UNIVERSITE PARIS X NANTERRE UFR DE SCIENCES ECONOMIQUES, GESTION, MATHÉMATIQUES ET INFORMATIQUE SÉBASTIEN GALANTI

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1 UNIVERSITE PARIS X NANTERRE UFR DE SCIENCES ECONOMIQUES, GESTION, MATHÉMATIQUES ET INFORMATIQUE LES ANALYSTES FINANCIERS COMME INTERMEDIAIRES EN INFORMATION THESE POUR LE DOCTORAT EN SCIENCES ECONOMIQUES (Arrêté du 30 mars 1992) Présentation et soutenance publique le 26 septembre 2006 par : SÉBASTIEN GALANTI Composition du Jury : Michel Aglietta, Professeur à l Université Paris X, Directeur de thèse Bernard Colasse, Professeur à l Université Paris IX, Rapporteur Olivier Davanne, Directeur, DPA Conseil Pascal Grandin, Professeur à l Université Lille II Catherine Lubochinsky, Professeur à l Université Paris II, Rapporteur André Orléan, Directeur de recherche au CNRS, Directeur d études à l EHESS, Président

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3 L Université n entend donner aucune approbation ou improbation aux opinions émises dans cette thèse, elles doivent être considérées comme celles de l auteur.

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5 Les analystes financiers comme intermédiaires en information. Résumé La position d un intermédiaire en information, relativement à ses fournisseurs et à ses clients, peut avoir un impact sur la qualité des informations qu il délivre. Dans le cas des analystes financiers des Sociétés de Bourse (brokers), ou analystes sell-side, c est la qualité de leur prévision de la valeur d une entreprise qui est en jeu. Ces prévisions ont tendance à être systématiquement optimistes. Des recherches théoriques et empiriques (sur le cas français) sont mobilisées pour étayer une explication possible de ce biais de prévision. On confirme d abord que la propension au biais est sensible à l appartenance de l analyste à une société de bourse. On l explique ensuite par le fait que, la rémunération d un analyste étant liée au volume de courtage enregistré par sa société, il peut être incité à délivrer des prévisions de qualité moindre qui n intègrent pas toute l information dont il dispose. Cela peut éclairer le débat actuel sur la réglementation de cette profession. Mots-Clefs : Analystes financiers, marchés d actions (Bourses), qualité des prévisions, théories de l information, théories des institutions Financial analysts as information intermediaries. Abstract The position of an information intermediary, with respect to his clients and suppliers, can have an impact on disclosed information quality. Considering the case of stock analysts from brokerage houses (sell-side analysts), the quality of forecasts about the future value of a firm is at stake. These forecasts are systematically optimistic. Theoretical and empirical (french case study) researches endeavour to buttress an explanation of this forecast bias. It is shown that this bias is related to the fact that the analyst is member of a brokerage house. This is explained by the link between the analyst s compensation and the volume of trading commissions generated, giving him an incentive to disclose poor quality forecasts regarding the information he privately possesses. This may help shed light on the contemporary debate about the regulation of the profession. Keywords : Financial analysts, stock markets (Stock Exchange), forecasts quality, information theories, institutions theories

