T R E ETOP P A T R I M O I N E INTERNATIONAL

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1 T R E ETOP P A T R I M O I N E INTERNATIONAL RAPPORT TRIMESTRIEL Q TreeTop Patrimoine International est un compartiment de la SICAV TreeTop Portfolio SICAV, un fonds d investissement de droit luxembourgeois. TreeTop Patrimoine International vise à augmenter la valeur de votre investissement sur le long terme par le biais d une gestion active non indicée et équilibrée de différentes classes d actifs. Dans des conditions normales de marché, le fonds investit dans un portefeuille diversifié principalement composé d une part d'actions, de warrants ou d options d achat sur actions et d autre part d obligations et autres instruments à taux fixe y compris les dépôts bancaires. Le fonds peut également utiliser des instruments dérivés à des fins d'investissement ou pour réduire les risques inhérents aux investissements (couverture). Les investissements peuvent être réalisés dans le monde entier, en ce compris les marchés émergents. L'exposition globale du fonds au marché des actions ne dépassera pas 60% de la valeur du portefeuille. Les investissements seront réalisés soit directement, soit au travers d autres fonds gérés par TreeTop Asset Management. Aux fins de diversifier les sources de la performance, le fonds est géré par différents gestionnaires de fonds de TreeTop Asset Management, chacun appliquant sa propre approche en matière de gestion active globale. L essentiel de l exposition de ce portefeuille au risque de change est couverte dans la devise de référence de la classe. La gestion est discrétionnaire et sans référence à un indice boursier. Le portefeuille de TreeTop Patrimoine International se répartit au 31 mars 2015 de la façon suivante: % en placements à revenu fixe : dépôts bancaires et obligations (hors obligations convertibles) % dans TreeTop Convertible International 1, dont le rapport détaillé figure ci-dessous % dans TreeTop Global Opportunities 2, dont le rapport détaillé figure ci-dessous % dans TreeTop Global Conviction 2, dont le rapport détaillé figure ci-dessous % dans les obligations convertibles perpétuelles Fortis "cashes". Celles-ci offrent un taux supérieur de 2% à celui de l'euribor, revu trimestriellement. A leur cours d'environ 74.5%, le rendement courant de ces obligations est donc de l'ordre de 2.7% (indexé sur l'euribor, en cas de hausse des taux), ce qui est intéressant pour un débiteur de cette qualité. 1. Placements à revenu fixe (41.3%) La partie obligataire est constituée : d OLO de l Etat belge à durée moyenne (échéance 2016), dont le rendement a encore diminué durant le trimestre. des titres ITALIAN GOVT BOND 4.75% 05/01/17 et 5.50% 1/11/22 : les taux italiens ont continué de baisser, suite aux nouvelles mesures prises par la Banque Centrale Centrale Européenne, de même que leurs spreads par rapport aux taux allemands. d une obligation à courte durée émise par une banque de très bonne qualité : BNP Paribas. Les dépôts sont répartis dans des banques de très bonne qualité : BGL BNP Paribas, ING et Banque Degroof. 1 compartiment de TreeTop Convertible SICAV, un fonds d investissement de droit luxembourgeois 2 compartiments de TreeTop Global SICAV, un fonds d investissement de droit luxembourgeois 1

2 2. TreeTop Convertible International (24.6%) Environnement conjoncturel et boursier La plupart des marchés boursiers ont entamé l année 2015 en fanfare, avec des plus hauts niveaux historiques dans des pays aussi divers que les Etats-Unis, l Allemagne ou l Inde. L impact monétaire a été considérable sur cette courte période, l euro perdant près de 15% par rapport au dollar, et 25% depuis un an. Les devises asiatiques ont dans l ensemble suivi la hausse du dollar. Sur le plan conjoncturel, on commence à pointer certaines révisions à la hausse de la part des économistes: l effet stimulant de la baisse des prix du pétrole, et, dans le cas de l Europe, des taux d intérêt et du cours de l euro, laissent en effet entrevoir des perspectives un peu meilleures. Il n en reste pas moins que la hausse boursière, qui dure depuis 6 ans, alimente les craintes d une correction et un certain nombre d investisseurs quittent le marché dans l espoir de racheter plus bas. Dans le dernier rapport annuel de Berkshire Hathaway, Warren Buffett vient opportunément rappeler certains principes auxquels nous adhérons totalement : «Les cours des actions seront toujours beaucoup plus volatils que les placements en liquidités. A long terme toutefois, les placements monétaires sont des investissements plus risqués - bien plus risqués - qu un portefeuille d actions largement diversifié, achetées au fil du temps et détenues d une manière impliquant de faibles frais et commissions. Cette leçon n est pas souvent enseignée dans les business schools, où la volatilité est presque universellement considérée comme l étalon du risque ce qui est totalement faux Pour la grande majorité des investisseurs qui peuvent et devraient investir avec un horizon à plusieurs décades, les déclins des cotations ne sont pas importants C est par leur propre comportement que des investisseurs rendent la détention d actions très risquée. Et beaucoup le font. Le trading actif, les tentatives de «timing» sur les mouvements de marché, une diversification inadéquate, le paiement de commissions élevées et non nécessaires aux gestionnaires et conseillers, et le recours à l emprunt peuvent détruire la performance décente dont un détenteur à vie d actions aurait autrement bénéficié» Ces commentaires pleins de sagesse trouvent leur confirmation dans les études effectuées sur la performance à long terme des différentes classes d actifs, comme le Global Investment Returns Yearbook publié chaque année par le Crédit Suisse en collaboration avec la London School of Economics, que nous avons souvent cité. L édition 2015 fait état, pour l indice mondial des actions de 1900 à 2014, d un return réel (après inflation) de 5.2% par an contre 0.9% pour les dépôts à court terme et 1.9% pour les obligations, la totalité de la hausse de ces dernières ne s étant effectuée que sur les 30 dernières années. L effet cumulé de cette différence de return est spectaculaire : un dollar investi en actions internationales en 1900 est devenu 325 dollars (après inflation) contre 8.4 dollars pour les obligations et 2.7 dollars pour les dépôts à court terme Le graphique ci-dessous montre effectivement que les actions sont volatiles mais que tâcher de réussir un bon timing du marché peut s avérer extrêmement dangereux, les reprises étant généralement brutales et l indice ne cessant de faire de nouveaux sommets à long terme. 2

