PRÉVISIONS FINANCIÈRES

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1 RECHERCHE ÉCONOMIQUE Février N Les quatre moteurs de la croissance mondiale ont disparu Il faut réaliser, avant d essayer de prévoir l évolution future de l économie mondiale, que les quatre moteurs de la croissance mondiale, qui avaient tiré l économie mondiale dans le passé, ont aujourd hui (depuis le début des années ) disparu. Ceci doit rendre extrêmement prudent quant aux prévisions de croissance mondiale. Ces quatre moteurs aujourd hui disparus de la croissance mondiale sont : les gains de productivité dans les pays de l OCDE ; la forte compétitivité-coût de la Chine et l accord monétaire implicite entre la Chine et les pays de l OCDE ; la forte croissance des pays émergents avec le rattrapage vis-à-vis des pays de l OCDE ; la forte croissance des pays exportateurs de matières premières avec les prix élevés des matières premières. Rédacteur : Patrick Artus

2 . Disparition des gains de productivité dans les pays de l OCDE Le déclin des gains de productivité dans les pays de l OCDE est une évolution continuelle qui a débuté dans les années 9 (graphique ) Les causes de ce déclin des gains de productivité sont multiples : baisse de la taille de l industrie (graphique ) où les gains de productivité sont plus rapides et créations d emplois dans les services peu productifs ; baisse de l efficacité de la Recherche- Développement ; faible taille du secteur des Nouvelles Technologies (graphique ). Graphique OCDE* : productivité par tête (GA en %) (*) Etats-Unis + Royaume-Uni + Zone euro + Japon Sources : Datastream, BEA, ONS, Eurostat, CAO, NATIXIS ,,,9,,7,, Graphique OCDE* : emploi et valeur ajoutée dans le secteur manufacturier Emploi dans le secteur manufacturier (en % de l'emploi total) Valeur ajoutée dans le secteur manufacturier (en % du PIB volume) (*) Etats-Unis + Royaume-Uni + Zone euro + Japon Graphique OCDE* : emploi du secteur des nouvelles technologies (en % de l'emploi total) (*) Etats-Unis + Royaume-Uni + Zone euro + Japon, ,,,9,,7,,, La faiblesse des gains de productivité, très claire dans la période récente (graphique ), déprime l économie des pays de l OCDE à la fois du côté de l offre et du côté de la demande. Du côté de l offre, en conduisant à une croissance potentielle faible, d autant plus qu elle est amputée par le vieillissement démographique (graphiques a-b). Du côté de la demande, puisqu en moyenne le salaire réel par tête ne peut pas augmenter plus vite que la productivité (graphique ) par tête, et que même, avec la déformation du partage des revenus en faveur des profits (graphique 7), le salaire réel augmente moins vite que la productivité ,,,, -, -, Graphique OCDE* : productivité par tête en : (G) GA en % (D) (*) Etats-Unis + Royaume-Uni + Zone euro + Japon Sources : Datastream, BEA, ONS, Eurostat, CAO, NATIXIS 7 9 -, -,,,,,,,,,,, Graphique a OCDE* : croissance de la population de à ans (en % par an) Sources : ONU, NATIXIS (*) Etats-Unis + Royaume-Uni + Zone euro + Japon Graphique b OCDE* : croissance potentielle** (volume, GA en %) (*) Etats-Unis + Royaume-Uni + Zone euro + Japon (**) Productivité par tête (GA en %, lissée sur les dernières années) + Population de à ans (GA en %, lissée sur les années futures) Sources : Datastream, BLS, Eurostat, ONS, CAO, ONU, NATIXIS, ,,,, -, -,,,,,,,,,,,,

3 Graphique OCDE* : salaire réel par tête (déflaté par le prix de consommation, GA en %) Graphique 9 Chine : exportations (en % des exportations Monde hors Russie + OPEP, valeur) (*) Etats-Unis + Royaume-Uni + Zone euro + Japon Sources : Datastream, FMI, Census, NATIXIS Graphique 7 OCDE*: salaire réel et productivité par tête ( en :) Salaire réel par tête (déflaté par le prix du PIB) Productivité par tête (*) Etats-Unis + Royaume Uni + Zone euro + Japon Sources : Datastream, ONS, Eurostat, Cabinet Office, NATIXIS 7 9 Ceci conduisait à une forte croissance en Chine (graphique ) et à un soutien du revenu réel dans les pays de l OCDE par l importation de produits aux prix bas en provenance de Chine (graphiques -). Graphique Chine : croissance du PIB (volume, GA en %). Compétitivité-coût dégradée de la Chine et fin de l accord monétaire entre la Chine et les pays de l OCDE Le second moteur de la croissance mondiale de la fin des années 99 à la période récente () était lié au rôle de la Chine. La forte compétitivité-coût de la Chine concentrait en Chine la production industrielle milieu et bas de gamme (graphique ), qui était ensuite réexportée vers les pays de l OCDE (graphique 9). 9, Graphique OCDE* : importations depuis la Chine (en % du PIB valeur) (*) Etats-Unis + Royaume-Uni + Zone euro + Japon, Graphique Production manufacturière (GA, en %) Chine OCDE*,,,,,,,, Sources : Datastream, BEA, Eurostat, ONS, CAO, FMI, NATIXIS, , - (*) Etats-Unis + Royaume-Uni + Zone euro + Japon

