Étude de nouvelles stratégies de gestion indicielle

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1 Étude de nouvelles stratégies de gestion indicielle Une étude menée par Vanguard Novembre 2011 Résumé. Une petite partie de la communauté des investisseurs (qui parvient toutefois à se faire entendre) critique l utilisation d indices construits selon la méthode traditionnelle de la pondération en fonction de la capitalisation boursière, en avançant que ces indices surpondèrent systématiquement les actions surévaluées ou mal estimées. Certains d entre eux pensent que les investisseurs devraient laisser de côté les indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière et choisir des indices boursiers qui, par exemple, pondèrent les actions de manière égale (ou encore en fonction des dividendes) des données fondamentales des sociétés ou de propriétés statistiques. 1 L analyse présentée dans ce document est favorable aux indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière, aussi bien pour des raisons théoriques que pratiques, et ce, aux dépens des indices boursiers construits sur d autres critères. Auteurs Christopher B. Philips, CFA Francis M. Kinniry Jr., CFA David J. Walker, CFA Charles J. Thomas 1 Ce document porte sur les indices à pondération égale, les indices pondérés selon les dividendes et les indices pondérés en fonction des données fondamentales. D autres méthodologies sont aussi présentes, notamment la pondération d un portefeuille en fonction de la volatilité historique, de corrélations ou d autres mesures statistiques, qui feront l objet d une analyse séparée. Notre démonstration tente de démontrer que toute stratégie qui consiste à rajuster la pondération d un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière existante détourne l exposition au risque du bêta du marché et s apparente à un risque actif. Les études menées dans le domaine le démontrent en indiquant que les stratégies axées sur une faible volatilité affichent des orientations factorielles similaires aux stratégies étudiées (Clarke, de Silva et Thorley, 2006).

2 En premier lieu, nous démontrerons l importance des paris inhérents, qu ils soient favorables ou non à certains titres préconisés par chacune de ces méthodes de pondération alternatives. Dans un deuxième temps, nous montrerons que si l on prend en compte l exposition à la taille et au style, ces stratégies n ont jamais généré de rendements positifs excédentaires, ou «alpha», de façon constante. Enfin, nous démontrerons que ces méthodologies de pondération alternatives ont tendance à produire une exposition bêta systématique aux actions de petite capitalisation et aux titres axés sur la valeur de l indice de référence. Pour conclure, nous expliquerons que, pour un investisseur à la recherche d une exposition de ce type, la pondération d un portefeuille en fonction de la capitalisation boursière, en mettant l accent sur les actions de petite capitalisation et les titres axés sur la valeur, constitue une stratégie plus rentable, plus transparente et statistiquement équivalente. Bêta et gestion indicielle : petits rappels Traditionnellement, on utilise le terme bêta pour décrire les caractéristiques de risque/rendement d une catégorie d actif particulière. C est la raison pour laquelle le sens traditionnel de bêta est synonyme de «marché», tel que le marché boursier ou le marché obligataire. L un des principaux défis des investisseurs provient des possibilités de placement présentées comme reflétant le marché ne couvrent pas toujours complètement ce dernier. Par exemple, l indice MSCI EAFE est généralement considéré comme reflétant le marché boursier mondial hors États-Unis. Pourtant, cet indice exclut le Canada, les marchés émergents et les actions de petite capitalisation. Par conséquent, l indice MSCI All Country World ex USA Investable Market reflète mieux le «marché» des actions non américaines. Cela étant dit, l indice MSCI EAFE ne devrait pas être considéré comme un indice de qualité inférieure dès lors qu un investisseur cible intentionnellement que les pays développés d Europe et de la région Pacifique. Le sens de bêta a évolué au fil du temps et inclut d autres facteurs de risque identifiables tels que la taille et le style ou même des pays ou des secteurs de marché particuliers. Des indices ont donc été créés afin de refléter ces divers bêtas. Compte tenu de cette évolution, on peut considérer un indice comme un groupe de titres, défini par un fournisseur d indices, qui vise à refléter le bêta d un marché ou d un segment de marché. Précisions sur le risque et les données sur le rendement : Tous les placements sont assujettis aux risques de marché. Les placements dans les fonds d obligations sont assujettis au risque de taux d intérêt, au risque de crédit et à celui lié à l inflation. Les placements à l étranger comportent des risques additionnels, dont ceux liés aux fluctuations monétaires et à l instabilité politique. Les fonds qui se limitent à des secteurs de marché plutôt étroits courent le risque d une plus grande volatilité des cours. Les cours des titres à moyenne et à petite capitalisations varient souvent plus fortement que ceux des grandes sociétés. La garantie par l État américain des bons du Trésor et des obligations émises par les organismes fédéraux ne concerne que les obligations elles-mêmes; elles n empêchent pas les cours de fluctuer. La diversification ne garantit pas un profit et n est pas une protection contre les pertes dans un marché à la baisse. Les actions de sociétés de marchés émergents sont généralement plus risquées que celles des pays développés. Les rendements indiqués représentent les rendements du passé et ne garantissent pas les résultats futurs. Le rendement d un indice ne constitue pas une représentation exacte de celui d un placement précis, car il n est pas possible d investir directement dans un indice. 2

3 Bien que cela soit clair en théorie, l intégration ces bêtas à un portefeuille est plus compliqué. Premièrement, les fournisseurs d indices peuvent avoir une définition différente du bêta. Par exemple, MSCI considère que les actions de petite capitalisation mondiales sont les 15 % de titres qui représentent le bas du panier de la capitalisation boursière disponible à l investissement. FTSE descend cette proportion à 10 %. Les différences de rendement des deux indices sont donc principalement attribuables aux titres compris dans l indice MSCI, mais exclus du FTSE. Cependant, cela ne veut pas dire que l indice MSCI est «mieux» que l indice FTSE, sauf si la définition d actions mondiales de petite capitalisation, du point de vue de l investisseur, s apparente plus aux titres qui composent l indice MSCI. Les investisseurs ne peuvent pas investir directement dans un indice. Ils doivent se fier à des produits de placement qui visent à reproduire l indice. Par l intermédiaire d un fonds commun de placement ou d un fonds négocié en bourse (FNB) Une stratégie de placement à gestion indiciellecomprend des coûts de mise en œuvre (coûts de transaction, dépenses de fonctionnement, frictions du marché, etc.) et devrait donc fournir aux investisseurs la meilleure approximation du bêta réalisable ou disponible à l investissement. Par conséquent, c est à l investisseur qui cherche à tirer parti du bêta (1) d établir le type de bêta qui l intéresse, (2) de déterminer l indice qui représente avec le plus de précision le bêta ciblé et (3) d identifier un produit qui lui convient afin d investir et de reproduire cet indice. Lien entre bêta et capitalisation boursière Une fois que l indice à ciblé le marché et afin représenter les caractéristiques de risque/rendement (ou bêta) de ce marché ou segment de marché, cet indice doit être pondéré en fonction de la capitalisation boursière (Sharpe, 1991). Ce concept est bien établi dans la théorie des marchés financiers et s explique simplement par la formule de la capitalisation boursière : Capitalisation boursière = nombre d actions en circulation x cours de l action Même si une société contrôle le nombre d actions en circulation, le facteur critique est le cours de l action, lequel est influencé uniquement par les intervenants sur le marché. Le cours de l action reflète un mécanisme puissant utilisé collectivement par les intervenants sur le marché pour établir et modifier des points de vue sur les résultats futurs de la société (y compris l émission ou le remboursement d actions). Par conséquent, l information pertinente est continuellement intégrée aux cours des actions par le fait même de négocier ces titres, ce qui se traduit dans la valeur en bourse des actions. Les indices pondérés en fonction de cette valeur, la capitalisation boursière, reflètent donc toujours le consensus des investisseurs concernant la valeur relative de chaque société à tout moment et le succès de l investisseur moyen quant à l atteinte d un bêta ciblé précis. Vanguard pense que le meilleur indice n est pas nécessairement celui qui fournit le rendement le plus élevé sur une période donnée, mais celui qui mesure avec le plus de précision les capitaux pondérés en fonction de l actif collectivement investis sur le marché qu il est censé répliquer. Le cours de l action reflétant tous les facteurs possibles pris en compte par un investisseur pour estimer la valeur d une société, un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière représente également une véritable approche multifactorielle, une approche de placement tous facteurs (figure 1, page 4) permettant la constitution d un portefeuille ex ante (prospectif) théoriquement efficace selon l approche moyenne-variance. 2 Tout écart par rapport à la pondération en fonction de la capitalisation 2 Il est important de distinguer le portefeuille optimal ex-ante (prospectif) du portefeuille optimal ex-post (a posteriori). L information a posteriori indique qu on peut construire un nombre infini de portefeuilles qui auraient obtenu un meilleur rendement que le portefeuille de marché à n importe quelle période donnée. L information a posteriori permet de savoir avec une certitude de 100 % quelles actions se sont écartées ou non de leur valeur intrinsèque. Cependant, le cours prospectif d un titre n étant pas prévisible et le nombre d acheteurs devant égaler le nombre de vendeurs, le portefeuille fondé sur la capitalisation boursière doit être un portefeuille optimal ex-ante. Si l on prend un exemple extrême et /ou si tous les investisseurs adoptent une stratégie fondée sur l optimisation des dividendes, non seulement les cours des actions concernées montent, tirant les rendements vers le bas, mais le portefeuille de marché deviendrait un portefeuille fondé sur l optimisation des dividendes. 3

