Obligations des marchés émergents le dessous des cartes

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1 Obligations des marchés émergents le dessous des cartes Recherche Vanguard Mai 213 Résumé. Dans un environnement caractérisé par de faibles rendements et des perspectives de revenus moroses pour les placements traditionnels à revenu fixe, les investisseurs se tournent vers les obligations des marchés émergents. Les fondamentaux économiques des pays émergents s améliorant, la qualité de crédit de leur dette a augmenté, tout comme la confiance des investisseurs. Il en a résulté des rendements historiques attractifs, une diminution des spreads par rapport aux bons du Trésor américain et un rôle croissant dans le portefeuille du marché mondial. Pour les investisseurs, les performances passées montrent que l ajout d obligations des marchés émergents à un portefeuille diversifié aurait amélioré le rendement total. Toutefois, la médaille a eu un revers, sous forme d une plus grande volatilité et d une sensibilité accrue aux événements macro-économiques mondiaux. La question clé consiste donc à savoir si les bénéfices liés aux investissements dans des obligations des marchés émergents sont une compensation suffisante par rapport aux risques que cela implique. Le présent document étudie le bien-fondé d investissements dans des obligations des marchés Auteurs Christopher B. Philips, CFA Joanne Yoon Michael A. DiJoseph, CFA Ravi G. Tolani Scott J. Donaldson, CFA, CFP Todd Schlanger En Suisse, réservé exclusivement aux Investisseurs institutionnels. Document non destiné à la diffusion publique. Le présent document est publié par The Vanguard Group Inc. Il a pour unique objectif de former et d informer. Il ne constitue pas une recommandation ni une sollicitation d achat ou de vente de placements. Il convient de rappeler que le document été rédigé dans le contexte du marché américain et qu il contient des données et des analyses spécifiques aux États-Unis. Tous les monnaies sont en USD.

2 émergents, ainsi que les risques et les problèmes potentiels devant être pris en considération. Nous nous concentrons tout d abord sur la dette souveraine, y compris en analysant si possible à la fois la dette libellée en monnaie forte et la dette libellée en monnaie locale. Nous montrons que les rendements plus élevés se sont accompagnés de risques plus élevés, une relation qui selon nous se poursuivra. Enfin, les investisseurs qui souhaitent ajouter des obligations des marchés émergents à leur portefeuille doivent être conscients des multiples risques et problèmes qui servent de compensation pour l écart de rendement attendu par rapport aux bons du Trésor américain. La dette émise par les gouvernements, les agences gouvernementales et les entreprises des marchés émergents peut être classées dans leur ensemble dans la catégorie des obligations des marchés émergents 1. Une émission donnée peut notamment être libellée dans la monnaie nationale d un pays (appelée ci-après obligations des pays émergents en monnaie locale) ou dans une monnaie forte 2 comme le dollar américain, l euro ou la livre sterling. Comme nous allons le voir ci-après, chaque catégorie présente des avantages et des risques à la fois pour l émetteur et pour l investisseur. Les pays émergents ont pour la première fois émis une dette souveraine dans des monnaies fortes pour attirer des investisseurs au début des années 199, en particulier avec les «Brady bonds» 3 américaines. À cette époque, face à l instabilité économique et politique qui régnait de nombreux pays, ainsi qu aux marchés obligataires locaux tout juste naissants, les investisseurs étrangers n étaient guère disposés à acheter directement des obligations auprès des pays émetteurs dans leur monnaie nationale. L émission de titres en dollars américains n était certes pas une panacée, comme l ont montré les crises qui ont éclaté en Amérique latine, en Asie et en Russie dans les années 199. Par exemple, au début des années 199, le Mexique (ainsi que d autres pays en voie de développement) a pu obtenir des financements sur les marchés internationaux, accumulant une dette considérable libellée en monnaie étrangère. Pour diverses raisons, une grande partie de cette dette est restée sans couverture, faisant naître le risque d une inadéquation entre les actifs et les passifs du pays. Finalement, les inquiétudes relatives au système bancaire ont remis en cause l appui du gouvernement au peso. La décision de laisser flotter le peso a provoqué une forte dépréciation de la monnaie mexicaine qui a encore davantage mis à mal le système bancaire et la confiance des investisseurs. Remarques concernant les risques : Tous les placements sont assujettis à des risques, notamment la perte possible de capital. Les actions des entreprises implantées dans des marchés émergents sont exposées à des risques économiques et politiques nationaux et régionaux, et au risque de fluctuations de change. Ces risques sont particulièrement importants sur les marchés émergents. Les fonds obligataires sont soumis au risque de taux d intérêt, qui correspond à la probabilité de baisse générale des cours des titres obligataires en raison d une hausse des taux d intérêt, et au risque de crédit, qui désigne la probabilité qu un émetteur obligataire ne rembourse pas les intérêts et le capital aux échéances prévues, ou que les perceptions négatives quant à la capacité d un émetteur à effectuer ces remboursements provoquent la baisse du cours de cette obligation. Dans un portefeuille diversifié, les gains réalisés sur certains placements peuvent aider à compenser les pertes subies sur d autres. Toutefois, la diversification ne constitue ni une garantie de profit ni une protection contre toute perte en cas de repli du marché. 1 Les obligations des marchés émergents sont géographiquement situées dans les grandes régions géographiques suivantes : Amérique latine, Europe de l Est, Afrique, Russie, Moyen-Orient et Asie hors Japon. 2 On entend par monnaie forte la monnaie d un pays hautement développé qui est largement acceptée dans le monde comme au moyen de paiement de biens et de services. 3 Les obligations Brady tiennent leur nom du Secrétaire d État au Trésor américain qui, pour tenter de promouvoir un plan de réduction de la dette aux États-Unis, a introduit les obligations Brady en 1989, permettant aux banques d échanger de la dette des pays émergents ou en développement contre des obligations négociables. 2

