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1 BulletinMensuel n 3 1 M a r s 1 6 Directeur de publication : Anthony Requin Rédaction : Agence France Trésor Disponible en anglais, arabe, chinois, espagnol, français, japonais et russe Bloom ber g TREX<GO> Reuters <TRESOR> Actualité de l Agence France Trésor page 1 Actualité économique page Données générales sur la dette page 3 Marché secondaire page 5 Dette négociable de l État page 6 Économie française et comparaisons internationales page 8 L Agence France Trésor a pour mission de gérer la dette et la trésorerie de l État au mieux des intérêts du contribuable et dans les meilleures conditions de sécurité. Actualité de l Agence France Trésor L AFT utilise les leviers de flexibilité de sa stratégie d'émission dans le contexte de QE Si le programme de rachat de titres du secteur public (PSPP 1 ) de l Euro-système lancé il y a un an constitue un soutien pour le programme d émission de l État, il a eu plusieurs effets techniques sur le marché de la dette française. Les achats réguliers de titres entre les maturités à 3 ans ont rendu nécessaire le réabondement régulier des souches anciennement émises (off-the-run) afin de maintenir la meilleure liquidité possible sur l ensemble des OAT. L AFT a donc accru la flexibilité de ses émissions pour répondre à la demande. La proportion des émissions off-the-run par rapport aux émissions totales s établit à un pic depuis 11 de 33,3 %, contre 1,8 % en 1. Le PSPP a permis d abaisser les primes de risque sur l ensemble de la courbe des taux et d alléger le coût d émission des titres de la dette, qui s'établit à, % fin mars 16 pour les émissions à moyen et long terme, contre,63 % en 15. Il permet à l État de bénéficier de taux à l émission bas sur l ensemble de la courbe de taux. Cette baisse des taux s est également traduite par une demande accrue de la part des investisseurs pour les titres de plus longue maturité offrant des rendements plus élevés. En conséquence, la durée de vie moyenne des émissions de l année 15 a augmenté, passant de 8,9 années en 1 à 9,1 années en 15, rendant la dette française plus résiliente à une hausse des taux dans les années à venir. Les nouvelles mesures de la BCE annoncées le 1 mars 16, incluant une hausse de milliards d euros des achats mensuels à 8 milliards dès avril et l inclusion d obligations d entreprises (corporate) notées investment grade libellées en euros dans la liste des actifs éligibles du PSPP, conduisent l AFT à poursuivre l exécution de son programme d émission en conservant à l esprit trois priorités. La première est de s assurer que le niveau de liquidité de la dette française reste au meilleur niveau parmi les dettes souveraines de la zone euro et dans le monde. La deuxième consiste à conserver une base d investisseurs large et diversifiée, par nature et par géographie, résidents et non-résidents, sur l ensemble de la courbe des taux, de sorte que la baisse des taux qui s opère grâce au PSPP ne conduise pas certains investisseurs à préférer d autres instruments aux OAT. La troisième consiste à se préparer dès aujourd hui à la fin programmée du QE et à une normalisation ordonnée des conditions de financement de l État, c est-à-dire à une hausse des taux découlant de la consolidation de la croissance et de la reprise de l inflation en Europe et en France. Taux moyen pondéré des émissions à moyen et long terme 1 Public Sector Purchase Programme 1

