Bâle III. et résultats des stress tests. La confiance revient peu à peu dans le secteur bancaire européen AVERSION AU RISQUE PERSISTANTE

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1 ACTUALITé, TENDANCES ET ANALYSES DES MARCHéS FINANCIERS 1 ère année N 8 septembre 2010 RéDACTION CLÔTURéE LE 20 septembre 2010 AVERSION AU RISQUE PERSISTANTE Les marchés louvoient entre espoirs et déceptions LE BILLET VERT GARDE LE CAP Le dollar a plus d'un atout dans sa manche DeVISES à POTENTIEL Les pays émergents font tourner le moteur économique CYCLIQUES DéFENSIVES Sélection limitée et rigoureuse GESTION ACTIVE OU PASSIVE Le stock picking peut-il battre l'indice? Bâle III et résultats des stress tests La confiance revient peu à peu dans le secteur bancaire européen

2 Communication Marketing* Invest News est une publication de BNP Paribas Fortis, dénomination commerciale de Fortis Banque sa, inscrite et agissant comme agent d assurance sous le n CBFA A pour AG Insurance sa. Fortis Banque sa, Montagne du Parc 3, 1000 Bruxelles, RPM Bruxelles, TVA BE AG Insurance sa, Boulevard E. Jacqmain 53, 1000 Bruxelles, RPM Bruxelles TVA BE sommaire 03. éditorial Risque on, risque off 04. APERÇU DES MARCHéS Un équilibre précaire 08. MARCHéS DES changes Billet (vert) gagnant 10. MARCHéS DES changes Pays émergents: des devises à potentiel 12. MARCHéS DES taux Financials, la qualité sinon rien! 14. Banques européennes Stress tests 16. marchés des actions Osez les cycliques défensives 18. GESTION DE PORTEFEUILLE Gestion active ou gestion passive 2 Editeur responsable: Francis Peene (1AB8C), Fortis Banque sa, Montagne du Parc 3, 1000 Bruxelles Rédactrice en chef: Dominique Gehu Coordination: Lydie Verleye Ont participé à la réalisation de cette édition: Rudy De Groodt, Koen Desmecht, Carl Jacobs, Geert Ruyschaert, Alain Servais, Koen Van de Steene, Rudy Vandorpe, Stefan Van Geyt, Kristof Wauters Concept: une entité de Sanoma Magazines Belgium sa Art Director: Steven Depaemelaere Graphiques: Bloomberg, FactSet, BNP Paribas Fortis Photos: Corbis * Le présent document est une communication marketing. Il n a dès lors pas été élaboré con - for mément aux dispositions relatives à la promotion de l indépendance de la recherche en investissements et n est pas soumis aux règles prohibant l exécution de transactions avant la diffusion de la recherche en investissements. L information contenue dans le présent document ne constitue pas du conseil en investissement. Pour plus d informations sur les risques liés aux types d instrument financier dont traite le présent document, veuillez vous référer à notre Brochure d information Instruments financiers dis - po nible dans toute agence BNP Paribas Fortis. Avant de prendre une décision d inves tissement, il est recommandé à tout investisseur de vérifier si cet investissement est approprié compte tenu, notamment, de ses connaissances et de son expérience en matière financière, de ses objectifs d investissement et de sa situation financière et, s il le souhaite, de demander conseil à un spécialiste de BNP Paribas Fortis.

3 éditorial Risque on, risque off La Bourse traverse actuellement une phase qui voit l investisseur, comme sous l impulsion d un interrupteur, entrer tout de go dans le marché, sans vraiment se soucier de la valeur sous-jacente, puis s en expulser tout aussi radicalement. Un comportement qui explique les mouvements de va-et-vient des indices et la corrélation toujours aussi importante entre les différentes classes d actifs. Et qui éclaire aussi le succès sans cesse croissant des solutions de tracker, grâce auxquelles l investisseur peut entrer et sortir facilement, sans avoir à s inquiéter de la qualité sous-jacente. Mais vous connaissez sans doute la chanson: si, dans le monde financier, de plus en plus d investisseurs commencent à faire la même chose (et que les médias s en font aussi de plus en plus l écho), la tendance est sans doute déjà dépassée. Qu à cela ne tienne: ceci crée toujours des opportunités. En l occurrence, les opportunités se trouvent aujourd hui du côté des fonds de placement activement gérés. Vous en lirez le pourquoi dans cette édition. Ces derniers temps, il a été beaucoup question de Bâle III. A la lumière des résultats des fameux stress tests, le temps est venu de réfléchir aux implications des nouvelles normes sur les obligations et les actions des institutions financières européennes. Comment investir dans ce contexte macro-économique difficile? Nous recherchons pour vous des alternatives quand les rendements obligataires sont désespérément faibles et les perspectives boursières incertaines. Diversifier en devises est une piste intéressante, que nous approfondissons par une analyse des fondamentaux du dollar américain et des monnaies de quelques marchés émergents. Ceux-ci recèlent assurément des opportunités pour l investisseur prêt à dépasser les catégories d actifs classiques. Quand les taux sont bas et les perspectives boursières incertaines, l heure est aux alternatives. Notre métier est de vous les proposer. Stefan Van Geyt, Director Investment Services Bonne lecture. Fortis Banque sa communique ce qui suit par rapport aux diverses actions présentées dans cette publication: 1. Fortis Bank S.A./N.V. ou ses filiales détient à titre bénéficiaire 5% ou plus de toute catégorie d actions ordinaires de cet émetteur. 2. L émetteur concerné par ce rapport ou ses filiales détient à titre bénéficiaire 5% ou plus de toute catégorie d actions ordinaires de Fortis Bank S.A./N.V. 3. Fortis Bank S.A./N.V. ou ses filiales détient d autres participations financières importantes dans cet émetteur. 4. Au cours des 12 derniers mois, Fortis Bank S.A./ N.V. ou ses filiales a agi en tant que gestionnaire ou cogestionnaire d une offre publique d achat pour cet émetteur. 5. Fortis Bank S.A./N.V. ou ses filiales a reçu, de cet émetteur, une rémunération en contrepartie des services bancaires d investissement fournis au cours des 12 derniers mois. 6. Fortis Bank S.A./N.V. ou ses filiales s attend à recevoir de cet émetteur ou a l intention de demander à cet émetteur une rémunération pour les services bancaires d investissement fournis au cours des 3 prochains mois. 7. Fortis Bank S.A./N.V. ou ses filiales a reçu, de cet émetteur, une rémunération pour les produits et services autres que les services bancaires d investissement fournis au cours des 12 derniers mois. 8. Fortis Bank S.A./N.V. ou ses filiales est partie dans un contrat conclu avec l émetteur portant sur la production de ce rapport de recherche. 9. L analyste/les analystes de recherche ou tout individu ayant contribué à la préparation de ce rapport de recherche a/ont une position de propriété directe ou indirecte vis-à-vis des instruments financiers émis par cet émetteur. 10. L analyste/les analystes de recherche ou tout individu employé(s) par ou associé(s) à Fortis Bank S.A./N.V. ou ses filiales agi(ssen)t en tant que responsable(s), directeur(s) ou comité consultatif de cet émetteur. 11. Fortis Bank S.A./N.V. ou ses filiales est un teneur de marché ou un fournisseur de liquidités pour les instruments financiers émis par cet émetteur. 12. BNP Paribas détient à titre bénéficiaire 5% ou plus de toute catégorie d actions ordinaires de cet émetteur. 13. Au cours des 12 derniers mois, BNP Paribas est intervenue auprès de cet émetteur dans le cadre d une émisson obligataire. Engagement des analystes Les personnes nommément désignées comme les auteurs des textes relatifs aux actions individuelles présentées certifient que: 1. toutes les opinions exprimées dans le rapport de recherche reflètent précisément les opinions personnelles des auteurs concernant les instruments financiers et les émetteurs concernés; et 2. aucune partie de leur rémunération n a été, n est ou ne sera, directement ou indirecte ment, liée aux recommandations ou aux opinions spécifiques exprimées dans le rapport de recherche. Emetteurs évoqués dans cette édition Disclosure(s) AB Inbev 4, 5, 13 Bekaert 4, 5 D Ieteren 4, 5 GDF Suez 4, 5 Solvay 4, 5 3

