PREMIERE PARTIE : LES TAUX DE CHANGE

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1 PREMIERE PARTIE : LES TAUX DE CHANGE

2 Relations monétaires internationales Partie 1 Nous allons aborder dans cette partie la question principale du cours. Nous allons partir de deux faits stylisés relatifs aux variations des taux de change : Les variations du taux de change à très court terme (variations quotidiennes). Une étude de la variation du taux de change dollar/franc suisse montre que les variations journalières sont très grandes sur le très court terme (+/- 2 %). Les taux de change sont donc très volatiles à court terme. On ne voit pas se dégager de tendance nette, mais plutôt un bruit blanc. Les variations semblent être proches d une marche aléatoire. Il va dans ce cas être dur de trouver une explication économique à ces variations. Les variations du taux de change sur une période plus longue (moyen ou long termes). En observant des valeurs mensuelles des taux de change, on constate des variations importantes à moyen et long terme, mais beaucoup plus régulière ; et on peut donc les relier à d autres grandeurs économiques. Nous allons donc expliquer les variations du taux de change selon l horizon temporel. Objectifs Présentation du marché des changes (Chapitre 1) Explication de la variation des taux de change à long terme (Chapitre 2) Explication de la variation des taux de change à court terme (Chapitre 3) 4

3 Chapitre 1 : Le marché des changes Introduction I Principes de fonctionnement et conventions A) Acteurs B) Intégration C) Conventions de cotation D) Cours acheteur Cours vendeur E) Monnaie véhiculaire et taux de change croisés II Classification des opérations A) Taux de change au comptant B) Marché des changes à terme et opérations de couverture C) La couverture contre le risque de change 1) Notations 2) Environnement (économique) 3) Hypothèses (sur les variables relatives au modèle) 4) Principe du modèle 5) Condition d équilibre sur le marché des capitaux 6) Études empiriques 5

4 Relations monétaires internationales Partie 1 Introduction Pour commencer, quelques définitions. Le marché des changes est un réseau de banques et de courtiers reliés les uns aux autres par un système de communication à grande vitesse. Remarque : 1) Ainsi défini, le marché des changes est un marché interbancaire (ou de gros). À côté de ça, il y a un autre marché des particuliers (ou de la clientèle) ; mais on ne va parler que du marché de gros. 2) Le marché des changes n est pas localisé. Le taux de change est le prix relatif d une devise par rapport à une autre devise. C est le prix de la monnaie d un pays exprimé dans la monnaie d un autre pays. Le cours d une devise étrangère est son prix en monnaie nationale. On est amené à distinguer le taux interbancaire (ou de gros) et le taux des particuliers, mais seul le premier nous intéresse ici. Les opinions sur le marché des changes peuvent diverger. Présentons deux points de vue opposés. «Le marché des changes est inutile, improductif et immoral. Il faut le rendre illégal!» (Mohamad MAHDIR, Premier Ministre malais, 1997). «C est un marché efficace et rationnel bas» sur des données fondamentales macroéconomiques sûres où les intervenants, qui se surveillent les uns les autres sur les écrans, sont guidés par l instinct moutonnier.» (Alan KIRMAN, ). Le marché des changes se situe donc entre la rationalité et l irrationalité. I Principes de fonctionnement et conventions A) Acteurs Il y a des banques, et plus précisément des combistes, qui affichent des prix auxquels ils vont acheter et vendre une monnaie. Ces banques assurent la liquidité de ce marché à travers les stocks qu elles détiennent. Les banques sont principalement là pour réaliser des opérations demandées par leur clientèle (entreprises, institutions bancaires, investisseurs institutionnels, banques centrales), c est-à-dire des achats et ventes de devises ; mais elles font parfois leurs propres opérations en prenant position et spéculer. Ces opérations font supporter des risques. Ce sont les courtiers qui pratiquent la première fonction des banques (ce sont de purs intermédiaires). B) Intégration Une caractéristique importante du marché des changes est son intégration mondiale. Ce marché est situé dans toutes les places financières du monde ; il est unique et marche 24h/24. 6

5 Chapitre 1 Le marché des changes Ce marché s ouvre tout d abord dans la zone européenne à Londres, puis à New York, Tokyo et enfin Singapour. Il n y a jamais d interruption dans son fonctionnement. C) Conventions de cotation Il s agit de voir comment sont cotés les taux de change. Il existe deux types de cotations : directe ou à l incertain ; c est alors le prix de 100 unités de monnaie étrangère en termes de monnaie nationale (pour le dollar, la livre sterling et l euro, on prend une unité). indirecte ou au certain ; on cote la monnaie nationale en termes de monnaie étrangère. La plupart du temps, ces cotations se font en dollar. Regardons comment se fait habituellement la cotation. Avant tout, une monnaie se voit attribuer un sigle en trois lettres. Euro EUR Livre sterling GBP Dollar US USD Franc Suisse CHF Yen Jap. JPY Le taux de change va alors être représenté par six lettres. La devise que l on cote est appelée devise de base (première devise de paire). La devise qui exprime le prix est appelée devise cotée (deuxième devise de base). Le prix exprimé par le montant de la devise cotée est celui d une unité de la devise de base. Exemples : Euro = devise de base Dollar = devise cotée Paire de devises = EUR/USD Le taux de change pour la paire de devises EUR/USD nous apprend le nombre de dollar pour 1 euro. EUR/USD = X euro = 1 & dollar = 1,07 USD/EUR = X dollar = 1 & euro = 0,93 cotation au certain pour l euro EUR/USD est la cotation à l incertain pour le dollar Le taux de change se fait sur une devise de base. Il évolue plus ou moins selon la variation de cette devise de base par rapport à la devise cotée. Exemple : Si le taux EUR/USD passe de 1,0342 à 1,0357 ; 1 EUR achète plus de USD. L euro s est apprécié par rapport au dollar. Si le taux EUR/USD passe de 1,0342 à 1,0328 ; 1 EUR achète moins de USD. L euro s est déprécié par rapport au dollar. Illustration : Évolution du taux de change de l euro en dollar depuis 1999 à aujourd hui. C est le taux de change EUR/USD. Quand l euro est créé, sa première cotation est au voisinage de 1,18 ; puis il connaît une dégringolade pour atteindre son point le plus bas en octobre 2000 à 0,8252. Ensuite, c est un mouvement de hausse du taux de change pour amener à son niveau le plus haut à 1,36 fin