6 Remerciements Je tiens tout d abord à remercier les membres du Jury, Olivier Davanne, André Orléan, Mesdames et Messieurs les Professeurs Michel Aglietta, Bernard Colasse, Pascal Grandin, Catherine Lubochinsky, qui m ont fait l honneur de consacrer de leur temps pour évaluer le présent travail. Qu ils en soient vivement remerciés. Je reste seul responsable des erreurs et omissions qui peuvent subsister dans cette thèse. En revanche, ses qualités doivent beaucoup aux personnes qui m ont accompagnées ces dernières années. EnparticulierjeremercieMichelAglietta,quiaacceptédemedirigerdansce travail de recherche. Il a su tenir l idéale distance qui convenait à mon tempérament, en étant toujours disponible, tout en me laissant expérimenter différentes voies de recherche. J ai ainsi pu progresser à travers un processus d essais et d erreurs qui participent de la formation au métier de chercheur. Son expérience et sa conþance, sa vision de l économie, sa démarche de recherche ont été d une aide inestimable. Le fait d être inséré dans une communauté de travail est un facteur primordial pour mener à bien des travaux de recherche. C est donc à plusieurs membres des laboratoires qui m ont accueilli que va ma gratitude. Tout d abord à leurs dirigeants respectifs ; Olivier Favereau pour FORUM, puis Eric Brousseau et Michel Boutillier pour EconomiX, qui m ont permis de poursuivre des études doctorales dans un cadre qu envieraient bien des doctorants. Dans le cadre de l équipe Mini, puis du séminaire MIF, Michel Aglietta, Jean Cartelier et Laurence Scialom ont renforcé ma démarche de recherche tout en m encourageant à prendre diverses responsabilités, comme l animation d un séminaire ou la participation au Conseil de Laboratoire. Ils ont aussi su me conseiller lors des grandes décisions stratégiques liées à mon parcours professionnel. C est un autre aspect de la profession qui m est alors apparu de façon bien plus concrète. D autres personnes ont contribué à mon apprentissage de la recherche elle-même, comme des à-côtés du métier. Yamina Tadjeddine a une place essentielle dans ma formation. En m épaulant lors de mes premiers pas, puis en me donnant l occasion de participer à un travail d équipe fructueux, elle m a insufflé les pratiques et les façons de faire qui permettent d être entendu de ses pairs. Vincent Bignon et Régis Breton ont aussi une place essentielle dans mon parcours. Ils m ont appris à éviter de me cogner dans bien des portes fermées, ou à ne pas enfoncer celles qui étaient i

7 ouvertes. A ces trois personnes, je dois trop de choses pour les énumérer ici. Isabelle Bilon a bien souvent éclairé mes démarches en matière de logiciels et de statistiques, comme sur bien d autres aspects plus humains. Je plains les chercheurs qui n ont jamais l occasion de travailler avec des personnes comme elle. Andrès Alvarez a été un compagnon remarquable, que j espère revoir souvent. Anne-Laure Baldi-Delatte, Bertrand Gobillard, Kevin Mellet et Nicolas Piluso font partie de la même cohorte de doctorants que moi. Le fait d avoir pu interagir avec eux m a été maintesfoisproþtable. Anne-Laure fut ma camarade de bureau pendant plusieurs années ; ce fut l occasion de mesurer les externalités positives qu il y a à ne pas travailler à domicile. Bertrand Gobillard fait partie des gens qui n hésitent pas une seconde à consacrer plusieurs heures à aider quelqu un : qu il en soit remercié. Les plus jeunes générations de doctorants que je côtoie quotidiennement m ont aussi beaucoup appris. J espère leur apporter autant que les anciens m ont apporté ; même si le niveau d entraide et de collaboration (au sens fort) a été Þxé très haut par mes aînés. Jung-Hyun Ahn, Mariana Rojas-Breu, Camille Bertrandias, Jinzhao Chen, Khalid El Bernoussi, Ludovic Moreau et Anh Vo-Thi m ont ainsi tous aidé, chacun àleurmanière. Hors Nanterre, les discussions que j ai pu avoir avec Laurent Fontowicz, David Bourghelle, Geoffrey Hodgson, John B. Rosser et Nathalie Lazaric ont toujours été enrichissantes et encourageantes. Les participants des colloques, séminaires ou des ateliers qui m ont donné l occasion de présenter mes travaux doivent eux aussi être remerciés, en particulier les membres du LEO à Orléans, du GdR Economie Monétaire et Financière et les membres de la Social Studies Finance Association. A une époque plus ancienne de mon parcours, la rencontre avec François Fourquet a été une étape fructueuse de mon cheminement intellectuel. Les concours d enseignement du second degré m ont aussi beaucoup apporté : que les formateurs et camarades de promotion de l IUFM de Paris et de l ENS (Ulm et Fontenay-St-Cloud) en soient remerciés. La partie empirique de cette thèse n existerait pas sans la bonne volonté des analystes Þnanciers et gérants de portefeuilles qui ont bien voulu prendre sur leur temps pour remplir les questionnaires que je leur ai adressés. Leur participation fut éminemment précieuse. Que dire, sans abuser de superlatifs, de ceux qui ont accepté de participer aux longs entretiens semi-directifs qui ont tant apporté à la déþnition de la problématique de cette thèse? Qu ils soient ici vivement et très sincèrement remerciés. Parmi eux, il me faut mentionner de façon expresse Frédéric Ballassé et Benoît Maynard. Ils savent tout ce que je leur dois. EnÞn, puisque un travail de plusieurs années ne saurait être sans conséquences ii