2 Actualité économique Évaluation des effets du nouvel assouplissement quantitatif de la BCE Michael Leister, analyste financier agréé (CFA) Responsable de la stratégie de taux d intérêt - Commerzbank Les acquéreurs de titres de dette souveraine ne manifestent jusqu à présent qu un enthousiasme modéré pour les dernières mesures d assouplissement quantitatif de la BCE. Bien que les spreads de taux par rapport aux obligations allemandes soient plus faibles qu avant la réunion, ils restent proches des niveaux qu ils affichaient au début de l année. Comme sur d autres segments, la déception liée à l absence de nouvelles baisses du taux de rémunération des dépôts à court terme fait de l ombre au dernier train de mesures de la BCE et à son recentrage sur les mesures non conventionnelles. L essoufflement que manifestait déjà l assouplissement quantitatif de la BCE n est sans doute pas étranger à cette situation. En effet, jusqu à présent, le programme d achats de titres du secteur public (Public Sector Purchase Program, PSPP) a laissé les investisseurs privés européens sur la touche, au lieu de les pousser vers des actifs à plus haut rendement comme le souhaitait la BCE (le «canal de la composition des portefeuilles» de son assouplissement quantitatif). Toutefois, les marchés semblent sous-estimer la portée et l ampleur des nouvelles mesures de la BCE et leur capacité à entraîner un resserrement des spreads. En premier lieu, la hausse de milliards d euros (Md ) des achats mensuels effectués dans le cadre du programme d achats de titres à compter du mois d avril est significative. Nous estimons que les achats mensuels d obligations d État européennes et d obligations émises par les agences augmenteront de 16 Md pour atteindre au total 6 Md par mois, et que les obligations d entreprises, ajoutées récemment, ne représenteront que 3 à 5 Md vers la fin du deuxième trimestre. Cela signifie que la BCE achètera désormais 8 % des émissions mensuelles brutes de dette souveraine. De plus, à la fin du programme, prévue pour mars 17, la BCE détiendra plus de % des obligations souveraines libellées en euros en circulation. Si l on ajoute à ces facteurs la chute des volumes d émission de dette souveraine après l habituelle concentration d émissions au premier trimestre, l offre nette, tenant compte de l assouplissement de la BCE, sera fortement négative au deuxième trimestre : les achats effectués dans le cadre du PSPP, les coupons et les rachats dépasseront d environ 165 Md les émissions prévues, soit plus de quatre fois le flux net (négatif) constaté au premier trimestre. Les OAT devraient également nettement tirer profit de cette dynamique ; selon nos prévisions, l offre nette, tenant compte de l assouplissement de la BCE, chutera en effet d environ 35 Md par rapport au premier trimestre (voir graphique). Par ailleurs, les achats effectués par la BCE dans le cadre de son nouveau programme d achats de titres émis par des sociétés (Corporate Sector Purchase Program, CSPP) ne commenceront que «vers la fin du deuxième trimestre 16» et les obligations d État seront probablement le principal instrument utilisé dans l intervalle. La concentration initiale d achats de titres de dette souveraine qui en résultera accentuera ainsi encore davantage les flux nets négatifs au deuxième trimestre. Dans le même temps, la BCE devra acheter de plus en plus les titres auprès d investisseurs européens, car les investisseurs étrangers - qui représentent, jusqu à présent, la majorité des vendeurs du PSPP - font pression pour liquider les réserves de change officielles, comme l ont déjà montré les dernières données sur les réserves de change chinoises. Nous prévoyons donc un resserrement des spreads entre les obligations d État libellées en euros et les obligations allemandes au deuxième trimestre, d autant qu un environnement de taux stables et très négatifs devrait finir par débloquer le canal de la composition des portefeuilles et pousser les investisseurs plus loin dans la courbe de crédit Les OAT bénéficient de l amélioration des flux nets au deuxième trimestre Offre brute d OAT attendue (rachats + coupons + achats dans le cadre du PSPP), en Md 3.3Md T1 Source : BCE, AFT, Commerzbank Research -3.1Md offre attendue coupons + rachats achats dans le cadre du PSPP flux nets T Avertissement : en ouvrant cette tribune, l Agence France Trésor offre à des économistes l occasion d exposer librement leur opinion ; les propos ici exprimés n engagent donc que les auteurs et en aucun cas l Agence France Trésor, ni le Ministère des Finances et des Comptes publics.