3 EVOLUTION DE L INDICE MSCI WORLD ( ) Source : Bloomberg La tentation, pour l investisseur, de «prendre son bénéfice» sur une action est dangereuse car elle est totalement subjective dans la mesure où elle dépend d une donnée extérieure au marché ou à l action : le cours d achat de l investisseur! Ce qui importe réellement, c est de savoir si le cours d une action est surou sous-évalué par rapport à sa valeur réelle. En prenant son bénéfice sur les titres qui ont monté et en conservant ceux qui ont baissé («parce qu on ne veut pas perdre!») on ne peut qu aboutir à une dégradation de la qualité d un portefeuille. Nous l avons souvent dit, un critère important de choix des actions est la qualité de la vision des dirigeants. Il nous semble intéressant de creuser cette notion, grâce à une remarquable étude du Crédit Suisse (par Michael J. Mauboussin et Dan Callahan) sur l allocation du capital aux Etats-Unis (Global Financial Strategies 05/08/2014) et en dehors des Etats-Unis (Global Financial Strategies 06/01/2015). L allocation du capital On n en parle pas assez souvent, mais un des rôles les plus importants du dirigeant d entreprise est d affecter de manière optimale les ressources financières de la société. D après l étude du Crédit Suisse, ce rôle est particulièrement crucial aujourd hui, car : - Le taux de rentabilité du capital investi est généralement élevé (en particulier aux Etats-Unis) - La croissance globale est modérée - Les entreprises disposent de réserves de cash importantes. Warren Buffett l évoquait déjà en 1987 : «Une intelligente allocation du capital requiert de comprendre la valeur à long terme d un ensemble d opportunités et d y consacrer du capital en conséquence». Bref, il s agit pour le véritable dirigeant de l entreprise (CEO) d avoir une vision sur la meilleure manière d accroître à long terme la valeur par action de la société. 3

4 Or, curieusement, toujours d après le Crédit Suisse, tant Warren Buffett que de nombreuses études académiques indiquent que cette allocation est souvent peu efficace par manque d expérience, de vision ou d indépendance d esprit du management par rapport à ses équipes. Beaucoup de chefs d entreprises ont grandi dans le sérail de la société, avec une spécialisation dans un domaine, et manquent d une vue globale de la stratégie à appliquer. La recherche de la croissance rapide des actifs, par exemple, est souvent associée à des performances boursières décevantes à long terme. Les incentives excessifs en faveur du management peuvent également détruire de la valeur car ils introduisent un biais vers la croissance à court terme des bénéfices, au détriment de la progression à long terme de la valeur par action de la société. LES SOURCES DE FINANCEMENT DU CAPITAL sont de deux natures : - Autofinancement : c est plus particulièrement le cas des Etats-Unis, de la Grande-Bretagne et de l Allemagne. Cette faculté de degré élevé d autofinancement est généralement associée à une haute rentabilité du capital investi. L autofinancement peut également provenir de la vente d actifs. - Recours à des capitaux externes (augmentations de capital ou emprunts) : on le rencontre davantage dans des pays comme la France, le Japon ou la Chine. L ALLOCATION DU CAPITAL revêt un mixage de décisions stratégiques très différentes, pour lesquelles il n y a pas de «recette-miracle» et qui dépendent à la fois de l environnement économique et financier et de la situation particulière de la société concernée. - Une première série de décisions impliquent les investissements opérationnels effectués avec le cash disponible : o Fusions et acquisitions. o Investissements dans l activité existante. o Dépenses de recherche et de développement. o Fonds de roulement, ou capital utilisé pour financer l activité journalière de la société. o Désinvestissements (ventes de divisions ou spin-offs) - Une deuxième manière d utiliser le cash excédentaire consiste à le distribuer aux actionnaires : o Sous forme de dividende o En effectuant des rachats d actions de la société (buy-back), ce qui diminue le nombre d actions en circulation et augmente les ratios d évaluation par action. L intérêt de l étude du Crédit Suisse est d analyser le déploiement de cette allocation du capital sur plus de 20 ans, pour les 1000 (1500 aux Etats-Unis) plus grandes entreprises dans différentes régions du monde, en excluant les services financiers et les services publics réglementés. On constate d emblée des variations significatives de cette allocation du capital tant dans le temps que dans les régions concernées. 4

5 DÉPLOIEMENT DU CAPITAL AUX ETATS-UNIS ( ) DÉPLOIEMENT DU CAPITAL EN EUROPE ( ) 5

6 DÉPLOIEMENT DU CAPITAL AU JAPON ( ) DÉPLOIEMENT DU CAPITAL EN ASIE HORS JAPON ( ) Source: Credit Suisse HOLT, Thomson Reuters DataStream 1. Investissements Opérationnels Fusions et acquisitions : c est de loin l utilisation la plus employée pour déployer le capital dans les différentes régions du monde sauf au Japon et dans les autres pays asiatiques, qui préfèrent les investissements directs. Au cours des 20 dernières années, le volume des fusions et acquisitions, exprimé en pourcentage de la capitalisation boursière locale, a atteint en moyenne 12% en Europe, 9% aux Etats-Unis, 7% en Asie et 3% seulement au Japon. Notons toutefois de fortes variations d une année à l autre, le rythme des fusions et acquisitions ayant tendance à suivre les cycles boursiers. Comme en bourse, les dirigeants précurseurs en début de cycle bénéficient évidemment d un avantage sur les dirigeants moutonniers de fin de cycle! Il est à noter que c est un moyen assez coûteux (vu les primes payées par rapport au cours de bourse antérieur) et risqué d utiliser le capital où l expertise du management dans les synergies recherchées constitue un élément 6