4 Graphique Niveau de prix (OCDE* = ) Graphique b Chine : balance commerciale (annualisée, en mds de $) OCDE* Chine (*) Etats-Unis + Royaume-Uni + Zone euro + Japon - - Sources : IHS Global Insight, NATIXIS Sources : Datastream, FMI, NATIXIS L arrangement monétaire entre la Chine et les pays de l OCDE empêchait que les délocalisations de productions en Chine freinent la croissance des pays de l OCDE (graphique ) : en effet la Chine accumulait des réserves de change (graphique a), c est-à-dire reprêtait ses excédents extérieurs (graphique b) aux pays de l OCDE pour qu ils puissent continuer à consommer. Graphique OCDE* : croissance du PIB (volume, GA en %) (*) Etats-Unis + Royaume-Uni + Zone euro + Japon Cette organisation favorable à la croissance disparaît aujourd hui : la hausse du coût du travail en Chine (graphique ) rend impossible de plus en plus l utilisation de la Chine comme base de production (comme usine d assemblage du Monde) ; on observe le ralentissement des exportations et de l investissement en Chine (graphique ), les sorties de capitaux (graphique 7) qui résultent de la chute de la rentabilité du capital, les pertes induites de réserves de change (graphique a plus haut). Graphique Chine : coût salarial unitaire (en % par an) - - Sources : Datastream, BEA, ONS, Cabinet Office, Eurostat, NATIXIS Graphique a Chine : réserves de change (Mds de $) Niveau (G) Variation sur mois (D) Sources : Datastream, NBS, NATIXIS Graphique Chine : investissement total (valeur, GA en %) Exportations Investissement total Sources : Datastream, FMI, NATIXIS Sources : Datastream, NBS, NATIXIS

5 Graphique 7 Chine : flux de capitaux annualisés* (en Mds de $) (*) = *( sur mois des réserves de changes - balance commerciale du mois) Graphique Niveau de la productivité par tête** Emergents hors Chine, hors Russie + OPEP OCDE* (*) Etats-Unis + Royaume-Uni + Zone euro + Japon (**) PIB volume en $ constants année de base Sources : Datastream, FMI, NATIXIS On observe donc aujourd hui une perte de croissance en Chine et la disparition dans les pays de l OCDE de l avantage venant de l importation des produits bon marché fabriqués en Chine (graphique ). 7 Graphique Chine: part des exportations des produits assemblés (en % des exportations totales) Sources : Datastream, China Customs, NATIXIS 9. Fin de la croissance forte des pays émergents De la fin des années 99 à, les pays émergents (autres que la Chine et les pays exportateurs de pétrole) ont connu une croissance forte (graphique 9), qu on peut attribuer au rattrapage de productivité par rapport aux pays de l OCDE (graphique ), à la hausse du niveau d éducation de la population active (tableau ) Graphique 9 Ensemble des émergents hors Chine, Russie et OPEP : croissance du PIB et production industrielle PIB volume (GA en %) Tableau Proportion de la population active avec diplôme d éducation supérieure (tertiaire) En % Ensemble des émergents hors OPEP, Chine et Russie Sources : Regards sur l éducation OCDE, UNESCO, Banque Mondiale, Mais, depuis plusieurs années, on observe un freinage de la croissance des pays émergents, une stagnation de la production industrielle (graphique 9, graphique ). Elle est due à l apparition de multiples problèmes d offre, de multiples goulots d étranglement : insuffisance de la main d œuvre qualifiée (d où la hausse rapide des salaires et l inflation, graphique ), de la production d électricité (graphique ), sous-développement des infrastructures de transport (tableau ). Le sous-investissement, privé et public, massif dans les pays émergents y arrête la croissance, et il s agit d une situation très difficile à corriger puisque l inflation conduit à des hausses de taux d intérêt qui freinent encore plus l investissement (graphiques -).