4 Aperçu des marchés entre STATISTIQUES ÉCONOMIQUES DÉCEVANTES et BONNES NOUVELLES DE SOCIÉTÉS Un équilibre précaire Et voilà, c en est déjà fini de notre bel été. Que nous réserve l automne? Juillet a été caniculaire et les bourses ont grimpé avec le mercure des thermomètres. Août nous a valu un avant-goût d automne. Il a plu à verse et à la bourse, la chute des feuilles semblait amorcée. Pour les marchés, il s agit de louvoyer entre les nouvelles macroéconomiques décevantes et les signaux encourageants émis par les entreprises. GEERT RUYSSCHAERT, SENIOR STRATEGIST 4 Les économies des pays dits industrialisés (en gros l Amérique du Nord, l Europe occidentale et le Japon) souffrent. Certes, elles ne se contractent pas mais leur croissance est plus symbolique qu autre chose. Il faut dire qu elles traînent derrière elles une dette bien trop lourde. Cette dette a été reprise en partie par les différents gouvernements nationaux. La plupart de ceux-ci peuvent se le permettre mais certains suscitent quand même pas mal de questions au niveau du marché. D autant que les épaules des économies qui doivent porter ce poids ne sont pas toujours des plus solides. Si au cours du deuxième trimestre, l économie allemande a effectué un bond rarement vu, celle de la Grèce a reculé de 3,7%. Le Japon et les États-Unis ont geint sous le fardeau de leurs monnaies nationales respectives à la valorisation en nette hausse, ce qui s est traduit par des taux de croissance décevants. La zone euro, en revanche, a profité de la faiblesse de la monnaie unique pour signer une croissance trimestrielle de 1%, meilleure que prévu. On dirait qu aucun des pays industrialisés n est actuellement assez costaud pour supporter les charges d une monnaie trop forte. Et il y a une bonne raison à cela: leur marché intérieur est moribond, si bien que les entreprises se tournent vers l exportation. Dans ce cas, une monnaie bon marché est la bienvenue pour garder une longueur d avance sur la concurrence. Pays émergents: intéressants aussi pour les obligataires En juin dernier, le gouvernement chinois a légèrement relâché les rênes de sa politique monétaire. Par ailleurs, il a également pris, ces derniers mois, des initiatives destinées à rendre son marché obligataire plus accessible aux investisseurs étrangers. Mais personne ne table sur une appréciation rapide du yuan. Pékin préfère y aller prudemment. Non contente d apaiser le vieux souhait des Américains et des Japonais, qui exhortent la Chine à laisser sa monnaie se renforcer, une lente appréciation du yuan peut aussi améliorer le pouvoir d achat de la classe moyenne

5 chinoise naissante. À terme, elle doit consolider la stabilité de cette miraculeuse croissance chinoise, qui reste d ailleurs intacte. Un léger refroidissement n est évidemment pas exclu mais avec une croissance qui, pour l ensemble de l exercice, dépassera sans doute encore les 9%, il n y a pas de quoi se plaindre. L Inde et le Brésil gardent eux aussi le vent en poupe. De plus, nous constatons que les opérations de lutte contre l inflation, qui ont entravé les bourses de plusieurs de ces pays émergents pendant des mois, doivent être quelque peu relativisées. Voilà qui ouvre des perspectives, non seulement pour les bourses mais aussi pour les marchés obligataires de ces pays, où la crainte d une hausse des taux d intérêt s est atténuée. Ces obligations offrent d ailleurs encore un autre avantage. À mesure que les pays en voie de développement se transformeront en pays industrialisés, leur solvabilité augmentera, ce qui dopera les prix de leurs obligations. Et puis il y a encore l appréciation potentielle de la monnaie. Par le passé, les pays émergents qui avaient besoin d argent devaient émettre leurs obligations en dollars s ils voulaient trouver des investisseurs. Mais à l heure actuelle, ces derniers ne rechignent plus du tout à acheter des obligations libellées dans la monnaie locale. En raison de la croissance soutenue et de finances publiques souvent saines, ces monnaies possèdent un beau potentiel à long terme. Bien que nous ajoutions d emblée qu elles connaîtront sans doute un parcours assez capricieux. Les obligations des pays émergents peuvent constituer une alternative pour les investisseurs lassés des faibles taux en vigueur dans leur pays. La catégorie de risque n est toutefois pas la même! Idem pour les high yield bonds. Il s agit d obligations d entreprises offrant un coupon très élevé, parce qu elles présentent plus de risques que les obligations de qualité. Bref, il faut diversifier et ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier. L investisseur qui agit de la sorte obtient selon nous un bon rapport risque/rendement avec des obligations à haut rendement. L Allemagne est la locomotive de l économie européenne, tandis que la Grèce souffre sous le poids des plans d économie du gouvernement. Chiffres de croissance du 2ème trimestre 2010 (en % sur base trimestrielle) Allemagne Pays-Bas Autriche Belgique France Italie Royaume-Uni Portugal Espagne Grèce Source: Bloomberg La Grèce reste un cas à part En matière d obligations d État, le marché opère toujours une distinction entre les pays sûrs (Allemagne, Pays-Bas, Finlande, France, Autriche et Belgique) et les pays PIIGS. Mais au sein de ceux-ci aussi, nous voyons apparaître progressivement des différences. Après l Italie, l Espagne commence à regagner la confiance du marché, ce qui se traduit par une diminution des taux d intérêt. Ces deux pays prennent donc de plus en plus leurs distances par rapport au Portugal, à l Irlande et à la Grèce, celle-ci restant un cas à part. Le secteur bancaire à un carrefour Fin juillet, les résultats des fameux stress tests du secteur bancaire européen ont été publiés. Seules 7 des 91 banques mises sur la sellette ont été recalées. Il n empêche qu un méchant parcours d obstacles attend encore le secteur. Personne ne veut de deuxième crise bancaire et c est la raison pour laquelle, à Bâle, les autorités monétaires se sont penchées sur une réglementation sectorielle plus stricte. Cette nouvelle réglementation prévoit notamment une réserve de capital plus importante pour éponger les éventuelles pertes et un meilleur règlement des exigences en matière de liquidité. Il ne fait aucun doute que ces mesures ont un impact sur la rentabilité et la stabilité du système financier ainsi que sur la préoccupation de conserver un rendement suffisant, histoire que les investisseurs continuent à placer leur argent dans le secteur. Fin juillet, le comité de Bâle avait déjà soulevé un coin du voile et début septembre, le marché a découvert une nouvelle série de propositions. Leur publication a été précédée d une bonne dose de nervosité mais 5