7 déterminant de succès. Dans la pratique, les vendeurs de la société rachetée font souvent une meilleure affaire que la société acquéreuse, et les synergies observées ultérieurement proviennent davantage de la réduction des coûts que de l expansion espérée des revenus Investissements dans l activité de l entreprise : c est la forme la plus utilisée au Japon et dans les pays émergents asiatiques. Leur relative stabilité dans le temps indique une volonté systématique d investissement quelle que soit la conjoncture. Leur déclin proportionnel aux Etats-Unis donne une claire image de la mutation structurelle qui s y est opérée depuis 20 ans : forte diminution de la part de l industrie lourde au profit des secteurs des soins de santé et de la technologie, moins «capital intensive». Le graphique ci-dessous montre que les secteurs de l énergie, des matériaux et de l industrie sont passés de 50% de la capitalisation boursière de l échantillon en 1980 à 25% en 2013, tandis que les soins de santé et la technologie grimpaient de 17% à 30%. D après Bank of America Merrill Lynch, la capitalisation boursière des valeurs technologiques américaines dépasse aujourd hui celle de l ensemble des actions de l Eurozone! U.S. SECTOR COMPOSITION ( ) Source: Credit Suisse HOLT Ce manque de mutation sectorielle en Europe explique que les dépenses d investissement sont restées relativement stables sur l ensemble de la période. Dépenses en recherche et développement : celles-ci représentent en moyenne 2% des ventes dans les pays développés (Etats-Unis, Japon et, dans une moindre mesure, l Europe) et environ 1% en Asie hors Japon, malgré une augmentation systématique au fil des ans (0.5% il y a 20 ans). Elles varient fort d un secteur à l autre : aux Etats-Unis par exemple, les soins de santé et la technologie absorbent les deux tiers des dépenses totales en R&D de l ensemble des secteurs. Curieusement, plusieurs études montrent qu un haut niveau de dépenses en R&D, de même que celui des dépenses de publicité, ne sont pas corrélés avec de meilleures performances boursières Le Fonds de roulement est utilisé pour financer l activité journalière de la société. Il est très erratique dans les différentes parties du monde mais révèle ces dernières années une forte augmentation du cash, en particulier aux Etats-Unis et en Europe, par manque de nouvelles opportunités d investissement suffisamment rentables. 7

8 Désinvestissements : moins remarqués que les acquisitions, les désinvestissements méritent une analyse très attentive de la part du management. Dans une gestion optimale du capital, ils s imposent effectivement lorsqu une division ou une partie de l activité de l entreprise ne couvre pas le coût du capital qui y est consacré. En effet plusieurs études montrent que la plus grande partie de la création de valeur par une entreprise provient d un pourcentage réduit de ses actifs. Que ce soit par vente directe ou spin-off coté en bourse, les désinvestissements ont fortement augmenté depuis 10 ans en Europe (5.1% des ventes) et en Asie hors Japon (5.1% des ventes). Ils sont également en augmentation aux Etats-Unis où ils représentent néanmoins un moins grand pourcentage des ventes (3.6% en moyenne contre un pic de 6% en 1999), une grande partie des restructurations ayant eu lieu 10 ans plus tôt qu en Europe. Cette activité est particulièrement réduite au Japon (0.4% des ventes en moyenne), reflet du faible niveau de fusions et acquisitions et d une culture entrepreneuriale différente. 2. Distribution aux Actionnaires Dividende : c est, en moyenne, la partie la plus stable de l allocation du capital. Le pay-out (pourcentage de distribution du bénéfice net) est assez stable, avec des différences régionales de niveau absolu : o environ 50% en Europe (rendement moyen de 2.7%). o environ 40% en Asie hors Japon (rendement moyen de 2.2%). o environ 35% au Japon (rendement moyen de 0,8% progressivement porté à 1.1% après 2000). o on constate aux Etats-Unis qu un nombre croissant de sociétés ne distribuent plus de dividendes et préfèrent pratiquer les rachats d actions. Le pay-out, qui dépassait souvent 50% avant 1990 est ainsi tombé entre 30% et 40%. Buy-back ou rachat de ses propres actions par la société : cette pratique rencontrait jadis des obstacles juridiques et ne s est donc réellement développée que depuis 1984 aux Etats-Unis, 1995 en Asie, 1997 en Europe et 1999 au Japon. Beaucoup plus volatile que la stratégie en matière de dividende, c est de loin aux Etats-Unis que cette activité est la plus utilisée, au point d atteindre le même niveau que les dividendes. Alors qu une saine allocation du capital devrait favoriser le rachat d une action uniquement lorsque son cours est sous-évalué par rapport à sa valeur attendue, l observation faite par le Crédit Suisse dans son étude montre toutefois que l ampleur des rachats est corrélée avec le niveau de la bourse, reflétant ainsi une similitude avec le comportement erroné de beaucoup d investisseurs! En conclusion, on constate donc que les stratégies d allocation du capital ne sont pas toujours efficientes et qu il importe de bien analyser les sociétés de manière individuelle sur ce plan. On observe néanmoins que certaines régions sont plus efficientes que d autres. L étude du Crédit Suisse juge de cette efficience au travers d un indicateur global significatif qui lui est propre : le «Cash Flow Return on Investment 3 (CFROI)», c est-à-dire le taux de rentabilité interne des investissements de l entreprise, qui doit évidemment être supérieur au coût du capital. Comme il fallait s y attendre, les Etats-Unis sont les plus efficients et le Japon le moins, l Europe et l Asie se situant entre les deux. 3 Le CFROI (Cash Flow Return on Investment) est une marque déposée du Crédit Suisse Group 8

9 TAUX DE RENTABILITÉ INTERNE DES ENTREPRISES ( ) CFROI Etats-Unis 8.5% Europe 6.7% Japon 3.0% Asie hors Japon 6.4% Source: Credit Suisse HOLT On notera la hiérarchie des valeurs : le CFROI est fortement corrélé avec le ROE* 4 (Return on Equity ou rendement des fonds propres) auquel nous attachons beaucoup d importance. Finalement, l étude du Crédit Suisse énumère 5 principes de base (dont 4 proviennent du livre «The Value Imperative» de James Taggart, Peter Kontes et Michael Mankins) pour parvenir à une allocation de capital optimale : Une allocation de capital partant de zéro, c est-à-dire faisant table rase du passé. Trop de firmes en effet extrapolent par habitude les montants investis chaque année dans les différentes divisions sans se poser la question du juste montant (et du juste nombre de personnes) à allouer à une stratégie qui va créer le plus de richesse. Financer des stratégies, pas des projets : en effet la stratégie prime et les projets doivent concourir à la soutenir. Pas de rationnement du capital : contrairement au mode de pensée qui considère que «le capital est rare mais il est libre», en fait «le capital est largement disponible mais il coûte cher». Si des opportunités à haute rentabilité potentielle se présentent, il ne faut donc pas hésiter à redéployer les investissements peu rentables ou à faire appel au marché des capitaux, en ne perdant jamais de vue un point essentiel : le coût du capital qui doit être largement inférieur à la rentabilité espérée d un nouvel investissement. Tolérance zéro vis-à-vis d une croissance médiocre. Il vaut mieux reconnaître à temps que l on s est trompé plutôt que de s enliser dans un investissement problématique. Connaître la valeur de ses actifs et se tenir toujours prêt à agir pour créer de la valeur. Nous l avons souvent dit à propos de la bourse, il ne faut pas confondre le cours d une action et sa valeur. Lorsque l écart entre les deux devient déraisonnable, dans un sens ou dans l autre, le management doit être prêt à investir ou désinvestir en fonction de sa connaissance de la valeur des actifs de sa société. Ce qui nous frappe, dans ces différents conseils donnés aux dirigeants d entreprises, c est que plusieurs d entre eux se rapprochent fort de la manière dont nous concevons la gestion de portefeuille car, en définitive, le premier rôle du gestionnaire est également d allouer le capital de la SICAV de la manière la plus efficiente possible : discipline dans la stratégie, pas d hésitation à arbitrer un titre à faible potentiel contre un autre plus prometteur, capacité à reconnaître ses erreurs et à ne pas tarder à prendre ses pertes, bonne connaissance de la valeur des actifs des sociétés détenues Autre constatation importante : les principaux investisseurs en actions aujourd hui, en particulier aux Etats-Unis, sont les sociétés elles-mêmes au travers des achats de leurs propres actions ou des acquisitions qu elles effectuent. L univers des bourses mondiales (les 3000 premières sociétés représentent 95% de la capitalisation boursière totale) est relativement limité, contrairement à celui des obligations et de l immobilier. Cette relative rareté, face au cash disponible des sociétés et au niveau historiquement bas des taux d intérêt, nous rend confiants vis-à-vis des marchés boursiers en général. 4 Les termes suivis d un astérisque sont détaillés dans le Glossaire en annexe de ce rapport 9

