DÉCOMPOSITION DE LA COURBE DE TAUX AMÉRICAINE

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1 La courbe des Treasuries s est considérablement aplatie cette année Un tel aplatissement a été par le passé un bon indicateur avancé des récessions Ce signal est désormais moins fiable mais on peut se demander s il ne finira pas par impacter la confiance à l égard des perspectives Dans un discours récent, James Bullard, président de la Federal Reserve Bank of St Louis, a rappelé que «l inversion de la courbe des taux est un signal DÉCOMPOSITION DE LA COURBE DE TAUX AMÉRICAINE naturellement baissier pour l économie qui mérite l attention des marchés et prime de terme 1 ans- ans rendement «risque neutre» 1 ansdes décideurs politiques». La courbe noire sur le graphique illustre la remarque ans rendement ajusté 1 ans-ans de J. Bullard. Elle montre l écart de rendement ajusté entre Treasuries à et 1 ans (entendre par «ajusté» un rendement fondé sur une estimation 3 économétrique même si la différence avec les rendements observés est négligeable). Dans la période précédant les récessions (barres grises), on observe un aplatissement notable de la courbe et parfois même une inversion. 1 Le rendement obligataire se décompose en rendement «risque neutre» (reflétant les anticipations de politique monétaire) et en prime de terme de sorte que l évolution de la courbe peut être attribuée aux variations de la pente des -1 anticipations de taux (courbe verte) et à celles de la pente de la prime de terme - (courbe bleue). Avant les récessions précédentes, la courbe des anticipations -3 de taux s est considérablement aplatie et inversée. Le comportement de la pente de la prime de terme a été moins stable. Depuis le début de l année, la courbe de la prime de terme a enregistré un aplatissement notable, un facteur Source : Federal Reserve Bank of St. Louis, BNP Paribas clé de l aplatissement de la courbe de taux. La courbe des anticipations de taux (courbe verte) s est également aplatie, mais dans de moindres proportions. De plus, au vu des données historiques, elle reste assez pentifiée. Autrement dit, l aplatissement de la courbe n est pas si préoccupant. Par ailleurs, la politique d assouplissement quantitatif de la banque centrale a comprimé la prime de terme de sorte que le signal de la courbe de taux concernant les perspectives économiques s en trouve brouillé. Des inquiétudes persistent néanmoins. Les agents économiques pourraient mettre en doute la valeur statistique de la décomposition de la courbe de taux et préférer considérer les rendements dans leur ensemble plutôt que les rendements «risque neutre». Plus important, les investisseurs ayant une aversion au risque pourraient adopter une attitude de type «mieux vaut prévenir que guérir» et ajouter foi au signal envoyé par la courbe, aussi brouillé soit-il. Cela pourrait renforcer l aplatissement de la courbe et finir par peser sur la confiance à l égard des perspectives économiques. Revue des marchés Baromètre Scénario économique

