Schroders Les risques cachés de la gestion passive

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1 Schroders Les risques cachés de la gestion passive Juillet 2014 Mécontents des gestionnaires de fonds qui sous-performent, les investisseurs institutionnels peuvent décider d opter pour une gestion «passive» de leurs actifs au motif que les performances moyennes enregistrées au moyen d une gestion active ne justifient pas son coût plus élevé. Alistair Jones, UK Strategic Solutions Cette raison est peut-être juste au sens strict, mais ce serait une erreur de croire que la gestion passive permet d atteindre de meilleures perfomances à moindres risques et qu il suffit pour cela de paramétrer quelques critères une fois pour toutes. Le présent document passe en revue les risques cachés de la gestion passive. Nous y affirmons notamment les points suivants : Les différences de performance entre portefeuilles s expliquent à la fois par les choix d allocation d actifs et la sélection active de titres. Les indices passifs peuvent présenter des biais défavorables et dissimuler des risques de concentration, tout en augmentant l exposition des investisseurs à un risque systémique plus important. La gestion active permet de répartir les capitaux de manière efficiente sur les marchés. Certains types de gestionnaires actifs parviennent à surpasser les indices passifs sur le long terme. Il s agit en général de gestionnaires dont la part de capitaux confiée en gestion active est importante. L allocation d actifs est essentielle En tout premier lieu, il ne faut pas oublier que l une des décisions les plus importantes que doit prendre un investisseur porte sur la répartition de ses actifs. En effet, même le meilleur gestionnaire actif dans une classe d actifs donnée affiche généralement des performances inférieures au plus mauvais gestionnaire dans une autre classe. L exemple donné au graphique 1 ci-dessous montre bien que les conséquences de la décision concernant l allocation d actifs pèsent davantage que le choix d une gestion active ou passive. Par exemple, la différence de performance entre les indices d actions de sociétés américaines à grande capitalisation et les indices d obligations d Etat américaines est d environ 12 % sur une période de trois ans ; c est bien plus que l écart de performance au sein d une même classe d actifs. Des études universitaires ont confirmé que le fait de répartir l actif entre différents marchés d investissement sous-jacents crée des écarts de performance importants entre portefeuilles. 1

2 Graphique 1 : l importance de l allocation d actifs : performances, sur trois ans, de fonds de différentes classes d actifs Performance sur trois ans (en % annuel) Fonds d actions de sociétés américaines - larges capitalisations Fonds d actions internationales Fonds d actions des marchés émergents Fonds d obligations émergentes Fonds d obligations du gouvernement américain Fonds d obligations Investment-Grade Etats-Unis Fonds d obligations à haut rendement Etats-Unis Rendement de l indice Source : Schroders. Données de S&P Indices versus Active (SPIVA) Scorecard, milieu d année Trois dernières années. Indices correspondants : S&P 500, S&P 700, S&P/IFCI Composite, Barclays Emerging Markets, Barclays Long Government, Barclays Long Government/Credit, Barclays High Yield, 30 juin La question de savoir s il faut répartir l actif entre différentes classes, et dans quelles proportions, est donc d une importance cruciale. C est également une décision intrinsèquement active. Il n est pas possible de faire un choix d allocation d actifs «passif». Quelle que soit la manière dont ils gèrent leurs portefeuilles, les investisseurs ne peuvent pas se soustraire à la nécessité de déterminer les grandes classes d actifs dans lesquels investir : actions, obligations, immobilier, produits alternatifs, etc. Une fois ce cap tracé, ils doivent décider du ou des véhicules à utiliser : gestion active ou gestion passive pour accéder aux actifs choisis. Biais d évaluation défavorables étendue interquartile des performances de fonds Se fier à des indices de référence passifs présente certainement des avantages, notamment la