6 Aperçu des marchés 6 Le rendement du dividende des bourses européennes est anormalement élevé. Les actions à haut dividende restent intéressantes, à condition bien sûr que ces dividendes puissent encore être payés à l avenir. Évolution du rendement du dividende net de l EURO STOXX (en euro au ) 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% Source: FactSet finalement, les exigences proposées en matière de capital et le calendrier de leur entrée en vigueur sont assez digestes. Le dernier mot concernant les propositions de Bâle est réservé au club du G20, qui tranchera définitivement début novembre. La reprise économique est-elle durable? Un secteur financier sain est une condition sine qua non pour renouer avec une croissance économique saine. Système sanguin du capitalisme, il va chercher l argent où il est pour l amener là où il doit être. Autant dire qu il a un rôle vital. Mais il faut bien entendu plus que cela pour que l économie prospère. Quelqu un doit bien apporter l argent requis. Or, échaudé par un chômage élevé et des réductions salariales, le consommateur se fait plutôt porter pâle et garde bien serrés les cordons de la bourse. En revanche, les entreprises ont consenti de gros efforts ces derniers mois pour ramener leurs stocks faméliques à un niveau normal. Et du côté des investissements des entreprises aussi, nous enregistrons des signaux prometteurs. Il n empêche que le marché a toujours l impression que, hormis les exportations, une partie substantielle de la demande doit toujours être générée directement ou indirectement par les pouvoirs publics. Lorsque les aides publiques sont supprimées, comme sur le marché résidentiel américain, nous observons une brutale détérioration des chiffres. Comme en raison de leur dette, les pouvoirs publics sont obligés de se serrer la ceinture, bon nombre d investisseurs se posent des questions sur la solidité de la reprise économique avec, en corollaire, une aversion pour le risque. Les marchés d actions entre espoir et désespoir L aversion omniprésente pour le risque empêche les marchés d actions de profiter pleinement de leur valorisation pourtant attrayante. Certes, celle-ci se fonde sur les prévisions en matière de bénéfices et certains se demandent si ces pronostics ne sont pas trop optimistes, mais les derniers résultats trimestriels en date ont une fois de plus largement dépassé le consensus des analystes. Mieux même: si l année dernière, les réductions de coûts étaient la seule manière pour de nombreuses entreprises de préserver leurs marges bénéficiaires, la croissance du chiffre d affaires apporte désormais aussi sa contribution. Les entreprises ont l avantage de ne pas être tenues par des frontières. Elles vendent où elles veulent. À cet égard, nous constatons que de plus en plus d entreprises essaient de fournir leurs produits et services dans des régions où la croissance économique est encore très soutenue. C est précisément là l un des grands avantages de la mondialisation. Du côté des chefs d entreprise, nous notons de nouveau des signes de confiance. La plupart restent prudents mais par rapport à situation qui prévalait il y a un an environ, ils osent de nouveau avancer des prévisions pour le prochain trimestre ou l exercice en cours. Cette confiance se mesure également au regain d activité sur le marché des fusions et acquisitions. À la bourse, la confiance reste toutefois limitée. Les statistiques économiques maigrichonnes et souvent décevantes éclipsent les échos nettement plus positifs des entreprises. Les actions éprouvent dès lors des difficultés à sortir du canal horizontal dont elles sont prisonnières depuis près d un an. Il n empêche que de nombreuses actions présentent un rendement du dividende particulièrement coquet. Parmi elles, nous trouvons beaucoup de valeurs télécoms, qui se comportent plutôt bien ces derniers temps. Selon nous, les entreprises qui paient de beaux dividendes ont toujours leur place dans le portefeuille. Reste à voir au cas par cas si ces généreux dividendes seront encore d actualité au cours des prochaines années.

7 Economie Croissance du PIB (en %) Zone euro 1,1-4,1 1,2 1,4 Royaume-Uni 0,9-4,9 1,5 2,0 Etats-Unis 0,4-2,6 2,9 2,8 Japon 0,5-5,3 3,2 1,5 Taux Devises Prévisions de change Devises m 12m USD 1,31 1,25 1,13 GBP 0,84 0,83 0,83 JPY 112,2 109,5 115,5 Actions Bourses EVOLUTION (en %) sur 1 mois depuis sur 2009 Europe - DJ Euro Stoxx 50 5,0-6,4 21,0 Europe - DJ Euro Stoxx 600 5,1-3,2 23,3 Belgique - Bel20 5,4 2,9 31,7 Pays-Bas - AEX 6,3 0,8 35,9 France - CAC40 6,5-4,6 22,3 Allemagne - DAX 4,0 4,8 23,9 Royaume-Uni - FTSE 100 7,3 3,0 22,9 Suisse - SMI 4,4-1,3 18,3 Etats-Unis - S&P500 5,0 0,9 26,5 Japon - Nikkei 225 4,9-8,7 19,0 Brésil - Bovespa 0,6-2,2 82,7 Russie - Micex 3,7 3,4 120,5 Inde - Sensex 8,2 14,0 78,5 Chine - Shangai Composite -2,0-21,0 78,0 Matières premières Matières premières Prévisions (Source: BNP Paribas Fortis) (Source: BNP Paribas Fortis) Prévisions de taux (en %) Taux directeur m 12m Zone euro 1,00 1,00 1,00 Royaume-Uni 0,50 0,50 0,50 Etats-Unis 0,25 0,25 0,25 Japon 0,10 0,10 0,10 Taux à 10 ans m 12m Zone euro 2,46 2,25 2,90 Royaume-Uni 3,14 2,90 3,60 Etats-Unis 2,74 2,55 3,20 Japon 1,08 1,10 1,50 (Source: BNP Paribas Fortis) (Source: Bloomberg) (Source: Bloomberg Consensus) Pétrole (Brent) 78,39 85,0 89,0 Or Inflation (en %) Zone euro 3,2 0,3 1,5 1,6 Royaume-Uni 3,8 2,2 3,0 2,6 Etats-Unis 4,0-0,3 1,6 1,4 Japon 1,7-1,4-1,0-0,2 Taux à 10 ans (Bund) en EUR 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2, Parité EUR / USD 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1, Secteurs evolution (en %) (Euro Stoxx 600) sur 1 mois depuis sur 2009 Automobiles 13,8 21,4 18,2 Banques 3,7-0,9 48,0 Matières premières 8,1 4,9 102,3 Chimie 8,1 6,8 44,0 Construction & Matériaux 4,0-10,7 36,4 Services financiers 5,2 3,5 28,8 Alimentation & Boissons 2,7 11,3 32,2 Soins de santé 4,3 6,3 14,3 Industrie 6,2 17,6 37,7 Assurances 4,5 0,3 12,6 Médias 6,1 11,0 18,3 Pétrole & gaz 2,6-8,9 25,0 Soins pers. & Ménage 7,7 19,1 38,6 Détail 8,6 16,6 33,6 Technologie 5,7 7,6 20,6 Télécoms 4,3 4,6 12,0 Voyages & Loisirs 6,2 14,5 15,3 Services aux collectivités 0,7-10,9 1,5 7

8 Marchés des changes LE DOLLAR US TIENT LE COUP vert Billet gagnant Le dollar américain reste la monnaie de réserve par excellence et, partant, un solide refuge lors des périodes de turbulences. Dans notre scénario de base une économie mondiale qui reprend peu à peu du poil de la bête, le billet vert tirera son épingle du jeu. Les perspectives de croissance sont meilleures aux États-Unis que dans la zone euro et les prévisions en matière de taux d intérêt plaident en faveur de l USD. KRISTOF WAUTERS, INVESTMENT SPECIALIST FIXED INCOME AND FOREX PRB 8 L austérité plombe la croissance Née d une croissance débridée du crédit, la pire récession de l aprèsguerre a provoqué un séisme sur les marchés financiers. La nouvelle réalité économique était un cocktail de dettes élevées et de faible croissance. Les programmes fiscaux de stimulation étaient dès lors indispensables pour éviter un naufrage de l économie. Mais aujourd hui, les acteurs concernés se voient présenter la facture. Dans la zone euro, ce sont surtout les gouvernements des pays périphériques qui ont été contraints d élaborer rapidement un plan d économies crédible. Mais dans le reste de l UEM aussi, l heure est à la réduction des dettes publiques. Aux États-Unis, la diminution de l endettement concerne pour l instant essentiellement les consommateurs, qui renforcent leur épargne. Ces économies se traduisent inévitablement par un ralentissement de la croissance. De plus, sous l effet de la récession, le chômage a décollé tant aux États-Unis que dans la zone euro, où l on peut d ailleurs se demander si le consommateur est déjà prêt à reprendre le rôle de moteur de l économie, maintenant que les gouvernements ferment rapidement le robinet des stimuli fiscaux. Pour l instant, l Allemagne fait brillamment honneur à son statut de locomotive de l Europe, mais elle est bien isolée. Une zone euro à deux vitesses est un risque à ne pas prendre à la légère. C est pourquoi nos prévisions (voir tableau en page 9) se situent sous la croissance moyenne de 2,3% enregistrée entre 1999 et 2007 dans la zone euro. Le renforcement de l épargne des ménages américains ne peut que nous réjouir dans une vision à long terme. En effet, un endettement croissant est intenable. À court terme, un taux d épargne plus élevé est toutefois synonyme de consommation réduite et donc de croissance économique plus

