des taux d intérêt car ces derniers demeureront bas sur une base historique. L énergie reste le moteur de la croissance aux États-Unis Dans la production industrielle américaine, si la fabrication est en baisse au T2, en revanche, la production d énergie reste forte. Comme l illustre le graphique suivant, la production de pétrole et de gaz des États-Unis a bondi ce trimestre au plus haut depuis quatre décennies. Les élus américains semblent s ajuster à la possibilité que les États-Unis deviennent un exportateur d énergie, plutôt qu un importateur. En mai, le département de l Énergie (DoE) a autorisé la modification d un terminal près de Freeport, au Texas, pour lui permettre d expédier du gaz à des partenaires commerciaux qui ne font pas partie d un ALE. Cette importante décision ouvre un nouveau débouché pour la production américaine croissante de gaz de schiste (pour le DoE, les États- Unis pourraient devenir un exportateur net de gaz naturel d ici 2020). Le terminal de Freeport a commencé à recevoir de l énergie il y a cinq ans, quand les autorités craignaient des pénuries en Amérique du Nord. Or, d après le Washington Post, le Japon se serait engagé à acheter toute la production de GNL transitant par les trois premières tranches du projet de Freeport pendant 20 ans 1. L établissement est autorisé conditionnellement à exporter jusqu à 1.4 milliard de pieds cubes par jour. Ce n est peutêtre pas énorme, mais cela ouvre la porte à de nouveaux marchés d exportation pour le gaz confiné à l Amérique du Nord. Et cette porte pourrait s ouvrir encore plus grand si la Colombie-Britannique mène à bien la construction de terminaux d exportation _1_lng-exports-freeport-terminal-quintana-island Juin

6 États-Unis : La révolution énergétique continue Volume extraction de pétrole et de gaz Index FBN Économie et Stratégie (Réserve fédérale, données de IHS) Quant au pétrole, on remarquera que les volumes d importation de brut aux États-Unis ont chuté au T2, descendant au plus bas depuis Jusque-là, l essentiel de cette diminution s est opéré au détriment de l OPEP. Comme le graphique suivant en témoigne, les volumes d importations américains nets de ce cartel ont baissé de plus de 40% depuis À l inverse, les exportations canadiennes affichent une bien meilleure tenue; elles ont atteint un record absolu de plus de 3 millions de barils par jour ces derniers mois. Et en mai, le Canada a supplanté l OPEP pour devenir le premier fournisseur de produits pétroliers des États-Unis. Les importations du Canada dépassent celles de l OPEP Volume des importations Importations nettes aux États-Unis en américaines de produits pétroliers* volume : OPOEP et. Canada Millions de barils/jour 13.5 Millions de barils/jour OPEP Le volume des au détriment de importations l OPEP, pas du est au plus Canada bas depuis des années 7.0 T Canada *corrigé des effets saisonniers FBN Économie et Stratégie (données de l EIA) La révolution énergétique des États-Unis a des incidences importantes sur les marchés financiers. Elle limite le risque de baisse du dollar US en réduisant le déficit du compte courant et le risque d une flambée d inflation. Cette dynamique devrait faciliter la stratégie de la Réserve fédérale de retrait de son programme de détente quantitative. Répartition des actifs Nous modifions notre répartition des actifs ce mois-ci, en réduisant la proportion des obligations à 38% (auparavant 40%) et en augmentant les liquidités à 7% (auparavant 5%). La contraction de la production manufacturière américaine des deux derniers mois a été plus forte que nous le prévoyions et l inflation a été beaucoup plus timide. Malgré cela, le taux des obligations du Trésor américain de 10 ans a bondi de près de 40 points de base en mai à un peu plus de 2.1%. Cette hausse est attribuable aux craintes que la Fed n annonce une réduction imminente de son programme d assouplissement quantitatif. Nous aussi, nous anticipons cette décision, mais nous doutons qu elle soit annoncée avant septembre. Si nous voyons juste et si le PIB du T2 se révèle moins tonique que le prévoit actuellement le consensus, la création d emplois décélérera. Ceci limiterait le potentiel d une débâcle des Treasuries cet été et pourrait conduire à des taux d intérêt plus faibles et à une correction des marchés boursiers. Cela pourrait être une occasion de rééquilibrer la répartition des actifs à l avantage des actions et au détriment des obligations. Comme le mentionne notre Mensuel obligataire, la prime de terme sur les obligations à coupon zéro de 10 ans est négative depuis trois ans, ce qui ne s était jamais vu. À moins d une désinflation continue et de chocs externes, nous pensons que la voie de la moindre résistance pour les taux obligataires sera une légère hausse à 2.7% d ici la fin de l année à mesure que la Fed commencera à détricoter son troisième programme d assouplissement quantitatif. Les taux d intérêt resteraient suffisamment bas pour éviter de faire dérailler la reprise américaine. Les deux épisodes les plus récents au cours desquels le taux des obligations de 10 ans a frisé les 3% (début 2009 et 2011) étaient caractérisés par un marché du travail morose et une déflation des prix du logement. Ce n est pas le cas aujourd hui. En fait, la poursuite de l amélioration de la situation des prêts dans les banques commerciales américaines les taux de défaillances des prêts aux entreprises et aux consommateurs ont chuté à des creux historiques plaide en faveur d une augmentation de l activité de prêt au deuxième semestre de 2013 et d une plus forte croissance du PIB. L économie américaine semble en assez bonne santé aujourd hui pour pouvoir se passer de la béquille que représente la détente quantitative. Juin