diversification, la transparence et de faibles coûts, mais ces stratégies présentent également des risques qui leur sont propres. Par exemple, les indices d actions traditionnels pondèrent les titres qui les composent par la capitalisation boursière, de manière que les sociétés les plus importantes dominent l indice. Au 30 avril 2014, les trois quarts de la valeur totale de l indice MSCI World, indice de référence très suivi par les investisseurs passifs, étaient composés de titres de sociétés de grande capitalisation évaluées à plus de vingt milliards de dollars américains. S il peut sembler logique de pondérer les titres ainsi, la méthode présente tout de même certains inconvénients. Le premier est que les investisseurs misent sur les valeurs vedettes de la veille. Ces grosses valeurs affichent de belles performances historiques, mais deviennent alors plus sujettes à la sous-performance, car les titres moins importants érodent leur domination du marché. Cet effet est manifeste lorsqu on compare un indice traditionnel pondéré en fonction de la capitalisation boursière, comme le MSCI World, à un indice corrigé du biais de la capitalisation boursière, comme le MSCI World Equal Weighted. Le premier enregistre un retard de performance sensible, comme l illustre le graphique 2 ci-dessous. 2

3 Graphique 2 : le biais de capitalisation boursière peut freiner les performances MSCI World Equally (équi-pondéré) Weighted MSCI World (pondéré (market cap) en fonction de la capitalisation boursière) Source : MSCI Barra, Schroders. Les performances des deux indices sont exprimées en dollars américains, dividendes nets réinvestis, 28 février Le problème est que les indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière peuvent inciter les investisseurs à acheter des titres dont l évaluation est élevée et à vendre ceux dont la valorisation est faible, autrement dit, d acheter cher et de vendre à bas prix. Ce résultat est contraire à de nombreuses stratégies d investissement éprouvées, telles que celles suivies par les célèbres Benjamin Graham et Warren Buffett. Leur démarche consistait plutôt à acquérir des titres faiblement évalués, compte tenu de mesures telles que le ratio cours-bénéfice, et à vendre les titres bien évalués. En plus d avoir tendance à privilégier les actions chères dont la valorisation est élevée, les indices peuvent présenter des biais favorables aux actions jugées de faible qualité à partir de mesures telles que la stabilité de la croissance des bénéfices. Or, ces deux types d actions, qu elles présentent une valorisation élevée ou qu elles soient de mauvaise qualité, sont susceptibles de freiner les performances à long terme. À l inverse, les actions considérées comme présentant une valorisation faible ou des caractéristiques de bonne qualité ont tendance à surperformer les indices de référence traditionnels (graphique 3). On peut donc s attendre à ce que les gestionnaires qui ont la possibilité de faire des choix actifs dans ces segments du marché surperforment sur le long terme. Graphique 3 : les choix fondés sur la valeur et/ou la qualité peuvent porter leurs fruits MSCI World Quality MSCI World Value MSCI World Source : MSCI Barra, Schroders. Les performances des deux indices sont exprimées en dollars américains, dividendes nets réinvestis, 28 février

4 Choix restreints et risques de concentration La stratégie d investissement passive, axée sur les indices, présente un autre problème : ses adeptes restreignent inutilement leurs choix d investissement. Par exemple, l indice MSCI World est actuellement composé de plus de valeurs, alors que l univers des valeurs mondiales suffisamment liquides pour qu on y investisse compte plus de titres. Par ailleurs, tel qu indiqué auparavant, les investisseurs indiciels restreignent leurs choix en raison du biais créé en faveur des sociétés à grande capitalisation. Il existe de nombreuses sociétés à moyenne, petite et très petite capitalisation hors indice dont il est prouvé qu elles affichent des performances supérieures aux sociétés à grande capitalisation sur le long terme. Dans certaines conditions de marché, ces biais intrinsèques peuvent être