9 faible. Washington continue donc à prendre des mesures de soutien. C est ainsi que Barack Obama a annoncé que 50 milliards USD seront investis dans des travaux d infrastructure, histoire aussi de créer de l emploi, et promis 100 milliards USD d avantages fiscaux aux PME qui investissent dans la recherche et le développement. Nos prévisions de croissance pour les États-Unis sont donc meilleures que pour la zone euro. Cet optimisme n est toutefois pas dû qu aux mesures de soutien fiscales persistantes, mais aussi aux stimuli monétaires. Depuis le début de la crise, ces derniers ont été plus marqués aux États-Unis que dans la zone euro et il est probable qu il en ira encore ainsi au cours des prochains trimestres. Alors que les observateurs s attendent à voir la Banque centrale européenne (BCE) supprimer progressivement ses coups de pouce monétaires, il n est pas exclu que la Federal Reserve (Fed) continue à soutenir l économie par des mesures non conventionnelles supplémentaires si les statistiques indiquent un ralentissement significatif de la reprise. Le dynamisme de la Fed fonctionne également dans l autre sens. Suite notamment aux meilleures perspectives de croissance, nous nous attendons à ce que la Fed relève son principal taux directeur avant la BCE même si ce ne sera pas avant le deuxième trimestre Des deux côtés de l Atlantique, l inflation est sous contrôle (voir tableau). Les modestes prévisions en matière de croissance, les programmes d économies fiscales et le chômage élevé ôtent la majeure partie de la pression sur les prix. Nous n adhérons toutefois pas aux scénarios de déflation brandis çà et là, dans la zone euro ou aux États-Unis. Prévisions en matière de croissance et d inflation aux États-Unis et dans la zone euro PIB réel (en %) (e): estimation Du côté de la BCE, il ne saurait donc être question de relèvement du taux directeur. De plus, la menace d une zone euro à deux vitesses complique la tâche dans l établissement d un seul taux adapté. Une hausse est parfaitement défendable en Allemagne mais complètement irréaliste dans la zone euro actuelle, vu qu elle alourdirait encore considérablement la facture pour les pays périphériques, obligés de réduire drastiquement leur dette. L USD garde le cap Outre les perspectives de croissance et de taux d intérêt, il est un autre élément important qui plaide en faveur du billet vert: celui-ci reste pour l instant la monnaie de réserve et la devise refuge par excellence. En cas de regain de l aver (e) 2011 (e) états-unis 0,4-2,6 2,9 2,8 Zone euro 1,1-4,1 1,2 1,4 Inflation (CPI en %) états-unis 4-0,3 1,6 1,4 Zone euro 3,2 0,3 1,5 1,6 Source: BNP Paribas WM sion pour le risque pour quelque raison que ce soit le dollar est apprécié pour sa belle liquidité et son statut de monnaie de réserve mondiale, ce qui crée un tampon lors des périodes de forte volatilité. Certes, l USD connaît lui aussi son lot de problèmes. Les marchés résidentiel et de l emploi dévastés peinent à se rétablir. Le déficit budgétaire et la dette publique devront bien finir par être pris à bras-lecorps et le déficit du compte courant rend le pays de l Oncle Sam très tributaire des capitaux étrangers. Dans ce contexte, la stratégie de la Chine et du Japon, les plus gros acheteurs d obligations d État américaines, est cruciale. Mais le risque d un revirement soudain nous semble très faible. Conclusion Nous nous attendons à une appréciation de l USD au cours des prochains trimestres. Malgré la reprise lente et pénible de l économie américaine, les prévisions en matière de croissance et de taux d intérêt par rapport à la zone euro jouent en faveur du billet vert, qui peut en outre compter sur son statut de devise refuge internationale. Prévisions d évolution de la parité EUR/USD 20/09/2010 À 3 mois À 12 mois 1,31 1,20 1,30 1,10 1,15 Source: BNP Paribas WM 9

10 Marchés des changes L AVENIR EST AUX PAYS émergents Des devises à potentiel 10 La reprise économique robuste des pays émergents se traduit notamment par une appréciation des devises locales. Malgré le terrain déjà gagné, des devises comme le yuan chinois, le réal brésilien, la roupie indonésienne et la lire turque présentent toujours un beau potentiel d appréciation par rapport à l euro. KRISTOF WAUTERS, INVESTMENT SPECIALIST FIXED INCOME AND FOREX PRB La recette du succès des pays émergents Les pays émergents ont connu un développement phénoménal ces vingt dernières années. Par le passé, les périodes de forte croissance alternaient systématiquement avec de profonds creux et de sévères crises. Rappelons-nous la crise asiatique de Mais les marchés émergents ont su tirer les leçons de leurs erreurs. Les gouvernements concernés ont assaini leur situation fiscale désastreuse et, en se constituant méticuleusement des réserves internationales souvent impressionnantes, ils se sont dotés d une épaisse cuirasse pour traverser les temps difficiles. Une recette qui a fonctionné. Plus le temps passe, plus il est clair que les pays émergents sont les grands gagnants de la plus grave Des devises locales à potentiel Alors que la plupart des pays occidentaux pansent leurs plaies et se préparent à un régime forcé, les marchés émergents allient toujours beaux chiffres de croissance et resserrement progressif de la politique monétaire. À court terme, la hausse des taux contribuera à l appréciation des devises locales, tandis qu à plus long terme, ce sont surtout les perspectives de croissance porécession de l après-guerre. Pour réduire leurs gigantesques déficits budgétaires et dettes publiques, les États-Unis, la zone euro et le Japon doivent s astreindre à l austérité, ce qui pénalise inévitablement leur croissance. Ce sont donc des économies plus dynamiques comme la Chine, le Brésil, l Indonésie et la Turquie qui font aujourd hui tourner le moteur de l économie mondiale. Le recul marqué du commerce international a pourtant bien eu un effet négatif sur les pays émergents, Cours au 20/09/2010 dont une part substantielle de la croissance économique provient du secteur des exportations. L assainissement probant de la situation fiscale et la souplesse maximale de la politique monétaire ont toutefois permis de compenser le tassement des recettes tirées des exportations par des stimulants fiscaux et monétaires. Les pays émergents ont pu ainsi traverser la récession sans trop de casse et entamer un redressement relativement vite. Prévisions pour 2011 BNP Paribas Wealth Management Bloomberg Consensus EUR/CNY 8,79 7,43 7,99 EUR/BRL 2,25 1,98 2,24 EUR/IDR EUR/TRY 1,96 1,82 1,93

