Finance d entreprise 3 e édition

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1 Finance d entreprise 3 e édition Jonathan Berk, Peter DeMarzo Gunther Capelle-Blancard, Nicolas Couderc

2 Chapitre 14 La structure financière en marchés parfaits 2

3 Introduction Comment financer des projets d investissement? Dettes, actions, autofinancement? Quelle structure financière optimale des entreprises? Dans ce chapitre : marchés parfaits et complets, pas d impôts, pas de coûts de transaction = «Loi du prix unique». Thèorème de Modigliani-Miller (MoMi) : aucune influence des décisions financières sur la valeur de l entreprise. 3

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5 Plan Capitaux propres ou dette? MoMi I : dette, arbitrage et valeur de l entreprise MoMi II : dette, risque et coût du capital Structure financière : attention aux illusions! MoMi forever! 5

6 14.1. Capitaux propres ou dette? Projet d investissement comme actif réel: 2 périodes, 2 «états de la nature» : Espérance de pay-off: Financement du projet et bilan? 6

7 Financement exclusif par capitaux propres Marché : Prime de risque = 10 % ; taux sans risque = 5 % Coût du capital =? (Rendement«attendu, espéré» par le marché). Combien les actionnaires sont-ils prêts à payer pour acheter toutes les actions de l entreprise? V CP =? ou encore : 7

8 Capitaux propres (suite) Bilan comptable en 0 Bilan de marché en 0 Valeur de marché de l actif V = V CP A interpréter en termes de valeur de l actif 8

9 Financement mixte : Emprunt de 500 en 0 : valeur faciale, nominal ou principal de la dette = valeur de marché, valeur actuelle Dette sans risque? Appliquer le taux sans risque (5%) et vérifier : 500 1,05 = 525 < Min(flux trésorerie du projet) = 900 D où V D = = 500 9

10 Tableau des flux de trésorerie Ligne 1 : dette, «premier rang», créancier prioritaire Ligne 2 : distribution aux actionnaires : créancier «résiduel». V CP =? r CP =? 10

11 V CP =? Modigliani-Miller (1958) : sous l hypothèse de marchés parfaits et complets, la valeur totale de l entreprise ne dépend pas de sa structure financière. Soit : V = V A = V CP + V D = V u 11

12 Bilans de l entreprise Bilan comptable en 0 Bilan de marché en 0 12

13 Explication (?!) 1. «Les flux de trésorerie de l entreprise sont toujours égaux aux flux de trésorerie du projet. Or, la somme des flux de trésorerie dont bénéficient les actionnaires et les créanciers est par définition égale aux flux de trésorerie du projet.» 2. «D après la Loi du prix unique, en seconde période, le total des dettes et des capitaux propres doit être de Puisque la valeur actuelle des dettes est de 500, la valeur des capitaux propres de l entreprise endettée est : V CP = = 500» 13

14 «Loi du prix unique»? Donner un prix à un actif financier : Théorème du «Happy Meal». «Le prix de l Happy Meal est la somme des prix de ses composantes.» 14

15 Application : Thm «Happy meal» 2 états de la nature Taux sans risque = 5% ; prime de risque = 10% 1 actif qcqest un «happy meal» composé d actifs Arrow-Debreu. Actif Arrow-Debreu : l actif A-D i rapporte 1 euro si i «se réalise» demain q(i)= «prix d état» de i = valeur en 0 (aujourd hui) de 1 euro versé en 1 si l état de la nature i se réalise. 15

16 Marchés complets, actifs Arrow Debreu Marché complet : autant d actifs A-D disponibles que d états de la nature. Prix (concurrentiel) de l actif A-D? q(i)= «prix d état» de i = valeur en 0 (aujourd hui) de 1 euro versé en 1 si l état de la nature i se réalise. 16

17 Prix d état, marché complet 2 états de la nature Taux sans risque = 5% ; prime de risque = 10% q(1), q(2)=? Loi du prix unique, thmdu Happy Meal: tout actif est une portefeuille d actifs A-D On obtient q(2)=2/3, q(1)= 2/7= 0,286 17

18 Projet : (x(1), x(2)) ; partage x = b + d Valeur projet : V Valeur dette : V D Valeur capitaux propres : V CP MoMi : V = V D + V CP 18