aggravés par le développement de concentrations encore plus fortes dans les indices traditionnels pondérés en fonction de la capitalisation boursière. Par exemple, en février 1989, 44 % de l indice MSCI World était composé d actions japonaises en raison d un effet de bulle sur les cours des titres japonais. En février 2000, les valeurs technologiques et des télécommunications représentaient plus de 35 % de ce même indice. Dans ces deux cas, les segments surreprésentés dans l indice, en l occurrence les actions japonaises et les secteurs des technologies et des télécommunications, ont largement sous-performé à l éclatement des bulles dans les périodes qui ont suivi. Ce risque de concentration n a pas disparu. À la fin du mois de février 2014, les dix valeurs de tête de l indice MSCI World, soit moins de 1 % du nombre total des titres le composant, représentaient un peu plus de 9 % de sa valeur. Il faut savoir que cet indice est suivi par de nombreux fonds indiciels. Le risque de concentration est donc considérable pour quiconque investit dans un fonds indiciel. En outre, trois des quatre titres les plus importants étaient des valeurs technologiques : Apple, Google et Microsoft. Le quatrième était Exxon Mobil, du secteur de l énergie. Depuis le mois de février, Google affiche des sous-performances considérables, freinant les résultats de tout l indice, pondéré en fonction de la capitalisation boursière (graphique 4). Graphique 4 : l indice MSCI World est vulnérable aux sous-performances de ses cinq principaux titres... Position Titre Pondération 1 Apple 1,5 % 2 Exxon Mobil 1,3 % 3 Google 1,0 % 4 Microsoft 0,9 % 5 Johnson & Johnson 0,8 % févr mars 2014 avr mai 2014 MSCI World Google Source : MSCI Barra, Bloomberg, Schroders, 6 juin La situation est encore plus prononcée pour les investisseurs qui ciblent les marchés d actions régionaux, comme le Royaume-Uni. Fin 2013, les dix premières positions constituaient 36 % de l indice FTSE All Share. Dans ce cas précis, les indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière donnaient à Vodafone une pondération de 5,5 % et ont été sensiblement tirés vers le bas lorsque le titre a dégringolé (graphique 5). Les valeurs des secteurs de la technologie et des télécommunications peuvent décrocher rapidement si elles se révèlent mal positionnées pour faire face aux évolutions de leur secteur. 4

5 Graphique 5 :... même chose pour l indice FTSE All Share Position Titre Pondér ation 1 HSBC 5,9 % 2 Vodafone 5,5 % 3 BP 4,3 % 4 Royal Dutch Shell A 3,9 % 5 GlaxoSmithKline 3,7 % déc févr avr FTSE All Share Vodafone Source : FTSE, Bloomberg, Schroders, 6 juin 2014 Risques systémiques Le risque systémique imprévu auquel s exposent les adeptes de la gestion passive est sans conteste plus grave encore. Ce risque découle du processus de formation des cours, c est-à-dire le processus par lequel le cours d un titre particulier est déterminé par le marché. Un gestionnaire actif qui reçoit des informations prometteuses sur un titre sera plus à même de l acheter, provoquant la hausse du cours. Inversement, un gestionnaire qui reçoit des informations négatives sur un titre participera indirectement à la baisse du cours. Cette différenciation opérée par les gestionnaires actifs fait d eux des «faiseurs de prix». En agissant ainsi, ils orientent les capitaux vers les sociétés les plus saines. Au contraire, les gestionnaires passifs ne peuvent pas établir de distinction entre les titres fiables ou non, séparer le bon grain de l ivraie. Ils sont forcés d investir dans tous les titres de l indice, quel que soit les avis sur leur valeur ou leur qualité. Ils se retrouvent donc en position de «preneurs de prix». Cette acceptation des prix peut entraîner des conséquences inattendues. La société de gestion de fonds Fidelity Investments estime que les actifs placés dans des fonds d actions passifs et des fonds indiciels (ETF) ont considérablement augmenté depuis Les actifs placés dans des fonds indiciels d actions américaines totalisaient 4 % en 1995 ; ils étaient passés à 27 % en Sur la même période, les corrélations moyennes entre actions, c est-à-dire leur propension à fluctuer ensemble, est passée de 24 % à 42 %, tel qu illustré au graphique 6 ci-dessous. Parallèlement, la volatilité du marché des actions américaines a considérablement augmenté, comme le montre le deuxième diagramme du graphique 6. Il est possible que les fonds à gestion passive aient contribué à ces effets du fait des achats et des ventes de mêmes titres aux mêmes moments. 5

