Présentation à l AF2I sur les Placements Privés
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- Jean-Marc Laporte
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1 Présentation à l AF2I sur les Placements Privés 4 juin 2013 Arnaud Heck Messieurs Hottinguer &Cie Gestion Privée M: E: aheck@banquehottinguer.com Dana Anagnostou Kramer Levin Naftalis & Frankel LLP T: E: danagnostou@kramerlevin.com Hubert de Vauplane Kramer Levin Naftalis & Frankel LLP T: E: HdeVauplane@KRAMERLEVIN.com
2 Le contexte de la désintermédiation Depuis le milieu des années 2000, les établissements bancaires européens opèrent une transition vers Bâle II : Un des effets principaux est la part plus importante de fonds propres réglementaires requis pour des crédits de catégorie inférieure à BB-. La transition étant lente et les liquidités abondantes, l impact sur les marges et les capacités de prêts des banques ne s est quasiment pas fait sentir. La crise des subprimes en 2007 et la transition vers Bâle III ont lancé un processus de contraction du crédit très important : Les coûts de liquidité des banques augmentent, renchérissant le crédit aux entreprises. Les bilans des banques doivent se réduire à marche forcée, soit par cession d actifs soit par restriction sur les nouveaux crédits. Les nouvelles contraintes réglementaires de Bâle III pèsent également sur les capacité des banques (même si fin 2012, le délai de mise en place a été reculé de 3 ans) Bâle II : l investment grade favorisé % de fonds propres réglementaires Rating de la contrepartie Bâle I Bâle II IRB AAA 8,00% 1,16% AA 8,00% 1,16% A 8,00% 2,37% BBB+ 8,00% 4,04% BBB 8,00% 4,20% BBB- 8,00% 5,36% BB 8,00% 7,95% BB- 8,00% 9,39% B 8,00% 14,05% CCC+ 8,00% 19,85% % de fonds propres pour des contreparties corporate (i.e. pas d institutions financières) Source :Fitch Les coûts de liquidité des banques augmentent Fort renchérissement du coût du crédit. Plus forte sélectivité des établissements bancaires. Fort recul des financements bancaires janv. 05 janv. 06 janv. 07 janv. 08 janv. 09 janv. 10 janv. 11 janv. 12 janv. 13 Indice Itraxx ESE Index regroupant un panier de 25 CDS d institutions financières européennes investment grade Source :Bloomberg 2
3 Le marché de la désintermédiation La désintermédiation européenne démarre d une base faible en comparaison du marché américain, lequel s est développé progressivement depuis les années 70 et s est accélère dans les années 80 en conséquence de la dérégulation financière américaine. Les choix européen, sur des bases politiques et historiques, s est principalement concentré sur un modèle de banques relationnelles puissantes. Désintermédiation Européenne démarre d une base plus basse (entreprises non financières, en % du PIB) * Données à juin 2012 Sources: SG, BNP, Bloomberg Le marché français représente c. 20% du marché de la zone euro, soit sur les prêts aux PME et ETI: mds par an. Les ETI, les plus concernées par la désintermédiation, se financent à circa 90% par des emprunts auprès des banques. Les taux de recouvrement sont néanmoins très supérieur sur les actifs de dette privée en comparaison des obligations à haut rendement. Ces facteurs sont la conséquence des garanties et covenants sur les prêts bancaires et qu il faut conserver autant que possible sur les Placements Privés. Recouvrement > 70% sur les instruments de dette non cotes vs < 50% sur les obligations à HR Taux de défaut (de paiements) inferieur de 35% dans la dette non-cotée Selon Natixis, le marché de la désintermédiation français pourrait représenter 30 mds par an à moyen terme. 3
4 Le marché des Euro PP et comparaison avec les US PP Le marché des Euro PP reste un marché naissant, d une profondeur encore limité. A maturité, le marché devrait représenter 20 mds d euros par an, soit 150 dossiers par an. En comparaison, le marché du Shuldshein représente 10 à 15 mds d euros par an. En comparaison, le marché du crédit syndiqué est d une taille similaire à celui des obligations HY. Coût de l illiquidité pricé (1) à 100 bps en Europe vs plus de 200 bps aux US. Nbre d'investisseurs Taille moyenne Maturités Coupons potentiels des dossiers typiques typiques* Euro PP M 5 à 7 ans 2,5-5% US PP 80 50M- 1bn $ 7 à 12 ans > 5% Note*: pour une notation équivalente à BB Comparaison des marché Européens HY et Euro PP vs US PP ** High Yield Europe Euro PP US PP* Les niveaux de liquidité sur les Euro PP devraient en Europe rester à des niveaux inferieurs à ceux constatés aux US ou en Europe sur les obligations HY et prêts syndiqués de par les tailles d émissions inférieures à 250M. Note *: US PP exprimés en Euros Note **: Estimation 2013 Source: Agefi Les Euro PP est un marché en cours de développement. Les marges, les aspects de documentation juridique (covenants, negative pledges, etc.), les maturités convergeront à terme avec les pratiques du crédit syndiqué et des USPP. 4