6 Relations monétaires internationales Partie 1 Aujourd hui, ce taux vaut environ 1,30 ; il n en est donc pas très éloigné. D) Cours acheteur Cours vendeur Dans la réalité, il y a deux taux de change et non pas un seul. On voit apparaître deux prix : un cours acheteur («bid») et un cours vendeur («ask») ; et au moins deux parties : l opérateur qui prend le cours (les preneurs de prix, «price taker»), et le ou les opérateurs faisant ces cours (les faiseurs de prix, «price maker»). Le marché formule un prix demandé pour acheter une devise de base et un prix offert pour vendre une devise de base. La différence de prix est appelée l écart entre le cours acheteur et le cours vendeur. Exemple : = 1,0716 Bid EURUSD C est le taux (prix) auquel la banque est disposée à acheter la devise de base, l euro (soit 1,0716 dollars) Ask = 1,0723 C est le taux (prix) auquel la banque est disposée à vendre 1 euro (soit 1,0723 dollars) E) Monnaie véhiculaire et taux de change croisés Sur les marchés des changes, on utilise une monnaie véhiculaire, qui est celle utilisée le plus souvent par les banques commerciales. C est une monnaie internationale. Le principe de l utilisation d une monnaie véhiculaire tient au raisonnement suivant : si on a n devises, on a n (n 1) taux de change croisés potentiels. Les coûts sont minimisés avec une cotation par rapport à un seul instrument de change. On se retrouve alors avec (n 1) taux de change croisés. L origine des taux croisés tient à ce que la clientèle des banques peut souhaiter effectuer des opérations sur des monnaies autres que le dollar (ex : EUR contre CHF, ou EUR contre GBP). C est ce qui donne les taux croisés. Exemple : EUR/USD = 1,1530 GBP/USD = 1,6560 EUR/GBP = 1,1530 1,6560 = 0,

7 Chapitre 1 Le marché des changes II Classification des opérations On distingue deux catégories d opérations : celles au comptant et celles à terme. Les taux de change qui y sont associés ont une relation fondamentale dans l économie internationale : la Parité des Taux d Intérêt (PTI). A) Taux de change au comptant Sur le marché au comptant, le cours de change est fixé à la date de la transaction, et l échange se fait le plus tôt possible ; habituellement deux jours après. Il y a une dynamique à très court terme du taux de change au comptant. Comment se fait ce changement? Les cambistes vont modifier les prix («bid» et «ask») en fonction de nouvelles informations pertinentes. Pour cela, ils surveillent les flux d ordres (d achats et de ventes de devises) sur le marché. S il y a un excédent des ordres d achat (de ventes) d euro (avec l euro comme monnaie de base), il y aura une appréciation (dépréciation) de l euro. C est ce qui conduit à l évolution des taux. Il y a grande similitude entre l évolution des taux de change et des flux d ordres. Les prix sont modifiés essentiellement par les ordres d achats et de ventes. Il faut entrer dans le fonctionnement interne des marchés pour comprendre l évolution du taux de change. B) Marché des changes à terme et opérations de couverture Un contrat à terme est une transaction où il est décidé d échanger des devises à une date ultérieure à un prix qui est le taux de change à terme. Ce prix (taux de change à terme) est fixé aujourd hui. Sur ce marché, il y a des opérations effectuées par des opérateurs qui veulent se couvrir contre le risque de change, contre une variation du taux de change. C est ce qui donne lieu à des opérations de couverture. Ces opérations ont lieu quand une transaction internationale a été conclue mais pas payée. Il y a alors un risque de variation du taux de change entre ces deux dates. Les participants à ce marché sont : les exportateurs et investisseurs les importateurs et emprunteurs les spéculateurs Exemple : Risque de change pour un exportateur. Une entreprise de la zone euro exporte des marchandises vers les Etats-Unis. Elle est en situation de concurrence imparfaite, et peut donc fixer son prix sur la base d un taux de marge. Ses coûts de production (en monnaie nationale, l euro) sont fixés à l avance (contrats, exogènes). On désigne par P le prix du produit exprimé en monnaie nationale (en euros) ; par m le taux de marge (en % des coûts de production) ; et par C les coûts de production. L entreprise vend son produit à des prix exprimés en dollar. Cette firme exportatrice est confrontée à une alternative. 9

8 Relations monétaires internationales Partie 1 P = (1 + m) C E est le taux de change au comptant entre le dollar et l euro = USDEUR = nombre d euros pour 1 dollar. P $ = (1 + m) C E La transaction est conclue à un prix exprimé en dollars. À la suite, E baisse (le dollar se déprécie). L entreprise a alors deux possibilités pour ne pas subir la dépréciation du dollar : (1 + m) C revoir son prix en dollars P $ = E si le prix ne change pas, la marge s ajuste et la nouvelle marge est m = E P $ C 1. Dans la réalité, c est le second cas qui se produit. Le risque de change pour l exportateur correspond à la variation de sa marge à la suite d une modification du taux de change. On peut mesurer ce risque. Commençons tout d abord par écrire la marge anticipée par l exportateur au moment de la signature du contrat à terme. m e = Ee P $ 1 C L exposant " e " désigne une anticipation. L entrepreneur prévoit un taux de change E e au moment du paiement. Il calcule ainsi la marge anticipée. Au moment où le paiement est effectué, le taux de change a pu varier. On le désigne par Ẽ car c est une variable aléatoire. La marge est donc elle-même aléatoire : m ~ = Ẽ P $ C 1 On peut écrire la marge effectivement dégagée en fonction de la marge anticipée : m ~ = Ẽ E e (1 + m e ) 1 Calculons l écart en marge de profit : m ~ m e m e = 1 m e 1 Ẽ E e 1 Le terme à gauche de l égalité désigne le risque de change de l exportateur. Le terme dans la parenthèse de droite est l écart entre la valeur observée et la valeur prévue, c est-àdire la variation non anticipée du taux de change. Comme m e < 1, 1 m e 1 > 0. Cela donne une précision de l importance du risque de change. Des variations du taux de change vont se traduire par des variations au multiple de la marge de profit des entreprises. 10