6 Graphique 6 : la croissance des stratégies de gestion passive coïncide avec les corrélations et la volatilité accrues des actions Actifs investis dans des fonds indiciels en % des actifs totaux investis dans des fonds CROISSANCE DES STRATÉGIES PASSIVES ET CORRÉLATIONS ENTRE ACTIONS (ÉTATS-UNIS) 30 % 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % EFT indiciels Fonds communs indiciels Corrélation entre actions Corrélation moyenne pour la période 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 Corrélations mensuelles avec les titres du Russell Top % 50 % 40 % 30 % 20 % 19 % 0 % VOLATILITÉ DES ACTIONS AMÉRICAINES À GRANDE CAPITALISATION Pourcentage de jours de négociation où la fluctuation des cours est supérieure à 2 % (S&P 500) Diagramme de gauche : Investment Company Institute, Simfund, Haver Analytics, Fidelity investments, au 31 déc Diagramme de droite : indice S&P 500 représentatif des actions de soc. am. à grande cap. ; Source : Standard & Poor's, Bloomberg. Fidelity Investments au 31 déc Source : Fidelity Investments, «Active and Passive Investing: Both Are Essential to Long-Term Financial Markets Health», Ren Cheng, juin Il faut ajouter que les marchés mondiaux sont aujourd hui plus synchronisés. Les sociétés établies dans différentes régions du monde se globalisent, et leurs cours ont tendance à converger. Un indice qui subit de la volatilité dans une région est plus susceptible d enregistrer une baisse au même moment qu un indice d une autre région. Par conséquent, il est fort possible que les investisseurs qui ont opté pour des fonds à gestion passive constitués d actions de sociétés à forte capitalisation afin, par exemple, d éviter les risques idiosyncrasiques que présentent les petites entreprises, aient tout simplement troqué un risque contre un autre, systémique celui-là, et plus important. Il est permis de penser que les actions de l indice auxquelles ils sont exposés sont plus susceptibles d enregistrer une baisse de valeur au même moment, mais de plus forte ampleur, que celles détenues par les gestionnaires actifs qui ne détiennent pas de positions calquées sur l indice. Ce problème est aggravé par le fait que certains marchés d actions et d obligations ne semblent pas bon marché par rapport à leurs niveaux de valorisation moyens à long terme. Par exemple, les ratios coursbénéfices corrigés des variations conjoncturelles (CAPE), qui mesurent la valeur sur le long terme, sont actuellement plus élevés que la moyenne pour les actions américaines, alors que les taux des obligations du gouvernement américain sont inférieurs (graphique 7). Ces valorisations hautes peuvent se déliter à moyen terme, grevant les rendements des investisseurs passifs qui achètent maintenant. Au moment de la rédaction du présent document, les actions américaines, qui constituent environ 50 % du marché des actions mondiales, affichent des niveaux de valorisation parmi les plus élevés toutes régions confondues. 6

7 Graphique 7 : actions et obligations semblent chères d après les mesures de long terme Ratio cours-bénéfices des actions américaines corrigé des variations conjoncturelles par rapport à la moyenne sur le long terme , , , , , , , , , , Taux des emprunts américains à long terme par rapport à la moyenne à long terme , , , , , , , , , Source : données en ligne de Robert Shiller, Schroders, décembre Certes, un gestionnaire actif qui dispose de suffisamment de latitude pour faire son tri et son choix sur le marché peut trouver des poches de valeur et éviter les régions et les titres chers. Par exemple, il peut souspondérer les États-Unis et surpondérer les régions moins chères, afin de potentiellement surperformer les indices mondiaux à long terme. Sa capacité à agir de la sorte est renforcée par sa liberté de tri et de sélection parmi les marchés