Richard Guay, Ph.D., CFA, FRM Professeur titulaire en finance et Fellow CIRANO, ESG UQAM

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1 Richard Guay, Ph.D., CFA, FRM Professeur titulaire en finance et Fellow CIRANO, ESG UQAM Présenté à la conférence de l Institut de Gestion Financière à Montréal Le 21 janvier 2016

2 La finance comportementale La finance comportementale porte sur les décisions de l investisseur qui est «humain». Et l humain décide souvent Avec des prévisions erronées; Avec de l intolérance aux pertes; Avec de l intolérance au regret.

3 La finance comportementale Les biais comportementaux peuvent influencer votre décision notamment sur: La sélection d un gestionnaire «actif»; La sélection d un conseiller; La vente d un titre performant; La répartition de l actif; L indice de référence.

4 Le choix d un gestionnaire «actif»: Est-ce facile de prévoir le succès? Ce sera facile de prévoir si: 1. Il y a un écart important de talent entre les ges:onnaires; 2. La chance (ou la malchance) a peu d influence sur les résultats.

5 Le choix d un gestionnaire «actif»: Est-ce facile de prévoir le succès? 1. Aladin a échoué son examen intra et Jasmine a eu 100%. Est- ce qu Aladin aura une meilleure note que Jasmine à l examen final? C est généralement facile à prévoir.

6 Le choix d un gestionnaire «actif»: Est-ce facile de prévoir le succès? 1. Aladin a échoué son examen intra et Jasmine a eu 100%. Est- ce qu Aladin aura une meilleure note que Jasmine à l examen final? C est généralement facile à prévoir. 2. Aladin «pile» et Jasmine «face». Qui gagnera? C est 50-50, impossible à prévoir.

7 Le choix d un gestionnaire «actif»: Est-ce facile de prévoir le succès? 3. Est- ce que Montréal gagnera la prochaine par:e d hockey contre Boston? C est difficile à prévoir même si nous avons beaucoup de sta:s:ques et que les joueurs sont talentueux et travaillent fort!

8 Le choix d un gestionnaire «actif»: Est-ce facile de prévoir le succès? 3. Est- ce que Montréal gagnera la prochaine par:e d hockey contre Boston? C est difficile à prévoir même si nous avons beaucoup de sta:s:ques et que les joueurs sont talentueux et travaillent fort! 4. Est- ce que votre ges:onnaire fera mieux que la médiane en 2016 sur le marché USA? C est difficile à prévoir même si nous avons beaucoup de sta:s:ques et que le ges:onnaire est compétent et travaille fort!

9 Le choix d un gestionnaire «actif»: C est encore plus difficile à prévoir sur les marchés où il y a plusieurs gestionnaires talentueux! Étude de la Banque Royale Rendements AVANT frais des fonds communs ins9tu9onnels (au 30 juin 2015) Médiane 10 ans Indice Valeur Ajoutée (avant frais) Ac9ons Canadiennes 7,57% 6,86% 0,71% Ac9ons USA 8,16% 8,10% 0,06% NOTE: L étude présente les rendements avant frais et inclut uniquement les fonds qui ont «survécu» pendant ces 10 années. Le biais de survie fait augmenter le rendement médian des gérants. Les indices sont respec:vement le SP/TSX et le S&P500.

10 Est-ce facile de trouver un gérant qui fera mieux que l indice S&P 500 après frais en 2016? Managers with extraordinary skills may exist, but as I argued such managers are in the minority. And as Ellis has reminded us, they are very hard indeed to iden:fy in advance. - Sharpe (2013), "The Arithme:c of Investment Expenses", Vol. 69, no. 2, Financial Analyst Journal Pourquoi tant d inves:sseurs préfèrent la ges:on ac:ve même sur le marché USA?

11 Finance comportementale: Biais de confiance excessive Confiance excessive et optimiste Question 1: Êtes-vous plus intelligent que la moyenne dans cette salle?

12 Finance comportementale: Biais de confiance excessive Confiance excessive et optimiste Question 1: Êtes-vous plus intelligent que la moyenne dans cette salle? Question 2: Êtes-vous meilleur conducteur automobile que la moyenne?