6 Graphique Ensemble des émergents (hors Chine, OPEP et Russie) : production manufacturière ( en 99:) Graphique Ensemble des émergents hors Chine, hors Russie et OPEP : taux directeur des banques centrales et inflation Inflation (CPI, GA en %) Taux d'intervention des Banques Centrales (en %) Graphique Ensemble des émergents hors Chine, hors Russie et hors OPEP : salaire et inflation Salaire nominal par tête (en % par an) Inflation : CPI (GA en %) Graphique Ensemble des émergents hors Chine, hors Russie et OPEP : investissement total en volume (GA en %) Graphique Production d'électricité (KWH par habitant) OCDE* Etats-Unis + Royaume-Uni + Zone euro + Japon Sources : Datastream, World Bank, BP, NATIXIS Tableau Infrastructure de transports Ensemble des OCDE* Chine émergents hors Chine, Russie et OPEP Routes (km pour 7 habitants) Voies ferrées (km pour 7,,9 9, habitants) Nombre d'aéroports (nombre pour,9,, habitants) Trafic de conteneurs dans les ports (en TEU** pour habitants) 7,,, * Etats-Unis + Royaume-Uni + zone euro + Japon ** Unités équivalant pieds Sources : World Bank, CIA,

7 . Difficultés des pays exportateurs de matières premières Lorsque la croissance était forte dans les pays de l OCDE, en Chine, dans les pays émergents, les prix des matières premières étaient élevés (graphiques a-b), et en conséquence la croissance des pays exportateurs de matières premières (Russie, pays de l OPEP, Afrique, mais aussi pays de l OCDE comme l Australie et le Canada) était forte (graphique 7). Graphique a Prix spot du pétrole (brent, en $/baril) par le changement de stratégie des pays de l OPEP qui cherchent à gagner des parts de marché en produisant davantage (graphique 9) en faisant baisser les prix et en évinçant ainsi les producteurs de pétrole chers. Graphique Monde : PIB volume (GA en %) Graphique 9 OPEP : production de pétrole (en mln de barils/jour) Graphique b Prix des métaux non précieux ( en :) 7 7 Sources : Datastream, OMI, NATIXIS Graphique 7 Exportateurs de matières premières* : croissance du PIB volume ( GA en %) (*) OPEP + Russie + Afrique + Canada + Australie Dans le passé, les baisses des prix du pétrole soutenaient la croissance mondiale, le gain pour les pays importateurs de pétrole l emportant sur le recul de la demande dans les pays exportateurs de pétrole (graphique ). Mais aujourd hui, la situation des pays exportateurs (croissance, finances publiques, commerce extérieur, graphiques -) est tellement dégradée que la baisse du prix du pétrole conduit à un très fort recul de la demande dans ces pays, qui avaient anticipé des prix du pétrole beaucoup plus élevés, et au total la baisse du prix du pétrole réduit aujourd hui la croissance mondiale Aujourd hui, la faiblesse de la croissance mondiale (graphique ) conduit au contraire à celle des prix des matières premières, accrue dans le cas du pétrole 7

8 7 - - Graphique Monde : croissance du PIB et prix du pétrole PIB volume (GA en %, G) Prix du pétrole (Brent, $ / baril, D) Conclusion : le problème de faible croissance mondiale est structurel, non cyclique Il faut donc sortir de la vision cyclique de la croissance mondiale. La faiblesse de la croissance mondiale est, on l a vu, due à des causes structurelles durables : la faiblesse des gains de productivité dans les pays de l OCDE ; la fin du rôle de la Chine comme centre de montage du Monde, et comme financier des pays de l OCDE ; le blocage de la croissance dans les pays émergents par l insuffisance des investissements, des infrastructures ; le recul des prix des matières premières au point qu il provoque la chute de la croissance dans les pays exportateurs de matières premières. Graphique OPEP + Russie : balance commerciale et croissance Balance commerciale (en % du PIB valeur, G) PIB volume (GA en %, D) Graphique OPEP + Russie : déficit public (en % du PIB valeur)