du monde entier qui affichent des proportions d actions surperformantes supérieures à la moyenne. À titre d illustration, le diagramme de gauche du graphique 8 indique qu à la fin d avril 2014, 69 % nets des actions japonaises avaient surperformé depuis le début de l année contre seulement 43 % nets l année précédente. A contrario, le marché américain (diagramme de droite) avait pris la direction opposée les deux années considérées. En conclusion, alors qu un gestionnaire passif considérant l univers mondial aurait été forcé d acheter sur ces deux marchés indifféremment, un gestionnaire actif pouvait ajouter de la valeur à ses portefeuilles en sélectionnant des titres japonais et, s il en avait le pouvoir, en sous-pondérant certains titres nord-américains. À notre avis, le gestionnaire actif qui a la possiblité de gérer activement une part importante de son portefeuille est particulièrement bien placé pour exploiter ce type de conditions. 7

8 Graphique 8 : les occasions de performance changent constamment sur les marchés mondiaux : pourcentage net d actions surperformant ou sous-performant les indices MSCI régionaux 80 % 70 % 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 52 % % Japon De nombreux titres surperforment 40 % % 65 % % 68 % 65 % 59 % 24 % % % 26 % % 66 % % 54 % % 69 % 42 % 43 % Peu de titres surperforment % 70 % 60 % 50 % Amérique du Nord De nombreux titres surperforment 40 % 43 % 44 % 43 % 37 % 30 % 33 % 20 % 10 % % % 69 % 64 % 60 % 57 % % 48 % 38 % 60 % 54 % 52 % Peu de titres surperforment % 49 % 44 % 42 % Source : Schroders, au 30 avril Proportion d actions mondiales qui surperforment les indices MSCI régionaux d après QEP Mega to Small universe. Importance de la part de gestion active Malgré les inconvénients manifestes de la gestion passive, les investisseurs peuvent être tentés d envisager ce type de stratégie d investissement s ils n ont pas les ressources nécessaires pour trouver un gestionnaire actif capable de surperformer sur le long terme. Certes, sur la durée, les analystes s interrogent sur les capacités des gestionnaires actifs à démontrer de telles aptitudes. Une étude récente 1 menée par Antti Petajisto tandis qu il enseignait la finance à la NYU Stern School of Business, a conclu que, en moyenne, les gestionnaires actifs spécialisés dans les actions américaines parviennent à surperformer les indices. Il reste que cette surperformance est souvent érodée par les frais d opération et commissions. Cependant, l étude a conclu qu un type de gestionnaire est plus susceptible que les autres d enregistrer des surperformances après ces frais et commissions : il s agit des sélectionneurs de titres. Leurs portefeuilles affichent des performances très différentes de celles des indices. Autrement dit, ce sont les gestionnaires qui gèrent activement une part importante de leur portefeuille. Cette surperformance est d autant plus remarquable que le marché des actions américaines est communément considéré comme le plus efficient des marchés mondiaux et le plus difficile à surperformer. La surperformance brute et nette de différents types de gestionnaires actifs sur une période de vingt ans est illustrée au graphique 9 ci-dessous. Les gestionnaires qui ont la latitude voulue pour se démarquer considérablement par rapport à l indice ont tendance à surperformer, mais ceux qui sélectionnent les titres un à un affichent des surperformances remarquables, aussi bien en performance brute qu en performance nette. 8

9 Graphique 9 : tous les gestionnaires actifs ne se ressemblent pas : surperformance par rapport à l indice de différents types de gestionnaires actifs spécialistes des actions américaines entre 1990 et 2009 % annuel Sélectionneurs de titres Gestionnaires qui concentrent les investissements Gestionnaires qui misent sur des facteurs Gestionnaires modérément actifs Gestionnaires quasiindiciels Brute, avant frais et coûts de transactions Nette Source : «Active Share and Mutual Fund Performance», Antti Petajisto, juillet 2013 ( Le diagramme illustre la performance annualisée de fonds communs de placement en actions américaines par rapport à l indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière, à