couverture du risque de change sur les obligations étrangères

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1 The Comprendre buck stops le «here: rendement Vanguard de couverture money» : L impact market funds de la couverture du risque de change sur les obligations étrangères Une étude menée par Vanguard Juillet 2014 Charles Thomas, CFA ; Paul M. Bosse, CFA La couverture risque de change d une allocation en obligations internationales est un moyen efficace de réduire la volatilité de cette catégorie d actifs, puisque l exposition au risque de change intégré peut introduire un risque important pour les obligations sous-jacentes relativement stables. Toutefois, la couverture ne se contente pas de produire un investissement sans rendement des devises. En réalité, la couverture apporte aux investisseurs un flux de rendements alternatif qui est distinct tant du rendement des devises qui sont couvertes que du rendement des obligations sous-jacentes. En effectuant une couverture du risque de change, ce «rendement de couverture» devient une composante du rendement global d un investisseur. Les investisseurs obligataires internationaux mettant en place un programme de couverture doivent donc adapter leurs attentes en matière de rendement à long terme en conséquence. De même que le rendement à long terme de la devise, l impact à long terme du rendement de couverture s ajuste en fonction des différences fondamentales entre les marchés, telles que les niveaux d inflation et de taux d intérêt. Cela apporte donc des nuances à l interprétation du taux de rentabilité actuariel pour un investissement obligataire couvert. Par conséquent, la comparaison des taux actuariels sur l ensemble des marchés nationaux et internationaux n a guère de sens. Destiné uniquement aux Investisseurs professionnels tels que définis dans le cadre de la Directive sur les marchés d instruments financiers MIF. En Suisse, destiné uniquement aux Investisseurs institutionnels. Ne pas diffuser auprès du public. Ce document est publié par The Vanguard Group Inc. Il a uniquement pour objectif d informer et n est pas une recommandation ou une sollicitation d achat ou de vente des titres de placement. Il convient de remarquer qu il est rédigé dans le contexte du marché américain et qu il contient des données et une analyse spécifiques aux États-Unis.

2 Bien que les titres obligataires constituent une part importante des marchés financiers mondiaux dans lesquels il est possible d investir, la majorité du marché obligataire du pays de résidence d un investisseur ne représente qu une fraction des titres obligataires disponibles pour les investissements. Pour cette raison, les investisseurs à la recherche des avantages de la diversification peuvent se tourner vers les obligations internationales (ou étrangères) afin qu elles aient un rôle à jouer dans leur portefeuille. 1 Les obligations internationales exposent les investisseurs aux facteurs de risque des titres obligataires c est-à-dire, aux fluctuations des taux d intérêt, à l inflation et aux cycles économiques ainsi qu aux problèmes associés aux régimes politiques changeants ou instables qui ne sont pas réellement corrélés aux mêmes facteurs dans leur marché obligataire national. En conséquence, il en résulte généralement un avantage en termes de diversification. Bien entendu, les investisseurs sont également exposés aux fluctuations de change, qui jouent un rôle important dans la détermination du risque et du rendement des obligations internationales. De manière générale, la volatilité des devises peut annuler tout avantage en termes de diversification que les obligations internationales pourraient apporter à un portefeuille, mais lorsque le risque de change est couvert, les obligations internationales peuvent permettre de réduire la volatilité moyenne du portefeuille au fil du temps et offrir aux investisseurs la possibilité d atteindre un niveau de diversification maximal en détenant une plus grande part du marché disponible à l investissement. 2 Même si les incidences de la volatilité sur la couverture sont en général bien comprises, l effet potentiel de la couverture sur les rendements à long terme n est pas toujours clair pour de nombreux investisseurs. Ce document décrit l impact de la couverture du risque de change sur le rendement et discute des implications de ce flux de rendements lors de la constitution des attentes en termes de rendement à long terme pour les obligations internationales. Comment arriver à ce résultat? L équation de couverture et le rôle des taux de change à terme Les opérations de change sont l une des activités de placement les plus fréquentes et les plus importantes du monde financier. 3 Les marchés des changes sont liquides et les coûts affichent une baisse importante depuis les 20 dernières années. 