11 Évolution comparée du yuan chinois, du réal brésilien, de la roupie indonésienne et de la lire turque par rapport à l euro (données rebasées à 100 au ) i Bon à savoir 140 CNY = yuan chinois BRL = réal brésilien IDR = roupie indonésienne TRY = lire turque CNY 2006 BRL 2007 IDR TRY sitives et l intérêt grandissant des investisseurs étrangers qui paraissent leurs principaux atouts. Yuan chinois L appréciation progressive du yuan depuis le découplage limité et contrôlé de l USD démontre que la devise chinoise est fondamentalement sous-valorisée, même par rapport à l euro. La Chine est le moteur de la croissance mondiale. Le gouvernement tient solidement les rênes de l économie, qu il réussit pour l instant à freiner suffisamment sans perdre de vue la croissance visée de 8%. Le développement d une meilleure couverture sociale et le renforcement de la consommation intérieure sont les deux grands défis à relever. Réal brésilien La forte croissance économique, la richesse du sous-sol et le resserrement progressif de la politique monétaire plaident en faveur d une nouvelle appréciation du réal brésilien. La demande intérieure en forte hausse et l intérêt crois Source: Bloomberg sant des investisseurs étrangers permettent au Brésil d asseoir une croissance durable. Selon la plupart des observateurs politiques, les élections présidentielles d octobre ne devraient pas mettre en péril la stabilité actuelle. Roupie indonésienne Avec ses 240 millions d habitants et une pyramide des âges favorable, le marché domestique indonésien présente un énorme potentiel. La belle performance du pays pendant et après la récession mondiale attire d impor- tants flux d investissements, malgré une situation politique souvent bancale. La roupie peut en profiter, grâce notamment à un taux directeur en hausse, des chiffres de l emploi qui prennent la bonne direction et une dette relativement faible. À plus long terme, la richesse du sous-sol est un atout indéniable. Lire turque Les risques politiques et financiers sont actuellement éclipsés par la reprise énergique de cette économie émergente. La gestion stricte des risques au sein du secteur bancaire est un atout majeur après les crises financières du passé. Entre-temps, le taux directeur de la banque centrale a atteint son plancher et pourrait donc progressivement remonter au cours des prochains trimestres. Ces perspectives positives attirent les investisseurs étrangers et soutiennent la devise turque. 11 Une opportunité d investissement pour vous? Document promotionnel Septembre 2010 BNP Paribas Fortis Funding émet un nouveau produit structuré: Si ce thème d investissement vous intéresse, n hésitez pas à contacter votre private banker. Il vous présentera les solutions qui s offrent à vous. EmErging CurrEnCiEs BaskEt note D une durée de 3 ans, l EmErging CurrEnCiEs BaskEt note, émise par BNP Paribas Fortis Funding, associe son rendement final à l évolution d un panier de 5 devises présentant un potentiel d appréciation contre l euro, applique un puissant effet de levier de 340%1 à toute performance positive du panier lors du calcul du coupon unique, distribué à l échéance, afin d amplifier le rendement final, limite le risque potentiel en donnant droit à un remboursement minimal de 90% de la valeur nominale, ce qui en fait un placement destiné à l investisseur qui accepte le risque d une perte limitée de capital afin de viser un rendement potentiellement élevé. La Brazilian real autocallable note, émise par BNP Paribas Fortis Funding, est destinée à l investisseur prudent qui souhaite viser un rendement potentiellement élevé en associant la durée effective et le rendement final de son investissement à l évolution du réal brésilien vis-à-vis de l euro, tout en sachant qu il aura droit au remboursement de son capital à 100% de la valeur nominale, à l échéance. Grâce à la rigueur fiscale mise en œuvre ces dernières années et à la grande souplesse de leur politique monétaire, ces pays émergents ont bien résisté à la récession mondiale. Entre-temps, leurs beaux chiffres de croissance et les resserrements monétaires qu ils entraînent favorisent une appréciation de la devise locale, encore renforcée par l intérêt croissant des investisseurs étrangers. L accès aux marchés des changes et des taux de pays émergents comme la Chine, le Brésil et l Indonésie reste toutefois très contrôlé par les autorités locales et fort compliqué pour les investisseurs étrangers. Pour viser le potentiel d appréciation de ces devises, tout en veillant à en maîtriser le risque non négligeable, l investisseur particulier a donc tout intérêt à opter pour un produit structuré. Si nous ajoutons à ces trois devises la lire turque et la couronne norvégienne, plus défensive, nous obtenons un panier présentant un potentiel d appréciation considérable par rapport à l euro. En effet, la croissance européenne devrait rester faible ces prochaines années. Les pays émergents disposent donc d une longueur d avance et leurs devises devraient continuer à s apprécier contre l euro. (Source: BNP Paribas Fortis) Comment souscrire? Le présent document est rédigé dans le cadre d une offre publique en Belgique. Les restrictions de vente applicables à l EmErging CurrEnCiEs BaskEt note sont reprises dans le Prospectus. Brazilian real autocallable note Grâce à une stricte discipline budgétaire, un assainissement du système financier et une bonne maîtrise de l inflation, le Brésil est devenu un acteur majeur de l économie mondiale. Des mesures de soutien fiscales et une baisse radicale de 5% des taux directeurs ont permis au géant d Amérique latine de rebondir rapidement après la crise financière. Depuis le deuxième trimestre 2009, le Brésil affiche donc des taux de croissance du PIB impressionnants. Et 2010 s annonce de la même veine, avec une croissance attendue d au moins 6,50%. Pour réduire leurs déficits budgétaires et leurs dettes publiques, les Etats-Unis et la zone euro doivent s astreindre à une austérité drastique, qui pèse sur leur croissance. Ce sont donc des économies plus dynamiques comme la Chine, le Brésil, l Indonésie et la Turquie qui font aujourd hui tourner le moteur de la croissance mondiale. Et pour booster son rendement final, l EmErging CurrEnCiEs BaskEt note applique un effet de levier de 340% à toute performance positive du panier, quelle qu elle soit1. Document promotionnel Septembre 2010 BNP Paribas Fortis Funding émet un nouveau produit structuré: Panier des 5 devises BRL: réal brésilien CNY: yuan chinois IDR: roupie indonésienne NOK: couronne norvégienne TRY: lire turque Autrefois, l économie brésilienne tirait la quasi totalité de ses revenus des puissants secteurs agricole et minier. Et pour cause: le Brésil est l un des principaux producteurs mondiaux de pétrole, de gaz, de soja, de café et de sucre. Mais, en une dizaine d années, les choses ont beaucoup évolué et cette économie s appuie désormais aussi sur les activités industrielles et de services, dopées par une demande domestique en plein essor. Et, à en croire la Banque centrale brésilienne, la Coupe du Monde de football de 2014 et les Jeux Olympiques de 2016 devraient susciter un nouvel afflux massif d investissements étrangers et permettre au pays de développer davantage ses infrastructures. Evolution de la parité EUR/BRL (nombre de BRL pour 1 EUR) sur les 5 dernières années 4,0 3,5 3,0 2,5 2, Comment souscrire? Le présent document est rédigé dans le cadre d une offre publique en Belgique. Les restrictions de vente applicables à la Brazilian real autocallable note sont reprises dans le Prospectus. La période de souscription court du 15 septembre à 9 h au 14 octobre 2010 à 16 h. Une clôture anticipée est toutefois possible, notamment en cas de modification des conditions de marché. La période de souscription court du 15 septembre à 9 h au 14 octobre 2010 à 16 h. Une clôture anticipée est toutefois possible, notamment en cas de modification des conditions de marché. Pour en savoir plus ou pour souscrire: Pour en savoir plus ou pour souscrire: auprès de votre private banker auprès de votre private banker via Phone banking (au ) via Phone banking (au ) via PC banking sur via PC banking sur 1 Voir explications détaillées en page Cette perspective, associée à la prévision d une remontée des taux Source: Bloomberg (données au ) directeurs, allant de pair avec une croissance énergique, et d un renforcement de la demande de matières premières dans une économie mondiale qui redémarre, devrait favoriser la poursuite de l appréciation du réal brésilien par rapport à un euro victime de l austérité budgétaire dans la zone euro. (Source: BNP Paribas Fortis)