10 TreeTop Convertible International a toutefois une contrainte par rapport aux entreprises, celle de ne pas devenir trop grande afin de préserver la qualité de la gestion. Les actifs de ce compartiment ont atteint plus de 1.15 milliard d euros. Dans les conditions de marché actuelles et tenant compte des idées d investissement reflétées dans le portefeuille et des instruments utilisés dans sa politique d investissement, le compartiment se rapproche de sa capacité maximale. En conséquence, suite à une décision du Conseil d Administration de la SICAV, les actions du compartiment TreeTop Convertible International ne sont plus proposées à la souscription depuis le 3 mars Stratégie d investissement TreeTop Convertible International a connu peu de changements depuis le début de l année. La grande majorité des titres qui le composent nous paraissaient en effet bon marché compte tenu de leurs PE* prospectifs. On notera en particulier la bonne tenue des titres aéronautiques européens, AIRBUS et SAFRAN, qui ont bénéficié de la baisse conjointe du cours du dollar et du pétrole. Dans les autres régions du monde, les meilleures contributions trimestrielles à la performance du compartiment furent FUFENG GROUP (additifs alimentaires en Chine) ainsi que VALERO ENERGY (un raffineur de pétrole dont les marges ont le plus augmenté dans le secteur) et ALIMENTATION COUCHE TARD (chaîne de «convenience stores» ayant effectué une importante acquisition, THE PANTRY, en décembre dernier) en Amérique du Nord. Une valeur anglaise a été ajoutée au portefeuille : SPORTS DIRECT, leader avec Decathlon des magasins de sport en Europe. Cette société a connu une belle expansion de ses marges et du marché online ces deux dernières années et nourrit des projets d expansion en Europe. Le titre n est pas cher (PE* prospectif de 15) pour une croissance attendue à long terme de 15% (LTG*) et une rentabilité très élevée (ROE* de 22) 5. Le titre n a cependant pas bien performé pendant le trimestre, tout comme United Rentals, Discover Financial Services et Hyundai Motor. 3. TreeTop Global Opportunities (19.3%) Après une première vague de prise de profits sur les Bourses mondiales au début de l année, les marchés d actions connaissent un revirement marqué depuis fin janvier. La forte baisse provenait à l origine des craintes concernant un manque d encadrement de la croissance économique mondiale. Bien que les États- Unis soient le moteur de la croissance mondiale, les marchés financiers ont conclu que l économie entrait dans une phase plus mature de son cycle et qu elle ne sera donc pas source d impulsion dans les mois à venir. Fort heureusement (pour les marchés), M. Draghi, président de la Banque centrale européenne (ECB), est allé largement au delà des attentes en annonçant un programme agressif d assouplissement quantitatif. Cette intervention, conjuguée aux premiers effets de l action entreprise par le gouvernement chinois pour relancer la demande en Chine, a permis de compenser les pertes essuyées sur les marchés d actions, et à générer des rendements positifs pour les investisseurs. Au cours du trimestre, les marchés d actions mondiaux (mesurés par l indice MSCI All Countries World en devise locale) ont progressé, ainsi que TreeTop Global Opportunities. Durant la période, l un des faits les plus marquants sur les marchés financiers a été la chute importante de l euro par rapport à la plupart des devises principales, suite à l assouplissement monétaire agressif de la BCE. L évolution du cours de change de l euro contre le dollar américain est présentée dans le graphique ci-dessous. 5 Données Bloomberg au 31 mars 2015 (PE, LTG et ROE) 10

11 Source : Bloomberg Peut-être la chose la plus frappante au premier trimestre 2015 fut le fait que les vecteurs de performance ne furent pas les mêmes qu en L an dernier, le marché américain et, en particulier, les valeurs à haut dividende ont compté parmi les secteurs les plus performants sur les marchés d actions. En 2015, ce sont les secteurs plus sensibles à la croissance et, plus particulièrement, les valeurs européennes, chinoises et japonaises qui ont surperformé le marché américain. Les conditions prévalant en dehors des États-Unis se sont quelque peu améliorées. Le graphique ci-dessous compare les principaux indicateurs de l OCDE (concernant l activité économique future) pour les grandes régions économiques développées des États- Unis, du Japon et d Europe. Il suggère que l activité semble s améliorer en Europe et au Japon, tandis qu elle se détériore aux Etats-Unis. Source : Bloomberg TreeTop Global Opportunities en a tiré profit par une exposition notable aux marchés européens, chinois et japonais, même si, durant cette période, la faiblesse de la plupart des devises par rapport au dollar américain a étouffé la performance absolue des classes d actions libellées dans cette devise. Les titres ayant largement contribué au cours du trimestre sont notamment Safran, Banco Commercial Portugues, Polypore, IPG Photonics et Mediaset. Ceux qui ont constitué un frein comprennent Monitise, Epistar et 11