9 Chapitre 1 Le marché des changes Exemple : E m 1,05 0, ,10 0,95 0,053 Le taux de change E (USD/EUR) prévu est E e = 1. L entreprise veut dégager une marge de profit de 10 %. Si, au moment de l échange, le taux de change n est que de 0,95. La marge n est plus que de 0,053, soit une baisse de moitié. Si le taux est de 1,05 ; la marge augmente là aussi de moitié. C) La couverture contre le risque de change Des opérations sur le marché des changes à terme permettent de se couvrir contre le risque de variation d une monnaie. Le principe est simple. Prenons un exportateur de la zone euro qui doit recevoir des devises dans trois mois. Il se couvre contre le risque en vendant ses devises sur le marché des changes à terme avant même de les avoir reçues. Au contraire, un importateur peut se couvrir contre le risque en achetant des devises sur le marché des changes à terme. 1) Notations Pour le taux de change EURUSD : - E sera le taux sur le marché des changes au comptant. - F sera le taux sur le marché des changes à terme. 2) Environnement (économique) On considérera qu il n y a pas de mesures de contrôle des mouvements de capitaux (liberté de circulation). Les investisseurs peuvent placer leurs capitaux là où ils le souhaitent. On prendra l exemple d un investisseur de la zone euro qui peut faire des placements en euros sur des titres en dollars. Cet investisseur fait des opérations de couverture contre le risque de change. Le rendement doit être le même partout, pour tous les types de placement (en euros, en dollars, ). 3) Hypothèses (sur les variables relatives au modèle) Les variables exogènes sont : - E, le taux de change au comptant (déterminé par les flux d ordres par exemple) ; - les taux d intérêt (établis par les Banques Centrales), avec i EUR le taux d intérêt dans la zone euro et i USD le taux d intérêt aux Etats-Unis (en dollars). Il s agit de déterminer le taux de change à terme F en fonction de ces variables. 4) Principe du modèle Ce modèle est celui de la Parité des Taux d Intérêt Couverte (PTIC). On se place du point de vue d un investisseur de la zone euro qui souhaite placer pour 1 an. Sa première possibilité est de faire un placement sur des actifs libellés en euros. Il s agit alors de calculer le rendement de cette opération. Il sera de : (1 + i EUR ) 1. Sa deuxième possibilité est de faire un placement sur des actifs libellés en dollars, avec une couverture contre le risque de change. Dans un premier temps, il va faire une conversion sur le marché des 11

10 Relations monétaires internationales Partie 1 changes au comptant de 1 million d euros (en dollars) ; il va obtenir en échange E millions de dollars (USD). Ensuite, il va placer cette somme au taux d intérêt i USD, ce qui va lui donner un an plus tard une somme de E (1 + i USD ) dollars. On peut calculer cette somme dès aujourd hui. L investisseur se couvre contre le risque de change dès aujourd hui, en vendant les dollars qu il va obtenir sur le marché des changes à terme. Il obtiendra donc E (1 + i USD ) / F euros dans un an. Le rendement de l opération est donc de : E F (1 + i USD) 1. Aucun placement n est plus risqué que l autre aujourd hui. 5) Condition d équilibre sur le marché des capitaux Comme il n y a pas d entrave à la circulation des capitaux, le rendement doit être le même dans les deux cas : 1 + i EUR = E F (1 + i USD) Seul le taux de change à terme F est endogène. On va retenir l approximation suivante : log(1 + i) i si i est faible. On transforme donc l expression en passant au logarithme ; et on retient que : log(e) log(f) E F F i EUR = E F 1 + i USD E F = 1 + i EUR i USD Remarques 1) Cette expression nous donne la valeur d équilibre du taux de change à terme en fonction du taux de change au comptant et du différentiel des taux d intérêt des deux monnaies. 2) Il y a plusieurs cas de figure : - i EUR > i USD F < E ; la monnaie domestique souffre d un déport et est moins bien cotée à terme qu au comptant - i EUR < i USD F > E ; la monnaie domestique bénéficie d un report et est mieux cotée à terme qu au comptant À-t-on là un bon modèle de détermination du taux de change à terme? 6) Études empiriques La PTIC est-elle ou non vérifiée? On va distinguer deux périodes d analyse. Jusqu aux années 1980, il y a avait des écarts importants par rapport à la PTIC. On observait alors deux situations : les pays à monnaie forte, comme le Japon ou l Allemagne, avec un rendement pour les placements en monnaie domestique supérieur au rendement sur des placements en devises (avec couverture). On peut interpréter ça comme le fait que les capitaux étrangers ne pouvaient pas venir ; il y avait des mesures de contrôle empêchant l entrée de capitaux ; les pays à monnaie faible (France, Italie, etc.), où c était la situation opposée. Les rendements des placements en monnaie domestique étaient inférieurs aux rendements des placements en devises. On avait alors des mesures empêchant les sorties de capitaux. 12

11 Chapitre 1 Le marché des changes Pour ces deux groupes de pays, les mesures ont été supprimées durant les années 1980 (en pour la France par exemple). La situation actuelle, où la PTIC est vérifiée pour les grandes devises. Certains pays en développement ont des mesures de contrôle des changes, mais on peut penser qu elles vont s assouplir. 13

12 Chapitre 2 : Taux de change à long terme Introduction I La loi du prix unique A) Présentation 1) Cadre d analyse 2) Notations 3) Principe de la Loi du Prix Unique (LPU) B) Illustration 1) Exemple 1 2) Exemple 2 C) Études empiriques II La parité des pouvoirs d achat A) Présentation 1) Cadre d analyse 2) Principe de la Parité des Pouvoirs d Achat (PPA) B) Application C) Les faits D) Les travaux empiriques III L approche monétaire du taux de change A) Modèle B) Les faits et les analyses empiriques IV Le modèle général de détermination du taux de change à long terme A) Taux de change réel B) Premier modèle 14

13 Chapitre 2 Taux de change à long terme 1) Détermination de q 2) Modèle complet 3) Déterminants à long terme du taux de change E C) Second modèle 15

14 Relations monétaires internationales Partie 1 Introduction Avant tout : qu est-ce que le long terme? C est un horizon de plusieurs années (entre 5 et 10 ans). On observe que, à long terme, le taux de change suit des mouvements réguliers. Bien sûr, on cherche à les mettre en relation avec les fondamentaux de l économie. Quels sont ces fondamentaux économiques? Nous allons voir dans ce chapitre les principaux enseignements de l analyse économique. Celle-ci dit que ça dépend en premier lieu du fonctionnement du marché des biens et services (productivité, gains de productivité, politique commerciale ; bref, de facteurs réels), puis de l inflation et des politiques monétaires. Les marchés des capitaux restent ici au second plan. Nous allons faire une démarche progressive, en nous intéressant d abord à un seul bien (loi du prix unique), puis en passant à n biens (parité des pouvoirs d achat), et en combinant parité des pouvoirs d achat et théorie quantitative de la monnaie pour avoir l approche monétaire du taux de change, pour finir par un relâchement des hypothèses afin d arriver au modèle général. L intérêt d une détermination de l évolution de E est que, par la suite, nous supposerons que ce taux à long terme est le tau de change anticipé par les agents économiques. I La loi du prix unique A) Présentation 1) Cadre d analyse Nous envisagerons un bien échangé internationalement. Nous négligerons également les coûts de transport. 2) Notations P i, EUR prix du bien i exprimé en euros P i, USD prix du bien i exprimé en dollars E taux de change EURUSD Nous allons supposer exogène le prix du bien i (dans les deux monnaies), et nous allons nous intéresser au taux de change E. 3) Principe de la Loi du Prix Unique (LPU) Quand les marchés sont intégrés, un bien donné doit avoir le même prix partout, ce prix étant exprimé dans une monnaie donnée. P i, EUR E = P i, USD est le prix exprimé en dollars du bien i dans la zone euro. Nous allons désigner par E LPU le taux de change d équilibre qui vérifie cette égalité. Dans ce cas, on a : E LPU = P i, USD P i, EUR Imaginons que la LPU ne soit pas vérifiée. Cela donnerait lieu à de opérations d arbitrage. 16