4 Figure 1. Un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière est un indice «tous facteurs» Où d autres facteurs sont-ils également importants? Un investisseur ne devrait-il retenir que certains facteurs? Dividendes Actifs Trésorerie Valeur comptable Chiffre d affaires Volatilité du titre Bénéfices Concurrence Efficacité de la gestion Contrôles de la gouvernance d entreprise Croissance attendue Nouveautés (produits/gammes/activités) Environnement de réglementation Irrégularités comptables Éléments hors bilan Rachats d actions Activités internationales Attentes prospectives Niveau d endettement Liquidités Risque de contrepartie Chaînes d approvisionnement Perspectives sectorielles Modèle d affaires Activité de couverture Coûts unitaires Catastrophes naturelles Part de marché Tout autre facteur pris en compte par les intervenants sur le marché La capitalisation boursière prend en compte tous les facteurs possibles que l ensemble des investisseurs utilise collectivement pour déterminer le cours d une action. Source: Vanguard. boursière dans un bêta cible revient à supposer que les processus d évaluation collectifs des investisseurs sur ce marché sont infondés. Cette évidence repose sur le fait que le rendement d un placement peut être attribué à trois facteurs : au bêta, à la synchronisation du marché et au choix de titres (Brinson, Hood, and Beebower, 1986, 1991). Les deux derniers facteurs sont propres à la gestion active. Les fournisseurs d indices fondés sur des processus de pondération alternatifs partent du principe qu il existe des caractéristiques de risque/ rémunération plus efficaces que celles utilisées dans les indices de référence traditionnels, qui sont construits en fonction de la capitalisation boursière et qui reflètent les cours déterminés par l ensemble des intervenants sur le marché. Le fournisseur d indice redéfinit donc le bêta dans cet objectif. Selon la définition de gestion de portefeuille, la décision de rajuster la pondération de titres vers un bêta ciblé revient à s écarter du bêta du marché et à introduire une forme de gestion active (sélection de titres). La meilleure définition que l on puisse donner du risque actif est que tout risque qui n est pas un risque de marché est un risque actif. On s expose à un risque actif en modifiant la pondération de titres dans un indice ou en achetant des titres qui ne composent pas l indice. Le risque actif inhérent est clairement mis en évidence aux figures 7 à 9 des pages 10 à 12 Pour en savoir plus sur le risque actif, voir Waring et Siegel (2003) et Grinold (1989). Pour les créateurs d indices à pondération alternative la principale différence entre les indices à pondération alternative et la gestion active traditionnelle est la décision de s écarter d un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière est prise avant et non pendant la mise en œuvre (Comme c est habituellement le cas pour les gestionnaires actifs traditionnels). Par conséquent, les nouveaux indices obéissent à des règles établies et permettent une gestion passive. Même si elle n est pas le fruit d une gestion active, la décision de modifier la pondération des titres de l indice reflèteune caractéristique clé du risque actif. Prenons l exemple de l indice Standard & Poor 500. Si la pondération des titres est rajustée et répartie entre les 500 titres qui composent l indice, on créé un nouvel indice. Si c est plus simple d essayer de suivre passivement l indice, celui-ci ne mesure pas le placement collectif du marché dans chacune des sociétés composant l indice et ne fournit donc pas un indice du rendement de ces 500 valeurs. En effet, selon Standard & Poor s, le 25 août 2011, les 500 sociétés composant l indice totalisaient une capitalisation boursière de milliards de dollars, 20,01 % de cette capitalisation représentaient les 10 principaux titres. De son côté, l indice S&P 500 Equal Weight comporte les 500 mêmes valeurs (il cible donc le même bêta), mais les 10 principales valeurs ne représentent que 2,72 % de la capitalisation boursière totale. Autrement dit, milliards de dollars de la capitalisation boursière des 123 4

5 principaux titres ont été répartis sur les 377 autres valeurs composant l indice. Cette stratégie suppose que les intervenants sur le marché font une évaluation erronée de la valeur des plus gros comme des plus petits titres, et qu en rajustant les allocations, on crée un nouvel indice plus juste. Similaire à celle que l on vient d exposer, une repondération des valeurs composant un indice reflète une inclination vers les sociétés les plus petites de l indice de référence et s apparente à une décision active qu un gestionnaire actif traditionnel pourrait très bien prendre. Cependant, même s il cible le même bêta, l indice à pondération égale affichera des caractéristiques risque/rendement sensiblement différentes du bêta du marché 3. Capitalisation boursière et efficience du marché des capitaux Bien que le cours d une action représente la vision prospective impartiale de la sagesse collective des investisseurs à un moment particulier, cela ne signifie pas que ce cours représente la véritable valeur intrinsèque de l action. De fait, l histoire montre que les actions, les secteurs, les styles, les marchés et même les pays sont assujettis à des périodes de prospérité et de ralentissement en fonction de cours de compensation qui, a posteriori, étaient bien éloignés de la véritable valeur intrinsèque. Le problème, pour les investisseurs, est que personne ne connaît à l avance la véritable valeur intrinsèque. Ce n est qu après-coup qu on peut observer une action et déterminer qu elle était surévaluée ou sous-évaluée 4. L objectif ultime des gestionnaires actifs est de rechercher cette valeur intrinsèque. L obstacle de taille provient des marchés financiers qui sont devenus très transparents et liquides. Toute nouvelle information déclenche rapidement la réaction de nombreux intervenants extrêmement avertis qui cherchent à tirer profit d évaluations incorrectes de titres qui, selon eux, ne seraient pas valorisés correctement par le marché. Il est souvent difficile et risqué de réussir à déceler une sousévaluation à l insu des autres intervenants sur le marché. Le risque associé à une action unique auquel on s expose en s écartant de la valeur en bourse d une action dans un indice ciblé est considéré comme un risque spécifique, non compensé et non systématique (Sharpe, 1991; Brison et coll., 1986; Waring et Siegel, 2003). Certes, une surestimation de l indice est possible et peut se produire, mais les investisseurs ne doivent pas partir du principe que quiconque qui sous-pondère les grandes valeurs peut systématiquement tirer parti de la valeur en bourse d une action. Si cela semble évident a posteriori, il est pourtant difficile de repérer les actions surévaluées au bon moment. Par exemple, la figure 2 à la page 6 montre la valeur boursière de l action Apple Inc. en pourcentage du marché boursier américain total. Faut-il exclure l action Apple d un portefeuille ou la sous-pondérer par rapport à un indice en raison de sa taille? Pour qu une stratégie fondée sur la surévaluation des grandes sociétés fonctionne, il faut d abord déterminer le moment où une société est surévaluée tout en partant du principe que les autres intervenants sur le marché considèrent tous cette société comme étant évaluée à sa juste valeur. Si l on reprend l exemple d Apple, l action était-elle surévaluée en octobre 2005 lorsque son prix a dépassé son précédent plafond qui était de 0,36 % par rapport au marché des actions américaines? Ou était-elle surévaluée à 0,50 % du marché? Ou à 1 % du marché? Bien sûr, un grand nombre de raisons peuvent justifier que l action Apple soit évaluée à sa juste valeur à 2 % du marché et, de fait, le cours de l action reflète toutes les positions, des haussiers comme des baissiers. 3 Ce concept est explicité par Clifford Asness (2006). 4 Cette évidence repose sur l hypothèse de l efficacité du marché des capitaux élaborée par Eugene Fama dans les années Même si cette théorie a donné lieu à de nombreux débats, il reste que l un des principes fondamentaux est que les investisseurs ne peuvent pas tirer profit de façon permanente de toute inefficience connue. 5