3 Figure 1. Paysage obligataire des marchés émergents a. Total de la dette des marchés émergents 266 milliards de dollars 5 pays 175 émissions 64% Dette en monnaie locale 36% Dette en monnaie forte 83% Investment grade 17% Haut rendement 83% Gouvernement 9% Lié au gouvernement 8% Entreprises b. Composition du marché de la monnaie locale (ML) et du dollar américain Marchés émergents en USD et ML sur la base de la valeur nominale en circulation, % Marchés émergents en USD sur la base de la valeur nominale en circulation, % Pourcentage d'émissions Pourcentage d'émissions Jan. 29 Jan. 21 Jan. 211 Jan. 212 Dec. 212 Jan. 29 Jan. 21 Jan. 211 Jan. 212 Dec. 212 Pourcentage USD Pourcentage monnaie locale Agences et autorités locales (USD) Entreprise (USD) Sovereign (USD) Remarques : Actifs des marchés émergents en monnaie forte représentés par l'indice Barclays EM Hard Currency Aggregate ; actifs des marchés émergents en dollars américains représentés par l'indice Barclays EM USD Aggregate Bond ; actifs des marchés émergents en monnaie locale représentés par l'indice Barclays EM Local Currency Government Bond. «Sovereign (USD)», «Corporate (USD)», et «Agencies and local authorities (USD)» sont des secteurs de l'indice Barclays EM USD Aggregate Bond. Données au 31 décembre 212. Sources : Calculs de Vanguard, tirés des données de Barclays. Aujourd hui, le redressement des économies conduisant à une amélioration des notes de crédit, les marchés d investissement mondiaux étant désormais liquides et les investisseurs ayant repris confiance dans la dette des marchés émergents, davantage de gouvernements émettent de la dette dans leur propre monnaie (voir Figure 1). La majorité des émissions ont été réalisées sur les marchés en monnaie locale ces dernières années 4. Du point de vue des investisseurs, il s agit d une évolution importante parce que le risque de fluctuation de change est désormais directement supporté par eux et non plus par l émetteur, comme dans le cas d une obligation libellée en monnaie forte (voir la discussion plus approfondie à la note 12). Au 31 décembre 212, la valeur totale de la dette des marchés émergents s élevait 266 milliards de dollars répartis dans 5 pays (d après les données de Barclays voir Figure 1). Contrairement peut-être à la perception commune, la majorité de la dette des pays émergents est considérée comme «investment grade» par la plupart des agences de notation. En 4 Pour des informations supplémentaires, voir Burger, Warnock et Warnock (212), et Banque mondiale et IFC (212). 3

4 Figure 2. Répartition de la note de crédit et de la maturité pour la monnaie forte et la monnaie locale du marché émergent Pourcentage de l'univers des marchés émergents 7% Aa A Baa Ba B Caa Ca D Non noté Notation de crédit Maturité en années Monnaie forte Monnaie locale Remarques : Actifs des marchés émergents en monnaie forte représentés par l'indice Barclays EM Hard Currency Aggregate ; actifs des marchés émergents en monnaie locale représentés par l'indice Barclays EM Local Currency Government Bond. Données au 31 décembre 212. Sources : Calculs de Vanguard, tirés des données de Barclays. outre, l essentiel de cette dette a été émise par des gouvernements, bien qu au sein du marché des monnaies fortes, la proportion des émissions d entreprises ait grimpée d environ 14% du marché en janvier 29 à 23% en décembre 212. Sur le marché de la monnaie locale, tous les émetteurs restent des États. Sur le marché de la monnaie locale, tous les émetteurs restent des États. Pour des informations complémentaires sur les expositions par pays des indices obligataires du marché émergent par rapport aux indices obligataires US Aggregate et Global Aggregate, voir l Annexe Figure A1, à la page 15. La Figure 2 montre la répartition des notes de crédit et des maturités pour les indices du marché émergent tant en monnaie forte qu en monnaie locale. Les pays présentant une moins grande volatilité de l inflation et une meilleure protection juridique pour les emprunteurs et les prêteurs, telles que mesurées par les rapports (212) Doing Business de la Banque mondiale/société financière internationale, avaient des marchés obligataires locaux plus étendus. De manière générale, la stabilité économique et une amélioration de la protection juridique de l emprunteur peuvent aboutir à des marchés locaux plus développés et à une moins grande dépendance par rapport à la dette en monnaie étrangère. Par conséquent, les pays figurant dans l indice local sont ceux présentant les économies les plus robustes et les notes de crédit les plus élevées. Les marchés émergents, qui ne peuvent émettre de la dette dans leur monnaie locale en raison de l insuffisance de la qualité de crédit et de la demande, peuvent à la place émettre de la dette dans une monnaie étrangère forte. De manière générale, cette pratique a conduit à une note de crédit moyenne inférieure pour le marché de la dette libellé en monnaie forte. Enfin, les obligations émises en monnaie locale présentent généralement des maturités plus courtes pour plusieurs raisons, la principale étant que traditionnellement, les acheteurs les plus probables de la dette en monnaie locale sont les institutions financières nationales comme les compagnies d assurance, les fonds communs de placement et les systèmes de pensions, qui historiquement ont été inexistants ou sous-développés, comme l explique Kozhemiakin (211). Toutefois depuis l an 2, la plus grande stabilité financière sur les marchés émergents a abouti au développement de ces institutions dans ces pays, créant un marché naturel pour la dette locale à plus longue échéance par rapport aux maturités historiques. Le résultat net s est traduit par une évolution de nombreuses courbes du rendement locales, qui sont passées d émissions essentiellement à courte échéance à des émissions à plus long terme. 4