3 Données générales sur la dette Calendrier indicatif d adjudication Court terme Moyen terme Long terme Indexés Avril 16 date d adjudication / date de règlement / Mai 16 date d adjudication date de règlement / décalages (jours fériés, etc.) Dette négociable à moyen et long terme de l État au 9 février 16 Encours actualisé par ligne, en milliards d euros Moyen et Long Terme : émissions de l année et cumul au 9 février 16 OAT /19 OAT 11/ OAT 1/ OATi 3/5 OAT 11/5 OAT /6 OAT i 7/7 OAT i 7/3 OAT 5/31 OAT 1/ OAT i 7/ taux fixe indexés OAT 5/5 émis avant 16 émissions 16 Émissions nettes des rachats au 9 février ,1 1,1 jan. fév. mars avr. mai juin juil. août sept. oct. nov. déc. Moyen et Long Terme : échéancier prévisionnel au 9 février 16 Mois Intérêts Amortissements mars-16, avr-16 16, 9,7 mai-16 3, juin-16 juil-16 3,7 3, août-16 sept-16 oct-16 15,8 6, nov-16 1, 11, déc-16 janv-17 févr-17, 3,9 3

4 1/9 1/1 1/11 1/1** 1/13* 3/1* 6/1* 9/1* 1/1* 3/15* 6/15* 9/115* 1/115* 61,9 6, 63,9 6,6 6, 63,8 6, 6, 63,9 6,8 61,9 67,8 67, Données générales sur la dette Détention par les non-résidents des titres de la dette négociable de l État : ème trimestre 15 En % de la dette négociable exprimée en valeur de marché Détention des titres de la dette négociable de l État par groupe de porteurs : ème trimestre 15 Structure en % exprimée en valeur de marché 7 7 non résidents ,1 1,8 8, ,9 assurances françaises établissements de crédit français 5 5 OPCVM français 8 61,9 autres (français) * Chiffres établis avec les positions titres trimestrielles ** Chiffres révisés avec la position titres définitive Source : Banque de France Source : Banque de France Dette négociable de l État au 9 février 16 En euros Total Dette à Moyen et Long Terme Encours démembré Durée de vie moyenne 7 ans et 35 jours Total Dette à Court Terme Durée de vie moyenne 117 jours ENCOURS TOTAL Durée de vie moyenne 7 ans et 67 jours Dette négociable de l État et contrats d échanges de taux d intérêt («swaps») au 9 février 16 Fin 13 Fin 1 Fin 15 Fin janv. 16 Fin fév. 16 Encours de la dette négociable dont titres indexés Moyen et Long Terme Court Terme Encours de swaps Durée de vie moyenne de la dette négociable avant swaps 7 ans 6 ans 7 ans 7 ans 7 ans 5 jours 363 jours 7 jours 35 jours 66 jours après swaps 7 ans 6 ans 7 ans 7 ans 7 ans jours 36 jours 7 jours 35 jours 66 jours

5 1/1 3/1 5/1 7/1 9/1 11/1 1/15 3/15 5/15 7/15 9/15 11/15 1/16 Marché secondaire Courbe des taux sur titres d État français Valeur en fin de mois, en % Volume moyen des transactions quotidiennes sur les titres à moyen et long terme an 5 ans 1 ans ans 3 ans 5 ans 8 6 Source : Bloomberg /1 /15 /16 Source : déclarations des SVT, hors flux réalisés dans le cadre du programme d achats de titres du secteur public du système européen de l Eurosystème. Montant des opérations de démembrement et de remembrement 5 remembrement démembrement encours démembré (->) Source : Euroclear Encours des pensions des SVT en fin de mois taux fixe taux variable autres 1/1 /1 3/1 /1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 1/1 11/1 1/1 1/15 /15 3/15 /15 5/15 6/15 7/15 8/15 9/15 1/15 11/15 1/15 1/16 Source : déclarations des SVT 5