13 Finance comportementale: Biais de confiance excessive Confiance excessive et optimiste Question 1: Êtes-vous plus intelligent que la moyenne dans cette salle? Question 2: Êtes-vous meilleur conducteur automobile que la moyenne? Question 3: Oui je le veux, et nous, c est pour la vie!

14 Finance comportementale: Biais de confiance excessive Confiance excessive et optimiste Question 1: Êtes-vous plus intelligent que la moyenne dans cette salle? Question 2: Êtes-vous meilleur conducteur automobile que la moyenne? Question 3: Oui je le veux, et nous, c est pour la vie! Question 4: Est-ce que mon gestionnaire sera au dessus de la médiane pour les prochaines années?

15 Finance comportementale Biais de confiance excessive Le biais de confiance excessive permet d expliquer: Le biais en faveur de la gestion active Bien sûr que nous avons l expertise d identifier un gérant qui sera performant! Plusieurs gérants ne battent pas l indice! Pas de problèmes, nous choisirons un gérant parmi les meilleurs. Notre gérant est confiant de battre l indice à long terme. Il nous l a dit. Et ce, malgré les résultats probants en faveur de la gestion indicielle avec le S&P500!

16 Finance comportementale Biais d ancrage et de confirmation Le biais de confirmation fait que devant la même information diffusée, nous retenons surtout les extraits qui confirment notre opinion et nous négligeons l information qui contredit notre opinion. Le biais d ancrage fait que les investisseurs sont lents à réviser leurs anticipations suite aux nouvelles informations.

17 Finance comportementale Biais d ancrage et de confirmation Le biais de confirmation permet d expliquer que pour le gérant qui a un rendement supérieur à l indice affirme: ce résultat «confirme notre talent» Le biais d ancrage permet d expliquer que pour le gérant qui a un rendement inférieur à l indice affirme: nous avons été «malchanceux» la malchance qui a frappé les titres en portefeuille; la chance qui a frappé les titres de l indice qui ne sont pas en portefeuille; la période est trop courte pour m évaluer correctement; la comparaison n est pas pertinente, vous ne me comparez pas avec le «bon» indice.

18 Finance comportementale Biais d ancrage et de confirmation Devant le déficit du régime de retraite, que faire? Hausse des cotisations ou fin de l indexation? Le travailleur de 60 ans affirme que l indexation des rentes ne peut pas être annulée. C était une promesse et ça mettrait en péril la confiance dans le régime et sa pérennité.

19 Finance comportementale Biais d ancrage et de confirmation Devant le déficit du régime de retraite, que faire? Hausse des cotisations ou fin de l indexation? Le travailleur de 60 ans affirme que l indexation des rentes ne peut pas être annulée. C était une promesse et ça mettrait en péril la confiance dans le régime et sa pérennité. La travailleuse de 20 ans affirme que le niveau élevé des cotisations est une iniquité intergénérationnelle qui met en péril la pérennité du régime.

20 Finance comportementale Biais d intolérance à réaliser ses pertes Ici, la perte est déjà présente mais on ne veut pas la réaliser et on ne veut pas abandonner l espoir de la récupérer. Vendre un titre à perte nous force à reconnaître qu on a irréversiblement perdu sur ce titre. On devra abandonner l espoir de récupérer la perte sur ce titre.

21 Finance comportementale Plus de 70% des décisions (de réaliser les gains et de ne pas réaliser les pertes) étaient non optimales sur le plan financier Source: Fryman, Barberis & al. (2014), «Using Neural Data to Test a Theory of Investor Behavior: An Applica:on to Realiza:on U:lity», Journal of Finance

22 Finance comportementale Le plaisir additionnel lié à la réalisation d un gain est mesurable par la résonance magnétique Source: Fryman, Barberis & al. (2014), «Using Neural Data to Test a Theory of Investor Behavior: An Applica:on to Realiza:on U:lity», Journal of Finance

23 Finance comportementale Biais d intolérance au regret Douleur ressentie pour ne pas avoir pris la bonne décision. Une douleur non seulement liée à la perte mais aussi au sentiment d être responsable de cette perte. Le regret est plus prononcé notamment quand: Il aurait été facile de décider autrement; Notre décision nous éloignait de la norme; Le résultat est lié à notre décision d agir plutôt qu à notre inaction.