15 Chapitre 2 Taux de change à long terme Exemple : E P i, EUR > P i, USD (au taux de change courant E). Dans ce cas, on va acheter le bien aux Etats-Unis (où il est le moins cher) et le revendre dans la zone euro (où il est le plus cher) ; jusqu à ce que le taux de change retrouve sa valeur d équilibre. On interprète cette relation en faisant une comparaison entre E et E LPU : E > E LPU l euro est surévalué par rapport au dollar (on a plus de dollars qu à l équilibre pour 1 euro) ; E < E LPU l euro est sous-évalué par rapport au dollar. B) Illustration Nous allons prendre l indice Big Mac. Son principe est le suivant : le bien i est un Big Mac que l on retrouve partout dans le monde, et qui devrait donc avoir le même prix partout. 1) Exemple 1 Nous allons prendre l euro EUR et le dollar USD. P BM monnaie locale E = EURUSD P BM en USD États-Unis 3,22-3,22 Zone Euro 2,94 1,30 2,94 1,30 = 3,822 Pour savoir si l euro est surévalué ou sous-évalué, on va commencer par calculer le taux de change EURUSD correspondant à la loi du prix unique. Condition d équilibre : P BM, EUR E LPU = P BM, USD 2,94 E LPU = 3,22 E LPU = 3,22 2,94 E LPU = 1,10 On va maintenant voir quelle est la surévaluation de l euro : L euro est surévalué de 19 % par rapport au dollar. 2) Exemple 2 1,30 1,10 1,10 Nous allons prendre le dollar USD et le yuan CNY (monnaie chinoise). = 19 %. P BM monnaie locale E = USDCNY P BM en USD Chine 11,0 7,77 11 / 7,77 = 1,40 Etats-Unis 3,22-3,22 Le taux de change USDCNY correspondant à la loi du prix unique est USDCNY LPU = 3,42. Le dollar est surévalué. Cela prouve qu il y a une sous-évaluation du yuan à hauteur de : 3,42 7,77 = -56 % 7,77 17

16 Relations monétaires internationales Partie 1 C) Études empiriques La loi du prix unique est-elle vérifiée? Remarques 1) Cette LPU est relativement bien vérifiée pour des biens homogènes (matières premières, biens agricoles) à moyen ou long terme. 2) Il y a des écarts importants par rapport à la LPU pour un grand nombre de biens qui sont échangés sur des marchés de concurrence imparfaite. Une étude de la BCE compare les prix en euros dans la Zone Euro pour les automobiles. Il y a des écarts par rapport à la LPU car c est un marché de concurrence imparfaite. Cependant, ces écarts tendent à s atténuer. II La parité des pouvoirs d achat On peut parfois la trouver sous le nom de purchasing power parity (PPP). A) Présentation 1) Cadre d analyse C est une généralisation de la LPU à n biens (nous en prendrons deux dans notre analyse). Pour chaque bien, la LPU est vérifiée. Nous supposerons également que les goûts des ménages (les préférences) sont identiques dans les deux pays. En conséquence, les indices de prix utilisent la même pondération. 2) Principe de la Parité des Pouvoirs d Achat (PPA) Nous allons prendre la Zone Euro et les Etats-Unis, et nous allons considérés deux biens ayant pour prix : P 1, EUR ; P 1, USD et P 2, EUR ; P 2, USD. Commençons par écrire le niveau général des prix dans la Zone Euro : P EUR = α 1 P 1, EUR + α 2 P 2, EUR. Et pour les Etats-Unis : P USD = α 1 P 1, USD + α 2 P 2, USD. On va s intéresser au rapport : P USD = α 1 P 1, USD + α 2 P 2, USD P EUR α 1 P 1, EUR + α 2 P 2, EUR Réarrangeons ça : USD USD α 1 P1, + α P USD P 2 P2, 1, EUR P 1, EUR = P EUR EUR α 1 + α 2 P2, P 1, EUR La LPU est vérifiée pour le bien 1, donc : P 1, USD P 1, EUR = E. On a également : P 2, USD P 1, EUR = P 2, USD P 2, EUR P 2, EUR P 1, EUR = E P 2, EUR P 1, EUR 18

17 Chapitre 2 Taux de change à long terme Donc : EUR α 1 + α 2 P2, P USD P 1, EUR = E P EUR EUR α 1 + α 2 P2, P 1, EUR À l équilibre, on a : P USD P EUR = E PPA On a donc réussi à généraliser la LPU à deux biens. Par le même raisonnement, on pourrait la généraliser à n biens. C est cette généralisation de la LPU qui prend le nom de parité des pouvoirs d achat absolue. Remarques 1) Dans le cas où la LPU est vérifiée sur tous les biens et où les préférences sont les mêmes, à l équilibre le taux de change vérifie la PPA absolue. Il est égal au rapport entre le niveau général des prix dans l économie étrangère et le niveau général des prix dans l économie domestique. 2) Si E > E PPA ; la monnaie domestique est surévaluée. E < E PPA ; la monnaie domestique est sous-évaluée. 3) Gustav CASSEL est associé à la PPA. Il a publié des travaux après la Première Guerre Mondiale, au moment du problème du retour à l étalon-or ; et il s agissait alors de déterminer de nouvelles parités (de nouveaux taux de change) en fonction de l évolution des prix pendant la guerre. B) Application Comment utiliser la PPA? On procède de la façon suivante : on suppose qu à un moment donné, la valeur observée du taux de change est égale à sa valeur d équilibre correspondant à la PPA. E 0 = E PPA à la date 0. On peut ensuite calculer le taux de change de la PPA à la date t : E PPA, t = E PPA, 0 P USD, t P EUR, t On va ensuite comparer E t à E PPA, t (le taux de change à la PPA). Si E t > E PPA, t ; l euro est surévalué. E t < E PPA, t ; l euro est sous-évalué. À court terme, on peut observer des écarts significatifs entre le taux de change et le niveau de la PPA ; mais, à long terme, celle-ci est assez bien vérifiée et sert de force de rappel. Il faut néanmoins bien choisir la date de référence. Il existe une version plus souple de la PPA, la parité des pouvoirs d achat relative (PPAR), qui s exprime de la façon suivante : P EUR E k = P USD k étant une constante supérieure à 1. En désignant par Ê la variation du taux de change, on aboutit à : Ê = π USD π EUR ; avec π i le niveau d inflation dans le pays i. La variation du taux de change dépend dont du différentiel d inflation. À long terme, c est ce qui déterminerait le taux de change. 19