4 Des études récentes menées par Vanguard ont estimé que les coûts de transactions nécessaires pour couvrir un portefeuille obligataire international sont inférieurs à 0,20 % par an pour les investisseurs réalisant une couverture par la devise liquide d un marché développé, telle que le dollar américain, l euro, le yen japonais, la ivre sterling du Royaume-Uni, le dollar canadien, le dollar australien ou le franc suisse. 5 La couverture du risque de change implique souvent le recours aux contrats à terme, dans lesquels deux parties conviennent d échanger un montant fixe d une devise contre une autre à un taux de change prédéterminé à une certaine date future, en général, une semaine ou un mois plus tard. Ces contrats permettent aux investisseurs de négocier le risque de fluctuation d une devise à l avenir, «verrouillant» de manière effective un taux de change fixe aujourd hui et éliminant de leur portefeuille la volatilité des fluctuations de change. Notes sur le risque : Tout investissement est soumis au risque, y compris la perte possible de l argent investi. Les fonds obligataires sont soumis au risque de taux d intérêt, qui est la probabilité que les cours des obligations baissent dans leur ensemble en raison de la hausse des taux d intérêt, et au risque de crédit, qui est la probabilité qu un émetteur obligataire omette de payer les intérêts et le principal en temps voulu ou que les perceptions négatives quant à la capacité de l émetteur à effectuer de tels paiements entraînent la baisse du cours de cette obligation. Dans un portefeuille diversifié, les bénéfices découlant de certains placements peuvent permettre de compenser les pertes subies par d autres. Toutefois, la diversification ne garantit pas un bénéfice ni ne protège contre une perte. La performance passée ne préjuge pas des résultats à venir. 1 Tout au long de ce document, nous utilisons le terme mondial pour faire référence au marché global des titres obligataires mondiaux pondérés en fonction de la capitalisation boursière. Nous employons le terme national pour faire référence au marché des titres obligataires de la région de résidence d un investisseur. Les termes international et étranger sont utilisés dans ce document pour faire référence au marché mondial des titres obligataires, à l exclusion du marché national d un investisseur. Dans notre définition de la catégorie d actifs obligataires, nous nous concentrons sur les valeurs mobilières de premier ordre, émises dans des devises liquides, susceptibles d être couvertes. 2 Notamment, bien que d anciennes études menées par Vanguard (LaBarge, 2010) aient découvert que la corrélation entre la devise et un investissement en actions est déterminante pour la décision de couverture dans un portefeuille d actions, pour les investisseurs dans des titres obligataires, des études plus récentes de Vanguard, menées par Philips et al. (2014), ont montré que tout effet de diversification potentiel résultant d une corrélation faible ou négative entre les devises est annulé par la volatilité globale de la devise par rapport à un portefeuille obligataire international diversifié et de qualité supérieure. 3 Par exemple, selon les données de la Banque des Règlements Internationaux, le volume quotidien moyen des opérations de change était supérieur à cinq (5) trillions de dollars en 2013, soit environ 50 fois le volume quotidien moyen des actions négociées en 2013 à la Bourse de New York. 4 Voir Philips et al. (2014) pour une discussion du point de vue d un investisseur des États-Unis. 5 Voir Philips et al. (2014). 2

3 Graphique 1. Les taux de change à terme sont évalués sur la base des différentiels de taux d intérêt et ils entraînent un «rendement de couverture» a. Relation de parité des intérêts couverts dans la b. Composante du rendement de la devise de détermination du prix de la devise à terme couverture F = S x (1 + R USD) (1 + R EUR ) F (1 + R H = 1 = USD ) 1 S (1 + R EUR ) F = prix à terme (forward) de l euro ($ par ) H = rendement de couverture du point de vue américain S = prix au comptant (spot) de l euro ($ par ) F = prix à terme (forward) de l euro ($ par ) R USD = taux d intérêt sur le marché en dollar S = prix au comptant (spot) de l euro ($ per ) R EUR = taux d intérêt sur le marché en euro R USD = taux d intérêt sur le marché en dollar R EUR = taux d intérêt sur le marché en euro Note : Il s agit d exemples hypothétiques, utilisant le dollar et l euro, du point de vue d un investisseur américain. Source : Vanguard. Comme indiqué dans le Graphique 1a, le facteur clé du taux de change à terme convenu (F) par rapport au taux de change au comptant (S) sera la différence entre les taux d intérêt locaux en vigueur. Cette relation, connue sous le nom de parité d intérêts couverts, garantit qu il n y a aucune relation d arbitrage dans l investissement dans des actifs ayant des profils de risque analogues mais qui sont libellés dans des devises différentes. Si le taux d intérêt sur le marché étranger est supérieur à celui du marché national, le prix à terme de la devise sur le