2 Ecoweek 175 du 8 décembre 17 economic-research.bnpparibas.com L essentiel Semaine du au CAC } ,3 % S&P 5 } 37 -, % Volatilité (VIX) 11, } 1, -1,3 pb Euribor 3m (%) -,33 } -,33 +,1 pb Libor $ 3m (%) 1,9 } 1,5 +,8 pb OAT 1a (%),51 },8-3, pb Bund 1a (%),3 },3 -, pb US Tr. 1a (%),3 },38 +1,3 pb Euro vs dollar 1,19 } 1,18 -, % Or (once, $) 1 83 } 1 5 -, % Pétrole (Brent, $), }, -3, % Marchés monétaire & obligataire Taux d'intérêt (%) BCE,, le /1, le /1 Eonia -,33 -, le 3/11 -,37 le 5/ Euribor 3m -,33 -,3 le /1 -,33 le 1/ Euribor 1m -,19 -,8 le /1 -,19 le 15/11 $ FED 1,5 1,5 le 15/,75 le /1 Libor 3m 1,5 1,5 le /1 1, le /1 Libor 1m 1,99 1,99 le 5/1 1,8 le /1 Bque Angl,5,5 le /11,5 le /1 Libor 3m,5,53 le 13/11,8 le 1/9 Libor 1m,77,79 le /11,59 le /9 Matières premières Prix spot, $ +bas 17 17( ) Pétrole, Brent, 5,5 le / -,% Or (once) le 3/1-3,1% Métaux, LMEX le 3/1 +,3% Cuiv re (tonne) 53 5 le 8/5 +5,8% CRB Aliments 3 35 le / -9,7% Blé (tonne) le /1,% Maïs (tonne) 1 1 le 18/9-15,1% Taux de change Taux 1a (%), OAT vs Bund Euro-dollar CAC 1, 1, 1,,8,,,,3, 7 déc Bunds OAT +haut 17 +bas 17 Rendements (%) +haut 17 +bas 17 Variations 1 = 17 USD 1,18 1, le 9/8 1, le 3/1 +11,8% GBP,88,93 le 9/8,8 le 19/ +,9% CHF 1,17 1,17 le 3/11 1, le 8/ +9,% JPY 13,91 13,5 le 5/1 115,57 le 17/ +8,% AUD 1,57 1,57 le 3/11 1,37 le 3/ +7,% CNY 7,8 7,99 le 3/8 7, le 3/1 +,% BRL 3,89 3,91 le 15/11 3, le 15/ +13,3% RUB 9,75 71,97 le /8 59, le 17/ +8,3% INR 7,1 77,55 le /9 8,18 le 7/ +,% Variations Rendements 1a et spreads Cours du pétrole (Brent, $) Cours de l or (Once, $) Indice CRB Aliments Indices actions 1, 1, 1,18 1,18 1,1 1,1 1,1 1,1 1,8 1, 1, 1, 7 déc Moy. 5-7a,,8 le 17/3,18 le 1/ Bund a -,79 -, le 7/ -,9 le / Bund 1a,3,57 le /7,18 le 18/ OAT 1a,8 1,1 le /,8 le 7/1 Corp. BBB 1,1 1,5 le 1/ 1, le 7/11 $ Treas. a 1,81 1,8 le 5/1 1,1 le / Treas. 1a,38,1 le 13/3,5 le 8/9 Corp. BBB 3, 3,9 le 1/3 3,38 le 5/9 Treas. a,,8 le 9/11,1 le 8/ Treas. 1a 1,8 1,51 le /1,87 le 1/ 7 déc déc déc ,8% Grèce 98 pb 1,81% Portugal 151 pb 1,% Italie 13 pb 1,% Espagne 11 pb,9% Belgique 19 pb,8% Irlande 18 pb,8% France 18 pb,% Finlande 1 pb,% Autriche 1 pb,39% P-Bas 8 pb,3% Allemagne +haut 17 +bas 17 Cours +haut 17 +bas ( ) CAC le 3/11 79 le 31/1 +1,7% +1,7% S&P le 3/11 39 le /1 +17,8% +5,% DAX le 3/ le / +13,% +13,% Nikkei le 7/ le 1/ +17,7% +8,9% Chine* 8 91 le /11 59 le /1 +,% +8,7% Inde* le /11 5 le 3/1 +3,% +1,% Brésil* le 5/ le 1/ +17,8% +,% Russie* 587 le 3/1 97 le / -5,% -1,9% Variations déc * Indices MSCI

3 Ecoweek 175 du 8 décembre 17 economic-research.bnpparibas.com 3 Zone euro : impulsion du crédit Les encours de crédits bancaires poursuivent leur légère accélération. Celle-ci, modérée pour les crédits aux ménages, est plus sensible pour les prêts aux sociétés non financières dont la demande de financement s intensifie, portée par la reprise progressive de l activité économique, dans un contexte de conditions d octroi quasiment stables. 