6 Figure 2. Titre Apple Inc. en pourcentage du marché total des actions américaines 2,5% 2,0 1,5 1,0 0, Valeur de l action en pourcentage du marché total Valeur moyenne de l action en pourcentage de la capitalisation boursière totale Remarques : marché total représenté par l indice MSCI US Broad Market. La capitalisation boursière moyenne est la moyenne du pourcentage à chaque mois de la capitalisation boursière totale jusqu'à ce moment. Par exemple, le premier point représente la moyenne des 48 mois précédents, et le dernier point, le 31 mai 2011, représente le pourcentage moyen de la capitalisation boursière totale pour la période totale. Source : Thomson Reuters Datastream. Données du 31 mai Attrait des portefeuilles utilisant d autres stratégies de structuration d indices Les tenants de stratégies utilisant des méthodologies alternatives de construction d indices pensent quela pondération en fonction de la capitalisation boursière surpondère des valeurs surévaluées et sous-pondère des titres sous-évalués, exposant ainsi les investisseurs à des risques accrus et les privant de rendements supérieurs. Donc, si le cours d une action reflète une inefficience de cotation (exposé plus loin), alors les actions surévaluées représentent, dans un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière, une pondération plus importante que celle des actions sous-évaluées. Il est dit que les indices traditionnels ne peuvent pas égaler les stratégies fondées sur d autres facteurs que la taille de l entreprise (Siegel, 2006; Hsu, 2006) parce qu ils sont fondés sur la capitalisation boursière. En effet, comme l indique la figure 4 à la page 8, ces indices alternatifs auraient considérablement surclassé leurs homologues traditionnels depuis janvier 2000, période souvent qualifiée de «décennie perdue», durant laquelle les actions de sociétés à forte capitalisation ont généralement affiché de moins bons rendements que les actions d entreprises de petite capitalisation, que les titres axés sur la valeur et même que d autres catégories d actif. Cet excès de rendement est bien visible lorsqu on superpose un indice pondéré, selon d autres facteurs, à son homologue pondéré en fonction de la capitalisation boursière. Cependant, comme il sera démontré dans les sections suivantes, ces stratégies alternatives ne constituent pas pour autant de meilleurs indices. Au lieu d évincer les inefficiences, elles se contentent de restructurer les expositions systématiques au risque des indices existants en profitant des effets de taille et de style qui ont généré des plus-values. Les indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière sont-ils inefficaces? Si les indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière étaient inefficaces et facilement battus par une sous-pondération des plus grandes sociétés, il serait facile de repérer un groupe de fonds activement gérés les surclassant systématiquement. Il suffirait aux gestionnaires actifs de sous-pondérer ou d exclure les plus grandes entreprises pour devancer l indice. Pourtant, à l étude des données collectées à partir des documents de recherche de Vanguard, nous avons constaté que ce n était pas le cas (figure 5, page 8) (Voir Philips, 2010, 2011; Philips, Walker et Kinniry, 2011; Molitor, Philips et Cole, 2010; et Marshall, Bhatia et Wallick, 2010). 6

7 L exclusion des grandes entreprises garantit-elle des rendements supérieurs? L une des principales questions concernant les indices structurés sur la capitalisation boursière est de savoir si les actions des grandes sociétés seraient généralement surévaluées alors que les actions des petites sociétés seraient sousévaluées. Si l on répond à cette question par l affirmative, en excluant les sociétés de grande capitalisation, un investisseur devrait théoriquement pouvoir surclasser l indice. Pour confirmer cette théorie, nous avons étudié les titres de l indice Russell 1000.Afin de réaliser cette analyse, nous avons repris les titres composant l indice depuis janvier 2003 et évalué le rendement de chacun par rapport à l indice, entre janvier 2001 et juin Comme les données antérieures n étaient pas complètes, nous avons débuté avec l année Les titres qui composent l indice changent à chaque rééquilibrage annuel de l indice; nous avons donc également analysé ce lien en prenant les listes des titres de 2006 et de 2010, et obtenu des résultats similaires. La figure 3a indique qu au fil du temps, environ la moitié des valeurs qui composent l indice Russell 1000 a affiché de moins bons résultats que l indice global sur n importe quelle période de 12 mois. La figure 3b, qui porte sur la même période, examine deux sous-groupes différents des plus grandes actions de l indice Russell Environ 49 % seulement des 50 sociétés les plus grandes et 46 % des 200 sociétés les plus grandes ont affiché des rendements inférieurs à l indice sur toute la période. Ces chiffres sont très proches des 50 % des sociétés dont on pourrait attendre un rendement inférieur à l indice si le lien entre la taille et le rendement n était pas significatif, ce qui indique que se fonder sur la capitalisation boursière pour prévoir les rendements pouvait tout aussi bien indiquer un rendement supérieur qu un rendement inférieur à l indice. Cela correspond au concept de jeu à somme nulle, où le montant des gains doit égaler celui des pertes sur un même marché en tout temps (Sharpe, 1991). Figure 3. Rendement relatif des titres de l indice Russell 1000 a. Pourcentage d actions de l indice Russell 1000 dont le rendement a été inférieur à l indice. 100% b. Pourcentage des actions à plus grande capitalisation de l indice Russell 1000 dont le rendement a été inférieur à l indice. 100% Pourcentage des titres ayant affiché un rendement inférieur, sur 12 mois Pourcentage des titres ayant affiché un rendement inférieur, sur 12 mois sociétés les plus grandes 200 sociétés les plus grandes Remarque : données au 30 juin Source : Thomson Reuters Datastream. 7