marché étranger sera inférieur à son prix au comptant, reflétant une dépréciation pour compenser le taux d intérêt supérieur obtenu sur ce marché. Pour les marchés étrangers dans lesquels le taux d intérêt est inférieur à celui du marché national, l inverse sera vrai. En verrouillant un taux à terme fixe, les investisseurs verrouillent aussi un taux de rendement fixe résultant de l activité de couverture : Peu importe le sens dans lequel une devise évolue au cours de l opération de couverture, l investisseur percevra (ou versera) la différence entre le taux de change à terme acheté et le taux de change au comptant au moment de la mise en place de la couverture, comme l indique le Graphique 1b. Ce «rendement de couverture» (H) est une composante du rendement global d un investisseur, remplaçant de manière effective le rendement des devises qu un investisseur percevrait autrement. 6 En d autres termes, un investisseur couvert gagne non seulement le rendement sur le prix et le rendement de l investissement obligataire étranger sous-jacent mais également un rendement dû à l activité de couverture. 7 6 Tout au long de ce document, nous définissons rendement de couverture comme étant la contribution des devises au rendement dans un investissement obligataire international couvert. Bien que l impact sur le rendement des taux de change à terme par rapport aux taux de change au comptant explique la majorité de ce rendement, une petite composante est due à la fluctuation de change. Un portefeuille ne peut jamais être parfaitement couvert sans que l investisseur sache quelle sera la valeur du portefeuille à l avenir. Ainsi, en réalité, un faible montant de «sur-couverture» et de «sous-couverture» est toujours présent. Cet impact est faible et tend à être éliminé au cours du temps. 7 Il convient de remarquer que le rendement dû à l activité de couverture est distinct de la fluctuation de la valeur du contrat à terme qui compense la fluctuation du taux de change au comptant sur la durée d un horizon de négociation donné. Du fait que ces deux composantes s annulent l une l autre de manière effective, l investisseur conserve la différence entre le taux à terme et le taux de change au comptant du début. Toutefois, selon le traitement comptable et fiscal des opérations de change à terme en fonction des divers régimes fiscaux de par le monde, la fluctuation réalisée de la valeur des contrats à terme peut potentiellement affecter les distributions d un fonds mettant en place un programme de couverture. Cela n affectera pas les rendements globaux (avant impôt), mais simplement leur composition. 3

4 Graphique 2. Le rendement de couverture peut être positif ou négatif Taux de change au comptant, taux de change à terme, et rendement de couverture implicite pour un investisseur américain : au 30 juin 2014 Dollar australien Dollar canadien Euro Yen japonais Franc suisse Livre sterling Prix au comptant en dollars américains 0, $ 0, $ 1, $ 0, $ 1, $ 1, $ Prix à terme à 1 mois en dollars américains 0, $ 0, $ 1, $ 0, $ 1, $ 1, $ «Rendement de couverture» annualisé de la couverture en dollars américains -2,87 % -0,99 % 0,15 % 0,30 % 0,34 % - 0,29 % Sources : Calculs de Vanguard, fondés sur des données fournies par Thomson Reuters. Dans la mesure où, en règle générale, la couverture est mise en place sur des horizons temporels de courte durée, les taux d intérêt concernés par la couverture sont des taux à court terme. Sur la plupart des marchés développés, les banques centrales ciblent les taux d intérêt à court terme dans le but de gérer l inflation et la production économique. 8 A mesure que ces taux évoluent sur les marchés au fil du temps, l impact du rendement de couverture change lui aussi, et il est possible que le rendement d un investisseur fasse l objet de contributions tant positives que négatives. Le Graphique 2 affiche les taux de change au comptant et à terme relatifs au dollar américain et le rendement de couverture annualisé implicite pour un investisseur américain, au 30 juin Cela démontre que, même dans le contexte actuel des taux d intérêt, le rendement issu de la couverture peut être positif ou négatif, selon le point de vue de l investisseur et les différences de taux d intérêt dans l ensemble des pays. Impact du rendement de couverture : Couvrir ou ne pas couvrir Deux options s offrent à un investisseur cherchant une exposition au risque international : couvrir un risque de change ou rester sans couverture. Tout investissement obligataire international comprendra donc toujours une certaine composante de rendement supplémentaire au-delà de celles des obligations sous-jacentes elles-mêmes, provenant soit du rendement de la devise étrangère, soit du rendement de la devise de couverture (voir la case ci-dessous définissant les types d investissements en obligations mondiales). Définition des types d investissements en obligations mondiales Obligation nationale. Investissement obligataire dans la région de la devise du pays de résidence d un investisseur. Obligations internationales en devises locales. Obligation étrangère, évaluée dans la devise du pays d origine de cette obligation (investissement non accessible à des investisseurs situés hors de la région d origine de cette obligation). Obligation internationale en devises couvertes. Obligation étrangère couverte par la devise du pays de résidence d un investisseur. Obligation internationale en devises non couvertes : Obligation étrangère, comprenant le rendement des devises provenant de la conversion dans la devise du pays de résidence d un investisseur. 