5 Figure 3. Les obligations des marchés émergents ont récemment affiché des rendements attractifs. 25% 2 Rendement le pire Barclays U.S. Treasury Bellwethers 3-Month Indice Barclays U.S. Intermediate Corporate Bond Indice JPMorgan Global Emerging Market Bond (USD) Indice JPMorgan Global Bond Emerging Markets (monnaie locale) Remarques : Les indices représentés incluent Barclays U.S. Treasury Bellwethers: 3 Month (31 décembre 1997 au 31 décembre 212) ; Barclays U.S. Intermediate Corporate Bond Index (31 décembre 1997 au 31 décembre 212) ; pour la dette des marchés émergents en monnaie forte, JPMorgan Global Emerging Market Bond Index (USD) (31 décembre 1997 au 31 décembre 212) ; et pour la dette des marchés émergents en monnaie locale, JPMorgan Global Bond Index Emerging Markets (31 janvier 22 au 31 décembre 212). Pour les obligations des marchés émergents en monnaie locale, nous avons utilisé les indices de JPMorgan Chase en raison de leurs historiques disponibles sur de plus longues périodes que d'autres indices. Rendement du pire (rendement le plus bas possible pouvant être procuré par une obligation en l'absence de défaut de paiement. Cela inclut l'utilisation des scénarios du pire si des dispositions facultatives devaient être exercées par l'émetteur et aboutir au calcul du rendement le plus conservateur). Sources : Vanguard, selon les données de Barclays et de JPMorgan Chase À mesure que les pays poursuivent leur développement, on peut s attendre à une nouvelle évolution de la répartition des maturités pour les obligations en monnaie locale. Facteurs stimulant l intérêt des investisseurs L intérêt pour les obligations des marchés émergents a continué de croître au cours de ces dernières années. D après Morningstar, les fonds communs de placement et les fonds négociés en bourse (ETF) axés sur la dette des marchés émergents ont absorbé 276 milliards de dollars en 212 et 639 milliards de dollars en termes cumulés depuis le début 28. Seuls les fonds communs de placement et les ETF axés sur les obligations d entreprises (y compris les obligations à haut rendement) et les obligations mondiales ont suscité plus d intérêt des investisseurs que la dette des marchés émergents. Nous pensons que trois facteurs ont été les principaux moteurs de cet afflux de capitaux : 1. Les rendements supérieurs par rapport à l univers traditionnel des titres à revenu fixe. 2. Des fondamentaux relatifs solides. 3. Des caractéristiques risque-rendement intéressantes. Profil du rendement Au 31 décembre 212 d après Barclays, le rendement des obligations des marchés émergents s établissait à 4,34% pour les obligations libellées en dollars américains 5 et à 4,85% pour celles libellées en monnaie locale. 6 Par contraste, les rendements de nombreux marchés monétaires ont fluctué autour de %, tandis que ceux des obligations d entreprises américaines à échéance moyenne étaient de 2,4%. Comme le montre la Figure 3, pour la plus grande partie de la période de cinq ans s achevant au 31 décembre 212, les rendements des obligations des marchés émergents ont été très supérieurs à ceux d autres titres à revenu fixe. 5 Source : Barclays EM USD Sovereign Bond Index. Ce document se concentre désormais sur le segment des obligations en monnaie forte libellées en dollars américains parce que celles-ci constituent la grande majorité des émissions et de la capitalisation boursière. 6 Compte tenu du point précédemment abordé, le rendement supérieur des obligations en monnaie locale peut sembler paradoxal (compte tenu de la qualité de crédit supérieure à la moyenne et de la maturité inférieure à la moyenne des obligations). Des rendements supérieurs peuvent refléter une prime à court terme pour la prise de risque supplémentaire comme le risque d inflation locale et de politique monétaire, les protections juridiques moindres et l exposition accrue aux fluctuations de change locales. 5

6 Figure 4. Les obligations des marchés émergents ont offert la prime de risque attendue a. Excédents de rendement des obligations à haut rendement par rapport aux bons du Trésor Rendements ultérieurs sup. à 1 ans versus indice U.S. Treasury 1% b. Excédents de rendement des obligations des marchés émergents par rapport aux bons du Trésor Rendements ultérieurs sup. à 1 ans versus U.S. Treasury Index 1% % % Spread initial par rapport à l'indice U.S. Treasury Spread initial par rapport à l'indice U.S. Treasury Remarques : Les données couvrent la période du 1er janvier 1993 au 31 décembre 212, par périodes d'analyse de dix ans. Obligations à haut rendement représentées par l'indice Barclays U.S. Corporate High Yield Bond ; obligations des marchés émergents représentées par l'indice Barclays EM USD Sovereign Bond. Pour la comparaison avec les bons du Trésor, nous avons utilisé l'indice Barclays U.S. Treasury Bond. Sources : Calculs de Vanguard, tirés des données de Barclays. Lorsqu il s agit d évaluer les chances d obtenir un écart de rendement donné pendant toute la durée d un investissement, certains investisseurs peuvent également être encouragés par les succès historiques des obligations des marchés émergents. Figure 4, à la page 6, montre que les obligations des marchés émergents ont dégagé des rendements excédentaires par rapport aux bons du Trésor américain d une ampleur approximativement égale à l écart de rendement initial au moins sur les périodes mobiles de dix ans commençant le 1er janvier Ce phénomène contraste avec le marché plus connu des obligations à haut rendement des entreprises américaines, qui a presque aussi souvent échoué que réussi à produire des rendements supérieurs aux bons du Trésor américain. 8 Les raisons de la surperformance des obligations des marchés émergents par rapport aux obligations à haut rendement des entreprises sont variées et peuvent être en partie liées à la brièveté des séries chronologiques disponibles pour les marchés émergents et au fait que l indice des marchés émergents contient des émissions de type investment grade en plus d émissions à haut rendement. Fondamentaux solides Les fondamentaux relativement solides des économies émergentes sont un deuxième facteur susceptible de stimuler l afflux des capitaux provenant des investisseurs. Par exemple, depuis le début des années 2, les pays émergents ont régulièrement accru leur part au produit intérieur brut (PIB) mondial. De plus, de nombreux pays ont progressivement réduit leur dette en pourcentage de leur PIB (voir Figure 5). Ces tendances sont le fruit des enseignements retirés des diverses crises qui ont frappé les marchés émergents dans les années 198 et 199. En fait, les crises qui ont sévi au Mexique, en Asie et en Russie ont conduit les responsables économiques et politiques de nombreux pays émergents à faire preuve d une plus grande discipline politique, monétaire et budgétaire, contribuant à l instauration de réserves de devises étrangères et à une stabilisation de l inflation. Ainsi, les banques centrales de ces pays ont gagné en crédibilité et de nombreux marchés émergents ont connu des performances économiques élevées et le développement de leur marché financier. Cette situation a abouti à une révision à la hausse des notations, à de nouveaux afflux de capitaux et à une amélioration rapide des marchés du crédit. 7 Sur des périodes plus courtes (un, trois et cinq ans), la performance des obligations des marchés émergents par rapport aux bons du Trésor américain a été plus volatile. 8 Pour des informations supplémentaires sur le marché des obligations à haut rendement des entreprises américaines, voir Philips (213). 6