12 Amtek Auto. Comme prévu, le 22 janvier dernier, Mario Draghi, président de la Banque centrale européenne, a dévoilé un programme d assouplissement quantitatif qui, s élevant à 1,1 trillions d euros, a dépassé les anticipations du marché. Les rachats mensuels de titres des secteurs public et privé réalisés par la BCE atteindront un total de 60 milliards d euros, et devraient se poursuivre jusqu à fin septembre Le programme vise à répondre à la pression déflationniste qui perdure dans la zone euro, avec une légère diminution de l indice des prix à la consommation en Cette annonce a renforcé d une part la conviction d une reprise en Europe et d autre part une dépréciation accrue de la monnaie unique. Depuis lors, la valeur constatée au 31 mars 2014, l euro a reculé de 22% par rapport au dollar. La Grèce demeure un facteur de risque sur l ensemble du marché européen, qui conserve cependant une vision relativement optimiste quant à la possibilité que le pays quitte la zone euro. En janvier, Syriza (le parti anti-austérité) a remporté les élections générales en s engageant à renégocier l énorme plan de sauvetage conclu avec les créanciers internationaux du pays. À l issue de plusieurs séances de discussions, les créanciers ont indiqué à la Grèce que ce n est qu après qu elle aura entrepris des réformes qu ils débloqueront les 7,2 milliards d euros restants du plan de sauvetage. Certaines de ces réformes vont directement à l encontre des politiques pour lesquelles Syriza a fait campagne, mais sans nouveau financement, le gouvernement risque de manquer de fonds. Le gestionnaire pense qu un éventuel compromis sera trouvé, même si cela prendra un certain temps. TreeTop Global Opportunities a légèrement augmenté son exposition à l Europe au cours du trimestre. Les nouvelles positions en AkzoNobel, Hornbach et Sonae ont traduit la confiance accrue du gestionnaire dans la reprise en Europe, notamment sur le plan de la consommation, suite à la chute du pétrole. Le gestionnaire a également ajouté au portefeuille une position en Korian-Medica. AkzoNobel AkzoNobel est un fournisseur mondial de peintures, de revêtements et de produits chimiques spéciaux. Près de 90% de ses matières premières étant liées au pétrole, ses marges brutes ont connu une progression due au déclin du cours du pétrole. La société se trouve à mi-parcours d un grand programme de restructuration. Le titre se négocie actuellement à 16,7 fois les bénéfices attendus en Hornbach Hornbach est la société faîtière de Hornbach Baumarket. C est la troisième enseigne de bricolage en Allemagne. La construction résidentielle et la consolidation du marché allemand du bricolage ont connu une embellie après la faillite de Praktiker. Le titre se négocie actuellement à 12,1 fois les bénéfices attendus en Sonae Sonae est le premier distributeur du Portugal dans les domaines alimentaire et non alimentaire ; elle possède également des activités non alimentaires en Espagne et en Turquie, ainsi que des franchises partout dans le monde. Le titre se négocie actuellement à 14,6 fois les bénéfices attendus en Korian-Medica Intervenant en France, Allemagne, Belgique et Italie, Korian-Medica est le premier groupe de cliniques et résidences privées en Europe. La société s est récemment transformée à la suite de la fusion entre Korian et Medica en Pour l heure, la société a entrepris, après la fusion récente, un grand programme de construction de résidences et de 6 Ratio cours/bénéfices (PER*) calculé par Bloomberg au 31 mars

13 restructuration de lits, impliquant une plus forte consolidation du secteur et des synergies de coûts. Le titre se négocie actuellement à 18,1 fois les bénéfices attendus en Le Royaume-Uni reste l un des marchés développés dont la croissance est la plus rapide en termes de PNB. Au premier trimestre, le pays a commencé à afficher une croissance des salaires réels, jusque-là absente de la reprise économique. Il n empêche que l issue des élections générales attendue le 7 mai prochain n a jamais été aussi incertaine, puisqu il existe une réelle possibilité qu aucun des deux principaux partis politiques n obtienne la majorité absolue. Cette incertitude pourrait avoir un impact négatif sur le moral des consommateurs et les dépenses d investissement. Aux États-Unis, le marché a dû faire face à une baisse constante des profits. Cel est d une part imputable à la force du dollar américain, qui a plombé le bénéfice des multinationales, et d autre part à la faiblesse des profits tirés du secteur de l énergie et des industries connexes, qui continuent à pâtir sévèrement de la chute du cours du pétrole. Celle-ci bénéficie surtout aux consommateurs à revenu faible. Ils ont moins profité jusque-là de la reprise en termes de sécurité d emploi et de croissance salariale mais le prix affaibli de l essence a toutefois eu un impact favorable sur leur revenu disponible. Au cours du trimestre, le gestionnaire a ajouté au portefeuille des positions en GAP et YUM!. Gap Gap vend des vêtements partout dans le monde via trois grandes enseignes de distribution : Gap, Old Navy et Banana Republic. Le nouveau PDG de la société, Art Peck, qui a pris ses fonctions en février, pourrait jouer un rôle de catalyseur de changement opérationnel. Le titre se négocie actuellement à 14,1 fois les bénéfices attendus en YUM! Brands YUM! Brands est l une des plus grandes chaînes de restaurants au monde avec près de établissements dans plus de 120 pays. La société a déployé son modèle de franchise classique en Chine, où l équilibre de croissance se réoriente progressivement de l investissement vers la consommation. Le titre se négocie actuellement à 19,5 fois les bénéfices attendus en Les valorisations restent élevées pour le marché américain et, durant le trimestre, TreeTop Global Opportunities a réduit l exposition de 34 à 31%, après avoir vendu les positions en Armstrong World, JDS Uniphase et Polypore (offre d achat). Le gestionnaire a néanmoins continué de chercher des accélérations de la croissance des profits, notamment dans le secteur des technologies innovantes, et a investi dans Arista Networks au cours des trois derniers mois. Arista Networks Arista Networks met au point des solutions réseau de haute performance pour améliorer le cloud (notamment des commutateurs), un système d exploitation avancé de réseau (SDN = Software Defined Networking) et des applications SDN. La société est un catalyseur des grandes tendances du secteur, telles que le cloud computing et la virtualisation. Arista s efforce d accroître sa part sur le marché de la commutation des centres de données, induisant des opportunités sur les marchés annexes (routage, commutation optique, commutation de type campus, etc.). Bien que la société soit actuellement en litige avec Cisco et OptumSoft, le gestionnaire pense qu elle dispose d excellents moyens de défense dans ces deux affaires qui, d après elle, ne devraient pas influer sa relation client ou ses activités courantes. Arista empiète sur les parts de marché de Cisco et de Juniper grâce à sa solution EOS reprogrammable utilisant les meilleurs composants au silicium du marché, qui offre aux centres de données de meilleures performances à des coûts d exploitation moindres. La mise à niveau vers les technologies 40G et 100G vient renforcer cette migration. Arista se négocie actuellement à 32,6 fois les bénéfices attendus en

