Fonds d obligations mondiales : choisir entre gestion active et gestion passive

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1 Fonds d obligations mondiales : choisir entre gestion active et gestion passive Recherche Vanguard Novembre 213 Résumé. Cette étude étend aux fonds d obligations mondiales l évaluation comparative entre la gestion active et la gestion passive. La recherche Vanguard a déjà montré que seule une minorité de fonds d actions américaines, de fonds d actions non américaines et de fonds d obligations américaines gérés de manière active avaient surperformé les indices boursiers courants au cours des dix années se terminant le 31 décembre 212 (Philips, Kinniry et Schlanger, 213). Cependant, les lacunes passées de la gestion active ont été moins apparentes, en moyenne, dans l univers des fonds d obligations mondiales. Certains investisseurs pensent peut-être que les gérants de ces fonds possèdent des compétences supérieures ou que la taille et la diversité de la plus grande classe d actifs au monde donnent aux gérants talentueux davantage d opportunités d investir dans des titres sous-valorisés. Auteurs Christopher B. Philips, CFA Todd Schlanger, CFA Brian R. Wimmer, CFA 1 Le risque peut prendre diverses formes, qu il s agisse du risque de change, du risque de taux d intérêt ou encore du risque de crédit. Toutefois, pour les besoins de cet article, nous mesurerons le risque en termes de volatilité des performances ; par conséquent, le terme de volatilité peut être utilisé de façon interchangeable avec celui de risque. En Suisse, réservé exclusivement aux Investisseurs institutionnels. Document non destiné à la diffusion publique. Le présent document est publié par The Vanguard Group Inc. Il a pour unique objectif de former et d informer. Il ne constitue pas une recommandation ni une sollicitation d achat ou de vente de placements. Il convient de rappeler que le document été rédigé dans le contexte du marché américain et qu il contient des données et des analyses spécifiques aux États-Unis.

2 En fin de compte, notre analyse conclut que pour l essentiel, la surperformance historique des fonds d obligations mondiales gérés de manière active a été le résultat du surcroît de risque 1 pris par les gérants par rapport à l indice de référence. Nous démontrons que, une fois ce surcroît de risque pris en compte, la performance relative des fonds d obligations mondiales est moins favorable. En outre, nous montrons que les fonds indiciels en obligations mondiales - et notamment les fonds indiciels couverts - constituent une alternative séduisante pour obtenir une exposition à cette classe d actifs. L accessibilité et la liquidité du marché obligataire mondial se sont améliorées au cours de la dernière décennie, validant l idée d investir dans des obligations mondiales pour renforcer la diversification d un portefeuille. Dans ce contexte, les fonds d obligations mondiales ont connu un afflux de capitaux considérable. Selon Morningstar, au cours des trois années finissant le 31 décembre 212, les investissements nets dans les fonds d obligations mondiales et les fonds d obligations négociés en bourse ont atteint près de 6 milliards de dollars. Ce montant est à peu près le même que celui enregistré au total par les fonds d obligations municipales et gouvernementales américaines à court et moyen terme et par les ETF obligataires. 2 En outre, sur cette période, les fonds d obligations mondiales gérés de manière active ont à eux seuls représenté plus de 96% de ces quelque 6 milliards de dollars. En revanche, dans la plupart des autres classes d actifs, la préférence des investisseurs est récemment allée vers les fonds indiciels à bas coût. 3 Les fonds d obligations mondiales gérés de manière active présentent une exposition moyenne au risque plus élevée Le Graphique 1 illustre le rapport risque/performance, par rapport à l indice Barclays Global Aggregate Bond non couvert, d un échantillon de 275 fonds d obligations mondiales gérés que nous avons analysés sur la période de dix ans finissant le 31 décembre 212. De la mesure de la performance seule, il ressort que 57% de ces fonds d obligations mondiales (voir le Graphique 1a) ont surperformé l indice au cours de la période considérée. Sur la base de ce chiffre, les fonds d obligations mondiales gérés de manière active peuvent sembler attrayants, sachant que dans la plupart des autres segments obligataires et actions, bien moins de 5% des fonds ont signé une surperformance sur la même période. 4 L expérience et la recherche nous ayant appris qu une surperformance de long terme est rare sur la plupart des marchés, il est important de comprendre comment les fonds d obligations mondiales gérés de manière active ont pu produire des résultats aussi atypiques. Ceci nous conduit naturellement à la question du risque par rapport à l indice de référence. Le surcroît de risque (ou, dans certains cas, le déficit de risque) par rapport à l indice de référence d un fonds résulte de l achat intentionnel, par un gérant actif, d obligations dont l ensemble des caractéristiques diffèrent de celles de l indice. Tous les gérants actifs de fonds obligataires entendent, comme chacun le sait, s appuyer sur leur expertise pour générer des performances supérieures. Un fait moins connu en revanche est que les fonds d obligations mondiales gérés de manière active ont, en moyenne, augmenté le risque de leurs portefeuilles dans le cadre Notes concernant le risque : Tout investissement comporte des risques, y compris la perte éventuelle du capital investi. Les placements en obligations sont exposés au risque de taux d intérêt, au risque de crédit et au risque d inflation. Les investissements en obligations émises par des entreprises non américaines sont exposés à des risques tels que le risque géographique et le risque de change. Ces risques sont particulièrement élevés sur les marchés émergents. La diversification ne garantit pas un profit ni ne protège contre une perte. 2 Selon Morningstar, au cours des trois années finissant le 31 décembre 212, les fonds d obligations mondiales et les ETF obligataires ont attiré 58,3 milliards de dollars de capitaux nets ; sur la même période, les obligations d Etat américaines d échéance courte ont attiré 5,3 milliards de dollars de flux de trésorerie positifs, les obligations d Etat à moyen terme ont été stables, et les obligations municipales ont attiré 54,5 milliards de dollars, pour un total de 59,8 milliards de dollars. 3 Pour de plus amples informations sur la relation entre les coûts et les flux de trésorerie, voir Kinniry, Bennyhoff et Zilbering (213). 4 Par exemple, selon Philips, Kinniry et Schlanger (213), seuls 25% des fonds d obligations d entreprises américaines de catégorie investment grade d échéance intermédiaire ont surperformé leurs indices de référence de style sur l année finissant le 31 décembre 212, et seuls 27% et 26% de ces fonds ont surperformé leurs indices de référence sur les périodes respectives de cinq et dix ans s achevant le 31 décembre