18 Relations monétaires internationales Partie 1 C) Les faits La PPA est-elle ou non vérifiée? Les conditions pour qu elle le soit sont : 1/ Les biens sont échangés internationalement. 2/ Les coûts de transports sont négligeables. 3/ Il n y a pas d obstacles tarifaires. 4/ Il n y a pas d obstacles non tarifaires (normes, ). 5/ Il y a la même pondération des indices des prix des différents pays. 6/ Il n y a pas de rigidité des prix, qui peuvent s adapter rapidement partout. Essayons de distinguer PPAA et PPAR. Si les quatre premières conditions ne sont pas toutes respectées, la PPAA n est pas vérifiée, même à long terme. Si la condition 6/ n est pas vérifiée, la PPAR n est pas vérifiée à court terme. D) Les travaux empiriques Il y a eu de nombreux travaux sur la PPA, qui ont abouti à trois conclusions. 1. En premier lieu, les écarts par rapport à la PPA peuvent être importants et persistants. 2. Une conclusion d une étude de Rogoff (en 1996) est qu il faut entre trois et cinq ans pour que la moitié des écarts par rapport à la PPA se résorbent. 3. Pour prévoir l évolution des taux de change dans le court terme, la PPA n est pas utilisée, en particulier par les économistes travaillant dans les banques ou les instituts d investissement. Néanmoins, comme dit précédemment, à long terme le taux de change reviendrait à la PPA, qui servirait de force de rappel. III L approche monétaire du taux de change Nous allons procéder à une nouvelle généralisation du modèle. Jusqu à présent, nous nous sommes concentrés sur le marché des biens pour expliquer la détermination du taux de change et son évolution. Nous allons maintenant prendre en compte le marché de la monnaie pour voir qu elle est l influence exercée à long terme par les politiques monétaires sur les taux de change. Nous allons pour cela lever une hypothèse implicite aux modèles étudiés. Jusqu à présent, les prix étaient supposés exogènes ; maintenant, le niveau général des prix devient endogène et est déterminé par les politiques monétaires. La théorie qui se rapporte à ça est la Théorie Quantitative de la Monnaie (TQM). Nous allons donc combiner PPA et TQM pour déterminer le taux de change par l approche monétaire (AM), E AM. A) Modèle Évoquons tout d abord ses origines. On peut lui trouver des racines anciennes. Il était cité par David HUME (début 18 e ), qui a proposé une approche monétaire de la balance des paiements alors 20

19 Chapitre 2 Taux de change à long terme que la monnaie métallique (écu, ) était de vigueur et ne permettait pas de faire un état de la circulation des marchandises et des capitaux dans les pays. La version moderne de ce modèle est apparue à la fin des années 1960-début 1970, quand on est passé d un régime de changes fixes à un régime de changes flexibles. Ce modèle a été proposé par le FMI (Pollack, H. Johnson) et était soutenu par les monétaristes. Le principe était que c était les Banques Centrales qui déterminaient le taux de change de leur monnaie. L AM commence avec la PPA relative. Prenons E le taux de change EURUSD. Cette théorie nous dit que : E = k P USD P EUR (1) Une équation relative au niveau des prix est apportée par la TQM. La fonction de demande de monnaie est stable, et dépend d un petit nombre de paramètres. En notant M la quantité de monnaie disponible dans l économie au prix courant, et P le niveau général des prix, on a : M P = L(Y + La demande de monnaie évolue avec le revenu (positivement) et le taux d intérêt (négativement), d où les signes sous chacune des variables de la fonction de demande de monnaie L(.). Pour simplifier, on va dire que l influence du taux d intérêt sur la monnaie est négligeable à long terme ; et donc que L(Y, i) = L(Y). En étudiant le cas des Etats-Unis et de la France, on a donc : (2) M = L(Y P EUR ) EUR M = L(Y P USD ) USD La troisième hypothèse est relative à l offre de monnaie (M). On suppose qu elle est contrôlée par la Banque Centrale et est donc exogène., i) (3) M EUR = M EUR M USD = M USD Ça résulte de la flexibilité des taux de change. Une quatrième hypothèse est qu à long terme, le revenu est à son niveau potentiel (pleine utilisation des capacités disponibles). (4) Y EUR = Y * EUR Y USD = Y * USD C est donc plutôt un modèle de type classique, sans problème de chômage à long terme. Pour résoudre ce modèle, il faut d abord déterminer le niveau général des prix (équilibre monétaire entre offre et demande de monnaie). (2), (3) & (4) P EUR = M EUR L(Y EUR ) Nous allons supposer l élasticité-revenu de la demande de monnaie égale à 1. 21