8 De façon générale, les taux d intérêt à court terme dans les marchés développés sont fortement influencés par la politique des banques centrales. Toutefois, d autres facteurs sont en jeu. Par exemple, les taux de change à terme sont évalués en fonction des taux interbancaires, qui contiennent des primes de risque liées au risque de contrepartie. 4

5 Graphique 3. Le rendement de couverture a connu des variations au fil du temps, mais sa volatilité a été inférieure à celle résultant de la détention de devises étrangères. Contribution au rendement de la couverture et des devises étrangères sur une période de 12 mois consécutifs dans un portefeuille obligataire international pour un investisseur américain : de 1990 jusqu au 30 juin 2014 Rendement sur une période de 12 mois consécutifs 20 % Rendement de devises étrangères non couvertes Rendement de couverture Notes: Rendement de couverture est défini ici comme étant le rendement des devises de l indice Barclays Global Aggregate ex-usd, couvertes en dollars US. Rendement de devises étrangères non couvertes est défini ici comme étant le rendement des devises de l indice Barclays Global Aggregate ex-usd, non couvertes, en dollars US. Sources: Calculs de Vanguard calculations, effectués au moyen de données provenant de Barclays. Le Graphique 3 clarifie ces contributions au rendement par rapport aux obligations internationales sous-jacentes évaluées en devises locales. Ce graphique affiche la contribution au rendement de la mise en place de la couverture d un portefeuille obligataire international par rapport au rendement des devises qui demeurent non couvertes, du point de vue d un investisseur américain. Ce graphique démontre qu un investisseur étranger ne peut jamais avoir accès uniquement aux rendements des obligations internationales sous-jacentes en devises locales ; il y aura toujours une composante de rendement supplémentaire. Ainsi, les investisseurs ont le choix entre le rendement de couverture et le rendement des devises. Depuis 1990, le rendement de couverture a oscillé entre -5,3 % et 3,25 % sur une base annuelle et a eu tendance à être d une amplitude bien plus faible que le rendement des devises restant sans couverture, confirmant les études antérieures de Vanguard concernant les avantages de la couverture du risque de change dans un investissement obligataire international afin de réduire la volatilité du portefeuille (Philips et al., 2014). À l heure actuelle (au 30 juin 2014), la plupart des principaux pays ayant de faibles taux d intérêt à court terme dans une mesure comparable, le rendement de couverture est proche de zéro du point de vue des investisseurs américains. Toutefois, si le passé peut donner un aperçu de l avenir, il est probable que des écarts apparaîtront de nouveau à mesure que les taux d intérêt retourneront à la normale et que le rendement de couverture deviendra de nouveau un facteur de rendement. Bien qu il semble raisonnable sur des horizons temporels de plus courte durée de s attendre à ce que le rendement de couverture ait un impact modéré par rapport à l alternative, qui est de conserver tout simplement le rendement des devises, il est important de comprendre le rôle de ce flux de rendement dans un portefeuille sur toutes les périodes de référence. En examinant les perspectives du rendement de couverture, nous remarquons qu il est très difficile de prédire les taux d intérêt à court terme pour un seul pays, sans parler des multiples pays qui seraient nécessaires pour prédire le rendement de couverture d un fonds obligataire international. Les investisseurs doivent donc moins se préoccuper de prévoir l impact de la couverture sur le rendement et se concentrer, à la place, sur le fait de comprendre que le rendement de couverture est une composante du rendement d un fonds obligataire, tant à court terme qu à long terme. Sur des horizons temporels de courte durée, l impact de la couverture a été relativement faible - comme l indique le Graphique 3 - et n est pas un facteur important entrant en ligne de compte dans la décision en matière de diversification (voir Philips et al. 2014). Toutefois, sur des horizons temporels plus longs, son importance peut être 5