5 Allocations d actifs en dette privée: Europe vs US En comparaison des acteurs américains, les investisseurs institutionnels conservent une capacité d intervention importante. Solvabilité II devrait augmenter l appétit des grands assureurs européens pour la dette privée (la charge en capital étant la même que pour les obligations cotées). Détention d actifs illiquides par les investisseurs institutionnels internationaux (en % des actifs totaux détenus) Source: Société Générale Cross Asset Research, avril 2013 Evolution de la composition des portefeuilles d actifs des investisseurs institutionnels sur les 10 dernières années Le marché de la dette non-cotée se réorganise par la désintermédiation (le «shadow banking») des acteurs historiques, les banques étant brutalement amenées à remplir un rôle de structuration de la dette et non plus de détention (selon le modèle américain du «orignate to distribute»). Une désintermédiation trop rapide et désorganisée peut cependant être le fondement d une prochaine crise financière, à l image des subprimes américains. Source: Société Générale Cross Asset Research, avril
6 Les instruments: les Placements Privés Le marché de la dette non-cotée est réservé aux spécialistes de part ses caractéristiques et complexités règlementaires et techniques: en Europe, l origination et la gestion de ces actifs a été habituellement effectué par les banques qui ont une expérience interne importante en crédit. Les investisseurs institutionnels et leurs équipes de gestion d'actifs ont souvent des connaissances limitées dans ce domaine, et les plates-formes qui leur permettent d'utiliser une expertise externe, par exemple en s'associant avec un gestionnaire d'actifs externe, sont encore en émergence. Les émissions obligataires cotées: une diversification classique des sources de financement des entreprises. Très adaptés pour les grandes entreprises cotées ou les émetteurs réguliers, mais les placements sont plus compliqués à mettre en place pour les entreprises de taille intermédiaire : Emission minimum rarement inférieure à 200 m. Complexité juridique de la documentation. Contraintes réglementaires importantes compte tenu du caractère publique de l émission. Nécessité de transparence financière forte (peu éloignée de celle des entreprises cotées). Depuis les années 2000, développement de modes de financement alternatifs pour les ETI. Placements privés américains (USPP) utilisés depuis plus de 15 ans : Intérêt pour les entreprises ayant une part importante de leur cash-flow en USD ou quand les swaps euro / dollar sont favorables. Moindre dépendance de ce type de financement aux fenêtres de marché obligataire. Maturités possibles jusqu à 10 ou 15 ans. Fin des années 2000, émergence du «Schuldschein» et accroissement sensible du nombre d emprunteurs non-allemands depuis 2010 : Placement privé de droit allemand de 3 à 7 ans. Souscription par des banques ou des compagnies d assurances. Pas d impératif de notation. Développement également des placements privés euro : Contraintes d exécution et de communication plus simple que les émissions obligataires classiques. Profondeur de marché plus faible car pas d appel public à l épargne. Souscription par des banques, des compagnies d assurances mais également des investisseurs privés. Développement par certaines banques françaises de partenariats avec des compagnies d assurances. La banque structure le financement pour le compte de la compagnie d assurance qui assure, elle, la majorité du financement. 6
7 Comparaison Placements Privés vs Crédits Syndiqués Placements privé euro Levée de fonds auprès d investisseurs ciblés. Profondeur de marché attendue dans les cinq ans. Placements possibles dès 50 / 100 M. Rating pas obligatoire mais recommandé (shadow rating). Maturité full bullet limitée à 7 ans (contraintes Solvency II des assureurs). Droit français contraignant : placement considéré comme public à partir d un seuil (relativement faible) de 150 investisseurs potentiels contactés pool d investisseur limité constitué de professionnels permettant une maitrise (à la différence de la dette cotée). Emission en une tranche (pas de tirages successifs). Crédits Syndiqués Investisseurs