12 Marchés des taux LES OBLIGATIONS FINANCIèRES DOMINENT LE MARCHé Financials, la qualité sinon rien! 12 Les financials restent très actives sur le marché obligataire. Malgré les réformes imminentes dans le secteur bancaire et les incertitudes qui les entourent, les valeurs financières ont une place dans tout portefeuille d obligations diversifié. Cela étant, n optez que pour les banques les plus solides et évitez les titres subordonnés. KRISTOF WAUTERS, INVESTMENT SPECIALIST FIXED INCOME AND FOREX PRB i SPREAD Terme anglais, couramment utilisé dans le jargon financier, signifiant écart. Été calme, automne chaud? L été a été plutôt calme sur le marché obligataire. Peu d entreprises s y sont adressées pour lever des capitaux. La plupart disposent pour l instant d une confortable trésorerie et se montrent assez prudentes dans leurs projets d investissement. Nous nous attendons toutefois à un regain d activité au cours des prochains mois. C est surtout la conversion de dettes à court terme en dettes à long terme qui est intéressante dans le contexte de taux actuel. Le secteur financier est toutefois très présent sur le marché obligataire. Grâce au refinancement continu, d une part, et à la consolidation progressive du capital de base, d autre part, les financials ont dominé le marché primaire de la tête et des épaules ces derniers mois. Le graphique ci-dessous montre clairement que le secteur financier offre à l investisseur en obligations un rendement supérieur de près de 100 points de base (1%) à celui des secteurs de l industrie ou des services aux collectivités. Pourtant, la rentabilité du secteur bancaire est en nette amélioration depuis quelques trimestres et le capital de base s est considérablement renforcé. Les tests de résistance confirment cette image positive, même si l une ou l autre nuance s impose (lire à cet égard l article consacré aux stress tests des banques européennes en page 14). Evolution du spread (taux en euro) par secteur sur les 5 dernières années 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0, Services Industrie Finance Source: Datastream - Barclays Index

13 Dette Type de dette Instruments Classe de la dette Sécurisée Sécurisée ou non sécurisée Couverts Senior Debt SENIOR DEBT Lower Tier 2 Upper Tier 2 Tier 1 Obligations subordonnées avec échéance déterminée Hybrides subordonnés, perpétuels ou non Hybrides subordonnés perpétuels Actions préférentielles DETTE SUBORDONNEE Capital ND Actions ordinaires ACTIONS Titres hybrides Les réformes du contrôle financier et l établissement de nouvelles règles en matière de capital (Bâle III) créent une incertitude, qui explique le spread entre les valeurs financières et les autres obligations d entreprises. Cela dit, les normes de capital plus strictes sont plutôt un avantage qu un inconvénient pour les détenteurs d obligations. Les nouvelles normes Bâle III visent en effet à renforcer les réserves de capital des banques afin qu elles soient mieux armées en cas de nouvelle crise éventuelle. Les nouvelles exigences en capital introduites par Bâle III vont contraindre les banques européennes à se recapitaliser. Importantes levées de fonds en perspective... Jouez la sécurité! Au moment de choisir des valeurs financières, nous vous conseillons de vous concentrer sur la senior debt (voir schéma explicatif ci-dessus). Il s agit d obligations non subordonnées dont les détenteurs ont priorité sur les dettes subordonnées à terme fixe et sur les obligations perpétuelles (perpetuals) en cas de défaut de paiement. Les discussions relatives à une réforme du secteur financier battent encore leur plein et l un des principaux points du débat porte précisément sur le degré de protection des obligataires. Il se peut qu à l avenir, ces derniers doivent essuyer davantage de plâtres en cas de grosses difficultés financières. Il va de soi que les obligations subordonnées seront les premières à entrer en considération. Selon nous, le rendement supplémentaire sur ces valeurs ne compense pas la forte volatilité potentielle et le risque largement supérieur. Nous choisissons dès lors résolument les créances prioritaires (senior debt). Par ailleurs, l émetteur est évidemment de première importance. Sur la base des stress tests et d un affinage interne des critères de sélection, nous avons dressé une liste de banques dont nous estimons le risque de crédit limité. BNG Bank der Nederlandse Gemeenten AAA Nordea AA- Rabobank AAA Svenska Handelsbanken AA- HSBC AA Credit Suisse A+ Barclays AA- ING Bank A+ Credit Agricole AA- Société Générale A+ Deutsche Bank AA- Standard Chartered A+ Conclusion Les obligations financières restent dignes d achat. Optez toutefois pour des obligations non subordonnées émises par des banques solides. 13

14 Banques européennes DES OUTILS POUR RESTAURER LA CONFIANCE Stress tests Les résultats des tests de résistance de nombreuses banques européennes ont rassuré, ce qui a permis de restaurer la confiance. Pourtant, pas mal de facteurs d incertitude subsistent. Notre avis sur le secteur reste donc neutre, avec une préférence marquée pour les grandes banques les plus solides. RUDY DE GROODT, SENIOR EQUITY SPECIALIST 14 Des stress tests Pourquoi? Par analogie aux stress tests imposés en 2009 aux banques américaines, les principales banques européennes ont été soumises à des tests de résistance similaires. En collaboration avec ses homologues nationaux, le CEBS Comité européen des contrôleurs bancaires a examiné l effet d un scénario du pire jusque fin 2011 sur le capital de base de 91 banquiers européens représentant 65% du secteur bancaire européen. Le but de la manœuvre? Améliorer la transparence afin de restaurer la confiance du marché dans les banques et celle des banques entre elles. Ce n est évidemment pas anodin vu la crainte croissante d un retour de manivelle macro-économique et l actuelle crise européenne de la dette. Sur les 91 banques Européennes testées, seules 7 ont échoué. Le scénario du pire Concrètement, ce scénario a simulé la résistance du capital des banques concernées face à - un choc économique négatif = PIB de 3% inférieur au pronostic officiel pour , soit une situation de double creux, et - un choc financier = notamment une dépréciation des obligations d État. Des résultats rassurants Le résultat général est bon: dans le scénario négatif, les moins-values cumulées des banques examinées avoisineraient les 566 milliards EUR et le ratio de capital moyen de 10,3% (par rapport aux actifs pondérés en fonction des risques, situation à fin 2009) reculerait à 9,2% seulement, ce qui reste bien supérieur aux 6% exigés par le test. Si nous extrayons les 169,6 milliards EUR d aide publique perçus par les banquiers en question, nous arrivons encore à un ratio de capital moyen suffisant de 8%. Et si nous examinons les résultats au cas par cas, il est de bon augure que toutes les grandes banques européennes aient réussi leur test. Seules sept banques (globalement plus modestes) ont échoué. Il s agit de 5 cajas (banques d épargne espagnoles), de la banque immobilière allemande entre-temps nationalisée Hypo Real Estate et du petit banquier grec Atebank. Le scénario du pire a fait passer le ratio de capital de ces sept acteurs sous les 6% exigés, les obligeant à lever près de 3,5 milliards EUR de capital supplémentaire. Les banques belges KBC et Dexia s en sont elles aussi bien sorties avec un stress Tier 1 ratio (rapport entre les capitaux propres et le total des actifs ajustés au degré de risque) de 9,4 et 10,9% respectivement, soit des niveaux très confortables par rapport à la norme minimale. Bref, ces tests de résis-