6 Graphique 4. La couverture a eu tendance à égaliser les rendements à long terme entre le marché national et le marché international d un investisseur Rendements des marchés obligataires nationaux et internationaux du point de vue des investisseurs dans le pays indiqué, % Australie Canada France Japon Royaume-Uni États-Unis Suisse Rendement du marché national Contribution au rendement de la devise de couverture Rendement du marché international en devises locales (sans tenir compte de la fluctuation de change) Total du rendement international couvert Notes: Rendement du marché national est défini ici comme étant la composante respective de chacun des pays compris dans l indice Citigroup World Government Bond, avec la mesure des rendements dans la devise de ce pays. Rendement du marché international en devises locales (sans tenir compte de la fluctuation de change) est défini comme étant l indice Citigroup World Government Bond (à l exclusion du pays indiqué), mesuré en devises locales. Contribution au rendement de la devises de couverture est la différence de rendement entre l indice international mesuré en devises couvertes par rapport aux devises locales. Nous avons pris la France comme représentant des investisseurs de la Zone euro, du fait de l absence d historique pour la zone monétaire dans son ensemble. Sources: Calculs de Vanguard, effectués au moyen de données provenant de Citigroup. plus grande. Au vu de la relation évoquée précédemment entre le rendement de couverture et les différentiels de taux d intérêt, le fait que l impact à long terme de la couverture reflète simplement la différence des niveaux de taux d intérêt moyen dans les différents pays est un point important. En effet, le rendement de couverture a eu tendance à rapprocher les rendements des obligations internationales du rendement du marché national de l investisseur, avec des ajustements pour tenir compte des différences de rendement entre les marchés sur des périodes de longue durée. Cela a réduit les différences des rendements moyens à long terme entre ceux des obligations internationales et le rendement du marché obligataire local d un investisseur. Il s ensuit que les rendements à long terme des obligations internationales, compte tenu de la couverture du risque de change, revêtent un caractère plus local. 9 Ce résultat apparaît dans le Graphique 4, qui montre que l impact de la couverture sur les différents marchés a abouti à un investissement obligataire souverain international couvert dont le rendement annualisé moyen est plus proche de celui enregistré dans le marché national d un investisseur. 10 Pour chaque pays figurant dans le graphique, la case orange - qui représente le rendement des obligations internationales elles-mêmes plus l impact du rendement de couverture - tend à être plus proche du rendement du marché national (en vert) de l investisseur que du rendement des obligations internationales sous-jacentes (en bleu foncé). Des études antérieures de Vanguard ont démontré que les investisseurs peuvent s attendre à un résultat analogue lorsqu ils restent sans couverture à long terme, les rendements des devises produisant un ajustement semblable pour tenir compte des différences fondamentales sous-jacentes dans l ensemble 9 Ceci est le résultat de la somme des relations de parité des taux d intérêt couverts dans le Graphique 1, donnant lieu à un investissement couvert qui tend à avoir un rendement à long terme plus proche de celui du marché national d un investisseur que de celui du marché international en devises locales. Selon nous, il est raisonnable de s attendre à ce que ce résultat Notes: dot size = p4 to s applique change size: également select same au appearance; rendement go des to effect devises > convert des obligations to shape > internationales ellipse > absolutenon couvertes, en supposant que la parité des taux d intérêt non couverts soit valable pour des horizons de longue durée. Si tel est le cas, alors le rendement de la devise étrangère devrait avoir tendance à avoir le même effet que le rendement de couverture, rapprochant le rendement de celui du marché national de l investisseur. Voir Chinn et Quayyum (2012) pour un examen de la parité des taux d intérêt non couverts sur un horizon de longue durée. Il existe également une question connexe, que nous n abordons pas de façon formelle dans ce document : celle de savoir si le taux de change à terme est un indicateur non biaisé du taux au comptant à venir. 10 Nous avons eu recours à des indices d obligations d État pour cette analyse, afin de garantir une qualité de crédit assez semblable entre les pays que nous avons examinés. 11 Voir The Outlook for Emerging Market Stocks in a Lower-Growth World (Davis et al., 2013). 6