9 Scénario macroéconomique février- Le scénario en bref : La nouvelle chute des cours du baril, de % depuis décembre, le retour de l'iran et la position de l'arabie saoudite nous conduisent à revoir notre prévision pour la fin de l'année de quelques dollars à la baisse. Nos prévisions d'inflation sont en conséquence abaissées d'un demi-point pour les pays du G7. De fait, nous pensons désormais que la FED ne pourra augmenter les taux que deux fois cette année (mars, septembre) et que la BCE abaissera le taux de sa facilité de dépôt de pb tout en prolongeant la durée du QE. Le reflux des cours du baril ne nous incite pas cette fois à remonter nos prévisions de croissance dans le G7 en raison de sorties de PIB décevantes aux USA et d une nouvelle dégradation de l'environnement global (Chine, émergents, secteur pétrolier). Croissance du PIB (%) Inflation (%) Solde budgétaire (% PIB) Etats-Unis,,,9,,, -, -, -,7 Amérique Latine -, -, -,,9,, -7, -7, -, Brésil -,9 -,7 -, 9,, 7, -9, -,9 -, Mexique,,,,7,, -,9 -, -,9 Argentine, -,,,, 7, -, -, -, Royaume Uni,,,,,7, -, -, -, Zone Euro,,,,,, -, -,9 -, Allemagne,,,,,,,,, France,,,,,, -, -, -, Italie,7,,,,, -, -,9 -, Espagne,,9, -, -,,9 -,9 -, -, Pays-Bas,,,9,,, -, -, -, Europe centrale*,,, -,,, -, -, -, Turquie,,7, 7,7 7, 7, -, -, -, Russie -, -,,,,, -, -, -, Chine,9,,,,9, -, -, -, Japon,,,,,, -7, -7, -7, Asie hors Chine et Japon**,,7,7,9,, -, -, -,7 Inde (AF) 7,, 7,,9,, -, -,9 -, Corée,,7,,7,,7 -,,,9 Economies développées,,7,,,, Economies émergentes,,,,9 7,, MONDE,,,,7,, MONDE (PPA),9,, * Pologne, Hongrie, République Tchèque ** Inde, Corée, Taïw an, Thaïlande, Malaisie, Singapour, Indonésie, Philippines, Vietnam Marchés monétaires Taux directeurs / Eonia, Euribor & Libors déc.- 9// mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 FED,,,7,7,,,, M Libor $,,,,9,,7,, Forward,,7,7,,9, BCE,,,,,,,, M Euribor -, -, -, -,7 -, -,9 -, -, Forward -, -, -, -, -, -, Eonia -, -, -, -, -,7 -, -, -,9 Forward -, -, -, -, -, -, BOE,,,,,,7,, M Libor,9,9,,,,9,, Forward,9,,,,,7 BOJ, -, -, -, -, -, -, -, M Libor,,, -, -, -, -, -, Forward,9,,,,, SNB -,7 -,7 -,7 -,7 -,7 -,7 -,7 -,7 M Libor CHF -,7 -,7 -,7 -,7 -,7 -,7 -,7 -,7 Forward -, -,9 -,9 -,9 -,9 -,9

10 Marchés obligataires et swap européens Allemagne // // 9// Rendements souverains & spreads (fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 -ans -, -, -,9 -, -, -,7 -, -, -,7 Fwd , -, -, -, -, -, -ans, -, -, -, -, -, -, -, -, Fwd , -, -, -, -, -, -ans,,,,,,,,, Fwd - - -,7,,,7,, -ans,9,9,,,,,,, Fwd - - -,7,9,,,, Y - Y Y - Y Y - Y Spreads souverains // // 9// Spreads ans (pb, fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 OAT - BUND 9 7 BTP - BUND Taux souverains ans Allemagne Courbe - ans Allemagne - - Taux swap // // 9// (fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 -ans, -, -,7 -, -, -, -, -, -, Fwd , -, -, -, -, -, -ans,,,,9,,,,, Fwd - - -,,,,7,,9 -ans,,,7,,,7,9,9,9 Fwd - - -,7,7,,,9,9 -ans,,,,,,,,7,7 Fwd - - -,7,,,,, Courbes swap EUR Swap spread EUR ans, -M -M -Y Aujourd'hui, ,,,, Swap spreads // // 9// (pb, fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 -ans 9 -ans 9 -ans ans 7 7 Sources: Bloomberg,