8 sur la vie extra-professionnelle, je tiens donc à mentionner mes proches : ma famille, mes amis, ma bien-aimée. Ce que je leur dois n est pas de l ordre du remerciement. Puissent-ils me pardonner les égoïstes moments à jamais dérobés au proþt d arides et parfois tardives heures consacrées aux études. Pour Þnir, j aurais une pensée à la mémoire de mon premier professeur d Economie, Salah Bouchareb. Rien ne saura me faire oublier ni son enseignement, ni sa personne. iii

9 Table des matières Introduction Générale 1 1 De l importance des analystes Þnanciers Le soubassement théorique : les analystes comme intermédiaires en information Comprendre et expliquer. Enquêtes de terrain et modélisation Cequefontlesanalystes:unedescriptionpréalable Plandelathèse I De l analyste Þnancier comme intermédiaire en information et de la qualité de ses prévisions 16 1 Pourquoi existe-t-il des analystes Þnanciers? 17 1 La demande d information sur les marchés Þnanciers Marchés informationnellement efficients : l analyste est inutile Les imperfections liées aux asymétries d information L imperfection liée à la diversité ou au coût de l information L imperfection liée au bruit, ou à l incertitude sur la qualité de l information L offre d information : les conditions d émergence d intermédiaires en information Une théorie de la crédibilité Viabilité de l intermédiaire en information malgré la revente d information L offre d information : quel type d agent devient producteur et pourquoi Le premier producteur historique : l entreprise et sa comptabilité 32 iv

10 Table des matières v 3.2 Les gérants de fonds d épargne collective ou gérants de portefeuille(gp) Lesagencesdenotation Les analystes Þnanciers des sociétés de courtage en bourse (sellside) Conclusion:l information,unbientrèsspécial Uncommentairesurlanotiond information Bilanduchapitre Les analystes Þnanciers en pratique 53 1 Cequedevraientfairelesanalystes Lesprescriptionsnormativesdanslaréglementation Lesprescriptionsnormativesdanslalittérature L idéedebiaisetsamesure Mesuresdubiais Lanotiondebiais Pourquoi survit-on au biais? Le débat sur l acuité (accuracy) des analystes Lespremierstestsd acuité Le jeu de ßéchettes du Wall Street Journal Lestestsrécentsd acuité Commentairesurl acuitédesanalystes Lesbiaispsychologiques Leconstatd unerationalitéimparfaite Sur-réactionetoptimisme Quelqueslevierspsychologiquesdel optimisme Autres biais non-intentionnels : heuristiques, aversion à l ambiguïté,etsentiment Peut-onréduirelesbiaispsychologiques? Les biais liés à l entreprise (le fournisseur) Garderlecontact Lagestiondessurprises Les biais liés au gérant (le client) L imitationréputationnelle Lerecoursauconsensus L exigencedequalité Legérantcommedemandeurstructurel...103