15 tance ont donné des résultats rassurants tout en améliorant la transparence. Une rigueur critiquée Mais même si les résultats en termes de nombre de victimes et de capital supplémentaire à constituer ont été bons, le marché fait toujours preuve d un certain scepticisme (surtout du côté anglo-saxon). Plus concrètement, certains critiquent les critères utilisés (hypothèses économiques trop peu sévères et ratio de capital ne correspondant pas vraiment aux fonds propres tangibles), le champ d action des tests (ce qui a été et n a pas été testé) ainsi que les dispositions en matière de constitution de capital supplémentaire pour les banques en échec. C est d ailleurs une critique que nous retrouvons dans un récent rapport de l OCDE. Les stress tests bancaires n ont par exemple tenu compte que des éventuelles pertes possibles sur le portefeuille de trading, négligeant celles relatives au portefeuille d obligations d État, nettement plus conséquent, des banques visées. Selon l OCDE, en cas de problèmes avec les obligations d État grecques, portugaises, espagnoles et italiennes, les pertes potentielles sur ces valeurs dans les portefeuilles de placement grimperaient à 139 milliards EUR. Par ailleurs, la réserve de capital supplémentaire des 17 acteurs bancaires qui se retrouvent avec un ratio de capital entre 6 et 7% dans le scénario du pire n est pas vraiment réjouissante. Cela étant, n oublions pas que le fonds européen de stabilité offre un premier matelas non négligeable jusqu à la fin de la période testée et que nous tablons toujours sur une croissance économique modérée en Europe. En résumé, bien que ce ne soit pas le scénario le plus noir qui ait été simulé, les résultats Selon le Néerlandais Nout Wellink, président du Comité de Bâle, les nouvelles exigences en matière de fonds propres pour les banques européennes coûteront plusieurs centaines de milliards d euros. Mais pour beaucoup d analystes financiers, il est encore trop tôt pour chiffrer valablement les besoins en capitaux des banques. nous semblent corrects. D autant que de nombreuses banques ont déjà renforcé leur capital de base et sont donc relativement mieux armées pour amortir des chocs éventuels. Et après les tests? Toujours l incertitude Il est indéniable que les résultats des stress tests ont largement contribué à restaurer la confiance dans le secteur bancaire européen, une confiance cruciale pour l octroi de crédit et donc pour la croissance économique. De plus, les résultats des banques s améliorent, grâce surtout à la politique de taux bas de la BCE et à la nette diminution des provisions pour mauvais crédits. La valorisation du secteur est elle aussi attrayante dans le cadre d un scénario macroéconomique modérément optimiste. Mais tous les soucis des banquiers ne sont pas réglés pour autant. Outre l incertitude macroéconomique (que va nous réserver 2011?), la crise de la dette des États européens le fameux risque souverain et le refinancement sont comme des épées de Damoclès au-dessus des banques. Par ailleurs, bon nombre de banques qui ont dû faire appel à l aide publique pendant la crise du crédit doivent encore la rembourser. La Commission européenne leur a d ailleurs présenté la facture sous la forme de (lourdes) restructurations et de limites commerciales. Même si les normes Bâle III, qui prévoient une nouvelle réglementation en matière de capital et de liquidité des banques, seront plus que probablement moins sévères que prévu et introduites de manière plus échelonnée on parle de 2018 (!) elles impliquent une amélioration du capital de base (un capital plus important et de meilleure qualité) afin de mieux armer les banques contre une nouvelle crise éventuelle. Si nous faisons le bilan entre le positif (résultats améliorés, diminution des provisions pour mauvais crédits, stress tests rassurants, etc.) et le négatif (économie incertaine, réglementation plus stricte, portefeuille PIIGS, etc.), nous estimons qu une attitude neutre à l égard du secteur se justifie, avec toujours une préférence pour les acteurs les plus costauds. 15

16 Marchés des actions À CÔTÉ DES VALEURS DÉFENSIVES 16 Au début de cette année, nous marquions notre préférence pour les actions plus défensives. Parce que même en temps difficiles, leurs cash-flows semblent assez stables et que leurs valorisations étaient alors intéressantes. Aujourd hui, nous n avons pas changé d avis, mais un portefeuille bien réparti ne peut se composer exclusivement d actions défensives. Par ailleurs, les entreprises cycliques ont également signé de bons, voire de très bons résultats au cours des derniers mois, suite à une timide reprise de l économie mais aussi, souvent, à des économies draconiennes et à la reconstitution des stocks. Les risques sur le plan économique n ont pas encore disparu mais nous ne pouvons non plus exclure une poursuite de la relance. C est pourquoi nous ajouterions une sélection de cycliques défensives aux côtés des titres défensifs de notre portefeuille. Leurs valorisations sont souvent plus favorables que celles de ces entreprises très sensibles à la conjoncture, alors que les risques sont plus limités. RUDY VANDORPE, SENIOR EQUITY SPECIALIST Osez les cyc défens Voici une série d actions Solvay est active dans le domaine de la chimie et des plastiques. Ces 10 dernières années, le portefeuille des activités a considérablement changé suite à la vente de divisions très cycliques et l acquisition d activités de niche offrant des marges plus élevées. Suite à la vente de sa division pharmaceutique, l entreprise a une position de trésorerie gigantesque (plus de 4,5 milliards EUR), ce qui lui offre des opportunités dans les nouvelles activités axées sur l avenir et moins cycliques. Dans de nombreuses activités, l entreprise occupe des positions prépondérantes sur les marchés européen et mondial. Dans certaines branches, Solvay dispose de loin des plus grandes usines (PVC, peroxyde d hydrogène,...) au monde, ce qui lui confère un avantage concurrentiel. Le management compétent présente en outre d excellents antécédents et une vision à long terme. Les résultats du deuxième trimestre (sans le pôle pharmaceutique, vendu depuis) ont largement dépassé les prévisions et la valorisation reste favorable. Le titre offre en outre un rendement du dividende de 4%.

17 i What s in a name? Les actions cycliques sont des actions d entreprises dont la performance suit celle de l économie. Leurs cours sont élevés quand l économie croît et baissent en période de récession. liques ives d entreprises que nous osons recommander. Avec une forte présence internationale, DSM est leader dans les produits des Sciences de la vie, les Matériaux de performance et les produits Chimiques industriels. Suivant une rigoureuse stratégie, DSM se spécialise dans les segments offrant des marges plus élevées et des revenus plus stables. Grâce à des volumes/prix en hausse, des réductions de coûts, un dollar plus fort et aux pays émergents, DSM a pulvérisé les pronostics du marché au 2ème trimestre Sur fond de chiffre d affaires en hausse de 28%, le résultat d exploitation courant a décollé de 189%, soit 30% de mieux que le consensus et 25% de plus qu au premier trimestre. Présentant un historique attrayant, la direction se concentre sur l innovation et les pays émergents. Avec une croissance persistante, des prix stables et une marge prévisionnelle du cash-flow opérationnel supérieure à l objectif interne de 18%, DSM possède un pôle Nutrition très costaud. Enfin, le rendement du dividende est particulièrement solide (environ 4%). Vu la transformation stratégique du groupe et la révision à la hausse attendue du bénéfice prévisionnel par les analystes (au moins 10% pour 2010), nous voyons le rerating de cette cyclique défensive encore bon marché se poursuivre. Fugro rassemble et analyse des données de mesure sur la surface terrestre, les fonds marins et les couches géologiques, sur terre, en mer et dans les airs. Elle formule principalement des avis pour la recherche de nouveaux champs pétroliers et gaziers et d autres ressources naturelles. Outre les secteur pétrolier et gazier au sein desquels résident ses principaux clients, elle fournit des services au secteur de la construction (de grands projets d infrastructure), à l exploitation minière, au secteur des télécoms et aux pouvoirs publics. Fugro a publié de superbes résultats semestriels et affiche de solides perspectives pour Parmi les catalyseurs, citons un carnet de commandes en hausse (+11% au deuxième semestre de cette année), un rétablissement des volumes et des prix au sein du pôle sismique (20% du chiffre d affaires) et une croissance externe par le biais d acquisitions. La direction peut se targuer de présenter un beau track record, un bilan solide ainsi qu une technologie supérieure et un leadership dans les secteurs de la géotechnique et de la recherche. Fugro a aussi l avantage d avoir une cyclicité moindre grâce à son exposition à l ensemble du cycle de vie des champs pétroliers/gaziers. Le rendement du dividende est d environ 3,2%. Troisième groupe pétrolier intégré européen, on ne présente plus Total. Le groupe se caractérise par une position de n 1 dans le raffinage en Europe, une faible exposition aux gisements matures aux Etats-Unis et un portefeuille de métiers pétrochimiques plus large que ses concurrents. Non seulement la production de Total a crû au second trimestre de plus de 8% par rapport à un an plus tôt mais les nouveaux barils produits génèrent une rentabilité plus élevée de plus de 30% que la moyenne du portefeuille. Total mène une gestion active de ses actifs: cessions, négociations en Ouganda et renforcement dans les sables bitumineux canadiens. Dans le Raffinage, le groupe bénéficie de l amélioration de la conjoncture et de l efficacité des mesures de réorganisation. Total possède une forte expertise technique (huiles lourdes, offshore profond, gaz naturel liquéfié) et sa structure financière est renforcée par les 5,73% détenus dans Sanofi (dividende sécurisé). Enfin, dans le domaine de l exploration, la durée de vie des réserves (plus de 12 ans) et le renouvellement des réserves (103%) offrent une bonne visibilité. A noter également le rendement du dividende de 6%. 17