7 des marchés. 11 Cela suggère que l impact sur le rendement à long terme du rendement de couverture et du rendement des devises peut être analogue, ce qui signifie que les investisseurs devraient se concentrer sur l impact de la volatilité à court terme lorsqu ils choisissent l exposition qu ils désirent. Le rendement de couverture doit-il affecter la décision de se diversifier? Certains peuvent soutenir que la couverture du risque de change entraîne l alignement des rendements des obligations internationales à long terme avec les rendements des obligations locales, alors pourquoi se préoccuper de la diversification des obligations internationales? Bien que ceci soit vrai sur un horizon à très longue durée (voir le Graphique 4), sur des horizons de plus courte durée et intermédiaires, les différences entre les marchés obligataires peuvent être importantes, donnant lieu à un avantage de diversification : un profil de rendement plus lisse et préférable pour les investisseurs qui détiennent à la fois des obligations internationales et des obligations locales. Le Graphique 5 montre que le principal facteur affectant la volatilité à court terme d un investissement obligataire international couvert est la fluctuation du prix des obligations sous-jacentes ellesmêmes, sous l impulsion de la fluctuation du taux d intérêt dans les marchés internationaux. 12 Bien qu elle ne soit pas indiquée sur le graphique pour des raisons relatives à l échelle, la volatilité du rendement des devises (pour les investisseurs non couverts) sur la même période ( ) était de 7,9 % ; cela démontre encore que, par rapport à la possibilité de rester non couvert, la couverture a produit des résultats à volatilité plus faible pour les investisseurs obligataires. Le rendement de couverture est une composante limitée de la volatilité et a ainsi un impact limité sur le potentiel de diversification des obligations internationales. Graphique 5. La faible volatilité relative du rendement de couverture n affecte probablement pas le potentiel de diversification Volatilité annualisée des composantes de rendement mensuel des obligations internationales couvertes pour les investisseurs américains, Volatilité annualisée 4,0% 3,0 2,0 1,0 0 2,9 % 2,9 % Rendement global Rendement sur les prix 0,6 % 0,6 % Rendement Rendement des produits de couverture de placement Note : Le Graphique affiche la volatilité annualisée des composantes de rendement mensuel pour l indice Barclays Global Aggregate ex-usd, couvert en dollars américains. Sources : Calculs de Vanguard, fondés sur des données de Barclays. 12 Voir Philips et Thomas (2013) pour une discussion de l évolution relative des taux d intérêt dans les différents marchés développés. 7

8 Graphique 6. Relation entre le taux de rentabilité actuariel et les rendements futurs pour les portefeuilles obligataires américains et internationaux couverts a. Taux de rentabilité actuariel par rapport au rendement b. Taux de rentabilité actuariel par rapport au rendement futur des obligations américaines, futur des obligations internationales couvertes, % 14 % Rendement global annualisé ultérieur sur 5 ans (%) y = 1,03 x + 0,39 R 2 = 0,85 0 % Subsequent 5-year annualised total return (%) y = 0,76x + 2,89 R 2 = 0,59 0 % Taux de rentabilité actuariel initial de l'indice (%) Taux de rentabilité actuariel initial de l'indice (%) Notes: Le graphique montre le rendement initial en fonction de l échéance et le rendement total ultérieur annualisé sur cinq ans. Les obligations américaines sont représentées par l indice Barclays US Aggregate Bond, mesurées en dollars US. Les obligations internationales sont représentées par l indice Citigroup World Government Bond ex-us, couvertes en dollars US. Sources: Calculs de Vanguard, effectués au moyen de données provenant de Citigroup. Le rendement de couverture et le taux de rentabilité actuariel Bien que l impact à court terme de la mise en place de la couverture ne doive pas influencer la décision de diversification en obligations internationales, l impact du rendement à long terme a des implications pour les attentes relatives à l investissement en obligations internationales. C est-à-dire que le rendement de couverture peut affecter la façon dont un investisseur interprète la rentabilité d un portefeuille d obligations internationales, notamment par rapport à la rentabilité de portefeuilles d obligations nationales. À long terme, le taux de rentabilité actuariel d une allocation d obligations internationales sert de guide raisonnable pour prédire le rendement global ultérieur de cet investissement obligataire. Nous démontrons cela dans le Graphique 6a en comparant le taux de rentabilité actuariel initial d un investissement obligataire américain au rendement réalisé au cours des cinq années suivantes. Sans être parfait, le taux de rentabilité actuariel initial est une mesure utile : Il a expliqué environ 85 % de la variation des rendements futurs et la relation taux de rentabilité actuariel - rendement total est très proche de 1:1 (un taux actuariel initial de 1 % indique un rendement global futur d environ 1 % plus erreurs). Toutefois, pour les obligations internationales couvertes, la prévisibilité du taux de rentabilité actuariel initial est réduite. Le Graphique 6b réitère la comparaison du Graphique 6a mais, cette fois-ci, pour des obligations internationales couvertes du point de vue d un investisseur américain. Non seulement, la relation de meilleur ajustement est plus faible que pour un investissement obligataire national, le taux de rentabilité actuariel initial expliquant seulement 59 % de la variation du rendement futur, mais la relation elle-même diffère de celle de 1:1. 