3 Graphique 1 La plupart des fonds d obligations mondiales gérés de manière active ont affiché une volatilité supérieure à celle de l indice Barclays Global Aggregate Bond non couvert a. Performance des fonds par rapport à l indice de référence non couvert Performance relative par rapport à l indice de référence non couvert Inférieure Supérieure 15% % des fonds ont enregistré une performance supérieure à celle de l'indice de référence 8% 49% 16% 27% % Inférieure Volatilité relative par rapport à l indice de référence non couvert Supérieure b. Volatilité des fonds par rapport à l indice de référence non couvert Performance relative par rapport à l indice de référence non couvert Inférieure Supérieure 15% % des fonds ont présenté un risque supérieur à celui de l'indice de référence 8% 49% 16% 27% % Inférieure Volatilité relative par rapport à l indice de référence non couvert Supérieure Notes : Performances et volatilités annualisées calculées pour la période de dix ans finissant le 31 décembre 212. Sont inclus les fonds ayant un historique continu d au moins 36 mois à tout moment de la période d'analyse. Les fonds sont comparés à l indice Barclays Global Aggregate Bond non couvert pour toute leur période d existence. Sources : Calculs de Vanguard, sur la base des données de Thomson Reuters Datastream et Morningstar, Inc. 3

4 Graphique 2 Estimation des expositions des fonds d'obligations mondiales gérés de manière active par rapport à l indice Barclays Global Aggregate Bond Surcroît de risque Déficit de risque 15% Exposition relative par rapport à l indice de référence non couvert % 5% 3% 8% 1% 15 Marchés émergents Obligations d'entreprises Obligations titrisées Obligations liées au gouvernement américain Bons du Trésor américain Note : Les expositions relatives ont été estimées en comparant les expositions sectorielles, identifiées au moyen de l'analyse de style basée sur les rendements, avec les expositions sectorielles de l indice Barclays Global Aggregate Bond non couvert, sur la période de dix ans s achevant le 31 décembre 212. Sources : Calculs de Vanguard, sur la base des données de Morningstar, Inc. et de Barclays. de leur quête de performances supérieures. Par exemple, nous avons constaté que 76% des fonds de notre échantillon présentaient un surcroît de risque par rapport à l indice de référence au fil du temps (voir le Graphique 1b, à la page 3). Le risque peut prendre diverses formes, qu il s agisse du risque de change, du risque de taux d intérêt ou encore du risque de crédit. Bien qu il soit difficile de mesurer précisément l impact de chacun de ces risques et leur contribution à la volatilité totale au sein de chaque fonds, nous avons utilisé l analyse de style basée sur les performances 5 pour tenter de mieux comprendre en quoi les expositions des fonds diffèrent de l indice de référence. Le Graphique 2 présente les expositions relatives (sur- ou sous-pondérations) du fonds moyen d obligations mondiales géré de manière active, dans l univers retenu pour notre étude, par rapport à l indice Barclays Global Aggregate Bond non couvert, sur la période de dix ans finissant le 31 décembre 212. Il apparaît notamment que les expositions moyennes des fonds d obligations mondiales gérés de manière active (par rapport à leur indice de référence) privilégient les obligations censées offrir des primes de risque plus importantes. La logique est claire : les investisseurs devant être rémunérés pour le risque accru qu ils supportent, ils exigent un surcroît de rendement - à savoir, la prime de risque. Et les gérants actifs, lorsqu ils doivent relever le défi de la surperformance, tendent à investir dans des titres offrant ces primes de risque (comme le montre le Graphique 2). Par exemple, l exposition aux obligations des marchés émergents (l un des segments les plus performants de l univers obligataire global ces dernières années 6, et historiquement peu représenté dans l indice des obligations mondiales) s avère considérable, tandis que les obligations d entreprises et titrisées sont également surpondérées, mais dans une moindre mesure. Inversement, l exposition des fonds d obligations mondiales gérés de manière active aux obligations d Etat américaines, qu il s agisse de bons du Trésor ou d autres valeurs liées au gouvernement (toutes ayant des primes de risque inférieures à celles des titres plus risqués tels que les obligations émergentes), a été nettement moins élevée que celle de l indice. 