11 vi Table des matières 7 Lesbiaisliésàlasociétédebourse(l employeur) Les brokers etlamurailledechine Les brokers etlecourtage Conclusion:quandlecourtagedevintunproblème II L incitation à générer du courtage comme source de biais de prévision : preuves empiriques et théoriques Les analystes Þnanciers en France : enquêtes de terrain 121 L utilitédesenquêtesdeterrain Opposer sell-side et buy-side pour comprendre la relation entre analysteetgérant:unehypothèseinstitutionnelle Planduchapitre Présentationdesenquêtes La littérature existante en matière d études de terrain en Þnance Lesentretiens Lesquestionnaires Legérant,l analysteetlecourtage La contrepartie du courtage. Pourquoi parler à un sell-side? Comment se gère l incitation au courtage. Une analyse par entretiens La propension au biais des analystes. Une comparaison buy-side / sell-side Unemesuredelapropensionaubiais Lapropensionaubiais:analysedelavariance Lapropensionaubiais:régression Conclusion Annexesauchapitre Aspects microéconomiques de la relation entre analystes Þnanciers et gérants de portefeuille Descriptionsdescomportements L environnement Lecomportementdugérant Lecomportementdel analyste Lastructured information DéÞnitiondel équilibre...203

12 Table des matières vii 2.1 Espérancedenotation Espérancedevolume Règlededécision Propriétésdel équilibre Examen du seuil k Bilanetretoursurlaséquencedesévènements La relation entre le taux de courtage c et la probabilité du biais La relation entre la somme investie α et la probabilité du biais La relation entre la précision de l analyste p et la probabilité dubiais La relation entre la notation par le gérant n et la probabilité dubiais Bilansurlesdéterminantsdelaprobabilitédubiais Lesdéterminantsduvolumeespéré Les déterminants des révisions de croyances du gérant Discussion Avantages Limites Conclusion : le gérant, un noise trader malgrélui? Annexesauchapitre Conclusion Générale Payer séparément la recherche et l exécution? La piste Britannique Lebuy-side,avenirdusell-side? Rendre les analystes indépendants du courtage? Anciens et nouveaux modèlesdel indépendance Quelquespistesdeprolongementsdesrecherches Bibliographie 243

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14 Introduction Générale L information technique et le savoir ont une composante sociale irréductible, qui croît avec le temps. Kenneth Arrow 1 De l importance des analystes Þnanciers Scandales et réglementations «Comment les analystes de Wall Street ont dupé toute une génération d investisseurs» 1. «Dresser les analystes renégats». «Noter les analystes. C est le seul remède». «Les analystes Þnanciers, boucs émissaires des marchés?». «Après une période faste [les analystes] ont été touchés de plein fouet par les scandales et l éclatement de la bulle internet.» 2 Ce ßorilège de titres de presse est issu d une longue liste d articles consacrés aux analystes Þnanciers à la suite de la baisse des marchés boursiers dans le monde amorcée en Que s est-il donc passé au sein des bureaux d analyses? Pourquoi cette profession s est-elle brutalement retrouvée sur la sellette? L affaire commence par un scandale, soulevé par le procureur de l Etat de New York en Enquêtant sur la faillite de l entreprise Enron, le procureur saisit des courriels dans les grandes banques américaines dont les analystes couvraient cette valeur. De façon incidente, il découvre que le suivi d autres sociétés, notamment des entreprises des technologies de l information, présentait certains dysfonctionnements. D un côté, certains analystes recommandaient publiquement d acheter certaines actions des sociétés internet. Mais dans le même temps, dans des courriels privés in- 1 Business Week, 31/01/2005. Il s agit du sous titre d un ouvrage de Charles Gasparino, qui a écrit nombre d articles parus dans Newsweek et le Wall Street Journal, sur les anlaystes Þnanciers. 2 Respectivement : Knowledge at Wharton, 24/04/2002, Business Week, 24/10/02, Option Finance, 5/02/2001, Le Monde, 24/03/05. 1