professionnels et expérimentés (banques, CLOs, etc). Profondeur de marché avoisinant celle des HYB ( 500mds ). Ticket typique par transaction à partir de 5M. Shadow ratings typiquement sur les émissions > 250 M, qualité de crédit nécessaire. Maturité généralement de 5-7 ans (10 ans possible). Présence de clauses de cash sweep afin de réduire la durée de vie moyenne. Cadre juridique important protégeant les préteurs (règles de majorités, covenants strictes, negative pledges, pari passu avec les banques historiques). Autres devises que l euro envisageables. Complexité du produit exige la mise en place de systèmes et équipes spécialisées Cadre juridique allégé. Règles de majorité obligataires «classiques». Egalité de traitement avec les préteurs historiques. Peu d historique de recouvrements en cas de défauts, le taux attendu étant probablement entre le HY (< 50%) et les prêts syndiques ( 80%) à niveau de suretés et garanties équivalentes. Documentation moins standardisée, plus favorable à l Emetteur. Généralement peu de covenants si le Groupe n a pas de rating, ces derniers pouvant même disparaître en cas de notation. Sûretés pas forcément nécessaire. Exemples de placements récents : Bonduelle. Intervention possible que via des fonds de dette Forte complexité du produit exige la mise en place de systèmes et équipes expérimentées multi-seniorité (senior, junior, etc.), gestion (restructuration, maitrise des suivi, etc.) et multi-pays. Marché de gré à gré: sourcing et marché secondaire par des équipes expérimentées Exemples de transactions : Picard Surgelés, ADB 7
8 Processus d Investissements: L exemple du processus de décisions des BFI Processus d analyse Partie juridique Analyse des termes de la documentation, dont certaines clauses pouvant s avérer dangereuses ou bloquantes, et de l interaction avec les différentes parties (actionnaires, autres préteurs, séniorité contractuelle et structurelle, etc.). La viabilité de la structure Partie «business»: La solidité de la société; La prédictibilité de ses revenus, profits et capacité à générer des cash-flows; La volatilité des cash-flows. Partie financière La capacité de la société à rembourser sa dette et la performance minimum nécessaire ; Evaluation de la structure et adéquation du pricing et des covenants protégeant les préteurs; La résistance de la capacité de remboursement de la dette, selon des stress tests sur des scenarii en concordance avec les recherches de l analyse du business. La volatilité des cash-flows en fonction des dynamiques des coûts et des nécessités de BFR et capex. Scoring interne de l émetteur ET sur l instrument de dette concerné, évalué sur bases quantitatives et qualitatives et révisé au moins une fois par an. La moyenne pondérée des lignes indique la qualité globale du portefeuille, et l évolution de cette qualité dans le temps. Processus de décision Critères de gestion, notamment en matière de diversification. Les propositions d investissements, de désinvestissements et les waivers sont soumises au comité d investissement par les gérants. Les dérogations ou waivers sont classées en catégories (généralement quatre) selon leur importance et par conséquent le suivi nécessaire. Suivi de portefeuille Continu (réconciliations des flux, contacts intervenants, suretés, dossiers en difficulté), rapports mensuels (dossiers en «watch list»), trimestriels/ semestriels, et annuels. Réunions d équipes et suivi hebdomadaire des dossiers en cours, waivers etc. Les équipes Les membres senior doivent avoir une expérience approfondie dans les domaines concernés et les réseaux de marchés et de prestataires nécessaires. Un membre senior a appris non seulement en pratiquant son métier, mais également par son expérience au sein d une structure (interactions avec sa hiérarchie et les lignes métiers en relation, telles que le comité des engagements). 8
9 Comparaison Euro PP, USPP aspects juridiques EURO PP USPP Règlementation Directive 2003/71 («directive prospectus») Securities Act of 1933 Regulation D (Rule 506), Rule 144A Qualité / nombre d investisseurs Documentation Investisseurs qualifiés (clients professionnels et contreparties éligibles) ou Cercle restreint de destinataires de l offre (150 personnes) Term sheet + contrat Pas de document d information formel pour des obligations (cf. equities) Rule 506: Nombre illimité d accredited investors + 35 unaccredited investors * * sauf dans le cas d une offre soumise aux nouvelles règles attendues sous le JOBS Act i.e. offre publique (general solicitation), mais vente uniquement aux investisseurs qualifiés Offering memorandum (PPM)* + contrat de souscription ou de vente * si tous les investisseurs sont des accredited investors, pas de document requis techniquement MAIS les provisions antifraud sont toujours applicables Revente Uniquement aux investisseurs qualifiés Toute revente doit satisfaire à une exemption aux obligations du Securities Act; après 6 à 12 mois, cette restriction tombe, sous certaines conditions (Rule 144) 9