7 Figure 5. Les fondamentaux se sont renforcés sur les marchés émergents a. Part du PIB mondial des économies émergentes et des économies avancées 1% b. Ratio dette/pib des économies émergentes et des économies avancées 12% 8 1 Part du PIB mondial 6 4 Ratio dette/pib Économies avancées Marchés émergents et économies en développement Économies avancées Marchés émergents et économies en développement Remarque : Les données reflètent la période du 1er janvier 198 au 31 décembre 217, avec des projections commençant après 211. Sources : Vanguard, sur la base des données des Perspectives de l économie mondiale (212) du Fonds monétaire international. Figure 6. Rendement à long terme, risque et corrélations de diverses classes d actifs ( ) Corrélations Rendement Écart-type Actions américaines Actions non américaines de pays développés Actions non américaines de pays émergents Obligations américaines Obligations non américaines Obligations des marchés émergents Actions américaines 8,2 % 15,84 % 1, Actions non américaines de pays développés Actions non américaines de pays émergents 4,85 16,94,84 1, 6,14 24,28,77,81 1, Obligations américaines 6,17 3,68,3,1,2 1, Obligations non américaines 6,3 2,75,4,8,11,72 1, Obligations des marchés émergents 1,12 12,15,56,54,68,26,16 1, Remarques : Les investisseurs doivent être prudents lorsqu ils analysent les chiffres de ce tableau parce que ceux Actions américaines représentées par l indice Dow Jones U.S. Total Stock Market jusqu au 22 avril 25 et par l indice MSCI US Broad Market ; actions non américaines de pays développés représentées par l indice MSCI EAFE ; actions non américaines des pays émergents représentées par l indice MSCI Emerging Markets ; actions américaines représentées par l indice Barclays U.S. Aggregate Bond ; obligations mondiales représentées par l indice Barclays Global Aggregate ex-usd Bond (couvert) ; actions des marchés émergents représentées par l indice Barclays EM USD Sovereign Bond. Sources : Calculs de Vanguard, tirés des données de Barclays et de Thomson Reuters Datastream. 7

8 Rendement total annualisé ultérieur sur 1 ans Figure 7. 16% Le rendement initial est le meilleur indicateur des rendements futurs Rendement au 31 décembre 212 : 4,2% % Rendement initial de l'indice Barclays EM USD Sovereign Bond Remarques : Les rendements reflètent les rendements mobiles mensuels annualisés sur dix ans jusqu'au 31 décembre 212 ; rendements du 31 décembre 22 au 31 décembre 212. Sources : Calculs de Vanguard, tirés des données de Barclays. Risques et problèmes posés par les obligations des marchés émergents La Figure 7 montre la relation étroite qui existe entre les rendements initiaux et les rendements totaux effectivement réalisés par les obligations des marchés émergents par rapport aux rendements mensuels mobiles annualisés sur dix ans (sur la base de l indice Barclays EM USD Sovereign Bond). L un des problèmes auxquels se heurtent actuellement les investisseurs tient à la faible probabilité de voir les rendements à long terme passés se reproduire, compte tenu du niveau historiquement bas des rendements. Mathématiquement, ce phénomène est dû au fait qu en l absence d un changement significatif du niveau des taux d intérêt, l essentiel du rendement total des titres à revenu fixe proviendra des paiements de coupons, principale composante du rendement. Par conséquent, le fait de supposer que les obligations des marchés émergents continueront à afficher des performances supérieures aux actions mondiales, peut ne pas être une hypothèse de départ raisonnable pour estimer leur incidence sur un portefeuille. Caractéristiques de rendement intéressantes La solide performance passée des obligations des marchés émergents (intimement liée, bien sûr, à l environnement passé des taux) est le troisième facteur susceptible de stimuler l intérêt des investisseurs aujourd hui. De 1994 à 212, les obligations des marchés émergents ont surperformé les actions, et avec moins de risques 9. Cela dit, elles n en restent pas moins des obligations, et comparé aux obligations américaines ou aux obligations mondiales des marchés développés, elles ont affiché une volatilité des rendements nettement plus importante pendant la période mentionnée le résultat de leur forte exposition au risque de crédit. En outre, les obligations des marchés émergents ont affiché des corrélations supérieures avec les actions qu avec les titres à revenu fixe, en particulier avec les actions des marchés émergents (voir Figure 6, à la page 7). Comme nous allons le montrer, ces caractéristiques sont importantes lorsqu il s agit d étudier le rôle des obligations des marchés émergents dans un portefeuille. Impact du prolo ngement de la duration Les investisseurs doivent en outre être conscients de l évolution de la duration. La Figure 8 montre la duration de l indice Barclays U.S. Aggregate Bond, de l indice Barclays Global Aggregate ex-usd Bond et de l indice Barclays EM USD Sovereign Bond au cours de ces vingt dernières années. Comme nous l avons exposé précédemment, à mesure que les économies émergentes sont devenues plus fortes et que leurs gouvernements et leurs monnaies ont montré des signes de stabilité, les marchés des capitaux sont devenus plus favorables à leur accorder des prêts sur des périodes plus longues. Cette évolution a conduit à un allongement des maturités moyennes et des durations, ce qui implique une sensibilité plus grande aux fluctuations des taux d intérêt que dans le passé. Les économies dynamiques ne conduisent pas nécessairement à des rendements élevés Les investissements dans des pays émergents (qu il s agisse d actions ou de revenus fixes) sont souvent motivés par la qualité des fondamentaux économiques. Malheureusement, la relation entre la performance des 9 Bien que les obligations des marchés émergents aient affiché des performances supérieures aux actions sur la période analysée, ce résultat dépend éminemment de la période d analyse et nous ne pensons pas qu il se renouvellera à l avenir. En effet, la période comportait un certain nombre de tendances notamment une baisse des taux d intérêt, un resserrement des spreads et plusieurs marchés boursiers baissiers qui expliquent bien ce qui nous apparaît comme une anomalie historique. Sur des périodes plus longues, nous pensons que les investisseurs peuvent raisonnablement espérer que la concrétisation de la prime de risque des actions viendra compenser le risque des actions. 8