15 2 Introduction Générale ternes, ils dénigraient fortement ces mêmes entreprises, estimant qu elles ne valaient rien et qu il ne faudrait surtout pas acheter leurs actions. L affaire Þt grand bruit. Plusieurs investisseurs particuliers qui s estimèrent lésés ont attaqué en justice les grandes banques dont les analystes avaient chaudement recommandé d acheter des actions dont le cours s est effondré, voire dont la cotation a cessé pour cause de faillite. C est ainsi que le procureur a obtenu en décembre 2002 la signature d un règlement général avec les grandes banques, dans lequel celles-ci acceptaient de verser une amende cumulée de 1,4 milliards de dollars en échange de la cessation des poursuites. Comparée aux lois et aux règlements qui se sont imposés, à la même époque, aux auditeurs ou aux agences de notation, la réaction des autorités ou des régulateurs de marché peut paraître faible en ce qui concerne les analystes. Aux Etats-Unis, la loi Sarbanes-Oxley, et en France, la loi sur la sécurité Financière, en 2003, sont surtout dédiées à la gouvernance d entreprise, dans ses relation avec les investisseurs, d une part, et avec les acteurs chargés de la validation de la comptabilité, d autre part. Les dispositions prises concernant les analystes ont pour but de réglementer l information livrée aux investisseurs, qui doit être plus complète et plus transparente. Les analystes doivent ainsi, depuis 2003 aux Etat-Unis, communiquer leurs liens éventuels avec la société suivie. Il s agit aussi de recommander de séparer clairement les activités de banques d affaires et les activités d analyse Þnancière aþn de les rendre indépendantes l une de l autre. L Europe n est pas en reste. La directive européenne sur les abus de marché, dont l AMF, en France, a assuré la transposition dans son nouveau Règlement Général en 2005, pose le même type de mesures. A travers la question de l indépendance des conseils d investissement que donne l analyste, c est le problème de la qualité de son travail qui est posé. L analyste construit des prévisions sur la valeur future d une entreprise. Sur cette base, parmi toutes les autres sources d information disponibles, les investisseurs vont établir leurs choix. Si les conseils donnés sont de piètre qualité, les investissements peuvent se révéler de mauvais choix, et l investisseur peut alors essuyer de fortes pertes en capital, voire des pertes nettes. Il n est alors plus possible d arbitrer convenablement entre les actions. Les marchés Þnanciers ont par déþnition besoin d anticipations sur la valeur future des entreprises. Si ces anticipations sont mauvaises, l efficience allocative des marchés Þnanciers peut ne plus être assurée. L épargne va se porter vers des investissements qui ne sont pas les plus rémunérateurs étant donné un certain niveau de risque. Le cours des actions va aussi réagir à des mouvements d achat et de vente initiés par des agents mal informés : le prix va alors intégrer une information erronée, et c est l efficience informationnelle des marchés qui se dégrade.