20 Relations monétaires internationales Partie 1 P EUR = M EUR Y * EUR C est la même chose aux Etats-Unis : P USD = M USD Y * USD Utilisons la PPAR qui nous dit que : E = k M USD Y * USD M EUR Y * EUR C est la valeur d équilibre du taux de change dans l approche monétaire. Remarques 1) La valeur d équilibre du taux de change dans le long terme dépend du rapport entre les offres de monnaie dans chaque économie corrigé par le rapport de leurs PIB potentiels. E = k M USD Y* EUR M EUR Y * USD 2) Le taux de change dépend du comportement des Banques Centrales représentées ici par l offre de monnaie. Supposons que la politique monétaire soit plus laxiste, plus accommodante aux Etats-Unis. Alors, on a une variation de l offre de monnaie plus forte aux Etats-Unis que dans la Zone Euro, Mˆ USD > Mˆ EUR ; ce qui provoque une hausse de E, c est-à-dire une appréciation de l euro par rapport au dollar (qui se déprécie donc). 3) Il dépend aussi de l évolution des revenus nationaux, qui est elle-même déterminée à long terme par les gains de productivité. Le revenu national influence le taux de change à travers la demande de monnaie. Pour des politiques monétaires données, une accélération dans la croissance de la Zone Euro va entraîner une augmentation de la demande de monnaie dans la Zone Euro ( Y * EUR L EUR ), et une diminution du niveau général des prix dans la Zone Euro ( P EUR ), ce qui se traduit par la PPA et par une hausse du taux de change ( E). La demande de monnaie s écrit sous la forme : L(Y) = Y *α. Si l élasticité-revenu de la demande de monnaie est égale à 1, alors on a α = 1, et L(Y) = Y *. Cela signifie encore que la vitesse de circulation de la monnaie est constante. Dans un régime de changes fixes, la Banque Centrale doit défendre le taux de change pour le maintenir à E ; ce qui implique une perte d autonomie. En changes flexibles, il n y a pas cette contrainte ; donc une autonomie retrouvée. B) Les faits et les analyses empiriques Les conclusions des études empiriques ont amené à distinguer deux groupes de pays : ceux où l inflation est forte (pays d Amérique Latine), pour lesquels les conclusions du modèle monétaire sont vérifiées (dépréciation de leurs monnaies à long terme) ; 22

21 Chapitre 2 Taux de change à long terme ceux à faible inflation, pour lesquels le modèle par l approche monétaire marche mal. On va illustrer cela par une application. Le premier graphique est l application de l AM au taux de change eurodollar. Le modèle monétaire dit qu il faut utiliser la masse monétaire ; mais il y a plusieurs approches possibles (M0, M1, M2, M3). Aux Etats-Unis, l agrégat utilisé est M2. On voit alors que le rapport est à peu près stable. Dans la Zone Euro, l agrégat utilisé est M3. C est à nouveau un rapport à peu près stable. Mais, le taux de change n est pas stable ; et donc le modèle monétaire explique mal les variations constatées. Le second graphique applique l approche monétaire aux Etats-Unis et à la Chine. On constate une dépréciation du dollar. Là encore, pour M1 et M2, les évolutions du taux de change ne peuvent pas être expliquées par les politiques monétaires menées. Le modèle monétaire ne marché pas bien. Il faut donc le modifier. IV Le modèle général de détermination du taux de change à long terme Les trois modèles vus précédemment expliquent mal les faits. Ils ont tous une hypothèse implicite, qui est de supposer que le taux de change réel est constant. Il faut donc définir ce qu est un taux de change réel, puis définir un modèle général où le taux de change réel est variable. On va en fait présenter deux modèles. A) Taux de change réel Nous le désignerons par q. Le taux de change réel est un prix relatif entre deux économies pour un panier de biens donné. Nous allons chercher à calculer, pour l expliquer, le prix relatif entre la Zone Euro et les Etats-Unis pour un panier de bien. Remarques q = E P EUR P USD 1) q est le taux de change réel entre l euro et le dollar (EURUSD). S il augmente, le prix relatif des biens européens augmente, et ils deviennent moins compétitifs sur les marchés internationaux. L euro s apprécie en termes réels. 2) Les origines de la variation du taux de change réel sont au nombre de deux : les variations du taux de change nominal E ; et les variations du ratio entre les prix. 23

22 Relations monétaires internationales Partie 1 3) Il y a une hypothèse implicite faite dans le modèle de la PPA. Dans le modèle de la PPAA, q est constant et égal à 1. Dans le modèle de la PPAR, q est constant mais différent de 1 et égal à k. Il faut assouplir cette hypothèse restrictive. On va donc présenter deux modèles de la détermination du taux de change réel. B) Premier modèle Il s inscrit dans le prolongement de l AM en la généralisant. Pour cela, il introduit un bloc qui explique la détermination du taux de change réel q. 1) Détermination de q q est un prix relatif. On explique un prix relatif par une analyse des conditions de l offre et les conditions de la demande. Prenons l exemple de l euro vis-à-vis du dollar, EURUSD. Désignons par D i la demande pour les produits fabriqués par l économie i. La demande relative est : D EUR = ƒ(q) = ƒ(q) (1) D USD Une hausse de q provoque une baisse de la demande pour les produits de la Zone Euro (effet négatif de q). Les économies sont supposées au plein-emploi. On désigne par S i l offre de l économie i. L offre relative est donc : S EUR S USD = Y* EUR Y * USD (2) À l équilibre, on doit avoir : S EUR S USD = D EUR D USD (3) (1), (2) & (3) ƒ(q) = Y* EUR Y * USD q = ƒ -1 Y * EUR Y * USD Le taux de change réel dépend de deux choses : de la fonction ƒ, c est-à-dire des préférences des consommateurs ; et des productivités, via les revenus. q S EUR S USD = Y* EUR Y * USD D EUR D USD S EUR S USD, DEUR D USD 24

23 Chapitre 2 Taux de change à long terme Le taux de change réel est influencé en premier lieu par des chocs de demande (des modifications des préférences). Si, par exemple, la préférence pour les produits de la Zone Euro augmente, on a une augmentation de la demande relative de biens de la Zone Euro par rapport aux biens des Etats-Unis. On a une appréciation de l euro par rapport au dollar. Une seconde influence est les gains de productivité. Si les gains de productivité sont plus élevés dans la Zone Euro qu aux Etats-Unis, Y* EUR augmente ; et l offre de biens européens également. Y * USD L euro se déprécie par rapport au dollar. 2) Modèle complet Le point de départ est le modèle de l approche monétaire. EUR E = k M USD Y * M EUR Y * USD On avait supposé q = k. Généralisons cette expression. E = ƒ -1 Y EUR * Y USD * 3) Déterminants à long terme du taux de change E Ce sont : les préférences des consommateurs ; les politiques monétaires ; M USD M EUR Y* EUR Y * USD 25