9 Figure 8. La duration a régulièrement augmenté sur les marchés émergents depuis 1993 Durations des indices de référence mondiaux (années) Indice Barclays EM USD Sovereign Bond Indice Barclays U.S. Aggregate Bond Indice Barclays Global Aggregate ex-usd Bond Remarques : Durations des indices de référence représentées par l'indice Barclays EM USD Sovereign Bond ; l'indice Barclays U.S. Aggregate Bond ; et l'indice Barclays Global Aggregate ex-usd Bond. Les données couvrent la période du 1er janvier 1993 au 31 décembre 212. Sources : Calculs de Vanguard, tirés des données de Barclays. investissements et les fondamentaux économiques est souvent moins apparente que l intuition ne le laisserait entendre. Des recherches menées par Vanguard (Davis et al., 21, et Philips et al., 211) n ont révélé qu une corrélation marginale entre la performance économique et les rendements des actions. La Figure 9, à la page 1, reproduit cette analyse pour les obligations des marchés émergents ces vingt dernières années. La corrélation entre la croissance économique à long terme (telle que mesurée par la croissance du PIB réel par habitant un indicateur standard de la productivité d un pays) et les rendements obligataires à long terme des pays émergents est positive mais n est pas aussi étroite qu on pourrait le penser. On ne pourrait cependant en déduire que la croissance économique n a aucune incidence sur les rendements obligataires, car les analyses effectuées par Vanguard ont montré que des facteurs économiques tels que le ratio dette/pib, la balance des opérations courantes et le risque politique qui tous sont des éléments importants du PIB jouent effectivement un rôle dans la détermination de l écart de rendement des obligations des marchés émergents (voir Figure 1, à la page 11). Rôle du risque de crédit et dynamique de la monnaie Traditionnellement, la variabilité de rendement des emprunts d État s explique en grande partie par des changements des taux d intérêt ou l évolution de la courbe des taux (Litterman et Scheinkman, 1991). Toutefois, les investisseurs en obligations des marchés émergents devraient se soucier essentiellement du risque de crédit provenant des évolutions politiques, réglementaires ou macro-économiques/du marché. La Figure 1 compare les écarts passés ( ) de l indice Barclays Emerging Markets USD Sovereign Bond par rapport aux obligations du Trésor américain sur la base de cinq facteurs de risque le risque de marché, le risque politique, le ratio dette/pib, la balance des opérations courantes et l exposition au risque de change. 1 Les cinq facteurs de risque sont tous apparus comme étant statistiquement significatifs et ont 9

10 Taux de croissance du PIB réel par habitant Figure 9. 5% La croissance économique ne correspond pas toujours à la performance du marché obligataire 1 5% 4% 3% 2% 1% 1% Rendements obligataires souverains réels géométriques (USD) Remarques : Les données couvrent la période du 1er janvier 1993 au 31 décembre 212 et reflètent 19 pays représentés dans l'indice Barclays EM USD Sovereign Bond, avec des pondérations de l'indice supérieures à 1% et au moins cinq années de données. Sources : Calculs de Vanguard, sur la base des données provenant de Barclays et des Perspectives de l économie mondiale (212) du Fonds monétaire international. expliqué collectivement 74% de la variation du spread au fil du temps. 11 Le spread s est notamment resserré après les crises mondiales et la contagion de la fin des années 199 (et avant la crise financière mondiale de 28), en grande partie du fait de l amélioration des fondamentaux tels que la réduction du niveau d endettement, le redressement des balances des opérations courantes et la faible volatilité relative du marché. Cependant, la dynamique des spreads a également été soumise à une forte volatilité des marchés des capitaux, comme à la fin des années 199 et durant la crise financière mondiale récente. Les flambées d instabilité politique ont également eu une incidence sur les spreads, comme en 1998 lorsque la Russie a fait défaut sur sa dette. Enfin, comme nous l avons déjà énoncé, et cela constitue peut-être l aspect le plus intéressant pour les investisseurs en obligations émises en dollars, les fluctuations de change, qui ont été volatiles, se sont avérées un facteur important 12. Les investisseurs en obligations libellées en dollars peuvent ne pas comptabiliser le risque de change mais en fait, il est apparu que les obligations des marchés émergents émises en dollars étaient fortement liées aux fluctuations de change au fil du temps. Conséquences sur la construction du portefeuille Problèmes de chevauchement Le fait que les portefeuilles obligataires largement diversifiés peuvent déjà être exposés à des obligations des marchés émergents est le premier élément que doivent garder à l esprit les investisseurs qui envisagent d ajouter des obligations des marchés émergents à leur portefeuille. Deux indices courants à large couverture de marché (l indice Barclays U.S. Aggregate Bond et l indice Barclays Global Aggregate ex-usd Bond) présentent une exposition aux obligations des marchés émergents. Par exemple, l indice Barclays U.S. Aggregate Bond inclut toute émission libellée en dollars et de qualité investment grade (sous réserve de critères de sélection supplémentaires fixés par Barclays, comme la taille ou la liquidité de l émission). Ainsi, un pays, une agence gouvernementale ou une entreprise d un marché émergent qui émet en dollars américains pourrait être représenté à la fois dans l indice Barclays Emerging Market USD Aggregate Bond et dans l indice Barclays U.S. Aggregate Bond. Au 31 décembre 212, environ 2% de ce dernier indice étaient alloués en obligations des marchés émergents, ce qui correspondait à 22% de l indice Barclays Emerging Market USD Aggregate Bond 1 Voir Hartelius, Kashiwase et Kodres (28) ; Bellas, Papaioannou et Petrova (21) ; et Comelli (212) pour des informations et des analyses supplémentaires sur les facteurs d exposition sur les spreads obligataires des marchés émergents. 11 Le R carré ajusté pour cette régression était de 74 %. 12 Le degré et l impact du risque de change dépend du fait que l on investisse dans des obligations libellées en monnaie locale ou en dollars américains. Dans les obligations en monnaie locale, c est l investisseur final qui supporte le risque de change car la dévaluation de la monnaie locale peut déboucher sur une diminution des rendements réels. Dans les dettes libellées en dollars, c est l émetteur souverain qui supporte le risque de change car l État doit se procurer des devises étrangères pour rembourser ses obligations. Toutefois, le risque de change pour l émetteur peut aboutir à un risque intrinsèque pour l investisseur car des inadéquations de devises même à l intérieur d émissions en dollars américains, peuvent amener une moindre volonté et capacité à payer ou peuvent conduire à une fréquence plus élevée des défauts de paiement. 1