14 Aux États-Unis, l incertitude subsiste concernant la date à laquelle la Réserve fédérale procèdera à la première hausse des taux d intérêt depuis 10 ans. Le resserrement du marché du travail, sur lequel la décision est censée s appuyer, suggère que cette hausse interviendra plus tôt que prévu, sachant que le chômage a retrouvé son niveau d avant la crise et que les salaires continuent de progresser. Cependant, la récente décélération de l inflation, en partie due à la baisse du cours du pétrole, risque de retarder la hausse. Le gestionnaire a donc continué de valoriser ses positions dans les sociétés qui sont dépendantes de ce thème, à savoir American International Group, Citigroup, JPMorgan et Aflac. Au cours des trois derniers mois, TreeTop Global Opportunities a relevé à 35,5% son exposition à l Asie, où le Japon reste la part la plus importante dans la région. Plusieurs facteurs continuent d accélérer la croissance des profits au Japon, notamment la hausse des salaires (grâce au resserrement constant du marché du travail) et l essor du tourisme, qui ont tous deux profité à la position en valeurs du secteur de la consommation, telles que Marui. Sur l ensemble du trimestre, le gestionnaire a été de plus en plus confiant dans le changement d attitude du secteur privé japonais à l égard des gains des actionnaires, avec plusieurs sociétés qui mettent en œuvre des mesures visant à accroître la rentabilité des capitaux. Une large amélioration des rendements devrait relever les valorisations au Japon, où les titres se négocient avec une décote par rapport à d autres grands marchés développés. Le marché boursier indien a marqué une pause durant le trimestre, affichant une hausse de seulement 3% (contre un gain de 30% en 2014), à un moment où les réformes politiques majeures tardent à se traduire en investissements réels. D après le gestionnaire, ceux-ci devraient toutefois se multiplier à l approche du nouvel exercice fiscal en Inde. Dans cette optique, il a investi durant le trimestre dans Power Grid, qui permet de participer directement à l investissement dans les infrastructures indiennes. Il a également investi dans UPL, qui est moins exposée à l Inde mais bénéficie de la tendance mondiale à l utilisation de produits agrochimiques génériques. Power Grid Power Grid est une centrale publique de transmission d électricité indienne qui, avec une part de marché de plus de 50% en Inde, figure parmi les plus grands services publics d électricité dans le monde. Par rapport aux autres pays, l Inde affiche un retard considérable en raison des pertes lors de la production et de défauts de transport d électricité, et a besoin d accélérer l investissement dans le réseau de transmission afin de commencer à combler ce fossé. Deux ans après le lancement du 12 e plan quinquennal indien, les dépenses de Power Grid dépassent déjà l objectif fixé. Le titre se négocie actuellement à 10,9 fois les bénéfices attendus en UPL UPL est une société de produits agrochimiques génériques qui se spécialise dans les produits chimiques destinés à protéger les cultures. La pénétration de ces produits génériques s est intensifiée sur les nouveaux marchés (notamment au Brésil). Le titre se négocie actuellement à 12 fois les bénéfices attendus en En Chine, la croissance économique a continué de décélérer durant le trimestre du fait, en partie, de la diminution des dépenses d investissement et de la stagnation des dépenses liées au nouvel an lunaire. Ce ralentissement a toutefois été quelque peu atténué par les nouvelles mesures de stimulation budgétaire prévues au programme gouvernemental baptisé «une ceinture, une route» et par la poursuite de la réforme des entreprises publiques (SOE). Malgré la décélération, le gestionnaire a continué de chercher des opportunités permettant d exploiter l évolution croissante de la consommation, et investi dans Alibaba, China International Travel Service et Citic Telecom durant le trimestre. 14

15 Alibaba Alibaba est la première société de vente en ligne de Chine. Comme dans d autres régions, les pays à marché émergent sautent les étapes de développement et adoptent le commerce électronique bien plus vite que les marchés développés. Le titre se négocie actuellement à 26,5 fois les bénéfices attendus en China International Travel Service Seule société titulaire d une licence d importation en franchise en Chine, CITS exploite des agences de voyage et des magasins hors taxes partout dans le pays. 94% du résultat net du groupe provient de ses quelques 200 magasins hors taxes. En septembre 2014, CITS a ouvert un nouvel établissement hors taxes d environ m2 dans la baie de Haitang un nouveau site touristique offshore en croissance rapide qui détient des droits spéciaux pour la vente de produits hors taxes aux touristes chinois. Le titre se négocie actuellement à 22,5 fois les bénéfices attendus en Citic Telecom Citic Telecom, via sa participation de 99% dans Companhia de Telecomunicacoes de Macau (CTM), exploite une entreprise de télécommunications diversifiées à Macao. Il s agit d une affaire très fructueuse. De plus, le lancement des services 4G dans le pays est imminent. Enfin, Citic négocie actuellement l acquisition d une part majoritaire de China Express Networks Company (CNEC), qui, si elle s avère concluante, ferait de Citic la quatrième société autorisée à vendre de la bande passante Internet en Chine. Le titre se négocie actuellement à 11,1 fois les bénéfices attendus en Dans le reste de l Asie, le gestionnaire a continué de chercher des poches de valeur sur d autres marchés, et investi dans Samsung Electronics et Whitehaven Coal durant le trimestre. Samsung Electronics Concepteur et fabricant d appareils électroniques grand public (téléphones mobiles, tablettes, appareils électroménagers, etc.), Samsung est également le premier fabricant mondial de circuits intégrés destinés au stockage d informations numériques. Le titre se négocie actuellement à 8,7 fois les bénéfices attendus en Whitehaven Coal Whitehaven est le producteur de charbon à moindre coût d Australie. La récente baisse du dollar australien et l expansion en deux phases de la société devraient induire un accroissement de ses volumes et marges. Une tonne de son charbon ne coûte que 59 à 61 dollars, et la récente renégociation de sa dette lui permettra non seulement de payer moins d intérêts mais également de garantir un financement stable pour les deux années d expansion à venir. La société ne dispose plus de capacités portuaires, ce qui est une bonne chose étant donné l excédent actuel de capacité qui occasionne un coût d évacuation plus faible. Son titre se négocie actuellement à 0,4x le ratio cours/valeur comptable*. Perspectives Les États-Unis continuent d assurer le leadership de l économie mondiale alors que les marchés émergents ne dominent plus le cycle d investissement. Cependant, il apparaît clairement que la courbe des taux d intérêt US atteindra bientôt un point d inflexion. L ère de l argent très bon marché touche à sa fin avec l abandon de l assouplissement quantitatif. Le gestionnaire anticipe une hausse des taux d intérêt américains dans les trois mois à venir. La reprise en Europe et au Japon continue de s accélérer, aidée par la dépréciation de leur devise respective et la réduction des coûts de l énergie. Bien que la nette baisse des valorisations sur les marchés européens se soit considérablement réduite, nous sommes encore au début du cycle de rentabilité, ce qui porte à croire que davantage de performance peut être attendue sur ces 15