8 Figure 4. Rendements au cours de la «décennie perdue» : du 31 décembre 1999 au 31 mai 2011 Rendement Volatilité Rendement ajusté Indice annuel moyen annuelle moyenne au risque Indice S&P 500 Equal Weight 7,2 % 18,8 % 0,38 % Indice S&P 500 1,1 % 16,2 % 0,06 % Indice Dow Jones U.S. Select Dividend 8,1 % 17,1 % 0,48 % Indice Dow Jones U.S. Total Stock Market 1,7 % 16,6 % 0,10 % Indice FTSE RAFI US ,5 % 17,8 % 0,37 % Indice Russell ,6 % 16,4 % 0,10 % Indice FTSE RAFI All-World ,7 % 18,1 % 0,48 % Indice FTSE All-World 2,9 % 17,2 % 0,17 % Remarque : Le taux de rendement ajusté au risque est le rendement atteint par point de pourcentage de volatilité. Un taux de rendement ajusté au risque de 1 % indique des valeurs identiques de rendement moyen et de volatilité moyenne. Sources : calculs effectués par Vanguard selon les données de Morningstar, Inc., et Thomson Reuters Datastream. Figure 5. Rendement relatif inférieur des gestionnaires actifs par rapport à un indice de référence du marché : période de dix ans se terminant en décembre 2010 Pourcentage de gestionnaires enregistrant un rendement inférieur à l indice de référence du marché États-Unis 62 % Royaume-Uni 69 % Canada 61 % Europe 67 % Australie 57 % Remarques : les rendements sont exprimés en devise locale et corrigés pour le biais de survivance. (Le biais de survivance désigne la pratique qui consiste à exclure les fonds disparus d une base de données de l ensemble des fonds.) Morningstar tient à jour les registres historiques des fonds disparus ou fermés; nous avons donc pu tenir compte de leurs résultats dans l analyse. Il est important de prendre le biais de survivance en compte dans l évaluation du rendement moyen des fonds communs de placement, car, tel que l expliquent Brown et Goetzmann (1995), les fonds disparaissent généralement à cause de leurs rendements insuffisants. De plus, comme le démontrent Carhart et coll. (2002), l impact du rendement des fonds disparus s accroît avec l extension de la période d observation. Nous avons exclu les fonds sectoriels, les fonds spécialisés et les fonds orientés vers d autres placements que les actions nationales de chaque pays/région considéré. Nous avons procédé à des calculs sur des durées différentes (périodes de 1 an, de 3 ans et de 5 ans se terminant le 31 décembre 2010), qui ont tous abouti à des résultats similaires. Source : Morningstar, Inc. Indices de référence : MSCI US Broad Market, FTSE All-Share, MSCI Canada, MSCI Europe et MSCI Australia. Concernant les documents cités dans ce texte à ce propos, nous avons actualisé les données jusqu en 2010 pour obtenir ce chiffre. Déceler d avance les évaluations incorrectes des titres est une vraie gageure pour les gestionnaires actifs. Même les investisseurs qui cumulent les succès éprouvent des difficultés à aligner des réussites constantes dans tous les cycles de marché 5. Malgré le rendement relatif médiocre de divers fonds d actions activement gérés (voir figure 5), les tenants des stratégies de pondération alternative affirment que le rendement supérieur indiqué à la figure 4 est attribuable aux actions qui n avaient pas été évaluées à leur juste valeur. On peut critiquer tant la logique que les hypothèses qui sous-tendent le raisonnement fondé sur une évaluation inexacte des actions. Premièrement, il faut partir du principe que les titres sont effectivement et systématiquement mal évalués et qu on peut se soustraire à ce facteur en excluant, de manière générale, les sociétés à forte capitalisation (voir l encadré de la page 7). Deuxièmement, même si l on accepte cette hypothèse, les tenants de ces stratégies affirment implicitement qu ils détiennent les outils permettant de déterminer la juste valeur des actions et qu ils tirent donc profit d une possibilité d arbitrage. 5 Pour avoir une vue complète des défis que représente la gestion active, voir Philips (2011). 8

9 Figure 6. En prenant compte des orientations vers la taille et la valeur, tout alpha disparaît Statistique t de l alpha d un modèle à trois facteurs sur 36 mois 5 Statistique t de la constante de régression Indice FTSE RAFI US 1000 Indice S&P 500 Equal Weight Indice Dow Jones U.S. Select Dividend Indice FTSE RAFI All-World 3000 Seuil de signification ~ 0,01 Seuil de signification ~ 0,05 Remarques : le graphique affiche la statistique t des constantes (alphas ajustés selon le style) d une régression sur 36 mois des rendements de chaque indice alternatif fondé sur les trois facteurs de risque de Fama et French, tels qu'exposés dans Fama et French (1993) et Carhart (1997). Toute valeur située à l extérieur des lignes de signification indiquerait une constante de régression (alpha) statistiquement différente de 0 à ce seuil de signification donné. Données au 31 mai Sources : Vanguard, selon les données de Morningstar, Inc., et du site Web de Kenneth R. French : Placements Vanguard Canada Inc. n'est pas responsable du contenu d autres sites. Troisièmement, sans connaître la valeur juste et véritable d un titre (laquelle ne peut être connue par quiconque a priori), il n est pas certain qu une stratégie de pondération fondée sur le scepticisme à l égard de la valeur d un titre puisse être concluante, car les écarts de valorisation s annulent pour tous les titres avec le temps (Perold, 2007; et Kaplan, 2008). Le ratio de liquidité relative permet d examiner si les rendements atteints au moyen de stratégies de pondération alternative peuvent s expliquer par plusieurs facteurs de risque communs sur les marchés boursiers. À la figure 6, nous avons mis en œuvre le modèle fondamental à trois facteurs de risque de Fama et French (1993) et Carhart (1997), en montrant la statistique t des alphas ajustés selon le style sur 36 mois. On peut interpréter ces valeurs comme le rendement résiduel après la prise en compte de l exposition du portefeuille aux facteurs de risque liés au marché, à la taille et à la valeur. Aucune des stratégies alternatives étudiées dans cet exemple n a produit d alpha ajusté selon le style différent de 0 de façon importante et constante, ce qui indique que leur rendement supérieur aux indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière peut s expliquer par les orientations vers la taille et la valeur sur le marché. Ce point est expliqué plus en détail à la section suivante. Terme clé La statistique t est une valeur issue d un test statistique qui représente une mesure de la probabilité (degré de confiance) qu une valeur observée soit différente de zéro de façon significative. 9

10 Figure 7. Les pondérations des sociétés et le risque actif 3,5 Pondération du PowerShares FTSE RAFI US 1000 Portfolio 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0 La différence de pondération reflète le risque actif 0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 Pondération de l indice Russell 1000 Remarque : données au 31 mai Source : Morningstar, Inc. Les indices à pondération alternative permettent-ils de constituer un meilleur portefeuille principal? Les indices construits sur des systèmes de pondération alternatifs sont présentés comme des substituts viables des indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière pour atteindre le bêta du marché.cependant, d après les définitions de bêta du marché et de risque actif, on peut conclure que les indices alternatifs constituent des stratégies obéissant à des règles et sont fondés sur une ou plusieurs décisions actives prises avant la création de l indice. Ces décisions actives sont reportées dans les pondérations de titres, qui peuvent être très différentes de l indice de référence. Par exemple, la figure 7 illustre les pondérations de titres du PowerShares FTSE RAFI US 1000 Portfolio par rapport à l indice Russell Si le portefeuille répliquant l indice FTSE RAFI US 1000 et l indice Russell 1000 avait la même pondération dans chaque société, les pondérations se situeraient toutes sur la diagonale. La figure indique toutefois des différences de pondérations parfois considérables. Bien que ces indices soient constitués en suivant des règles de placement établies, comme le montre la figure 7, ces différences entraînent une exposition manifeste au risque actif qui mènera nécessairement à une erreur de réplication de l indice de référence pondéré en fonction de la capitalisation boursière et pourra, ou non, se révéler payante et procurer des rendements supérieurs (Waring et Siegel, 2003; Grinold, 1989) 6. Les différences de pondérations de titres induisent des orientations sectorielles. Par conséquent, l exposition sectorielle est un autre exemple du risque supplémentaire que comportent les méthodes de pondération alternatives. La figure 8a illustre les pondérations relatives de l indice S&P 500 Equal Weight et de l indice S&P 500 Comme on peut le voir, les différences de pondération peuvent être considérables. L indice à pondération égale est surpondéré dans les biens de consommation cycliques, les matériaux et les services publics, et sous-pondéré dans l énergie, les technologies de l information et les biens de consommation de base. De même, la figure 8b illustre les pondérations relatives de l indice FTSE RAFI US 1000 et de l indice Russell 1000, lesquelles affichent des différences importantes dans les secteurs de la finance et des technologies de l information. 6 Le risque propre à une société, ou à une action, est également nommé risque spécifique ou risque non systématique. Autrement dit, en l absence d information véritable sur la valeur réelle d un titre, on ne peut pas s attendre à ce que les écarts relevés par rapport au consensus du marché soient compensés par des rendements excédentaires. Cela est peut-être l une des raisons pour lesquelles il est si difficile de générer de l alpha de façon constante. 10