18 Overzicht Gestion de markten. portefeuille LE STOCK PICKING PEUT-IL BATTRE L INDICE? Gestion active Gestion passive Le débat dure depuis des décennies. Ces deux formes de gestion de fonds présentent assurément des avantages, même si aujourd hui, la bourse semble plus favorable aux fonds gérés activement. KOEN DESMECHT PRIVATE BANKING fund SPECIALIST 18 Hypothèse du marché efficace À l origine du débat: l hypothèse du marché efficace, dont Eugène Fama, économiste et professeur à l université de Chicago, est l un des pères spirituels. Selon cette hypothèse, les cours boursiers reflètent toutes les informations déjà connues sur les entreprises sousjacentes. De plus, ces cours changent aussitôt que de nouvelles informations bonnes ou mauvaises sont connues car, dès que les gens les découvrent, ils agissent en conséquence soit en achetant les titres, soit en les vendant, si bien que les cours s adaptent eux aussi. Et comme toutes les informations sont déjà intégrées dans les cours et que ces derniers s adaptent rapidement à toute nouvelle information, on ne peut battre le marché car il est impossible de connaître un élément à propos d une action qui ne soit pas déjà intégré dans le cours. Ce sont les partisans de cette théorie qui, dès les années 1970, ont créé les fonds indiciels (également appelés trackers ou Exchange Traded Funds). Il s agit de fonds qui, sur le plan de leur composition, copient simplement un indice boursier et n essaient donc pas d obtenir un rendement supérieur à celui de l indice. Les détracteurs de l hypothèse du marché efficace affirment pour leur part que la recherche fondamentale permet d estimer la valeur intrinsèque d une entreprise. Ils se prononcent donc en faveur des fonds de placement traditionnels qui tentent de faire mieux que l indice grâce à une gestion active. Un gestionnaire actif attribuera donc aux actions de son fonds une pondération supérieure à celle de l indice s il les trouve sousvalorisées, ou inférieure si, selon lui, le cours boursier de ces actions est trop élevé. Querelle d intellectuels? En tout cas, le débat fait rage depuis des dizaines d années et risque de durer encore longtemps. Cet article n a pas pour objet de vous dire quelle école a raison mais de vous communiquer quelques vérités pratiques. À commencer par le fait que les fonds indiciels passifs présentent clairement toute une série d avantages: transparence: les fonds indiciels offrent un rendement quasi identique à l indice qu ils copient; simplicité: les fonds indiciels sont souvent cotés en bourse et peuvent donc être assez facilement achetés et vendus au cours de la même journée (intraday); coûts: en général, la commission de gestion est (nettement) inférieure à celle des fonds traditionnels.

19 Évolution de l indice VIX depuis octobre / / / / / / /2009 Source: Bloomberg Mais d un autre côté, il convient également aujourd hui de rompre une lance en faveur de la gestion active. En effet, si ces dernières années, le contexte économique était plus propice à une gestion passive, les choses sont en train de changer. La gestion active peut donc revenir à l honneur pour plusieurs raisons, dont la première est un retour à une volatilité plus normale des marchés d actions. Un coup d œil sur l indice VIX, qui reflète la volatilité boursière, nous apprend qu historiquement, elle se situe à un niveau moyen de 21. Ces dernières années ont toutefois été marquées par deux périodes de volatilité anormale (voir graphique ci-dessus): l optimisme en matière de croissance économique mondiale a créé un contexte persistant de volatilité anormalement faible de 2003 à 2006; depuis fin 2008, nous avons en revanche connu une volatilité extrêmement élevée, alimentée par l angoisse et la panique du marché. Au cours de ces deux périodes, les investisseurs ont considéré les actions comme une seule et même catégorie de placement, faisant à peine la distinction entre les différentes actions. Le vent de panique qui a soufflé en 2008 a par exemple poussé les investisseurs à se débarrasser aussi d actions d entreprises fondamentalement saines. Mais si avec le temps la volatilité diminue de nouveau, les cours des actions devraient être davantage mus par des facteurs propres aux entreprises concernées. En d autres termes, les bonnes et moins bonnes performances d une entreprise se refléteront plus clairement dans le cours de l action. C est là un climat propice à la sélection d actions (stock picking), comme le fait un gestionnaire actif, car ce dernier peut faire la différence avec les fonds indiciels en n intégrant en portefeuille que les actions les plus prometteuses. La sélectivité lors d un placement en actions se justifie aussi pour une deuxième raison. Lors de la forte croissance mondiale des années 2003 à 2006, la plupart des entreprises ont signé de beaux résultats. Les bénéfices trimestriels des entreprises du S&P 500 ont ainsi bondi systématiquement de 15 à 20% d une année à l autre, ce qui correspond à deux fois la moyenne historique de long terme! La grande majorité des actions a donc profité d un marché haussier. En particulier, les entreprises plus cycliques et celles disposant d un levier d endettement ont été récompensées par le marché. Malheureusement, les temps changent et aujourd hui, les notions de récession et de double creux sont sur toutes les lèvres. Dans un tel contexte, toutes les entreprises ne parviendront pas à tirer leur épingle du jeu. Certaines, en revanche, gagneront de la part de marché. Quelques exemples: les entreprises qui occupent une position dominante sur leur marché et peuvent ainsi développer encore leur avantage concurrentiel; les entreprises qui génèrent du cash-flow disponible et peuvent donc continuer à financer leur croissance; les entreprises dont la croissance est alimentée par des tendances plutôt que par des développements conjoncturels. Il est donc de plus en plus indiqué de se montrer sélectif dans le choix d actions afin d éviter les tocards. Les fonds de placement à gestion active peuvent aider ici l investisseur qui ne souhaite pas composer son portefeuille lui-même. conclusion Les fonds indiciels présentent toute une série d avantages attrayants. Mais la gestion passive, qui remporte un énorme succès, a peut-être tendance à devenir un hype. Pour l heure, il peut être intéressant pour les investisseurs de nager à contre-courant et de ne pas suivre aveuglément la tendance. Essentiellement parce que l évolution du contexte joue en faveur de la gestion active. 19

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