11 Figure 1. La dynamique des spreads a été stimulée par des facteurs non traditionnels Spread des Sovereign en USD par rapport aux bons du Trésor 14 Sovereign USD par rapport au spread des bons du Trésor (en cent. de points de base) Spread des obligations des marchés émergents Ligne de régression Remarques : Les cinq facteurs que nous avons identifiés comme étant des contributeurs significatifs au risque global et à la dynamique de rendement étaient le risque de marché, le risque politique, le ratio dette/pib, la balance des opérations courantes et l'exposition au risque de change. Nous avons défini le risque de marché comme l'écart-type de l indice MSCI Emerging Markets. Lerisque politique est défini comme le classement relatif établi par l'indice World Economic Survey for Political Stability. Le ratio dette/pib a été fourni par les Perspectives économiques mondiales (octobre 212) du Fonds monétaire international (FMI). La balance des opérations courantes provient des Perspectives économiques mondiales (212) du FMI. L'exposition au risque de change est définie comme la relation avec la composante en devise de l'indice MSCI Emerging Markets (les rendements en dollars américains moins les rendements dans la monnaie locale). Sources : Calculs de Vanguard, tirés des données de Thomson Reuters Datastream et du Fonds monétaire international. De même, du fait que l indice Barclays Global Aggregate ex-usd Bond inclut toutes les émissions de type «investment grade» dans une monnaie autre que le dollar (sous réserve de critères de sélection supplémentaires fixés par Barclays), tout pays émergent qui émet sa propre monnaie et remplit les critères d inclusion serait représenté dans l indice. Au 31 décembre 212, environ 6% de l indice Barclays Global Aggregate ex-usd Bond était alloué en obligations des marchés émergents, ce qui correspondait à 28% de l indice Barclays EM Local Currency Bond. 13 Ces chevauchements signifient que si un investisseur décide d allouer davantage d obligations des marchés émergents dans son portefeuille, celui-ci risque non seulement de présenter une plus grande exposition que ne le prévoyait l investisseur mais certaines obligations peuvent être présentes deux fois dans le portefeuille. Parier contre le marché pris dans son ensemble? Un second aspect doit être pris en considation : bien que l univers des marchés émergents soit important en valeur absolue (266 milliards de dollars au 31 décembre 212 d après Barclays voir Figure 1), il 13 Les chevauchements sont fondés sur les positions sous-jacentes communes aux indices et ne peuvent donc pas être déduits de l Annexe A-1. 11

12 Figure 11. Les obligations en monnaie forte et en monnaie locale ne sont pas interchangeables a. Rendements annuels Du 1er juillet 28 au 31 décembre 212 b. Écarts-types annuels Du 1er juillet 28 au 31 décembre % % Brésil Colombie Égypte Hongrie Indonésie Mexique Pérou Philippines Russie Afrique du Sud Turquie Brésil Colombie Égypte Hongrie Indonésie Mexique Pérou Philippines Russie Afrique du Sud Turquie Monnaie locale Monnaie souveraine USD Monnaie locale Monnaie souveraine USD Remarques : La «Monnaie locale» est représentée par l'indice Barclays EM Local Currency Government Bond ; la «monnaie souveraine USD» est représentée par l'indice Barclays EM USD Sovereign Bond. Inclut tous les pays dans les deux indices, sauf la Croatie (parce que les statistiques des données passées n'étaient pas disponibles pour toute la période). Sources : Calculs de Vanguard, tirés des données de Barclays. demeure marginal par rapport au reste du marché obligataire mondial (p. ex., l indice Barclays Global Aggregate Bond s établissait à milliards de dollars au 31 décembre 212). Par conséquent, presque toute allocation d une certaine ampleur en obligations des marchés émergents signifierait une surpondération substantielle par rapport à la capitalisation du marché mondial. Par exemple, un investisseur américain ayant une allocation de 6% d actions et de 4% d obligations pourrait avoir 2% de son exposition aux titres à revenu fixe (8% du portefeuille total) en obligations étrangères. Si l investisseur convertissait ensuite la moitié de son exposition aux titres à revenu fixe en obligations des marchés émergents (4% du portefeuille total), le portefeuille aurait 33% de ses obligations étrangères allouées à des obligations des marchés émergents, soit beaucoup plus que la capitalisation boursière (sans tenir compte, par souci de simplicité, des problèmes potentiels de chevauchement). À posteriori, une telle surexposition pourrait ne pas être appropriée mais au départ, elle nécessite que l investisseur parte du principe que le marché (c est-à-dire tous les investisseurs mondiaux) est mal évalué, ce qui aboutit à une sous-représentation des obligations des marchés émergents dans le portefeuille mondial. Obligations libellées en dollar américain ou obligations libellées en monnaie locale Troisièmement, abstraction faite des questions de chevauchement, les investisseurs potentiels doivent décider s ils investiront en obligations des marchés émergents libellées en dollars américains ou en obligations des marchés émergents libellées en monnaie locale, ou inclure les deux options dans un portefeuille. Par conséquent, il est utile de savoir si les obligations en monnaie locale peuvent servir d indicateurs pour les obligations en dollars américains et vice versa. Comme le montre la Figure 11, les obligations libellées en dollars et celles libellées en monnaie locale peuvent générer des résultats très différents. Dès lors, concernant l exposition entière du portefeuille, on pourrait raisonnablement proposer de détenir des investissements à la fois dans des obligations en monnaie locale et dans des obligations en dollars américains. 12