8 % ** Impulsion du crédit* Ménages SNF -1 Secteur privé PIB réel, %, y/y Enquête de la BCE sur la distribution du crédit, résultats attendus Conditions de crédit aux SNF Demande de prêt des SNF PIB réel, %, y/y [é.d.] PIB réel vs Crédits bancaires 1 Taux de croissance annuel **, % 1 Ménages SNF 1 Secteur privé PIB réel, %, y/y Demande de crédit à la consommation Conditions de crédit à la consommation Demande de crédit immobilier Conditions de crédit immobilier PIB réel, %, y/y [é.d.] *L'impulsion du crédit est mesurée comme la variation annuelle du taux de croissance annuel des prêts des IFM ** corrigés des titrisations Source: BCE, Enquête de la BCE sur la distribution du crédit, Calculs BNP Indicateurs à suivre Semaine à venir chargée avec les réunions du FOMC (et l'attente d'une hausse de taux), de la Banque d'angleterre et de la BCE. Sans oublier la publication de plusieurs données importantes : les PMI de décembre, l'enquête Tankan au Japon, et les chiffres de l'inflation en France, en Allemagne et au Royaume-Uni. Date Pays Indicateur Période Prévision Précédent 11/1/17 France Climat des affaires dans l industrie, Banque de France Nov /1/17 France Masse salariale 3T --,3% 1/1/17 Royaume-Uni RPI m/m Nov. --,1% 1/1/17 Allemagne Enquête sur la situation actuelle, ZEW Déc ,8 1/1/17 Etats-Unis Optimisme des petites entreprises, NFIB Nov ,8 1/1/17 Etats-Unis PPI hors alimentation et énergie m/m Nov.,%,% 13/1/17 Allemagne IPC harmonisé m/m Nov. --,3% 13/1/17 Royaume-Uni Taux de chômage 3 mois, ILO Oct. --,3% 13/1/17 Zone euro Emploi t/t 3T --,% 13/1/17 Etats-Unis IPC hors alimentation et énergie m/m Nov.,%,% 13/1/17 Etats-Unis Décision sur le taux, FOMC (limite supérieure) 13 déc. 1,5% 1,5% 1/1/17 Japon Production industrielle m/m Oct. --,5% 1/1/17 Zone euro Nouvelles immatriculations EU 7 Nov. -- 5,9% 1/1/17 France IPC harmonisé m/m Nov. --,1% 1/1/17 France PMI composite, Markit Déc. --,3 1/1/17 Allemagne PMI composite, Markit/BME Déc ,3 1/1/17 Zone euro PMI composite, Markit Déc ,5 1/1/17 Royaume-Uni Décision sur le taux Banque d Angleterre 1 déc.,5%,5% 1/1/17 Zone euro Décision sur le principal taux de refinancement, BCE 1 déc. --,% 1/1/17 Etats-Unis Ventes de détail hors automobiles m/m Nov.,7%,1% 15/1/17 Japon Enquête Tankan auprès des grands manufacturiers T 15/1/17 Etats-Unis Enquête Empire Manufacturing Déc. 17, /1/17 Etats-Unis Production industrielle m/m Nov.,3%,9% 5 5 Enquête de la BCE sur la distribution du crédit, résultats attendus Source : Bloomberg, BNP Paribas

4 Ecoweek 175 du 8 décembre 17 economic-research.bnpparibas.com ETATS-UNIS La croissance continue de se renforcer, en lien avec le redressement des zones émergentes et l intensification du commerce mondial. Les enquêtes restent bien orientées, alors que les mesures de baisses d'impôts se font attendre L'emploi est très dynamique, sans toutefois engendrer une forte croissance des salaires (faible taux d'activité), limitant ainsi les effets positifs sur le revenu disponible des ménages. L'inflation reste contenue à ce stade du cycle, et la Fed monte son taux directeur à pas comptés : prévision à 1,5% fin 17, % mi-18. CHINE La croissance économique a commencé à fléchir à l automne 17 et cette tendance devrait se poursuivre au cours des prochains trimestres. Malgré le ralentissement, la banque centrale devra continuer à agir pour encourager un désendettement des institutions financières