16 marchés. Le Japon conserve sa position de marché développé le plus intéressant, avec devant lui une belle occasion de sortir de cette structure financière inefficace. Lors de sa récente visite en Inde, le gestionnaire a pu mesurer la forte volonté politique de relancer l économie, même si cela prendra un peu de temps. Dans l ensemble, le portefeuille continue de bénéficier d un grand nombre d investissements répondant au critère d accélération de la croissance des profits et d un écart de valorisation exploitable. 4. TreeTop Global Conviction (12.0%) Tout au long du trimestre, l intégralité des actifs du portefeuille étaient investis, le gestionnaire étant d avis que le repli considérable des cours pétroliers au deuxième semestre 2014 constituait une très bonne nouvelle pour l économie mondiale, en particulier pour les consommateurs. Seules quelques régions du monde n en ont pas profité, principalement le Japon, l Europe et la plupart des pays asiatiques. Pour des raisons qui seront exposées ultérieurement, le gestionnaire a maintenu une distance un peu trop prudente vis-à-vis de l Europe, mais a enregistré des progrès dans la plupart des autres régions. Cela étant dit, la performance du marché mondial des actions au premier trimestre de 2015 a été vraiment mitigée. Le fait marquant concerne toutefois l Europe, où l annonce du programme d assouplissement quantitatif fin janvier a provoqué un engouement soudain pour les actions européennes. Les marchés européens ont donc vécu un des meilleurs trimestres des dernières années. L'indice MSCI Europe a gagné 15,9% 7. La situation est très différente aux États-Unis, où l indice S&P 500 s est limité à 0,4% 7. On peut franchement constater que le gestionnaire était en porte-à-faux, car le portefeuille sous-pondérait lourdement l Europe tout en étant encore fortement exposé aux États-Unis. Bien évidemment, le problème est plus complexe qu il n y paraît, car les devises ont joué un rôle très important. Comme on pouvait s y attendre, la menace d expansion monétaire a entraîné un affaiblissement considérable de l euro. Par conséquent, en euros, l indice S&P 500 aux États-Unis est en réalité à +13,3% 7. Pour les investisseurs en euros, ce fut inespéré. Dans le reste du monde ou, au moins, dans les régions où est investi le compartiment TreeTop Global Conviction, cette situation fut également la bienvenue. Au Japon, le marché, représenté par le Nikkei 225, s est envolé de 10% 7 au premier trimestre, soit 24% 7 en euros. Heureusement, le portefeuille a conservé une bonne exposition au Japon, ce qui a été un atout. Enfin, la position sur le reste de l Asie a porté ses fruits, et spécialement l Inde. La sous-pondération de l Europe s explique par la nature du compartiment TreeTop Global Conviction, qui gère un portefeuille de valeurs de croissance et recherche les entreprises à plus forte croissance à travers le monde. Les problèmes bien connus de l Europe, et en particulier de la zone euro, où la sortie de crise reste lente et fluctuante, en faisaient une région peu intéressante pour le gestionnaire. Si on ajoute à cela quelques difficultés politiques, de la situation grecque à l issue incertaine des élections britanniques en mai, l Europe fait pâle figure par rapport à d autres opportunités dans d autres zones géographiques moins développées, mais à forte croissance. De même pour les États-Unis, où les difficultés économiques à résoudre sont encore nombreuses, le gestionnaire reste séduit par les avantages d une économie innovante et, dans une large mesure, homogène. Toutefois, sa sélection de titres européens a été judicieuse dans la majorité des cas et certaines positions ont affiché une excellente performance. D ailleurs, la meilleure valeur du portefeuille a été Patrizia Immobilien, un des principaux spécialistes allemands de l immobilier, qui a progressé de 37% 7 sur le trimestre. Les valeurs technologiques, Dialog Semiconductor (+23% 7 ) et ASML (+7% 7 ) ont également apporté une contribution non négligeable à la 7 Rendement total sur 3 mois fourni par Bloomberg. Les performances passées ne constituent pas une garantie des performances futures. 16