24 Finance comportementale Biais d intolérance au regret Situation 1 : 100 % en obligations Pierrette : investit à 100% en obligations et analyse la pertinence d investir 40% en actions. Décide finalement de ne rien changer; Jeanne : investit à 60% en actions. Suite à la recommandation de son conseiller reconnu mondialement, le risque est réduit en vendant les 60% pour investir 100% en obligations. Jacques : décide de réduire le risque et de vendre les 60% d actions pour investir 100% en obligations. Dans l année qui suit le rendement des actions est de 30%. Qui aura le plus de regret?

25 Finance comportementale Biais d intolérance au regret Situation 1 : 100 % en obligations Pierrette : investit à 100% en obligations et analyse la pertinence d investir 40% en actions. Décide finalement de ne rien changer; Jeanne : investit à 60% en actions. Suite à la recommandation de son conseiller reconnu mondialement, le risque est réduit en vendant les 60% pour investir 100% en obligations. Jacques : décide de réduire le risque et de vendre les 60% d actions pour investir 100% en obligations. Dans l année qui suit le rendement des actions est de 30%. Qui aura le plus de regret? Jacques puisque qu il a «agit» et n a pas fait appel à un conseiller.

26 Finance comportementale Biais d intolérance au regret Situation 2 : réduire les actions US de 10 % et Le comité X : tout comme la grande majorité des comités, a décidé d une politique de placement à 10 % en marchés boursiers chinois. Dans l année qui a suivi, ce marché a reculé de 25 %. Le comité Y : a décidé d une politique de placement à 10 % en placements privés - des aéroports chinois. Le comité a décidé d investir ainsi même si nul autre comité ne l a fait. Dans l année qui a suivi, la valeur des aéroports a reculé de 25 %. Quel comité aura vraisemblablement le plus de regret?

27 Finance comportementale Biais d intolérance au regret Situation 2 : réduire les actions US de 10 % et Le comité X : tout comme la grande majorité des comités, a décidé d une politique de placement à 10 % en marchés boursiers chinois. Dans l année qui a suivi, ce marché a reculé de 25 %. Le comité Y : a décidé d une politique de placement à 10 % en placements privés - des aéroports chinois. Le comité a décidé d investir ainsi même si nul autre comité ne l a fait. Dans l année qui a suivi, la valeur des aéroports a reculé de 25 %. Quel comité aura vraisemblablement le plus de regret? Y car il a agit «seul».

28 Finance comportementale Biais d intolérance au regret L intolérance au regret permet d expliquer notamment : la réticence à choisir un indice «maison» comme le Smart Beta qui performe mieux qu un indice populaire comme le TSX ou le S&P500; le comité aura plus d imputabilité (et de regret) avec un indice maison plutôt qu un indice reconnu comme le S&P500 aux USA ou le TSX au Canada; que le comité favorise la gestion active : l imputabilité et le regret lié à un mauvais rendement sera «partagé» entre le comité de retraite et le gérant. le comité a besoin d explications et d être rassuré si le rendement est négatif. Le gérant sera présent pour expliquer et «rassurer» le comité. le besoin de faire appel à un consultant reconnu atténuera le regret en cas de rendement négatif.

29 Conclusion Les principaux biais comportementaux peuvent influencer nos décisions d inves9ssement: En ges:on ac:ve plutôt qu indicielle; De vendre trop tôt un :tre qui a bien performé; De refuser de vendre un :tre qui poursuit sa baisse; La répar::on de l ac:f pour inves:r comme les «pairs»; Un indice reconnu plutôt que «maison» plus performant.

30 Conclusion Peut- on asénuer l impact néga9f des biais comportementaux? La forma:on sur les biais comportementaux Les biais cogni:f Les biais émo:onnels Prendre conscience des impacts néga:f sur la performance Prendre le temps de bien réfléchir avant d agir

31 Conclusion Et vous, êtes- vous influencés par l un de ces biais comportementaux?

32 Richard Guay, Ph.D., CFA, FRM Professeur :tulaire et Fellow CIRANO, ESG UQAM Montréal, Québec Merci