11 Figure 8. Exposition sectorielle d indices alternatifs par rapport aux indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière a. Indice à pondération égale et indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière b. Indice pondéré en fonction des données fondamentales et indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière Consommation de base Énergie Consommation cyclique Consommation cyclique Énergie Consommation de base Finance Finance Technologies de l information Soins de santé Services de télécommunication Industrie Matériaux Services publics Technologies de l information Soins de santé Matériaux Industrie Services de télécommunication Services publics Pondération relative (%) Pondération relative (%) Remarques : la figure a compare l exposition sectorielle de l indice S&P 500 Equal Weight et de l indice S&P 500 au 31 mai La figure b compare l indice FTSE RAFI US 1000 et l indice Russell 1000 au 31 mai Source : Morningstar, Inc. Pour la plupart de ces stratégies (voire toutes), le résultat net de ces pondérations de titres et de secteurs est une inclination systématique vers les titres axés sur la valeur et les actions de plus petite capitalisation des indices de référence cibles. La figure 9, page 12, montre deux méthodes permettant de déterminer la taille moyenne et le style d un fonds d actions appliquées aux rendements de plusieurs indices pondérés selon des méthodes alternatives. La figure a illustre une analyse de style fondée sur les rendements d indices à pondération alternative et à pondération en fonction de la capitalisation boursière, afin de montrer leurs orientations respectives vers certains facteurs au fil du temps. La figure b illustre l exposition au risque, selon la taille moyenne et le style, d indices à pondération alternative par rapport à leurs homologues pondérés en fonction de la capitalisation boursière, selonle modèle à trois facteurs de Fama et French (1993) et Carhart (1997). Les deux méthodes aboutissent à des conclusions similaires : par rapport aux indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière, les méthodes de pondération alternatives indiquent une orientation vers les sociétés axées sur la valeur et, dans une moindre mesure, les sociétés à petite ou moyenne capitalisation. Ces conclusions indiquent que les résultats de ces stratégies de pondération sont déterminés par des inclinations relatives à la taille et au style. On peut en déduire intuitivement que lorsque les actions axées sur la valeur et/ou les actions de sociétés de petite capitalisation affichent des rendements supérieurs à celles des titres de sociétés de grande capitalisation axées sur la croissance, les stratégies de pondération alternative surclassent les indices qui sont pondérés en fonction de la capitalisation boursière. 11

12 Figure 9. Les indices à pondération alternative privilégient les actions axées sur la valeur et les actions de sociétés à petite capitalisation au sein de l'indice de référence a. Exposition au style des indices à pondération alternative Grande capitalisation - valeur Indices à pondération alternative Capitalisation moyenne - valeur Petite capitalisation - valeur Grande capitalisation - croissance Indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière Moyenne capitalisation - croissance Petite capitalisation - croissance b. Exposition au risque des indices à pondération alternative par rapport à leur homologue pondéré en fonction de la capitalisation boursière Coefficient de régression de l indice alternatif moins le coefficient de régression de l indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 0,1 0,2 Facteur de Facteur de risque marché large risque petite capitalisation Facteur de risque valeur DJ U.S. Total Stock Market Russell 1000 S&P 500 S&P 500 Equal Weight DJ U.S. Select Dividend FTSE RAFI US 1000 S&P 500 Equal Weight DJ U.S. Select Dividend FTSE RAFI US 1000 FTSE RAFI All-World 3000 Remarques : la présente analyse de style permet de dégager les pondérations des indices de référence après une minimisation de l erreur de réplication sur 36 mois pour l ensemble des six indices Russell axés sur le style et la taille (le choix du fournisseur d'indice n'intervient pas de manière significative sur les résultats). Le modèle à trois facteurs de Fama et French est celui qui est décrit dans Fama et French (1993) et dans Carhart (1997); l exposition au facteur de risque de l indice à pondération alternative est indiquée par rapport à son homologue pondéré en fonction de la capitalisation boursière (c.-à-d. la différence des coefficients de régression). Pour l analyse de style et le modèle à trois facteurs, nous avons établi les comparaisons suivantes à compter de 1986, des données étant disponibles sur les rendements d indices Russell axés sur le style et sur la taille. Cependant, les périodes dépendent de la disponibilité de données sur le rendement de chaque indice pondéré selon une méthode alternative. indice S&P 500 Equal Weight par rapport au S&P 500 ( ); indice Dow Jones U.S. Select Dividend par rapport au Dow Jones U.S. Total Stock Market ( ); indice FTSE RAFI US 1000 par rapport au Russell 1000 ( ); et indice FTSE RAFI All-World 3000 par rapport au FTSE All-World ( ). Nous avons exclu les indices FTSE All-World de l'analyse de style, car la correspondance imparfaite due à la comparaison d un indice international avec des indices de référence américains compliquait la lecture de la figure; les résultats étaient cependant similaires à ceux des indices à pondération alternative nationaux. Sources : Vanguard, selon les données sur le rendement de Morningstar, Inc., de Russell, de Standard & Poor s, du Dow Jones, de FTSE et du site Web de Kenneth R. French : Placements Vanguard Canada Inc. n'est pas responsable du contenu d'autres sites. Les titres de petite capitalisation et les titres axés sur la valeur affichent-ils de meilleurs rendements? Jusqu à présent, notre analyse a démontré que les diverses règles suivies par les tenants de stratégies alternatives ont induit une orientation systématique vers les titres de petite capitalisation et les titres axés sur la valeur. Tant que ces inclinations demeurent, le résultat de ces stratégies, par rapport à celles qui se fient aux indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière, sera systématiquement imputable à ces segments de marché. Il est donc raisonnable de se demander si l on peut également s attendre à ce que ces segments affichent un rendement supérieur constant au fil du temps. Bien que les actions de sociétés de petite capitalisation et les actions axées sur la valeur aient démontré des rendements supérieurs au marché large sur le très long terme (Fama et French, 1992; 1993), un débat très vif anime tant les théoriciens que les intervenants sur les marchés : pourquoi devrait-on s attendre à ce que les facteurs liés à la taille de la société et à la valeur de l action entraînent 12