24 Relations monétaires internationales Partie 1 les conditions de l offre (les gains de productivité). Si les préférences pour les produits européens augmentent, il y a une augmentation du taux de change réel et donc du taux de change nominal. Si la politique monétaire de la BCE est plus laxiste, E (le taux de change nominal) diminue. En revanche, l effet des conditions de l offre sur le taux de change est ambigu. Si les gains de productivité s accélèrent dans la Zone Euro, il y a une augmentation du ratio S EUR / S USD, ce qui se traduit par une diminution de leur prix relatif q (dépréciation de l euro) ; mais cela se traduit aussi par une augmentation plus rapide de la demande de monnaie dans la Zone Euro, donc une augmentation du ratio L(Y * EUR) / L(Y * USD), une diminution de P EUR / P USD et donc une hausse de E. L effet net est indéterminé. C) Second modèle C est le modèle qui correspond à l effet Balassa-Samuelson. L explication du taux de change réel est centrée sur les mouvements longs du taux de change réel. Cette explication a été proposée au début des années 196. Il y a désormais deux catégories de biens dans l économie : les biens échangés internationalement («traded goods», T) et les biens non échangés internationalement («non traded goods», NT). Calculons l indice des prix dans la Zone Euro : P EUR = α T P T,EUR + α NT P NT,EUR. C est la même chose aux Etats-Unis : P USD = α T P T,USD + α NT P NT,USD. On suppose que les préférences α T et α NT sont les mêmes. q = E P EUR P USD qˆ = Ê + π EUR π USD qˆ = Ê + α T Pˆ T,EUR + α NT Pˆ NT,EUR α T Pˆ T,USD α NT Pˆ NT,USD (1) On introduit une première hypothèse : la loi du prix unique est vérifiée pour les biens échangés internationalement. E P T,EUR = P T,USD Ê = Pˆ T,USD Pˆ T,EUR On va donc avoir, en remplaçant Ê dans l expression (1) : qˆ = Pˆ T,USD (1 α T ) Pˆ T,EUR (1 α T ) + α NT Pˆ NT,EUR α NT Pˆ NT,USD qˆ = α NT [ ( Pˆ T,USD Pˆ NT,USD ) ( Pˆ T,EUR Pˆ NT,EUR )] car α T + α NT = 1 1 α T = α NT On fait une deuxième hypothèse relative à la détermination du prix et des salaires : dans chaque secteur, un seul facteur de production est utilisé, le travail sa productivité (x i, i = T, NT) détermine le prix du produit à l équilibre, x i = W i P i le salaire réel W i = W i. Le salaire nominal est le même dans les deux secteurs ; et les salariés peuvent passer librement d un secteur à l autre. Le plein-emploi est donc assuré par la liberté de circulation des travailleurs. Toutes ces hypothèses impliquent que : P i = W x i Pˆ i = Ŵ xˆi qˆ = [(xˆnt,usd xˆt,usd ) (xˆnt,eur xˆt,eur )] 26

25 Chapitre 2 Taux de change à long terme On fait une troisième hypothèse : les gains de productivité dans le secteur des biens non échangés (type service) sont modestes et à peu près les mêmes dans les deux économies ; xˆnt,usd = xˆnt,eur. qˆ = α NT (xˆ T,EUR xˆ T,USD ) L idée est que, à long terme, l évolution du taux de change réel serait déterminée par le différentiel de gains de productivité. Dans le cas de l euro et du dollar, ; si les gains de productivité sont plus élevés dans la Zone Euro qu aux Etats-Unis, cale va se traduire par une appréciation de l euro (hausse du taux de change réel). Imaginons une accélération des gains de productivité dans le secteur des biens échangés dans la Zone Euro. Cela va se traduire par une hausse du salaire nominal dans ce secteur ( W T,EUR ) ; mais, les salaires sont identiques dans les deux secteurs, donc W NT,EUR va également augmenter ; et les entreprises vont répercuter ceci sur leurs prix ( P NT,EUR ), ce qui va provoquer une augmentation du niveau général des prix ( P EUR ) ; ce qui va se répercuter à la hausse sur le taux de change réel ( q). Ici, on a pris deux pays de développements comparables. Pour ces pays, l effet Balassa-Samuelson est peu important parce que les gains de productivité dans le secteur des biens échangés internationalement sont à peu près les mêmes. En revanche, si on considère une économie développée et une économie émergente, l effet Balassa-Samuelson devient très important en raison du phénomène de rattrapage. Les économies émergentes enregistrent des gains de productivité très élevés dans le secteur des biens échangés internationalement. Prenons la Zone Euro et les pays d Europe Centrale. qˆ = α NT (xˆt,eur xˆt,ec ) < 0 En termes réels, les monnaies des économies émergentes vont donc s apprécier. On constate ce phénomène en Europe Centrale (Hongrie, Pologne, ). V Taux de change à long terme : Rappels sur la théorie L approche réelle du taux de change s est faite en plusieurs étapes : 1) LPU E LPU = P i,usd P i,eur 2) PPA E PPA = P USD P EUR (indices des prix) 3) AM E AM = M USD Y* EUR M EUR Y * (Y * est le PIB potentiel) USD Ces trois modèles ont en commun la caractéristique que le taux de change réel est constant. q = E P EUR P USD. 1) q = 1 2) q = k (PPA relative) Nous avons ensuite supposé que le taux de change réel pouvait se modifier. 27

26 Relations monétaires internationales Partie 1 4) Modèle général E = q M USD M EUR Y EUR Y USD avec q = q D EUR D USD +, S EUR S USD Nous allons utiliser ce modèle pour voir les principaux déterminants du taux de change à long terme. Nous allons faire un tableau de synthèse de ces déterminants et de leurs effets. Déterminants Évolution E Mécanismes Demande de produits importés D EUR q E D USD Demande de produits exportés D EUR q E D USD Politique monétaire domestique M USD E M EUR D EUR q E D USD Barrières commerciales ou ou S EUR q E S USD Le résultat n est pas clair et dépend de la barrière commerciale (sur les importations ou les exportations) Y * EUR L EUR E (CT) ou Gains de productivité ou (LT) S EUR q E S USD À long terme, l effet est moins net car q peut varier aussi via l offre relative On a aussi présenté un autre modèle de détermination du taux de change réel (q) : le modèle Balassa- Samuelson, qui s applique aux économies ayant des stades de développement différents. Il y aura rattrapage d une économie j développée (comme les Etats-Unis) par une économie i "émergente" (comme la Chine). Si E est le taux de change de la monnaie de l économie émergente cotée à l incertain, on aura : qˆ = α NT (xˆi,t xˆj,t ) où xˆ représente les gains de productivité du pays. Avec le rattrapage, xˆi,t > xˆj,t ; à long terme la monnaie de l économie émergente s apprécie (qˆ > 0). Sur le long terme, plus un pays devient productif par rapport aux autres, plus sa monnaie s apprécie. Application Est-ce que le renminbi est sous-évalué? Nous allons étudier cette question en utilisant le modèle Balassa-Samuelson. Le point de départ est une étude empirique faite par Cheung, Chinn et Fujii en L équation de Balassa-Samuelson est légèrement modifiée. log(q) = a + b log y i y US Le signe attendu pour b est positif avec le rattrapage d après l effet Balassa-Samuelson ; et une hausse de y i / y USD doit impliquer une hausse de q (le taux de change réel). Les auteurs ont estimé ce modèle sur un échantillon de 174 pays sur la période Ils trouvent bˆ = 0,25. Cela signifie que quand un pays voit son écart de niveau de vie (son PIB par tête) diminuer de 1 %, il voit son taux de change diminuer de 0,25 % (appréciation de sa monnaie). Une représentation graphique des valeurs observées nous donne un nuage de points. La droite d ajustement a pour coefficient b = 0,25 ; avec un intervalle d un écart-type et de deux écarts-type. 28