16 Introduction Générale 3 Une source potentielle de désordres boursiers Précisons en trois point en quoi les analystes peuvent inßuencer les marchés. Premièrement, les analystes peuvent inßuencer les croyances des investisseurs. En suivant le formalisme de la microéconomie de l information, on peut déþnir la croyance λ comme la probabilité d occurrence d un certain niveau de prix compte tenu des informations dont dispose l investisseur. λ =Pr(prix analyste, autres) Les conseils de l analyste peuvent inßuencer les croyances des investisseurs. A leur tour, les croyances vont déterminer les prix qui se Þxent sur les marchés, compte tenu des préférences et des dotations des agents 3. Sur la base de ces croyances, ils forment les espérances et les variances de rentabilités des titres qui aboutiront à la demande agrégée d actifs risqués. Deuxièmement, du fait de leur impact sur les croyances, les analystes peuvent inßuencer, outre les prix, lavolatilité et la liquidité des titres. DéÞnie grossièrement comme la variance des rentabilités d un indice ou du prix d un titre, la volatilité ne saurait être vue comme un indicateur de bien-être 4.Néanmoins, une volatilité excessivement élevée est lue comme une perturbation des marchés. Or les révisions des prévisions des analystes peuvent être fortement corrélées à la volatilité 5, leurs erreurs de prévisions peuvent causer une sur-volatilité 6. Concernant la liquidité, quel rôle peuvent jouer les analystes? Ils peuvent, en agissant sur les croyances des intervenants, inßuencer la sensibilité du prix à l offre d actions excédentaire nette une mesure de la liquidité et ainsi déformer la distribution des probabilités subjectives de prix 7. L impact des analystes sur les prix peut enþn être illustré en utilisant les formules de valorisation des actions. En utilisant une formule simpliþée de type Gordon- Shapiro, on obtient : 3 Ainsi, Hirshleifer (1971) obtient des fonction de prix du type p = f(λ). 4 Lubochinsky et Maillet (2003) remarquent que la volatilité peut être très basse dans des épisodes de baisse régulière comme le krach internet. De même la volatilité était relativement basse lors des fortes hausse de 1999, et elle l est aussi lorsque les marchés sont atones. Une volatilité faible mesure plutôt une forte unanimité sur les marchés, et inversement une volatilité élevée montre un désaccord fort, une incertitude généralisée (Black 1986, p.531). 5 DeBondtetThaler(1987) montrent que les analystes peuvent causer jusqu à 50% de la surréaction des marchés. 6 Voir l étude empirique de Bulkley et Harris (1997). L exprience de laboratoire de Dinh et Gajewski (2005, p.200) conþrmecerésultat. 7 Voir la formalisation de Aglietta et Rebérioux (2004, p )

17 4 Introduction Générale p t = P τ Bpa t+τ 1+r + π Avec p t le prix en t, Bpa t+τ le ßux de bénéþce par action (on trouve parfois le dividende) anticipé pour les périodes t à t+τ, r le taux d intérêt sans risque et π la prime de risque action. Si on montre que les investisseurs ont largement recours aux analystes pour former le ßux des Bpa et évaluer la prime de risque action, alors les analystes peuvent avoir un certain impact sur le niveau du prix 8. Troisièmement, les prévisions peuvent avoir un impact théorique sur la redistribution des richesses placées sur les marchés Þnanciers. La richesse des agents est modiþée par leurs décisions, elles-mêmes guidées par leurs croyances : les gérants qui suivent des prévisions de basse qualité voient leur richesse diminuer au proþt des gérants qui se sont portés contrepartie. 9 La qualité des prévisions On voit que la compréhension de ce débat nous entraîne vers une problématique centrée sur la qualité des prévisions des analystes. Si ces prévisions sont médiocres, est-ce parce que la prévision est intrinsèquement difficile à réaliser? Ou parce que les chiffres dont dispose l analyste sont insuffisants? Ou bien s agit-il d un choix, dans lequel l analyste laisse de côté une information de bonne qualité pour induire en erreur les investisseurs? Mais alors, quelles en sont exactement les raisons? Et surtout, comment ce type de relation aux investisseurs peut il se maintenir dans la durée? Les investisseurs n ont-ils pas accès à des sources de meilleures qualité? Que faire pour augmenter la qualité des prévisions : réglementer, ou laisser la profession d analyste s auto-réguler? On ne peut comprendre tout cela qu en positionnant l analyste comme un intermédiaire en information. 2 Le soubassement théorique : les analystes comme intermédiaires en information En toile de fond, un problème de sous-optimalité 8 Davanne(2004)montrequelavariationdansletempsdelaprimederisqueestunesource importante de la volatilité des marchés. 9 Pour des développements sur ce point, on pourra se reporter à Hirshleifer (1971, p.573)età DeFranco, Lu et Vasuari (2006).