et des entreprises et réduire les risques d instabilité dans le secteur financier. La politique budgétaire devrait rester expansionniste à court terme. Le resserrement des conditions de crédit, les mesures de restructuration dans l industrie et la poursuite de la correction sur le marché immobilier pèseront sur l activité, qui devrait en revanche être soutenue par les exportations et la consommation privée. ZONE EURO La reprise se renforce. Elle est aussi de plus en plus synchronisée : la dispersion des performances économiques entre Etats membres (PIB, emploi) se réduit. Les tensions inflationnistes demeurent faibles cependant : l inflation sous-jacente ne montre toujours pas de signes convaincants de redressement. Pour que l inflation accélère il faut que l activité progresse davantage. Reste à savoir jusqu à quel point. Entre le taux de chômage et les mesures plus larges de sous-emploi, le degré de sous-utilisation du travail passe du simple au double. La BCE devrait rester prudente. FRANCE La croissance est sur la voie d une nette accélération et devrait renouer avec des rythmes plus élevés. La consommation des ménages est soutenue par la reprise de l emploi mais freinée par la remontée de l inflation. L investissement et les exportations sont portés par une dynamique favorable. Les risques sont légèrement à la hausse. Une fermeture lente de l écart de production et une baisse progressive du chômage sont anticipées, l inflation reste contenue. La politique budgétaire devrait continuer de mêler mesures de soutien à la croissance et mesures de consolidation. Le déficit budgétaire ne se réduirait guère mais devrait rester sous la barre des 3%. SYNTHESE Croissance du PIB Inflation % 17 e 18 e 19 e 17 e 18 e 19 e Avancés,1, 1,7 1,7 1,7 1,9 États-Unis,3,9 1,9,1,, Japon 1,5 1,3,,3,,8 Roy aume-uni 1,5 1, 1,8,7,7, Zone euro,3, 1,8 1,5 1, 1,7 Allemagne,,8,1 1,7 1,7 1,8 France 1,8, 1, 1, 1, 1,8 Italie 1, 1,5 1,1 1, 1, 1,5 Espagne 3,1,,,1 1,8 1, Belgique 1, 1, 1,5,1 1,9 1,9 Emergents,5,8,9,,, Chine,8,,5 1,,3,5 Inde 7, 7, 7,8 3,,5,9 Brésil 1, 3,,5 3,5 3,5 3,9 Russie 1,8 1, 1,5,,3,5 Source : BNPP Group Economic Research (e: Estimations, prév isions) TAUX D INTERET & TAUX DE CHANGE Taux d'intérêt, % Fin de période Te T1e Te T3e Te E-Unis Fed Funds 1,5 1,75,,5,5 BOR 3m $ 1, 1,55 1,7 1,8 1,85 Treas. 1a,35,,75,75 3, Zone euro Refi BCE,,,,, BOR 3M -,3 -,3 -,3 -,3 -,3 Bund 1a,3,5,75 1,1 1,5 OAT 1a,7,95 1, 1,3 1,7 R-Uni Taux BoE,5,5,5,5,75 Gilt 1a 1,3 1,5 1,55 1,9,3 Japon Taux BoJ -,1 -,1 -,1 -,1 -,1 JGB 1a,3,8,8,8,8 Taux de change Fin de période Te T1e Te T3e Te USD EUR / USD 1,15 1,1 1,13 1,18 1, USD / JPY GBP / USD 1,8 1,5 1, 1,33 1,39 USD / CHF 1,1 1,3 1, 1,1,98 EUR EUR / GBP,9,91,9,89,88 EUR / CHF 1,1 1,17 1,18 1,19 1, EUR / JPY Source : BNP Paribas Group Economic Research / GlobalMarkets

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6 BNP Paribas (15). Tous droits réservés. Bulletin édité par les Etudes Economiques BNP PARIBAS Siège social : 1 boulevard des Italiens 759 PARIS Tél : +33 () Internet : Directeur de la publication : Jean Lemierre Rédacteur en chef William De Vijlder