7 Si l application de biais stratégiques dans un portefeuille géré activement n est pas mauvaise par nature, les investisseurs devraient se rappeler que les obligations 5 Nous avons utilisé la méthodologie générale élaborée par William F. Sharpe (voir Sharpe, 1992, pour plus de précisions). 6 Nous avons utilisé l indice Barclays EM Hard Currency Aggregate Bond pour représenter les obligations des marchés émergents. Cet indice a surperformé l indice Barclays Global Aggregate Bond de 5,31% au cours des trois années s achevant le 31 décembre Nous reconnaissons que le positionnement sur la duration peut également jouer un rôle dans la performance des portefeuilles de titres à revenu fixe par rapport à un indice de référence ; toutefois, une analyse des durations sous-jacentes des fonds n a pas permis de dégager de tendance claire. 4

5 Graphique 3 Une minorité de fonds d obligations mondiales gérés de manière active a produit une meilleure performance par unité de risque que l'indice de référence non couvert 1.5 Performance par unité de risque par rapport à l'indice non couvert ,5 59% des fonds ont généré une performance ajustée du risque inférieure à celle de l indice 41% des fonds ont généré une performance ajustée du risque supérieure à celle de l indice Notes : Le risque et la performance ont été calculés et comparés à ceux de l indice Barclays Global Aggregate Bond non couvert pour tous les fonds ayant un historique continu d'au moins 36 mois sur la période de dix ans finissant le 31 décembre 212. Le ratio performance/risque pour l'indice de référence au cours de cette période s est établi à,98. Sources : Calculs de Vanguard, sur la base des données de Morningstar, Inc. et de Barclays. d Etat de grande qualité ont prouvé leur efficacité en termes de diversification par rapport au marché d actions en période de stress des marchés, par exemple lors de la crise financière mondiale de ou encore lors de la baisse de la note des Etats-Unis en août 211 (Kinniry, Schlanger et Philips, 212). En conséquence, les investisseurs doivent être conscients que la réduction de l exposition aux obligations d Etat au profit d autres titres censés offrir une prime de risque plus élevée pourrait diluer le potentiel de diversification d un portefeuille au cours des futures périodes de turbulences sur les marchés. Intégrer le risque dans l analyse de la performance Pour mesurer correctement la performance, il est important de tenir compte du surcroît de risque lié aux écarts par rapport à l indice de référence. Cela nous permet de déterminer si les surperformances éventuelles sont à mettre au compte de l habileté des gérants, ou résultent simplement d une disposition à accepter un plus grand risque via les expositions au bêta identifiées grâce à l analyse de style. Pour analyser la performance ajustée du risque des fonds d obligations mondiales, nous avons d abord calculé le ratio performance/risque de chaque fonds et de l indice de référence sur la période de dix ans s achevant le 31 décembre 212. Nous avons ensuite comparé les deux pour voir si les fonds ont généré plus ou moins de performance par unité de risque que l indice de référence. Le Graphique 3 illustre les résultats de cette analyse dans un ordre croissant, de la performance relative ajustée du risque la plus basse à la performance relative ajustée du risque la plus élevée. Un nombre négatif signifie que le fonds a produit une performance moindre par unité de risque que l indice de référence, tandis qu un nombre positif signifie que le fonds a généré une meilleure performance par unité de risque que l indice de référence. Les résultats montrent que moins de la moitié (41%) des fonds d obligations mondiales gérés de manière active ont surperformé sur une base ajustée du risque - largement moins que les 57% qui surclassaient leur référence sur la base de la performance seule. 8 8 Nous avons effectué cette analyse sur de nombreuses autres périodes s étalant de un à 15 ans, et elle a produit les mêmes résultats : une fois leurs performances ajustées du risque, les fonds d obligations mondiales étaient moins nombreux à surclasser leur indice de référence. 5