19 L effet de l endettement sur le risque et la rentabilité Approche intuitive (et fausse...) : valeur actuelle des flux de trésorerie des actionnaires Erreur, Horreur! L endettement augmente le risque supporté par les actionnaires. Modifie le partage des risques, et donc la rendement attendu par les actionnaires. 19

20 L effet de l endettement sur le risque et la rentabilité Distinction R, R CP, R D de r, r CP et r f 20

21 L effet de l endettement sur le risque et la rentabilité Doublement de la prime de risque, en dépit d un risque de faillite nul 21

22 L effet de l endettement sur le risque et la rentabilité Déterminer la valeur de l entreprise (de son actif)? et le taux de rendement exigé (=espéré, attendu) par les actionnaires pour une dette (en valeur de marché) : de 200? de 800? de 900? Présenter le bilan 22

23 200? 23

24 800? 24

25 900? 25

26 14.2. MoMi 1 : dette, arbitrage et valeur de l entreprise «Dans le cadre de marchés de capitaux parfaits, la valeur d une entreprise est égale à la valeur de marché des flux de trésorerie de ses actifs ; cette valeur n est pas influencée par la structure financière de l entreprise.» «Hypothèses : 1. Les agents économiques peuvent acheter ou vendre les mêmes actifs financiers, à un prix de marché égal à la valeur actuelle de leurs flux de trésorerie futurs. 2. Pas d impôts ni de coûts de transaction sur les marchés financiers. 3. Les décisions de financement d une entreprise n influencent pas les flux de trésorerie de ses actifs et ne sont porteuses d aucune information à leur propos.» 26

27 Le levier synthétique Marché financier complet : l investisseur est indifférent car il peut s endetter à la place de l entreprise. «Réplication des flux de l entreprise endettée» 27

28 Le levier synthétique 28

29 Ex : Opportunité d arbitrage 1 ) Achat de l entreprise non endettée puis réplication des flux de l entreprise endettée. 2) Vente à découvert des actions de l entreprise endettée. 29

30 Exercice 30

31 Ex Valeur des capitaux propres d une entreprise ayant émis plusieurs classes de titres 31

32 Bilan en valeur de marché 32

33 Rachat d actions par endettement Une entreprise exclusivement financée par capitaux propres : 50 millions d actions, au prix unitaire de 4 = 200 millions d euros. Marchés de capitaux parfaits. Endettement de 80 millions d euros = rachat de ses propres actions. Hypothèse à ajouter :pas de faillite, taux sans risque, c est-à-dire : Valeur de remboursement de la dette < minimum des flux de trésorerie. Prix de l action???? 33

34 Rachat d actions par endettement Surprise! Prix de l action n est pas modifié. Démonstration? 34

35 Trois bilans 35

36 14.3. MoMiII : dette, risque et coût du capital Plan Endettement et coût des capitaux propres Choix d investissement et coût moyen pondéré du capital Calcul du CMPC avec plusieurs classes de titres Endettement et bêta Disponibilités et dette nette 36

37 MoMiII : dette, risque et coût du capital MoMi : marchés parfaits = structure financière d une entreprise sans influence sur sa valeur. La dette n est-elle pas une source de financement moins coûteuse que les capitaux propres pour l entreprise? Les économies réalisées grâce à l endettement sont exactement compensées par l exigence accrue des actionnaires en termes de rentabilité. 37

38 Dette et coût des capitaux propres 1 ) MoMi: «une entreprise est un portefeuille» 2) Le rendement d un portefeuille est la moyenne des rendements de ses composantes : 3) D où «formule du levier» 38

39 «Formule» du levier, l MoMi II : Le coût des capitaux propres d une entreprise endettée augmente avec le levier de l entreprise exprimé en valeur de marché : S applique à R (aléatoire) comme à son espérance r (déterministe) 39

40 Dette et coût des capitaux propres MoMi II : = La droite de l équation s ajuste de manière à rester égale à sa gauche. Ratios financiers : capitaux propres, dette Sens des ajustements? 40

41 Exemple de la section Si l entreprise est financée exclusivement par capitaux propres, la rentabilité espérée par les actionnaires est de 15 %(tableau 14.4). Si l entreprise a 500 de dette, la rentabilité espérée sur la dette étant égale au taux sans risque (5%), alors d après MoMi 2 : r CP =? 41