18 Introduction Générale 5 Dans ce paragraphe, j esquisse des questions théoriques qui, bien qu elles ne seront pas traitées dans cette thèse, permettent d en éclairer l intérêt. Il s agit des questions liées à l impact des prévisions de basses qualités en terme de bien-être collectif. Supposons que l échange de prévision de mauvaise qualité, ayant conduit le gérant à acheter une action, puisse être une situation d équilibre. Il en découle que l analyste et le gérant peuvent être parfaitement rationnels et pourtant atteindre une situation sous-optimale, puisqu on pourrait améliorer la situation du gérant qui a suivi la mauvaise prévision, mais seulement au détriment de l analyste qui a émis cette prévision. Admettons que, si l analyste avait été honnête, il aurait émis une recommandation neutre. On se trouverait alors peut-être dans un équilibre sans échange (no-trade). Toutefois, du fait des incitations de l analyste, le gérant a bien procédé a un échange et il a fait au mieux compte tenu de ces informations. De ce fait, ne peut-on pas dire que l analyste a contribué à créer artiþciellement un échange, c est à dire de la liquidité? Si les analystes ont pu déclencher et entretenir un courant acheteur, en modelant les croyances dans ce sens, ne contribuent-ils pas à réduire la volatilité, à stimuler les rentabilités des titres, à augmenter les niveaux de prix, c est-à-dire à participer à l expansion de marchés? Il n est pas possible que le marché d un titre soit liquide si tous les analystes en recommande l achat, mais n est-ce pas tenable en admettant que les analystes se partagent le marché des gérants, certains recommandant l achat de x pour vendre z, quand d autres analystes convaincraient d autres gérants de former l opération contraire, dans une sorte de pression d ensemble à l achat, auto-entretenue? Dès lors, l expansion des marchés de boursiers se ferait de façon excessive par rapport aux fondamentaux de l économie, mais surtout cette expansion ne serait possible que parce que, en moyenne, certains analystes peuvent duper certains gérants. Ce serait une curieuse contradiction de la main invisible d Adam Smith. On peut se demander si ce type de problème peut être généralisé, en termes de défaillances de marché, dans le cadre d une interdépendance générale entre les marchés. Une situation désirable en terme de bien être collectif, macroéconomique (expansion des marchés) adviendrait parce qu individuellement (au niveau microéconomique), un agent placé en situation d intermédiaire sur deux marchés à la fois, aurait intérêt à ßouer certains de ses clients. Toutefois cette thèse ne traite pas de problèmes qui découlent de la circulation de prévisions de basses qualités en termes de bien-être, mais de ce qui rend une telle circulation possible. L incitation au courtage des analystes me semble être une piste intéressante à creuser. J argumente ce point dans les paragraphes qui suivent. L analyste, producteur d information, entre le fournisseur de données