27 Chapitre 2 Taux de change à long terme En 1975, la valeur de q dans la monnaie chinoise est au-dessus de la droite (surévaluation) ; en 2005, on voit qu elle est en-dessous (sous-évaluation), mais on est à la frontière de la zone correspondant à 1 écart-type. Comme le rapport y i / y USD a augmenté entre 1975 et 2005, la monnaie chinoise aurait dû s apprécier (mais ce n est pas le cas). 29

28 Chapitre 3 : Le taux de change à court terme Introduction I Présentation des marchés d actifs II Rendement des actifs libellés en monnaie "domestique" et en monnaie étrangère A) Investisseurs des Etats-Unis B) Investisseur de la Zone Euro III Détermination du taux de change IV Variations à court terme du taux de change A) Choc sur le taux d intérêt étranger B) Choc sur les anticipations du taux de change C) Approfondissement D) Rappels E) Extension de l analyse : relation entre le taux de change et les variations anticipées des taux d intérêt F) Application V La PTINC et les faits A) Les tests de la PTINC 1) La combinaison PTIC-PTINC. 2) La variation effective du taux de change B) Explications du rejet (à un horizon de court terme) de la parité des taux d intérêt non couverte 1) Rationalité des anticipations 2) Problème de peso 30

29 Chapitre 3 Taux de change à court terme 3) Substituabilité des actifs Conclusion 31

30 Relations monétaires internationales Partie 1 Introduction L approche à moyen et long terme du taux de change est centrée sur le fonctionnement et les caractéristiques du marché des biens et services. L approche à court terme privilégie au contraire les marchés des actifs (financiers, immobiliers) car le taux de change peut être considéré comme le prix relatif d un actif domestique par rapport aux actifs étrangers. Par conséquent, l approche moderne du taux de change à court terme est centrée sur les demandes et les offres d actifs ; parce qu on considère que les importations et les exportations jouent un rôle beaucoup moins important à court terme. Une des caractéristiques des marchés d actifs est que les anticipations y jouent un rôle très important et que, du même coup, parce que ces anticipations sont volatiles, les prix dur les marchés des actifs sont eux-mêmes très variables ; or, c est une des caractéristiques du taux de change à court terme. Tout au long de ce chapitre, nous ferons des comparaisons entre théories et faits. I Présentation des marchés d actifs On peut ranger les actifs en différentes catégories : actifs monétaires obligations actions actifs immobiliers Nous allons centrer notre analyse sur les actifs monétaires (dépôts) et les marchés obligataires. Il y a un marché obligataire international sur lequel on échange différents types d obligations : Obligations étrangères (instrument traditionnel du marché financier international). Il s agit d obligations étrangères vendues dans un pays étranger et libellées dans la monnaie de ce pays. Euro-obligations (instrument le plus récent du marché financier international). Il s agit d obligations libellées dans une monnaie différente de celle du pays où elles sont vendues. Eurodevises. Il s agit de dépôts en devises étrangères déposées dans des banques nationales. Le plus grande partie sont des eurodollars, c est-à-dire des dépôts en dollars dans des banques hors des Etats-Unis.!! Attention!! Il ne faut pas confondre ces eurodevises, euro-obligations ou eurodollars avec des dépôts en euros. Le marché des dépôts est lui-aussi composé de plusieurs types de dépôts : Dépôts libellés en monnaie nationale 32

31 Chapitre 3 Taux de change à court terme Dépôts libellés en monnaie étrangère Ce sont des dépôts à terme rémunérés par un taux d intérêt déterminé au départ. Le marché des actifs financiers est aujourd hui un marché international, et a deux caractéristiques : Il y a mobilité des capitaux (suppression des mesures de contrôle des changes). Il y a substituabilité, c est-à-dire que les principales caractéristiques des actifs financiers sont les mêmes en termes de liquidité des titres et du risque présenté par les émetteurs. En réalité, la substituabilité n est pas parfaite ; et, par exemple, la liquidité des titres états-uniens est plus élevée que celle des titres européens. Malgré tout, on supposera que ces deux caractéristiques sont parfaites (hypothèses simplificatrices). Alors, la LPU est vérifiée sur le marché des capitaux. Le rendement doit être le même pour des actifs libellés en monnaie domestique (euro) et en devises (dollar). Ça doit l être partout car la mobilité et la substituabilité dont parfaites. L intégration actuelle du marché des capitaux a des précédents : de la fin du 19 e siècle à la Première Guerre Mondiale, le marché des capitaux était aussi intégré mondialement, voire plus, qu aujourd hui. II Rendement des actifs libellés en monnaie "domestique" et en monnaie étrangère Nous allons prendre deux catégories d investisseurs : des investisseurs de la Zone Euro des investisseurs des Etats-Unis On considère qu ils peuvent faire deux types de placement sur les actifs. Ces actifs sont des dépôts à terme (1 an ici) rémunérés en euro au taux i EUR, et au taux i USD pour ceux effectués en dollars. Nous allons retenir deux perspectives. A) Investisseurs des Etats-Unis Il va calculer des rendements en dollar des Etats-Unis. Il a le choix entre effecteur des placements en euros ou en dollars. On va calculer le rendement des dépôts à terme. Le cas le plus simple est celui des placements en dollars : R USD = (1 + i USD ) 1. Et pour un placement en euros? D abord, l investisseur convertit ses dollars en euros sur le marché des changes au comptant. Il obtient 1/E t euros. Dans un an, il a donc : 1 E t (1 + i EUR ) euros ; mais il veut des dollars. On va désigner par E e t + 1 la valeur anticipée du taux de change au comptant dans 1 an, mais anticipé à la date t. Dans ce cas, l investisseur anticipe de recouvrir dans un an : 1 E t (1 + i EUR ) E e t = R EUR 33