6 Dette négociable de l État Dette à court terme au 9 février 16 Échéance Encours ( ) BTF mars BTF 9 mars BTF 16 mars BTF 31 mars BTF 6 avril BTF 13 avril BTF avril BTF 7 avril BTF mai BTF 11 mai BTF 19 mai BTF 5 mai BTF 8 juin BTF juin BTF 6 juillet BTF juillet BTF 3 août 16 1 BTF 18 août BTF 1 septembre BTF 1 octobre BTF 9 novembre BTF 7 décembre BTF janvier BTF 1 février Dette à moyen et long terme (échéances 16 19) au 9 février 16 code libellé encours ( ) coeff. ind. encours nomi. ( ) démembrés ( ) Échéance FR OAT 3,5% 5 avril FR BTAN,5% 5 juillet FR BTANi,5% 5 juillet (1) 1, FR OAT 5% 5 octobre FR OAT,5% 5 novembre Échéance FR17353 BTAN 1,75% 5 février FR OAT 3,75% 5 avril FR17669 BTAN 1% 5 juillet FR OATi 1% 5 juillet (1) 1, FR OAT,5% 5 octobre Échéance FR OAT % 5 février FR16983 OAT % 5 avril FR OAT 1% 5 mai FR OAT i,5% 5 juillet (1) 1, FR OAT,5% 5 octobre FR OAT 1% 5 novembre Échéance FR OAT % 5 février FR OAT,5% 5 avril FR11788 OAT 1% 5 mai FR1853 OATi 1,3% 5 juillet (1) 1, FR5791 OAT 8,5% 5 octobre FR OAT 3,75% 5 octobre FR OAT,5% 5 novembre FR5795 OAT cap. 9,8% 31 décembre () (1) valeur nominale x coefficient d indexation (valeur nominale si le coefficient est inférieur à 1) () y.c. intérêts capitalisés au 31/1/15 ; non offerte à la souscription 6

7 Dette négociable de l État Dette à moyen et long terme (échéances et plus) au 9 février 16 code libellé encours ( ) coeff. ind. encours nomi. ( ) démembrés ( ) Échéance FR18518 OAT 3,5% 5 avril 36 3 FR OAT % 5 mai 969 FR15559 OAT i,5% 5 juillet (1) 1, FR OAT,5% 5 octobre FR OAT,5% 5 novembre 395 Échéance FR OAT 3,75% 5 avril FR11376 OATi,1% 5 juillet (1) 1,1 6 9 FR OAT 3,5% 5 octobre Échéance FR571 OAT 8,5% 5 avril FR OAT 3% 5 avril FR OAT i 1,1% 5 juillet (1) 1, FR OAT,5% 5 octobre 7 91 Échéance FR57185 OAT 8,5% 5 avril FR OAT 1,75% 5 mai FR OATi,1% 5 juillet (1) 1, FR OAT,5% 5 octobre Échéance FR OAT,5% 5 mai FR11788 OAT i,5% 5 juillet (1) 1, FR OAT 1,75% 5 novembre Échéance FR OATi,1% 1 mars (1) 1, FR15177 OAT,5% 5 mai FR57115 OAT 6% 5 octobre FR OAT 1% 5 novembre Échéance FR19169 OAT 3,5% 5 avril Échéance FR11875 OAT i 1,85% 5 juillet (1) 1, FR OAT,75% 5 octobre Échéance FR5716 OAT zéro coupon 8 mars (3) Échéance FR57118 OAT 5,5% 5 avril FR18613 OATi 3,% 5 juillet (1) 1, Échéance FR OAT,5% 5 mai FR OAT i,7% 5 juillet (1) 1, Échéance FR OAT 1,5% 5 mai Échéance 3 et plus FR OAT i 3,15% 5 juillet (1) 1, FR OAT 5,75% 5 octobre FR176 OAT,75% 5 avril FR13711 OAT % 5 octobre FR17367 OAT i 1,8% 5 juillet (1) 1, FR OAT,5% 5 avril FR OAT 3,5% 5 mai FR OAT % 5 avril FR OAT % 5 avril (1) valeur nominale x coefficient d indexation (valeur nominale si le coefficient est inférieur à 1) (3)valeur actualisée au 8/3/15 ; non offerte à la souscription 7