13 Impact global sur le portefeuille Enfin, les investisseurs doivent considérer l impact global de l intégration d obligations des marchés émergents sur le portefeuille. La Figure 12 montre l impact passé (22 212) provoqué par l ajout d obligations des marchés émergents à un portefeuille équilibré. Notre analyse a commencé avec un portefeuille constitué de 6% d actions et de 4% d obligations, 3% des actions étant investies dans des actions non américaines et 2% des obligations dans des obligations non américaines de type «investment grade». Nous avons ensuite ajouté des obligations des marchés émergents par tranches de 1%, jusqu à atteindre un maximum de la moitié de l allocation en titres non américains de type «investment grade». 14 À la différence de la séparation d efficience habituelle qui montre une courbure due aux effets de la corrélation les obligations des marchés émergents affichent un impact linéaire à la fois sur la volatilité et sur le rendement (Figure 12). Historiquement, plus l allocation du portefeuille en obligations des marchés émergents est élevée, plus le rendement et la volatilité du portefeuille sont élevés. Ce phénomène est dû au fait comme le montre la Figure 6, que les obligations des marchés émergents ont été plus fortement corrélées aux sousclasses d actifs assimilées à des actions, et ont connu des écarts-types supérieurs à d autres catégories de titres à revenu fixe. En outre, il est important de se rappeler que le futur peut ne pas ressembler au passé. Les maturités et les durations sont supérieures aujourd hui, tandis que les rendements sont inférieurs. Grâce à l amélioration de la qualité de crédit de nombreux pays émergents, il est aussi probable que l on assistera à un resserrement futur des spreads par rapport aux données historiques. Toutes choses égales par ailleurs, les investisseurs doivent tenir compte de ces prévisions lorsqu ils réfléchissent à la possibilité d attribuer un poste unique consacré aux obligations des marchés émergents dans leurs portefeuilles diversifiés. Rendement annuel Figure % Historiquement, l'ajout d'obligations des marchés émergents à un portefeuille aurait augmenté à la fois le risque et le rendement % Marché émergent % Emerging market (de titres à revenu fixe non américains) Écart-type annuel Souverain USD des marchés émergents Monnaie locale des marchés émergents % Remarques : Les points de données représentent l'intersection du risque et du rendement pour des portefeuilles composés de 6% d'actions et de 4% d'obligations, avec 3% de titres investis dans des actions non américaines et 2% dans des obligations non américaines. Sur les 2% alloués à des titres non américains à revenu fixe, les obligations des marchés émergents ont été ajoutées par tranches de 1%, jusqu'à un maximum de 5%. Actions américaines représentées par l'indice Dow Jones Total U.S. Stock Market du 1er janvier 22 au 22 avril 25, et par l'indice MSCI US Broad Market jusqu'au 31 décembre 212 ; actions non américaines représentées par l'indice MSCI All Country World ex US ; obligations des marchés émergents représentées par l'indice Barclays EM USD Sovereign Bond et l'indice JPMorgan Global Bond Emerging Markets (monnaie locale) ; obligations non américaines représentées par l'indice Barclays Global Aggregate ex-usd Bond. Les données couvrent la période du 1er janvier 22 au 31 décembre 212. Sources : Calculs de Vanguard, tirés des données de Thomson Reuters Datastream, de JPMorgan Chase et de Barclays. 14 D après les recommandations d analyses antérieures effectuées par Vanguard (Philips et al., 212), il a été supposé que l exposition de l indice obligataire non américain au risque de change est couverte. 13

14 Conclusion Les obligations des marchés émergents représentent un segment restreint mais en progression des marchés mondiaux des capitaux. Du fait de rendements attractifs, d une amélioration des fondamentaux et de solides performances passées, cette catégorie d obligations suscite depuis peu un vif intérêt chez les investisseurs. Toutefois, il est conseillé à ces derniers de regarder le dessous des cartes lorsqu ils réfléchissent au rôle des obligations des marchés émergents dans leur portefeuille. Bien que les performances passées soient séduisantes, les obligations des marchés émergents ont tendance à se comporter davantage comme des actions plutôt qu en titres à revenu fixe traditionnels. Cette constatation est particulièrement vraie concernant les facteurs tels que le risque politique ou l exposition aux fluctuations du change des marchés émergents. Bien qu en données historiques, les obligations des marchés émergents auraient progressivement accru à la fois les rendements et la volatilité d un portefeuille diversifié, il est peu probable que le futur reproduise le passé. En outre, une allocation d une certaine ampleur en obligations des marchés émergents nécessite une surpondération significative par rapport à la capitalisation boursière mondiale, une décision qui comporte ses propres risques. Enfin, il importe de ne pas oublier que de nombreux indices obligataires populaires couvrant l ensemble du marché, comportent déjà une certaine allocation en dette des marchés émergents. 14