7 Prévisions FBN Prévisions FBN États-Unis Canada Actuel Cible Actuel Cible Niveau de l'indice 5/30/2013 T (est.) Niveau de l'indice 5/30/2013 T (est.) S&P/TSX S&P Hypothèses T (est.) Hypothèses T (est.) Niveau: Bénéfices Niveau: Bénéfices Dividendes Dividendes Ratio C/B passé Ratio C/B passé Ratio C/B futur 14.8 Ratio C/B futur 15.3 Bons du Trésor (91 jours) Bons du Trésor (91 jours) Obligations 10 ans Obligations 10 ans * Avant éléments extraordinaires selon Thomson * Bénéfices opérationnels du S&P, approche ascendante. Rotation sectorielle En termes de rotation sectorielle, nous apportons plusieurs modifications ce mois-ci pour refléter nos vues plus réservées à l égard des titres à revenu fixe. Nous révisons à la baisse les services publics, les télécommunications et la consommation de base à sous-pondérer et à la hausse l énergie, que nous surpondérons. Les résultats des producteurs d énergie canadiens pourraient réserver une bonne surprise avec la dépréciation récente du dollar canadien. (environ 80% des produits sont établis en USD contre seulement environ 10% des charges). Répartition des actifs FBN Indice de référence (%) Recommandation FBN (%) Variation (%) Marché boursier Actions canadiennes Actions américaines Actions étrangères (EAEO) 10 6 Marchés émergents 5 6 Marché obligataire Obligations canadiennes Obligations en devises étrangères 0 3 Obligations à rendement réel 10 5 Liquidités Total FBN Économie et Stratégie Juin

8 Monthly EQUITY Monitor Rotation sectorielle fondamentale FBN - Juin 2013 Nom (secteur/industrie) Recommandation PondérationS&P/TSX Énergie Surpondérer 24.7% Équipements et services pour l'énergie Surpondérer 1.1% Pétrole, gaz et combustibles Surpondérer 23.7% Matériaux Surpondérer 14.7% Produits chimiques Surpondérer 3.8% Emballage et conditionnement Équipondérer 0.1% Métaux et minerais * Équipondérer 3.6% Or Surpondérer 6.9% Papier et industrie du bois Surpondérer 0.3% Industrie Équipondérer 7.0% Biens d'équipement Équipondérer 1.8% Services aux entreprises Équipondérer 0.4% Transports Équipondérer 4.8% Consommation discrétionnaire Sous-pondérer 5.3% Automobiles et composants automobiles Équipondérer 1.2% Biens de consommation durables et habillement Sous-pondérer 0.4% Services aux consommateurs Sous-pondérer 0.6% Médias Sous-pondérer 2.3% Distribution Sous-pondérer 0.9% Biens de consommation de base Sous-pondérer 3.0% Distribution alimentaire et pharmacie Sous-pondérer 2.5% Produits alimentaires, boisson et tabac Sous-pondérer 0.6% Santé Équipondérer 2.5% Équipements et services de santé Équipondérer 0.8% Produits pharmaceutiques et biotechnologie Équipondérer 1.8% Finance Équipondérer 33.7% Banques Équipondérer 21.7% Services financiers diversifiés Équipondérer 1.3% Assurance Équipondérer 6.2% Immobilier Équipondérer 4.5% Technologies de l'information Équipondérer 1.7% Logiciels et services Équipondérer 1.1% Matériel et équipement informatique Équipondérer 0.5% Télécommunications Sous-pondérer 5.5% Services aux collectivités Sous-pondérer 2.0% * Métaux et minerais excluant la sous-industrie de l'or. Juin