13 Figure 10. Les rendements des actions à petite capitalisation et des actions axées sur la valeur dépendent des périodes a. Indice Russell 2000 Value par rapport à l indice Russell 3000 b. Indice MSCI EAFE Small Cap Value par rapport à l indice MSCI EAFE Différentiel (points de pourcentage) 150 % Rendement supérieur des petites capitalisations - valeur Rendement supérieur du marché large Différentiel (points de pourcentage) 150 % Rendement supérieur des petites capitalisations - valeur Rendement supérieur du marché large Différentiel de rendement sur 12 mois Différentiel de rendement sur 36 mois Différentiel de rendement sur 60 mois Remarque : les données reflètent les différentiels de rendements cumulatifs au 31 décembre Sources : Russell, MSCI et Vanguard. des rendements supérieurs? Certains chercheurs ont avancé que l effet de valeur est la manifestation d une «prime de difficulté», qui fournit aux investisseurs un rendement plus élevé pour compenser leur placement dans des entreprises qui affichent des caractéristiques de risque supérieures à la moyenne Cependant, les études empiriques récentes visant à approfondir cette théorie ne sont pas concluantes 7. D autres éléments d explication existent, comme les différences entre les intervenants des marchés des actions, avec de grands groupes d investisseurs qui se couvrent contre les risques par leurs expositions aux actions, une «prime d assurance» se trouvant intégrée aux titres de petite capitalisation et aux actions axées sur la valeur 8. Qu il soit ou non juste de s attendre à ce que les actions de petite capitalisation et les actions axées sur la valeur génèrent un rendement supérieur au fil du temps, le point le plus important pour les investisseurs est peut-être que les actions de petite capitalisation et les actions axées sur la valeur ont traversé de longues périodes de résultats inférieurs au marché large, comme l illustre la figure 10. Cet exemple montre comment les inclinations intégrées aux stratégies alternatives peuvent jouer contre les investisseurs. Si l on s attend à ce qu un segment donné du marché boursier génère de bons rendements à très long terme, mais qu il enregistre constamment des résultats décevants pendant de nombreuses années, les investisseurs vont-ils réellement poursuivre cette stratégie ou vont-ils n investir dans ce segment qu une fois que les actions à petite capitalisation et les titres axés sur la valeur auront fait volte-face 9? 7 Voir De Groot et Huij (2011) et Wang et Yu (2011). 8 Voir les exposés de Fama et French (1996) et de Cochrane (2011). 9 Des recherches menées par Vanguard montrent la propension des investisseurs à rechercher les rendements. Premièrement, il a été démontré que les rendements acquis par les investisseurs (soit le taux de rendement interne, ou TRI) sont inférieurs aux rendements des fonds dans lesquels ils investissent (établi par le taux de rendement pondéré par période du fonds) (Bruno et Donaldson, 2011). Deuxièmement, les variations monétaires des grandes catégories d actif ont tendance à calquer les périodes de rendement relatif important, à savoir lorsqu une catégorie d actif affiche un rendement considérablement supérieur ou inférieur à une autre (Bennyhoff et Kinniry, 2010). 13

14 Figure 11. L utilisation d indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière peut imiter les expositions souhaitées Nom de l indice 1 an 3 ans 5 ans 10 ans 15 ans R au carré par rapport à l indice FTSE RAFI US 1000 Indice FTSE RAFI US ,00 100,00 100,00 100,00 100,00 Indice Russell Midcap Value 98,20 95,20 94,20 93,20 91,50 50 % indice Russell 1000/50 % indice Russell Midcap Value 99,10 95,60 95,20 95,80 94,90 Rendements annualisés totaux Indice FTSE RAFI US ,43 7,30 3,91 5,27 9,80 Indice Russell Midcap Value 20,60 5,50 3,39 8,08 10,40 50 % indice Russell 1000/50 % indice Russell Midcap Value 20,65 4,48 3,15 5,63 8,77 Écart type Indice FTSE RAFI US ,62 26,22 21,72 18,12 17,24 Indice Russell Midcap Value 14,40 26,65 22,03 18,26 17,30 50 % indice Russell 1000/50 % indice Russell Midcap Value 13,91 24,03 19,99 16,90 16,40 Ratio de Sharpe Indice FTSE RAFI US ,22 0,39 0,21 0,26 0,46 Indice Russell Midcap Value 1,37 0,33 0,19 0,41 0,49 50 % indice Russell 1000/50 % indice Russell Midcap Value 1,41 0,29 0,17 0,29 0,41 Remarques : données jusqu au 31 juillet Nous avons également fait la même analyse en utilisant des indices S&P (S&P 500 combiné au S&P Midcap 400 Value) et MSCI (MSCI Prime Market 750 combiné au MSCI Midcap 450 Value) et nous sommes parvenus à des résultats similaires. R au carré, ou coefficient de détermination, est une mesure statistique permettant de décrire dans quelle mesure les mouvements d une variable correspondent aux mouvements d une autre variable. Un R-carré élevé indique une bonne correspondance, 100 représentant une correspondance parfaite. Le ratio de Sharpe mesure l excédent de rendement du placement par rapport au taux sans risque divisé par le risque (écart-type). Le ratio de Sharpe permet d évaluer dans quelle mesure le rendement d un placement compense les risques pris par l investisseur pour atteindre ce rendement. Sources : Morningstar, Inc. Une solution de rechange aux orientations systématiques de portefeuilles Vanguard croit que l acquisition d une exposition aux actions par l intermédiaire d un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière du marché large est dans le meilleur intérêt des investisseurs; toutefois, nous comprenons que certains investisseurs puissent être attirés par les orientations vers les facteurs que fournissent les stratégies de pondération alternatives. Si un investisseur envisage de suivre une stratégie de pondération alternative, nous pensons que l une des méthodes les plus efficaces est l utilisation d indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière axés sur les expositions aux facteurs de risque inhérentes à ces stratégies alternatives. Un exemple est illustré à la figure 11. En ajoutant simplement un indice de titres de moyenne capitalisation axés sur la valeur à un indice d actions de grande capitalisation mixte (il est important de préciser que l indice Russell Midcap Value est représenté au sein de l indice Russell 1000, reflétant une surpondération similaire d actions de moyenne capitalisation axées sur la valeur sans ajout de titres à l indice de référence cible), un investisseur aurait pu s approcher du profil de risque (R au carré et écart type), ainsi que des rendements et des rendements ajustés au risque (ratio de Sharpe) de l indice FTSE RAFI US 1000 au cours des dix années écoulées. 14

15 Outre des similarités en matière de rendement et une exposition pure aux facteurs, les portefeuilles pondérés en fonction de la capitalisation boursière ont généralement des coûts inférieurs à ceux des portefeuilles constitués en fonction de stratégies de pondération alternatives (12 contre 36 points de base, respectivement 10.) Enfin, si un investisseur souhaite adopter une approche d exposition aux facteurs plus dynamique (p. ex., allocation d actif tactique ou dynamique), il est à la fois plus simple et plus transparent d utiliser les indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière, ce qui lui permettent d exercer un contrôle direct sur l exposition aux facteurs au fil du temps. Conclusion Un indice est un groupe de titres choisis pour représenter une vision objective des caractéristiques de risque et de rendement d un marché ou d une partie d un marché. C est la raison pour laquelle Vanguard pense que les indices doivent être construits en fonction de la capitalisation boursière des titres qui les constituent. Néanmoins, une faible minorité de la communauté des investisseurs émet des critiques sur l utilisation des indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière en se fondant sur des perceptions d inefficiences. La présente analyse a montré que ces stratégies alternatives (1) sont plutôt des stratégies de placement passives qui obéissent à des règles et qui ne visent qu un petit nombre de facteurs; (2) n ont pas réussi à tirer parti de façon constante des inefficiences du marché avec le temps; et (3), en raison de différences de pondération parfois considérables par rapport aux indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière, affichent des orientations systématiques vers les actions de petite capitalisation ou les titres axés sur la valeur, ou les deux. Le débat sur les avantages à long terme de ces orientations n est pas terminé. Toutefois, Vanguard est d avis que, s ils le souhaitent, les investisseurs peuvent s exposer à ces orientations de manière plus rentable et en conservant un certain degré de contrôle sur le risque en utilisant des fonds conçus pour répliquer les indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière traditionnels. Pour conclure, nous pensons que, de manière générale, la pondération des indices traditionnels selon une méthode autre que la capitalisation boursière ne constitue ni un nouveau modèle de placement, ni un meilleur moyen de tirer parti du bêta ciblé. 10 Sources : moyenne pondérée en fonction de l actif de tous les fonds du marché large, fonds indiciels de l indice S&P 500 et FNB par rapport à la moyenne des fonds et des FNB de la figure A 1, page 17; données sur les frais de gestion de Morningstar, Inc., au 30 septembre