11 Marchés obligataires et swap US Etats-Unis // // 9// Rendements souverains & spreads (fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 -ans,,,77,,,,,, Fwd - - -,9,,,7,, -ans,,7,,,,,7,,9 Fwd - - -,,,,7,,9 -ans,7,7,9,,,,,, Fwd - - -,,7,,7,, -ans,7,,7,,,9,,, Fwd - - -,79,,,,9,9 Y - Y 99 7 Y - Y Y - Y Spreads souverains // // 9// Spreads ans (pb, fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 TNotes - Bund TNotes - Gilt - Taux souverains ans Etats-Unis Courbe - ans Etats-Unis Taux swap $ // // 9// (fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 -ans,9,,,9,,,,77, Fwd - - -,9,,,7,, -ans,7,7,7,,,7,77,9, Fwd - - -,,,,7,,7 -ans,,,7,,,,,, Fwd - - -,,7,9,97,, -ans,,,,,,,7,,9 Fwd - - -,9,,,,, Courbes swap Etats-Unis Swap spread Etats-Unis ans, -M -M -Y Aujourd'hui,,,,,,, - - Swap spreads // // 9// (pb, fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 -ans,, 7, -ans, -, -, 7 -ans, -, -, - -ans -, -9, -, Sources: Bloomberg,

12 Marchés obligataires et swap : Royaume-Uni, Japon & Suisse Royaume Uni // // 9// Taux swap & spreads (fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 -ans,9,9,7,9,,7,,7,7 Fwd - - -,,,9,,, -ans,,9,,,,,,,7 Fwd - - -,,,,,,9 -ans,,,9,77,9,,9,,7 Fwd - - -,,,7,7,7, -ans,,,79,97,,9,,9, Fwd - - -,,,,,, Y - Y Y - Y Y - Y 9 9 Gilts // // 9// Taux (fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 Gilt ans,7,9,,7,,,,,7 Taux souverains ans Royaume Uni Courbe swap - ans Royaume Uni Japon // // 9// Taux swap (fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 -ans,, -, -, -, -, -, -, -, Fwd , -, -, -, -, -, -ans,,,,,,7,,, Fwd - - -,,,,7,, Y - Y 9 7 JGB // // 9// Taux (fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 JGB ans,,7,,,,,,, Taux souverains ans Japon Courbe swap - ans Japon,,,,,,,,,, - -,, - - Suisse // // 9// Taux swap (fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 -ans -, -, -,7 -,7 -,7 -,7 -,7 -, -, -ans,, -,,,,,,, Sources: Bloomberg,

13 Marchés Actions Indices actions // // 9// (fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 S&P 9 9 nc perf. trimestrielle % % % % nc EURO STOXX nc perf. trimestrielle % % % % nc DAX nc perf. trimestrielle % % % % nc CAC nc perf. trimestrielle % % % % nc Sources: Bloomberg, Marché Actions US (S&P) Marché Actions Europe (Eurostoxx ) Spreads de crédit corporate Spreads de crédit // // // EUR (fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 Investment Grade 7 High Yield US (fin de période) Investment Grade High Yield Sources: iboxx, Merrill Lynch, Remarques : L'indice Investment Grade est un indice Non-Financières Les spreads EUR sont cotés contre swap, les spreads US sont en OAS (Option Adjusted Spreads ) Spread Investment Grade EUR Spread High Yield EUR Sources : 7 9 Sources :, Datastream 7 9

14 Taux de change // // 9// G (fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 EUR/USD,,9,,,,,,, EUR/GBP,7,7,7,7,7,7,7,, EUR/CHF,,9,,,,9,9,, EUR/SEK 9, 9,7 9,9 9, 9, 9, 9, 9, 9, EUR/NOK 9, 9, 9, 9,9 9, 9,7 9, 9, 9, GBP/USD,,7,,,,,,, USD/JPY 9,7,, USD/CNY,,9,,7,,9,9 7, 7, Sources: Bloomberg, EUR/USD EUR/GBP,7,,,,,9,9,,9,9,,,,,,7,,,7,,,7,7,,,,,,, // // 9// (fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 USD/KRW USD/INR,, 7, 9, 7, 7,,,, USD/BRL,,9,,,,,,,7 USD/MXN, 7,,,, 7,9 7, 7, 7, USD/CAD,,,,,,,,,9 AUD/USD,,7,7,7,7,,,, NZD/USD,7,,,,,,9,, Sources: Bloomberg, USD/JPY USD/BRIC

15 Matières Premières // // 9// Energie mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 Brent spot 7,,, Future, 9,,,,7,7 WTI spot, 7,, 9 7 Future, 9,,,,, Prix du Brent ($/baril) Courbe future du Brent Futures 9 Aujourd'hui -M -M -Y // // 9// Métaux Mar- Jun- Sep- Dec- Mar-7 Jun-7 Or,9,, Ratio Or-Brent // // 9// Indicateurs transversaux mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 Ratio Or-Brent,7 9,,,7,,,,,7 Sources: Bloomberg,

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