15 Annexe Figure A-1. Exposition des pays pour les indices en obligations des marchés émergents, libellées à la fois en monnaie locale et en monnaie forte, et indices US aggregate et global aggregate. Pays ME État en monnaie locale ME agrégé en monnaie forte ME souverain en USD US agrégé Mondial agrégé sans USD Valeur de marché totale $ $ $ $ $ Pourcentage des marchés 1 % 1 % 1 % 1.9 % 4.88 % émergents Rendement 4,85 % 4,28 % 4,2 % 1,74 % 1,64 % Duration (années) 4,88 6,57 7,57 5,6 6,71 Angola,12,25 Argentine 2,17 1,41 Azerbaïdjan,6 Bahreïn,57 1,6 Bélarus,2,43 Bélize,3,5 Bolivie,5,11 Brésil 13,84 18,57 1,45,56,6 Bulgarie,28,29,1 Chili,41,4,3 Colombie 3,72 2,74 3,92,14 Costa Rica,16,23 Croatie,26 1,23 1,48,2 République tchèque 2,93,29 République dominicaine,26,55 Équateur,7,15 Égypte 1,71,28,33 El Salvador,54 1,16 Gabon,1,21 Géorgie,6,13 Ghana,9,2 Guatemala,8,17 Hongrie 2,9 2,66 1,94,1 Islande,23,49 Inde 2,59, Indonésie 4,36 4,62 7,2 Israël 3,6,8,23 Côte d'ivoire,22,48 Jamaïque,55,27 Jordanie,8,16 Kazakhstan 1,37 Lettonie,31,66, Liban 1,15 2,49 Lituanie 1,33 2,3,1 Malaisie 5,14,35 Mexique 7,54 13,29 9,71,55,6 Mongolie,22,33 Maroc,38,34,1 Namibie,6,13 Nigeria,6,14 Pakistan,12,26 Panama 1,4 2,24,6 Pérou,78 1,59 2,93,8 Philippines 3,24 3,42 6,45, Pologne 6,93,1,65 Roumanie 1,51,63,5 Russie 5,21 15,67 1,38 Afrique du Sud 5,62 1,81 2,24,8,45 Corée du Sud 24,,18 1,68 Sénégal,6,13 Serbie,42,9 Sri Lanka,46,87 Thaïlande 5,3,52,43 Trinité,7 Turquie 4,14 7,3 11,6 Ukraine 1,95 3,5 Uruguay,68 1,48,3 Venezuela 6,34 7,82 Vietnam,21,45 Zambie,8,17 Remarques : Actifs des marchés émergents en monnaie forte (USD) représentés par l indice Barclays EM Hard Currency Aggregate ; actifs des marchés émergents en monnaie locale représentés par l indice Barclays EM Local Currency Government Bond. Les pondérations des divers pays sont indiquées pour tous les indices afin de mettre en évidence l existence d appartenance à plusieurs indices, y compris à l indice Barclays U.S. Aggregate Bond Index et à l indice Barclays Global Aggregate ex-usd Bond. Source : Vanguard. 15

16 Références Bellas, Dimitri, Michael G. Papaioannou et Iva Petrova, 21. Determinants of Emerging Market Sovereign Bond Spreads: Fundamental vs. Financial Stress. Document de travail du FMI n WP/1/281. Washington, D.C. : Fonds monétaire international. Burger, John D., Francis E. Warnock, and Veronica Cacdac Warnock, 212. Emerging Local Currency Bond Markets. Financial Analysts Journal 68(4) : pp 73 à 93. Comelli, Fabio, 212. Emerging Market Sovereign Bond Spreads: Estimation and Back-Testing. Document de travail du FMI n WP/12/212. Washington, D.C. : Fonds monétaire international. Davis, Joseph H., Roger Aliaga-Díaz, C William Cole et Julieann Shanahan, 21. Investing in Emerging Markets: Evaluating the Allure of Rapid Economic Growth. Valley Forge, Pa. : The Vanguard Group. Erb, Claude B., Campbell R. Harvey et Tadas E. Viskanta, 2. Understanding Emerging Market Bonds. Emerging Markets Quarterly (printemps) : 17 pages. Hartelius, Kristian, Kenichiro Kashiwase et Laura E. Kodres, 28. Emerging Market Spread Compression: Is It Real or Is It Liquidity? Document de travail du FMI n WP/8/1. Washington, D.C. : Fonds monétaire international. Fonds monétaire international, 212. Perspectives économiques mondiales : Une dette élevée et une croissance anémique, octobre 212. Washington, D.C. : Fonds monétaire international. Kozhemiakin, Alexander, 211. Emerging Markets Local Currency Debt: Capitalising on Improved Sovereign Fundamentals. New York: BNY Mellon Asset Management. Litterman, Robert et José Scheinkman, Common Factors Affecting Bond Returns. Journal of Fixed Income (juin) : pp 54 à 61. Philips, Christopher B., Roger Aliaga-Díaz, Joseph H. Davis et Francis M. Kinniry Jr., 211. Emerging Markets: Individual Country or Broad-Market Exposure? Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Philips, Christopher B., Joseph Davis, Andrew J. Patterson et Charles J. Thomas, 212. Global Fixed Income: Considerations for US Investors. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Philips, Christopher B., 213. Worth the Risk? The Appeal and Challenges of High-Yield Bonds. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Banque mondiale et Société financière internationale, 212. Doing Business 212 : Entreprendre dans un monde plus transparent. Washington, D.C. : Banque mondiale et Société financière internationale. 16

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18 CFA est une marque commerciale appartenant au CFA Institute. Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiFID. En Suisse, réservé exclusivement aux Investisseurs institutionnels. Document non destiné à la diffusion publique. 213 The Vanguard Group, Inc. Tous droits réservés. ICREMBF 5213