16 References Arnott, Robert, An Overwrought Orthodoxy. Institutional Investor (December): Arnott, Robert, Jason Hsu, and Philip Moore, Fundamental Indexation. Financial Analysts Journal 61(2): Asness, Clifford, The Value of Fundamental Indexing. Institutional Investor (October): Bennyhoff, Donald G., and Francis M. Kinniry Jr., Advisor s Alpha. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Brinson, Gary P., L. Randolph Hood, Jr., and Gilbert L. Beebower, Determinants of Portfolio Performance. Financial Analysts Journal 42(4): (reprint, 1995, Financial Analysts Journal 51(1): , 50th Anniversary Issue). Brinson, Gary P., L. Randolph Hood, Jr., and Gilbert L. Beebower, Determinants of Portfolio Performance II: An Update. Financial Analysts Journal 47(3): Brown, Stephen J., and William N. Goetzmann, Performance Persistence. Journal of Finance 50: Bruno, Maria A., and Scott J. Donaldson, Single-Fund Investment Options: Portfolio Construction Simplified for Investors. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Carhart, Mark M., On Persistence in Mutual Fund Performance. Journal of Finance 52(1): Carhart, Mark M., Jennifer N. Carpenter, Anthony W. Lynch, and David K. Musto, Mutual Fund Survivorship. Review of Financial Studies 15(5): Clarke, Roger, Harindra de Silva, and Steven Thorley, Minimum-Variance Portfolios in the U.S. Equity Market. Journal of Portfolio Management 33(1): Cochrane, John, Discount Rates. Journal of Finance 33(4): De Groot, Wilma, and Joop Huij, Is the Value Premium Really a Compensation for Distress Risk? Available at SSRN: abstract= Fama, Eugene, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance 25: Fama, Eugene, and Kenneth French, The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance 47(2): Fama, Eugene, and Kenneth French, Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds. Journal of Financial Economics 33(1):

17 Fama, Eugene, and Kenneth French, Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies. Journal of Finance 51(1): Grinold, Richard C, The Fundamental Law of Active Management. Journal of Portfolio Management 15(3): Hsu, Jason, Cap-Weighted Portfolios Are Sub-Optimal Portfolios. Journal of Investment Management 4(3): Kaplan, Paul, Why Fundamental Indexation Might Or Might Not Work. Financial Analysts Journal 64(1): LaBarge, Karin Peterson, and Dean Hamilton, Lower Dividend Yields Today: Lower Stock Returns Tomorrow? Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Marshall, Jill, Neeraj Bhatia, and Daniel W. Wallick, The Case for Indexing: Theory and Practice in the Australian Market. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Molitor, Jeffrey S., Christopher B. Philips, and C. William Cole, The Case for Index Fund Investing in the UK. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Perold, André, Fundamentally Flawed Indexing. Financial Analysts Journal 63(6): Philips, Christopher B., The Case for Indexing: European- and Offshore-Domiciled Funds. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Philips, Christopher, The Case for Indexing. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Philips, Christopher B., David J. Walker, and Francis M. Kinniry Jr., The Case for Indexing: Canada. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Sharpe, William F., The Arithmetic of Active Management. Financial Analysts Journal 47(1): 7 9. Siegel, Jeremy, The Noisy Market Hypothesis. Wall Street Journal (June 14): A14. Wang, Huijun, and Jianfeng Yu, An Empirical Assessment of Models of the Value Premium; available at SSRN: Waring, M. Barton, and Laurence B. Siegel, The Dimensions of Active Management. Journal of Portfolio Management (Spring): Waring, M. Barton, and Laurence B. Siegel, Debunking Some Myths of Active Management. Journal of Investing (Summer): Williams, John Burr, The Theory of Investment Value. Cambridge, Mass.: Harvard University Press. 11 For details on this index, see the S&P website: 12 John Burr Williams, in the 1938 work The Theory of Investment Value, is widely credited with making mainstream the idea that a stock s intrinsic value is equal to the present value of all the dividends a company is expected to pay in the future. 13 For details on this index, see the Dow Jones website: Index_Methodology.pdf. 17

18 Annexe : méthodes de pondération alternatives Figure A-1. Caractéristiques des fonds suivant diverses méthodes de pondération Capitalisation Pourcentage boursière Ratio de titres moyenne Ratio cours/ Nombre figurant (mille cours/ valeur de titres dans les 10 milliards Ratio bénéfice comptable détenus premiers de dollars) de frais Indice S&P ,42 2, ,5 % $50,20 Rydex S&P 500 Equal Weight ETF 16,89 2, ,6 14,10 0,40 % Indice Russell ,75 2, ,6 37,90 PowerShares FTSE RAFI US 1000 Portfolio 15,10 1,83 1,003 19,2 33,80 0,39 WisdomTree Total Dividend Fund 15,23 2, ,7 40,40 0,28 Remarques : données le 31 mai Le PowerShares FTSE RAFI US 1000 Portfolio vise à répliquer l indice FTSE RAFI US Le fonds investit normalement au moins 90 % de l actif total dans des actions ordinaires composant l indice. Le WisdomTree Total Dividend Fund vise à obtenir des résultats correspondant étroitement aux résultats, avant frais et commissions, des cours et des rendements de l indice WisdomTree Dividend. Pour obtenir plus d information, veuillez consulter le site Le Rydex S&P 500 Equal Weight ETF cherche à reproduire au plus près le rendement quotidien de l indice S&P 500 Equal Weight avant frais et commissions. Source : Morningstar, Inc. Placements Vanguard Canada Inc. n est pas responsable du contenu d autres sites. Pondération égale Une stratégie de pondération égale alloue une pondération statique identique à chaque titre, de manière à ce que chaque action de l indice ciblé ait le même impact sur le rendement. Par exemple, chaque action composant l indice S&P 500 Equal Weight bénéficie d une pondération en dollars équivalente à 1/500 de l indice; ainsi un placement de 500 $ dans un produit cherchant à répliquer l indice revient globalement à investir 1 $ dans chaque action 11. À première vue, cette approche de la pondération égale peut sembler accroître la diversification, car aucune action ne contribue au rendement plus qu une autre. En réalité, si l on compare un portefeuille pondéré en fonction de la capitalisation boursière et un portefeuille à pondération égale, on constate que ce dernier sera plus concentré en sociétés de petite capitalisation et en entreprises dont les titres se négocient à un cours inférieur à leur valeur comptable. La raison qui explique cette inclination vers les petites sociétés est évidente : cette stratégie donne à de petites sociétés une pondération dont elle prive les plus grandes. L inclination vers la valeur est créée en diminuant la pondération des sociétés dont le cours reflète des attentes de croissance fortes et en transférant cette pondération vers des sociétés dont on attend des taux de croissance moindres (et dont le cours est donc inférieur). Pondération en fonction des dividendes Investir dans une société en fonction des dividendes qu elle verse est une stratégie de placement bien établie, que le secteur financier connaît depuis au moins Cette stratégie de placement repose sur l idée qu une société récompense principalement ses actionnaires sous la forme de dividendes (il faut toutefois noter que le versement de dividendes n accroît pas la richesse de l actionnaire, car après distribution, le cours de l action diminue du montant 11 Pour obtenir davantage de détails sur cet indice, consultez le site Web de S&P : Index_Methodology_Web.pdf. 12 On attribue la vulgarisation de John Burr Williams passe pour avoir vulgarisé l idée selon laquelle la valeur intrinsèque d une action est égale à la valeur actualisée de tous les dividendes qu une société devrait verser dans l avenir à John Burr Williams, dans («La théorie de la valeur des investissements»,) publiée en