42 Exemple Comment calculer le coût des capitaux propres? 42

43 Choix d investissement et coût moyen pondéré du capital 43

44 Choix d investissement et coût moyen pondéré du capital Marchés parfaits: CMPC d une entreprise est indépendant de sa structure financière. On a toujours : 44

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47 Section 14.1 : coût du capital comme fonction du taux d endettement 47

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49 Exercice 49

50 Exemple Réduction du taux d endettement et coût du capital 50

51 Exemple Calcul du CMPC avec plusieurs classes de titres 51

52 Endettement et bêta Rappel (?) : Bêta d un titre échangé i? CAPM-MEDAF : Suppose des marchés complets. Les risques idiosyncrasiques (=spécifiques = diversifiables) ne sont pas rémunérés. 52

53 Endettement et bêta Application aux titres composant le portefeuille d entreprise : 53

54 Endettement et bêta Il faut calculer le bêta à endettement nul d une entreprise de même risque économique que le projet envisagé, si celui-ci est financé par capitaux propres. 54

55 Exemple Dette et bêta 55

56 Les bêtas et Warren Buffett Oracle d Omaha CEO Berkshire Hathaway 65,9 Mds USD : fortune perso 2016 Investir dans des entreprises à faible bêta avec une stratégie de levier Lire sept

57 Trésorerie et dette nette Trésorerie : actif non risqué de l entreprise. Composante de l actif comptable Actif «économique» : déduire la trésorerie, qui se met au passif en négatif. Dette nette = Dette totale Disponibilités et titres sans risque 57

58 Trésorerie et dette nette Bêta, disponibilités et dividende de Microsoft : En 2004, capitalisation boursière de Microsoft 300 mds $ Disponibilités et placements sans risque = 60 mds $ ; aucune dette. En novembre 2004, Microsoft verse un dividende exceptionnel de 32 mds $, utilisant une partie de ses disponibilités. Effet sur le levier économique? Effet sur le bêta des capitaux propres? 58

59 Exemple Disponibilités et coût du capital 59

60 14.4. Structure financière : gare aux illusions! Plan Endettement et bénéfice par action Augmentation de capital et dilution 60

61 Endettement et bénéfice par action L endettement peut faire augmenter le BPA espéré. Quel effet sur le prix des actions? Exemple (à lire entre les lignes) : LVI est financé par capitaux propres exclusivement. Son résultat net anticipé est de 10 M par an. LVI a émis 10 millions d actions, qui valent chacune 7,5. BPA espéré=? Bilan? r CP =? 61

62 Endettement et bénéfice par action Exemple (à lire entre les lignes) : LVI est financé par capitaux propres exclusivement. Son résultat net anticipé est de 10 M. LVI a émis 10 millions d actions, qui valent chacune 7,5. Emprunt de 15 M à 8 % pour racheter?? millions d actions. Prix des actions =? BPA =? r CP =? =14,66% Paradoxe? 62

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64 Augmentation de capital et dilution Certains pensent (à tort) que l émission d actions dilue le capital de l entreprise et qu il convient donc de lui préférer l endettement. Exemple Air Sud n a aucune dette et ses capitaux propres sont composés de 500 millions d actions, chacune valant 16. Achat de nouveaux avions pour 1 milliard financé par émission d actions. Réaction du cours de Bourse à cette augmentation de capital? 64

65 Augmentation de capital et dilution Avant l émission, la capitalisation boursière, et donc la valeur des actifs de l entreprise, était de 500 millions d actions 16 = 8 mds. Air Sud vend 62,5 millions d actions nouvelles, au prix de 16 : La valeur de marché des actifs augmente de 1 milliard d euros. Le nombre d actions augmente, à 562,5 millions. Le prix des actions ne change pas : / 562,5 =

66 14.5. MoMi forever MoMi Mummy Mommy=Mom Principe de la conservation de la valeur sur les marchés financiers : avec des marchés parfaits, les opérations financières ne créent pas et ne détruisent pas de valeur, mais permettent de modifier le risque (et donc la rentabilité) de l entreprise. 66

67 14.5. MoMi forever 67

68 Exercices 68

69 Exercices 69

70 Exercices 70

71 Exercices 71

72 Exercices 72