6 Graphique 4 Les fonds d obligations mondiales gérés de manière active sont encore moins nombreux à produire une performance par unité de risque supérieure à celle de l'indice de référence couvert 1.5 Performance par unité de risque par rapport à l'indice non couvert ,5 4% des fonds ont généré une performance ajustée du risque supérieure à celle de l indice 96% des fonds ont généré une performance ajustée du risque inférieure à celle de l indice Notes : Le risque et la performance ont été calculés et comparés à ceux de l indice Barclays Global Aggregate Bond non couvert pour tous les fonds ayant un historique continu d'au moins 36 mois sur la période de dix ans finissant le 31 décembre 212. Le ratio performance/risque pour l'indice de référence au cours de cette période s est établi à,98. Sources : Calculs de Vanguard, sur la base des données de Morningstar, Inc. et de Barclays. L impact des changes A ce stade de notre analyse, l ensemble de nos mesures de performances ont été calculées par rapport à l indice Barclays Global Aggregate Bond non couvert, puisque la plupart des fonds d obligations mondiales gérés de manière active ne couvrent pas entièrement leur exposition aux devises. Toutefois, les devises peuvent représenter une source importante de volatilité pour les fonds d obligations mondiales (Philips et al., 212). Par conséquent, il est utile d analyser également la performance ajustée du risque par rapport à l indice Barclays Global Aggregate Bond couvert. Le Graphique 4 présente la performance par unité de risque produite par les fonds d obligations mondiales gérés de manière active, par rapport à l indice de référence couvert. Pour les investisseurs à long terme dont l objectif est essentiellement de maximiser la performance ajustée du risque, l historique des gérants actifs de fonds d obligations mondiales se révèle décevant (comme le montre le graphique, seuls 4% d entre eux ont généré une performance ajustée du risque plus élevée que celle de la référence). Pour en savoir plus sur les avantages de la couverture de l exposition aux changes, voir Philips et al. (212). Conclusion A première vue, le recours aux stratégies de gestion active dans l univers des obligations mondiales paraît séduisant, puisqu une majorité (57%) des fonds d obligations mondiales gérés de manière active ont surperformé l indice Barclays Global Aggregate Bond non couvert sur la période de 1 ans finissant le 31 décembre 212. Cependant, notre analyse montre que les performances des fonds d obligations mondiales gérés de manière active ont clairement bénéficié d une surexposition au risque. Utiliser les performances ajustées du risque constitue donc une méthode plus pertinente pour évaluer la performance des fonds d obligations mondiales gérés de manière active. Nous réitérons la conclusion de cette analyse : une fois le risque pris en compte, une minorité de fonds surperforment leur indice de référence. La prise en compte du risque réduit la proportion de fonds affichant une surperformance à 41%. Après intégration des variations de change, seuls 4% des fonds signent une surperformance. Par conséquent, si l objectif principal d un investisseur est de maximiser la performance ajustée du risque au sein de la classe des obligations mondiales, un fonds indiciel d obligations mondiales couvert peut constituer la solution la plus efficace. 6

7 Références Bosse, Paul M., Brian R. Wimmer, Christopher B. Philips, et Joanne Yoon, 213. Active Bond Fund Excess Returns: Is It Alpha... or Beta? Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Kinniry Jr., Francis M., Todd Schlanger, et Christopher B. Philips, 212. Recent Stock Market Volatility: Extraordinary or Ordinary? Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Kinniry Jr., Francis M., Donald G. Bennyhoff, et Yan Zilbering, 213. Costs Matter: Are Fund Investors Voting With Their Feet? Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Philips, Christopher B., Joseph Davis, Andrew J. Patterson, et Charles J. Thomas, 212. Global Fixed Income: Considerations for U.S. Investors. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Philips, Christopher B., Francis M. Kinniry Jr., and Todd Schlanger, 213. The Case for Index-Fund Investing. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Sharpe, William F., Asset Allocation: Management Style and Performance Measurement. Journal of Portfolio Management 18:

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