19 6 Introduction Générale (entreprise) et le client (investisseur) Les questions théoriques que soulève la profession d analyste Þnancier sont liées à sa place dans la chaîne d information Þnancière. L analyste s adresse, pour obtenir des données, aux entreprises. Les entreprises sont en quelque sorte ses fournisseurs, en amont de la chaîne. Les données fournies par les entreprises sont de deux sortes : 1) les informations publiques et aisément accessibles à tous, en particulier les données comptables ; 2) des données essentiellement qualitatives. Il peut s agir de complément d appréciations verbales à la comptabilité, de discours sur la stratégie suivie, de sentiment à propos de l évolution future des projets portés par l entreprise, etc. L analyste utilise les deux types d information. Mais le second type est d un accès plus difficile. Les entreprises ne fournissent ces données que si elles y ont un intérêt. Que donner en échange? Nous décrirons plus loin l aspect empirique de cette relation. Pour l instant, on pose que l analyste apporte à l entreprise l attention des investisseurs. Le fait d attirer l attention d éventuels apporteurs de capitaux à l entreprise découle en effet de l activité même d analyse Þnancière, puisque celle-ci est destinée précisément aux investisseurs.. Fort de données qu il a récolté, l analyste peut utiliser ses compétences d analyse Þnancière pour produire une information nouvelle : une évaluation boursière de l entreprise. L analyste a donc transformé les données d origine. En aval de cette chaîne se trouvent donc les investisseurs, clients de l analyste. Ayant collecté une épargne, ils cherchent des placements rentables. Si les rentabilités futures de l ensemble des placements étaient aisément et gratuitement disponibles, ils n auraient pas besoin des analystes. Mais, pour pouvoir arbitrer entre l ensemble des placements possibles d une économie, il est nécessaire de former un nombre considérables de calculs et d anticipations. Avoir recours aux analystes, qui ont déjà traité les données fournies par les entreprises, constitue donc un gain de temps formidable. Les relations entre l investisseur et l analyste relèvent alors de la relation entre un décideur et un expert. Ils ne disposent pas du même niveau d information. L analyste des sociétés de courtage, entre marchés Þnanciers et marché de l information L analyste n est cependant pas seulement présent sur le marché de l information. Il est aussi membre d une société de courtage en bourse, c est à dire d un intermédiaire des marchés d actions. Or cette double obédience n a pas souvent été vue comme un problème. Les problèmes liés aux analystes Þnanciers, pour les autorités de régulation comme pour la recherche académique, ont surtout été envisagées du point de vue

20 Introduction Générale 7 des biais psychologiques, des relations à l entreprise ou aux banques d affaires. Une société de bourse, ou société de courtage, se rémunère par une commission sur les ordres passés en bourse, en échange de la bonne exécution de la transaction. Il se trouve que, à la condition que les volumes échangés en bourse atteignent un seuil minimal, les revenus générés par les commissions de courtage permettent d assumer le coût de production de l analyse Þnancière. Les choses prennent alors un tour inattendu. Si l analyste est membre de la société de bourse, n est -il pas de fait en situation de conßit d intérêt? Quelles peuvent être les conséquences du fait d être, par nature, un intermédiaire en information, et, par fonction, membre d un intermédiaire des marchés Þnanciers? D un côté, l analyste offre une information, mais il est rémunéré qu indirectement, en fonction du volume des transactions en bourse. Nous avons sommairement passé en revue plus haut les raisons pour lesquelles cette disjonction peut être dangereuse : elle peut aboutir à la production d information boursière de faible qualité. Cela ouvre t-il la possibilité de comportement stratégique de la part de l analyste? Si oui, dans quel cas cela peut-il le conduire à dissimuler tout ou partie de l information qu il produit, s il estime que cela proþte au volume de courtage? La relation analyste gérant au centre du problème du courtage Au fond, le problème de l indépendance de l analyste, que les medias ont abondamment relayé, impose de tracer la carte des interactions de l analyste. Si l analyste doit être indépendant, c est au bénéþce des investisseurs. Mais de qui, ou de quoi, précisément, serait-il dépendant? Il y a plusieurs candidats possibles, certes, mais lequel est prépondérant? En termes de régulation de la profession, quelles sources de dépendances ont été réglementé? Lesquelles n offrent aucune prise à la réglementation? Lesquelles n ont pas été explorées? A partir du moment ou l incitation au courtage est perçue comme un problème, c est la relation gérant analyste qu il convient d analyser en détail. L investisseur ne se trouve-t-il pas alors en situation de risque moral vis-à-vis de l analyste? On peut penser à mobiliser une approche en terme de relations d agence, avec l investisseur pour principal et l analyste pour agent. Mais n est-ce pas réducteur de poser le problème ainsi? Le fait de réduire cette relation à un pur problème d information ne laisse-t-il pas dans l ombre la relation Þnancière elle même, qui passe par les transactions boursières et détermine à la fois la performance du portefeuille du gérant et le courtage collecté par l employeur de l analyste? Si l incitation à la génération de courtage n est probablement pas la source de dépendance la plus importante du point de vue quantitatif, comparée aux relations

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