10 USPP documentation 10 Offering Memorandum ou PPM Afin de réduire les risques liées aux antifraud provisions, les PPM contiennent souvent un niveau d information comparable aux prospectus: Les aspects significatifs de la transaction Une description de l emetteur et de ses activités Les comptes des 3 dernières années, plus les pro formas Les facteurs de risque etc. etc. etc. Contrat de souscription ou de vente Covenants similaires aux contrats de prêts Financial covenants: net debt/ebitda -- interest cover --- and/or minimum net worth Call options: Make whole calls / Sinking fund provisions Garantie par des actifs
11 USPP Processus Distribution du PPM aux investisseurs qualifies Road-shows / questions posées par les investisseurs Offres prenant la forme d un credit spread over US treasuries Circling finalisation des offres, accord verbal donné par les investisseurs Final due diligence visite à l entreprise, avec la direction Signature des documents Funding 11
12 Des questions pour vous Quel type d investissement / rendement recherché? Quel type de société? PME / ETI? Cotation? Marché règlementé / plateforme (Alternext, Alternative )? Notation? Shadow rating? Quelles garanties? 12
13 Contacts CARAM Partners Creation & Asset Raising Asset Management Arnaud HECK GERANT DE FONDS 63, rue de la Victoire Paris Tel.: + 33 (0) Fax: + 33 (0) aheck@banque-hottinguer.com Siège Social : 10, rue des Pyramdies Paris Bureaux : 14, bis rue Daru Paris Christophe Leroy Founder & Managing Partner +33(0) christophe.leroy@carampartners.com Hubert de Vauplane Associé Dana Anagnostou Avocat aux Barreaux de Paris et New York Associé Kramer Levin Naftalis & Frankel LLP 47, Avenue Hoche Paris Tel (33-1) Fax (33-1) Mob (33-6) hdevauplane@kramerlevin.com New York Paris Silicon Valley Kramer Levin Naftalis & Frankel LLP 47, Avenue Hoche Paris Tel (33-1) Fax (33-1) Mob (33-6) danagnostou@kramerlevin.com New York Paris Silicon Valley 13
14 Annexe 1: Agence de notation des ETI Les agences de notations telles que S&P interviennent en shadow ratings (notations privées) sur des émissions entre 250 et 750m. Une alternative, moins onéreuse et pouvant cibler des émissions plus petites, est en cours de constitution. Cette initiative est celle de ID Midcap/ Nota Bene Corporate, dont l agrément ESMA est en cours de validation. 14
15 Annexe 2: Valorisation de la dette PME/ ETI Quelques Informations Valorisateur indépendant. Markit offre également des services de clearing marché et règlements, administration de dette, CDS, Solutions Cloud pour les Middle et Back offices, etc. Etabli depuis 2001 Siège social à Londres 35 millions d instruments évaluées chaque année soit un spectre de milliards euros d actifs. Valorisateur de plusieurs milliers de fonds de dette au travers de 220 clients directs. Impliqués en équivalence sur 176 milliards d actifs sous gestion. Markit est la référence des systèmes de clearing et de valorisation indépendante des fonds outre-manche et outre-atlantique, offrant une palette de services, notamment sur les problématiques de valorisation sur des dettes entreprises non-liquides. Une valorisation est effectuée dans l ordre suivant: i. L actif est liquide: la valorisation Marked-to-Market (à valeur de marché) pour les actifs considérés comme liquides, c est-à-dire ayant été cotée et échangé par un desk secondaire de banque durant les mois précédents. Les montants d émission doivent être relativement importants pour être valorisés de cette façon, typiquement pour des émissions de plus de 300M d euros. Le marché de la dette privée obligataire étant en création, l actif est à ce stade peu liquide. ii. Valorisation Marked-to-Model (valeur modélisée) destinée aux actifs peu ou pas liquides. La valorisation est effectuée sur des systèmes d analyses basés sur des comparables et des itérations mathématiques, auxquelles un «malus» à l illiquidité est déduit. Markit est bien sûr soumis à une obligation de confidentialité stricte. En outre, il n y a aucun risque de conflits d intérêts. 15
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