13 Ceci nous amène à conclure que le taux de rentabilité actuariel initial est une mesure moins utile pour un portefeuille obligataire international couvert qu elle ne l est pour des obligations nationales, du fait de l impact du rendement de couverture au fil du temps. 13 Une comparaison des droites de régression affichées dans les Graphiques 6a et 6b révèle que, pour un investissement obligataire américain (Graphique 6a), une relation 1:1 entre le taux de rentabilité actuariel initial et le rendement ultérieur est une description appropriée de la relation que les données suggéreraient. Selon nos estimations, la pente de la droite de régression n est pas significativement différente de 1,0, et l ordonnée n est pas significativement différente de 0 (toutes les deux se trouvant à un niveau de confiance de 99 %). Par opposition, les estimations du Graphique 6b montrent que, pour un investissement obligataire international couvert, il existe une différence notable par rapport au rapport 1:1. Nous estimons que la pente est significativement différente de 1,0 et que l ordonnée est significativement différente de 0. 8

9 Graphique 7. Le taux de rentabilité actuariel initial fournit davantage d informations sur les rendements futurs des obligations nationales que sur les obligations internationales couvertes sur la plupart des marchés Erreur de prévision du taux de rentabilité actuariel initial du portefeuille dans la prévision du rendement futur sur cinq ans d un investissement en obligations nationales et d un investissement en obligations internationales couvertes du point de vue des investisseurs dans le pays indiqué : ,0 % Racine de l'erreur quadratique moyenne (%) 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0 Australie Canada France Japon Royaume-Uni États-Unis Suisse Investissement en obligations nationales Investissement en obligations internationales couvertes Notes: Erreur de prévision est défini comme étant la racine carrée de la différence moyenne au carré (l erreur de racine carrée moyenne) entre le rendement initial et le rendement ultérieur d un investissement réalisé sur cinq ans. Investissement en obligations nationales est défini comme étant la composante respective de chacun des pays compris dans l indice Citigroup World Government Bond, avec la mesure des rendements dans la devise de ce pays. Investissement en obligations internationales couvertes est défini comme étant l indice Citigroup World Government Bond (à l exclusion du pays indiqué pour les marchés les plus importants Etats-Unis et Japon), couvert à son tour dans la devise de ce pays. Nous avons pris la France comme représentant des investisseurs de la Zone euro, du fait de l absence d historique pour la zone monétaire dans son ensemble. Sources: Calculs de Vanguard, effectués au moyen de données provenant de Citigroup. Ces résultats sont valables pour d autres marchés locaux de par le monde. Le Graphique 7 teste l exactitude avec laquelle le taux de rentabilité actuariel initial prédit les rendements futurs sur un certain nombre de marchés, tant au sein du marché des obligations nationales que pour un investissement en obligations internationales couvertes. Les investisseurs doivent noter que, qu niveau mondial, l utilisation du taux de rentabilité actuariel en tant qu indicateur des rendements à moyen et long terme pour un investissement obligataire international couvert pourrait conduire à des attentes de rendement inadaptées, à la différence des résultats obtenus pour un investissement en obligations nationales. La faible corrélation entre la rentabilité initiale et le rendement futur des obligations internationales couvertes a des implications sur l interprétation du taux de rentabilité actuariel d un investissement en obligations internationales, la référence habituelle en ce qui concerne la rentabilité des distributions d un fonds obligataire. Dans la mesure où la couverture du risque de change a un impact sur le rendement, les investisseurs doivent avoir connaissance du rendement de couverture, et ils doivent en tenir compte lorsqu ils examinent le taux de rentabilité global des distributions d un investissement et constituent des attentes en matière de rendement à long terme des marchés financiers. Il est important de garder à l esprit que ce rendement de couverture est fondé sur les taux d intérêt à court terme, lesquels peuvent connaître des variations rapides selon l humeur des marchés ou des banques centrales, et n est