8 Économie française et comparaisons internationales Derniers indicateurs conjoncturels Production industrielle, glissement annuel 1.9% 1/16 Consommation des ménages*, glissement annuel * produits manufacturés Sources : Insee, Minefi, Banque de France.6% /16 Taux de chômage (BIT) 1.3% 1/15 Prix à la consommation, glissement annuel ensemble -.% /16 ensemble hors tabac -.% /16 Solde commercial, fab-fab, cvs -3.7 Md 1/16 " " -3.7 Md 1/15 Solde des transactions courantes, cvs -1. Md 1/16 " " -. Md 1/15 Taux de l'échéance constante 1 ans (TEC1).1% 31/3/16 Taux d intérêt à 3 mois (Euribor) -.% 9/3/16 Euro / dollar /3/16 Euro / yen /3/16 Situation mensuelle du budget de l État Solde du budget général Source : Minefi Recettes Dépenses Solde des comptes spéciaux du Trésor Solde général d exécution niveau à la fin janvier Finances publiques : déficit et dette En % du PIB ,5 3,1 3,9 3,5 3,,3,5 3, 7, 6,8 5,1,8,1, 3, Déficit (échelle gauche) Dette (échelle droite) hors impact des garanties européennes Dette (échelle droite) avec impact des garanties européennes Sources : Eurostat, Insee Dette des administrations publiques en 1 En % du PIB 5 5 5, , 95,3 7,9 13,3 9,1 15, 5 Sources : Eurostat (16), FMI (15), Insee (16) 8

9 Économie française et comparaisons internationales Calendriers des indicateurs économiques français Avril 16 Mai 16 7 Balance des paiements en février Balance des paiements en mars 7 Commerce extérieur en février Commerce extérieur en mars 8 Production industrielle en février 1 Production industrielle en mars 1 Eurozone economic outlook - 16 T 1 Investissements dans l industrie : avril 13 Prix à la consommation : indice de mars 1 Prix à la consommation : indice d avril 1 Inflation (IPCH) : indice de mars 13 Emploi salarié : résultats provisoires 16 T1 1 6 Conjoncture dans l industrie : enquête mensuelle d avril Conjoncture dans l industrie : enquête trimestrielle d avril 6 Demandeurs d emploi en mars 18 Inflation (IPCH) : indice d'avril 19 Demandeurs d emploi 16 T1 (BIT) Conjoncture dans l industrie : enquête mensuelle de mai 7 Conjoncture auprès des ménages : enquête d'avril 5 Demandeurs d emploi en avril 8 Construction neuve en mars 7 Conjoncture auprès des ménages : enquête de mai 9 Consommation des ménages en produits manufacturés en mars 7 Comptes nationaux trimestriels : premiers résultats 16 T1 9 Réserves nettes de change en mars 31 Construction neuve en avril 9 Comptes nationaux trimestriels : premiers résultats 16 T1 31 Réserves nettes de change en avril 31 Consommation des ménages en produits manufacturés en avril 31 Prix à la production dans l industrie : indice d'avril Sources : Insee, Eurostat Cette publication, propriété exclusive de l AFT, est protégée, dans toutes ses composantes, par les dispositions du code de la propriété intellectuelle, notamment celles relatives aux droits d auteur. Toute reproduction des contenus, intégrale ou partielle, par quelque moyen que ce soit, non autorisée par l Agence, est strictement interdite. En conséquence, toute reproduction des contenus de l œuvre, exclusivement limitée à des fins non commerciales, devra dans tous les cas obtenir l autorisation du titulaire des droits. La demande d autorisation devra être exercée auprès du directeur de la publication, par , à l adresse suivante : Les réutilisations devront indiquer la source et la date de la reproduction, assorties du symbole du copyright Agence France Trésor. 9

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