l exclusion des fonds indiciels, des fonds sectoriels et des fonds dont l actif est inférieur à dix millions de dollars. Le groupe des gestionnaires qui sélectionnent les titres un à un a pris des positions très différentes de celles de l indice ; pourtant, leur risque par rapport à l indice était inférieur à celui du groupe des gestionnaires qui concentrent les investissements. Cette étude a donc, encore une fois, démontré le bien-fondé, à long terme, de la gestion active. Conclusion Nous avons montré dans le présent document combien il est difficile d échapper à la prise de décisions active dans l établissement d une stratégie d investissement. La stratégie passive d allocation d actifs n existe pas en tant que telle, mais elle peut exercer des conséquences importantes sur les performances. Les détenteurs d actifs doivent déterminer si leur allocation d actifs convient bien à leurs objectifs. Une fois cette question éclaircie, ils peuvent avoir de bonnes raisons d adopter des démarches d investissement passives, tout en sachant que ces stratégies ne les mettent pas à l abri de risques imprévisibles. La concentration d actions, le risque systémique et l achat à des prix trop élevés en font partie. L investissement passif ne doit pas être assimilé à un paramétrage unique de critères se passant de toute surveillance. Si la gestion active n est pas la panacée, elle permet tout de même d éviter une partie de ces problèmes. Elle peut également exercer un impact considérable sur les performances : des études et des données démontrent que certains gestionnaires de fonds actifs surperforment fréquemment les indices sur le long terme. Il s agit en général de gestionnaires qui ont la latitude voulue pour gérer activement une part importante de leur portefeuille. Quelle que soit leur décision finale, les investisseurs doivent bien comprendre et étudier en détail les points soulevés dans le présent document. Ils auront alors l assurance d avoir fait les meilleurs choix compte tenu de leurs besoins et des circonstances. N hésitez pas à contacter vos interlocuteurs chez Schroders si vous souhaitez développer les sujets abordés dans cet article. 9

10 Ce document exprime les opinions d Alistair Jones, UK Strategic Solutions Schroders, et ne représente pas nécessairement les opinions formulées ou reflétées dans d autres supports de communication, présentations de stratégies ou de fonds de Schroders. Réservé aux investisseurs et aux conseillers financiers professionnels. Ce document n est pas destiné aux particuliers. Ce document n est destiné qu à des fins d information et ne constitue nullement une publication à caractère promotionnel. Il ne constitue pas une offre ou une sollicitation d achat ou de vente d un instrument financier quelconque. Il n y a pas lieu de considérer le présent document comme contenant des recommandations en matière comptable, juridique ou fiscale, ou d investissements. Schroder Investment Management Limited (Schroders) considère que les informations contenues dans ce document sont fiables, mais n en garantit ni l exhaustivité ni l exactitude. Nous déclinons toute responsabilité pour toute opinion erronée ou pour toute appréciation erronée des faits. Cela ne limite en aucune manière la responsabilité de Schroders à l égard de ses clients en vertu du Financial Services and Markets Act 2000 (tel qu éventuellement modifié) ou de tout autre système réglementaire. Aucun investissement et/ou aucune décision d ordre stratégique ne doit se fonder sur les opinions et les informations contenues dans ce document. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les cours des actions ainsi que le revenu qui en découle peuvent évoluer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs peuvent ne pas récupérer le montant qu ils ont investi. Publié par Schroder Investment Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, société agréée et contrôlée par la Financial Conduct Authority. Pour votre sécurité, les communications peuvent être enregistrées et surveillées. 1 Active Share and Mutual Fund Performance, Antti Petajisto, Financial Analysts Journal 2013, volume 69, numéro 4. 10