pas un indicateur à long terme des rendements. Il en va de même pour tout rendement attendu sur une base de court terme (rendement de dividendes, taux de rentabilité actuariel, rendements des SCPI) : Bien que ces taux de rentabilité actuariels fournissent des informations utiles, ils sont rarement de bons indicateurs des rendements à court terme. En conséquence, Vanguard encourage les investisseurs à évaluer le rendement de couverture d un fonds d obligations internationales couvertes comme une composante des facteurs de rendement du fonds, en ayant conscience qu il peut donner lieu à des contributions tant positives que négatives et, qu au fil du temps, il est probable qu il rapproche le rendement moyen d un investissement obligataire international de celui du marché national de 9

10 l investisseur. L examen approfondi du rendement de couverture permet de tirer une conclusion importante, à savoir que la comparaison du taux de rentabilité actuariel des investissements nationaux par rapport à celui des investissements internationaux couverts, quel que soit le degré de similitude des caractéristiques d investissement sous-jacentes, n est pas utile. Les investisseurs doivent donc éviter de prendre des décisions d allocation sur la base des différentiels de taux de rentabilité actuariel entre un investissement national et un investissement international, et doivent plutôt se concentrer sur les bénéfices potentiels en termes de diversification. Conclusion : Pour les obligations étrangères, réduire la concentration sur le taux de rentabilité actuariel ; se focaliser sur la diversification Des études antérieures ont montré que la couverture d un portefeuille d obligations internationales est un moyen important de réduire le risque de fluctuations de change. Toutefois, la couverture introduit un flux de rendements supplémentaires qu un investissement en obligations nationales ne présente pas, à savoir un rendement de couverture qui peut être évalué et estimé sur le court terme. La discussion de ce document de travail a mis en lumière quatre observations concernant l impact de la couverture sur le rendement. La couverture ne produit pas simplement un investissement sans rendement des devises ; elle constitue plutôt un flux de rendement alternatif pour remplacer le rendement des devises. actuariels sur l ensemble des marchés nationaux et internationaux n est pas valable, et nous déconseillons le recours à des différentiels de taux actuariels pour déterminer les allocations d obligations. Les investisseurs doivent plutôt se concentrer sur les avantages en termes de diversification que les obligations internationales peuvent apporter à un portefeuille équilibré et à faible coût. Références Chinn, Menzie D., et Saad Quayyum, Long Horizon Uncovered Interest Rate Parity Re-Assessed. Document de travail no Madison, Wis.: University of Wisconsin, Department of Economics; disponible au papers/w18482.pdf?new_window=1. Davis, Joseph, Roger Aliaga-Díaz, Charles J. Thomas, et Ravi G. Tolani, The Outlook for Emerging Market Stocks in a Lower-Growth World. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. LaBarge, Karin Peterson, Currency Management : Considerations for the Equity Hedging Decision. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Philips, Christopher B., et Charles J. Thomas, Fearful of Rising Interest Rates? Consider a More Global Bond Portfolio. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Philips, Christopher B., Joseph Davis, Andrew J. Patterson, et Charles J. Thomas, Desk Fixed Income: Considerations for US Investors. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. À court terme, la contribution au rendement issue de la couverture a eu tendance à être bien inférieure à la contribution au rendement provenant d une devise étrangère non couverte. La volatilité relative du rendement de couverture a été faible par rapport à la fluctuation du prix des obligations internationales, ce qui signifie que les avantages en termes de diversification des obligations internationales ne devraient pas être affaiblis par l activité de couverture. À moyen et long terme, la mise en place d une couverture prend en compte les différences entre les caractéristiques fondamentales des marchés, principalement les différences de taux d intérêt et d inflation. Cela a eu tendance à égaliser les rendements sur l ensemble des marchés et a diminué l utilité du taux de rentabilité actuariel comme indicateur du rendement à long terme. En s appuyant sur ces observations, les investisseurs doivent être conscients de l impact que la mise en place d une couverture peut avoir sur leurs portefeuilles obligataires. internationaux. Le fait de prêter moins d attention au taux de rentabilité actuariel d un portefeuille international couvert est probablement justifié. À remarquer également : La comparaison entre les taux de rentabilité 10

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