19 correspondant au dividende par action). Des fournisseurs d indices ont commencé assez récemment à mettre en place des stratégies de pondération en fonction des dividendes, en pondérant les actions en fonction des versements de dividendes réels ou attendus. Par exemple, l indice Dow Jones U.S. Select Dividend sélectionne un groupe d actions composant l indice Dow Jones U.S. Total Stock Market en fonction de plusieurs critères d évaluation, et les pondère en fonction du dividende annuel indiqué 13. Les placements fondés sur le versement de dividendes ont sans doute des mérites théoriques; mais une stratégie de ce type peut considérablement dévier d un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière. Ce ne sont pas toutes les actions qui versent des dividendes, car de nombreuses sociétés préfèrent réinvestir leurs bénéfices dans l expansion de leurs activités (en 2010 par exemple, 75 % des sociétés du S&P qui représentent 80 % de sa capitalisation boursière - ont versé des dividendes, selon Standard & Poor s). De plus, depuis quelques dizaines d années, les sociétés affichent une tendance de plus en plus marquée à racheter leurs actions aux dépens de versements de dividendes 14. Il faut noter que les dividendes ne sont pas forcément le meilleur moyen de mesurer le potentiel de rendement total d une action. Étant donné le mécanisme du versement de dividendes, il est important de comprendre que les éventuels clients d une prospectives d une société n adoptent pas un comportement ne sont pas nécessairement plus optimistes à son égard sous prétexte qu elle verse des dividendes. De plus, les sociétés qui versent des dividendes sont généralement plus grandes et présentent souvent des caractéristiques de valeur : elles ont d ordinaire des activités bien rôdées et sont suffisamment bien établies pour qu il soit avantageux pour elles de verser un revenu aux actionnaires plutôt que de le réinvestir dans la société. Stratégies de pondération en fonction de critères d évaluation D autres stratégies consistent à pondérer les actions en fonction de critères d évaluation financière, tels que les bénéfices, les revenus, l actif et la valeur comptable de l action 15. Les tenants de la pondération d indices selon les données fondamentales de la société avancent des arguments tels que les évaluations inexactes et les inefficiences du marché qui sont défavorables aux indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière, mais n ont pas de prise sur les stratégies de pondération selon les données fondamentales des sociétés. Les caractéristiques de résultats de ces stratégies font état d orientations marquées vers les sociétés de petite capitalisation et les actions orientées vers la valeur. Par exemple, si l indice est pondéré en fonction des bénéfices, il surpondérera les actions affichant un ratio cours/bénéfice élevé (bénéfices par action divisés par le cours de l action) par rapport aux titres affichant un tel taux inférieur, auquel cas, cet indice comportera une inclination évidente vers les titres axés sur la valeur par rapport aux indices traditionnels. 13 Pour obtenir davantage de détails sur cet indice, consultez le site Web de Dow Jones : Dow_Jones_US_Select_Dividend_Index_Methodology.pdf. 14 Pour en apprendre davantage sur le sujet, voir LaBarge and Hamilton (2011). 15 Bien qu ils n aient certainement pas été les premiers à évaluer et à pondérer des titres en se basant sur les données fondamentales des sociétés, les analystes de Research Affiliates ont contribué à vulgariser l utilisation de ces indicateurs dans un cadre obéissant à des règles dans leur étude «Fundamental Indexation» (Arnott, Hsu et Moore, 2005). La méthodologie qui étaye cette étude a fini par être appliquée dans la série d indices RAFI du FTSE.

20 Les FNB Vanguard peuvent donner lieu à des commissions de courtage, des frais de gestion et d autres frais. Cette offre est présentée sur prospectus seulement. Le prospectus contient des détails importants sur les titres proposés. Des exemplaires peuvent être obtenus auprès de Placements Vanguard Canada Inc. à l adresse Veuillez consulter le prospectus avant d investir. Les FNB ne sont pas garantis, leur valeur fluctue fréquemment et leur rendement passé n est pas garant de leurs résultats futurs. La première date de publication par Placements Vanguard Canada Inc. est le 6 décembre Le présent document n est pas destiné à fournir des conseils en matière de fiscalité ou de placement; il ne constitue ni une recommandation, ni une offre ni une sollicitation pour l achat ou la vente de fonds négociés en bourse (FNB) ou pour l adoption d une quelconque stratégie d investissement. Les renseignements, les estimations, les projections et les opinions qui y sont exprimés sont issus de sources exclusives et non exclusives qu ISG considère comme étant fiables, et nous n offrons aucune garantie quant à leur intégralité ou exactitude. Le présent rapport pourrait contenir des données «prospectives», qui ne reposent pas nécessairement sur des données antérieures. Il peut s agir notamment d estimations, de tendances, de projections et de prévisions. Les informations que contient ce rapport sont fournies uniquement à titre informatif. Elles ne visent pas à prévoir, suggérer ou garantir les rendements futurs des FNB Vanguard. Les renseignements figurant dans la présente étude ne constituent pas une offre ni une sollicitation et ne doivent pas être considérés comme telles dans toute juridiction où une telle offre ou sollicitation n est pas autorisée par la loi ou à toute personne à qui il est illégal de solliciter ou de faire une telle offre, ou si la personne faisant cette sollicitation ou cette offre n est pas qualifiée pour la faire. Réservé aux clients autorisés au Canada. Non destiné à la distribution publique. Usage réservé aux investisseurs institutionnels et aux investisseurs qualifiés. Non destiné à la distribution publique. Le présent rapport de recherche est distribué et/ou publié au Canada par Placements Vanguard Canada Inc. Les opinions qui y sont exprimées sont celles d Investment Strategy Group («ISG») de The Vanguard Group, Inc. à la date de publication de ce rapport et elles pourraient évoluer selon les conditions qui prévalent. Ce rapport de recherche a été préparé par ISG à partir de sources qu elle considère comme étant fiables, mais The Vanguard Group, Inc., Placements Vanguard Canada Inc., ses filiales, sociétés affiliées ou toute autre partie («Vanguard») ne font aucune déclaration ni ne fournissent aucune garantie, explicite ou implicite, quant à son exactitude ou intégralité. Vanguard ne peut être tenue responsable en cas d erreurs ou d omissions dans le présent rapport et n assume aucune responsabilité en cas de perte découlant de l utilisation de ce rapport de recherche ou de son contenu, ou de décisions prises en se fiant à ceux-ci. Les sociétés, titres, secteurs de marché ou indices cités dans le présent rapport de recherche ne sont indiqués qu à titre d illustration et d information générale. Vanguard n offre aucune garantie concernant le bien-fondé d un placement soit dans les produits de tiers mentionnés dans le présent rapport de recherche, soit dans les produits de tiers qui utilisent les indices cités dans le présent rapport. CFA est une marque de commerce appartenant au CFA Institute The Vanguard Group, Inc. Tous droits réservés. ICRCWICF

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