17 performance. Ceci dit, le gestionnaire aurait pu renforcer l allocation à cette région. Malgré la nature statique des indices des marchés actions américains, les positions du compartiment ont globalement brillé au cours du trimestre. Deux des meilleures se trouvent dans le secteur de la santé, qui a eu une bonne année 2014, et a continué sur sa lancée au premier trimestre Acadia Healthcare, opérateur d établissements hospitaliers spécialisés dans le traitement des troubles psychiatriques et des problèmes de dépendance, a enregistré une hausse de près de 16% 7, tandis que Regeneron Pharmaceutical, fabricant d Eylea, traitement de la dégénérescence maculaire liée à l âge, a signé une performance de +13% 7. Sans surprise, la baisse des cours du pétrole a été positive pour les positions dans le secteur de la consommation, notamment pour le distributeur de produits cosmétiques Ulta Salon, qui a signé une progression de près de 18% 7, ainsi que pour le spécialiste de l ameublement et des accessoires pour la maison Restoration Hardware acheté pendant le trimestre, a eu un début satisfaisant, progressant de 2% 7. Le repli du pétrole brut a été davantage préjudiciable à Union Pacific qui a chuté de 8% 7 au cours du trimestre. Comme nous l avons mentionné plus haut, les positions du compartiment en Asie nous ont servis. Certes, nous évitons toujours la Chine, mais des signes annoncent un changement possible. En effet, contre toute attente, les taux d intérêt ont été réduits à deux reprises pendant le trimestre et vers la fin du mois de mars, les restrictions pesant sur les achats de résidences secondaires ont été partiellement levées. Les trois valeurs chinoises du portefeuille, Baidu, Bitauto et Tencent ont affiché des résultats mitigés : Baidu a baissé de 8% 7, Tencent a gagné 30% 7 et Bitauto a cédé 29% 7. Cette chute de Bitauto s explique par les prévisions pessimistes qui ont accompagné les bons résultats de Les investissements lourds de cette société dans de nouveaux services de marketing et services transactionnels ont pesé provisoirement sur la rentabilité. Ceci dit, le pourcentage de propriétaire de voitures en Chine restant très faible, et le gestionnaire considère toujours que cette valeur a du potentiel. Au cours du trimestre, le gestionnaire a pris la décision de vendre la position Alibaba, dont le cours marquait une inflexion sur fond de prise de bénéfices après la publication de résultats satisfaisants, mais sans être extraordinaires. La performance des positions indiennes, plus homogène, a été excellente. Depuis l élection de Narendra Modi en avril 2014, les conditions du marché ont été extrêmement favorables. Le catalyseur en ce début d année 2015 a pris la forme de deux réductions des taux d intérêt, déclenchées par une baisse soudaine de l inflation du pays, pourtant endémique, en raison de la poursuite du recul des cours des matières premières, dont le pétrole. C est une excellente nouvelle pour ce pays habitué à un énorme déficit courant qui souffre d une croissance et d investissements en berne depuis plusieurs années. Les quatre positions du compartiment ont signé une performance de plus de 10% 7 sur le trimestre, avec en tête Indiabulls Housing Finance Ltd (+22%) 7. Enfin, les positions japonaises du compartiment ont également été très positives. Contrairement à 2014, lorsque le marché avait bondi sous l effet de la faiblesse du yen, dopant les exportations, c est l inverse qui s est produit au premier trimestre. Avec cet encouragement, la participation des investisseurs nippons au marché actions semble progresser. Le marché du travail n avait pas été aussi tendu depuis des années et la rentabilité croissante des entreprises débouche enfin sur des hausses salariales (le travailleur japonais moyen n en avait obtenu aucune depuis le début du siècle!). Étant donné la baisse des cours du pétrole, que le Japon doit importer dans sa totalité, il n y a rien de surprenant à ce que la Bourse se soit inscrite en hausse, avec une prédominance des valeurs domestiques. Le groupe pharmaceutique Tsuruha Holdings a gagné près de 31% 7. En revanche, en l absence d une dépréciation du yen, les exportateurs sont dans une situation plus mitigée et la faiblesse de l euro a fait reculer NGK Spark Plug de 12% 7. Néanmoins Yamaha Motors, groupe davantage exposé au dollar américain, a fait 18% 7 de mieux. Le gestionnaire s attend à ce que le marché reste rentable, même si la période de publication des résultats de l exercice peut s avérer compliquée, car les sociétés accompagnent souvent leur annonce de prévisions très prudente pour l exercice à venir. C est apparemment une coutume japonaise. 17

18 Perspectives Les prévisions du gestionnaire pour les marchés actions sont très majoritairement positives. Le relèvement des taux d intérêt aux États-Unis cette année fait l objet d un ample consensus. Le seul doute concerne sa date exacte. Les investisseurs tablent actuellement sur le troisième ou le quatrième trimestre. Les États- Unis se situent donc en avance sur le reste du monde, où l assouplissement quantitatif est encore en cours, ce qui a engendré une appréciation notable du dollar américain, pas nécessairement mauvaise. En effet, les autres pays, principalement l Europe et le Japon, ont ainsi un avantage compétitif, ce qui stimule leurs économies et les fait aussi entrer dans un cycle de croissance. Malgré les cassandres économiques, en particulier au Royaume-Uni, sous l égide de journalistes de gauche en perspective des élections législatives, les ventes au détail de la zone euro enregistrent un taux de croissance inédit depuis dix ans, les ventes de voitures neuves ont atteint le premier record du 21 e siècle au cours du dernier mois et le sentiment des consommateurs au niveau mondial affiche aussi un niveau non atteint depuis dix ans. Il est aussi un fait probablement encore plus important : la plupart des indicateurs nous suggèrent que les investisseurs ont encore un positionnement prudent. Par exemple, les ménages américains et les organisations à but non lucratif ne consacrent encore que 18% de leurs actifs financiers aux actions. La moyenne à long terme avoisine les 30% 8. Enfin, même si les taux commencent à remonter aux États-Unis, le robinet à liquidités reste complètement ouvert dans le reste du monde. Supérieures à la moyenne outre-atlantique, les valorisations des actions restent attrayantes partout ailleurs. Le portefeuille a investi tous ses actifs et le gestionnaire décèle de nombreuses opportunités d investissement intéressantes. 5. Performance de TreeTop Patrimoine International VNI Perf Perf 31/03/ mois depuis l origine* TreeTop Patrimoine Intl A EUR Cap % 7.19% TreeTop Patrimoine Intl P EUR Cap % 10.87% * Performance annualisée, la classe A a été lancée le 15 octobre 2009 et la classe P a été lancée le 14 octobre Les performances passées ne constituent pas une garantie des performances futures. 8 D après une analyse du comité de direction de la Réserve fédérale/morgan Stanley Research d avril

19 AVERTISSEMENT Le présent rapport trimestriel de gestion à lui seul ne donne pas une information complète sur TreeTop Patrimoine International et doit donc être lu préalablement à tout investissement et conjointement avec le prospectus de TreeTop Portfolio SICAV, ainsi que le dernier rapport annuel/semestriel de TreeTop Portfolio SICAV. Ces documents sont disponibles sur simple demande et sans frais auprès de TreeTop Asset Management S.A. 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg, auprès de l'établissement assurant le service financier en Belgique (Banque Degroof NV/SA, rue de l'industrie B-1040 Bruxelles), ou sur le site internet Quoique puisés aux meilleures sources, les chiffres renseignés dans le présent rapport trimestriel de gestion n'ont pas été audités. Par ailleurs, le présent rapport trimestriel de gestion comprend des opinions des gestionnaires du compartiment, et ceux-ci ne constituent en aucun cas un conseil en investissement. TreeTop Asset Management S.A. 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg Tél : Fax: TreeTop Asset Management Belgium Rue des Francs, 79 B-1040 Bruxelles Tél: Fax: