L essentiel de la semaine. United States : Ventes au détail et production industrielle décevantes.

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1 Informations générales Juridique et financière Innovations et services L essentiel de la semaine Zone euro : La Commission européenne adopte les recommandations de poiltique économique pour 2015 et 2016 : deux pays sortiraient de la procédure pour déficit excessif. United States : Ventes au détail et production industrielle décevantes. Chine : La BPoC a procédé à de nouvelles baisses de taux. Marchés : Les taux développés continuent de monter, de même que l euro (par rapport au dollar). Les marchés du crédit euro et dollar résistent tandis que les marchés d actions marquent le pas. Ce document est rédigé par Amundi, Société de Gestion de Portefeuille agréée par l AMF sous le n GP Société Anonyme au capital de euros. Siège social : 90 boulevard Pasteur Paris RCS Paris. Les informations contenues dans ce document sont le reflet de l opinion de la société de gestion et sont fondées, à la date d édition du document, sur des sources réputées fiables. Du fait de leur simplification, les informations données dans ce document sont inévitablement partielles ou incomplètes et ne peuvent dès lors avoir une valeur contractuelle. Cette publication ne peut être reproduite, en totalité ou en partie, sans notre autorisation. Amundi décline toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes causées par l utilisation des informations fournies dans ce document. L événement : Zone euro : un T1 tiré par la baisse du pétrole, mais d autres facteurs de soutien vont prendre le relais Le PIB de la zone euro a progressé de +0,4% au T1 2015, réalisant son 8ème trimestre consécutif de hausse et retrouvant son rythme du T (lui-même le plus élevé depuis le T1 2011). Tous les grands Etats membres affichent, sur le trimestre, des performances positives. Si l économie allemande décélère (+0,3%) après ses bons chiffres du T4, la France surprend à la. hausse (+0,6%), la reprise espagnole poursuit son accélération (+0,9%) et, surtout, l Italie (+0,3%) met fin à une très longue série de chiffres négatifs ou quasi-nuls. L accélération du T1 doit cependant beaucoup à des facteurs qui ne pourront pas être reproduits avec la même intensité au cours des prochains trimestres. Les composantes détaillées du PIB trimestriel ne sont pas encore disponibles pour tous les pays, mais, à en juger par les chiffres mensuels portant sur la consommation des ménages, celle-ci a largement bénéficié de la baisse du prix de l essence. Le lancement du programme d achats d obligations souveraines de la BCE et la baisse de l euro ont également été des éléments de soutien (par leurs effets directs ou anticipés) PIB en volume (base 100 au T1 2008) Allemagne Italie Pays-Bas Source : Datastream, Recherche Amundi France Espagne Zone euro Ils vont continuer de jouer positivement mais, une fois passé leur caractère nouveau, de façon probablement plus diffuse (voire s estomper rapidement dans le cas de l effet du pétrole sur la consommation). A l inverse, la dynamique toujours faible de l investissement en France vient rappeler que la reprise reste très incomplète dans certains grands pays. Mais d autres forces positives, plus durables, devraient prendre le relais. L une d elles est l amélioration en cours du crédit bancaire, conséquence de la politique monétaire mais aussi du travail réalisé par l UE et la BCE pour réparer les secteurs bancaires des pays périphériques au cours des dernières années. De plus, un changement d attitude budgétaire, moins défavorable aux dépenses pour autant qu elles soient ciblées, est en train de s imposer. Un autre facteur, sans doute le plus important, est la poursuite des réformes structurelles qui s intensifient à présent dans les grands pays retardataires que sont l Italie et la France.

2 Enfin, les dynamiques immobilières, longtemps facteurs de croissance insoutenable puis accélérateurs des récessions, pourraient à nouveau apporter une contribution positive (bien qu avec de grandes différences entre pays). Les risques évoluent également. L inflation sous-jacente très faible (+0,6%, au plus bas depuis la création de l euro) montre que les pressions déflationnistes n ont pas disparu (les excès de capacité hérités de la décennie précédente ne sont toujours pas résorbés), mais le risque de voir la zone euro basculer dans un processus de déflation auto-entretenu paraît, action de la BCE oblige, un peu moins immédiat qu il y a quelques mois. La nouvelle crise entre la zone euro et la Grèce n a pas, pour l heure, eu de répercussions économiques à l extérieur de ce pays. A l inverse, les nuages venus du reste du monde s accumulent : en plus du ralentissement émergent, il faut désormais compter avec une interrogation sur la force de la reprise américaine dont les chiffres du T1, à l inverse de ceux de la zone euro, ont fortement déçu (même si nous pensons que le cycle de croissance américain n est pas encore terminé). L amélioration économique en zone euro n est pas due qu à des facteurs temporaires. La réparation (et même l amélioration) de la plupart des moteurs internes de croissance est solidement engagée et va se poursuivre. Il faut, cependant, que le reste du monde tienne bon. La semaine en un clin d œil Autres événements Zone euro La Commission européenne a adopté le 13 mai les recommandations de politique économique par pays pour les deux années à venir. Elle considère, au regard de ses nouvelles prévisions, que la Pologne et Malte ont corrigé leur déficit excessif (avec une prévision de déficit public s élevant respectivement à 2,8% et 1,8% du PIB en 2015). En revanche, la Commission a estimé que la Grande-Bretagne n avait pas effectué les actions suivies d effets et a recommandé une ouverture de procédure pour déficit excessif pour la Finlande (dont le déficit, à 3,2% du PIB en 2014, s accroitrait à 3,4% du PIB en 2015). Ces décisions sont le résultat du suivi régulier par la Commission européenne des efforts budgétaires effectués par les pays au regard de ses recommandations. Elle s insère dans un cadre qui accorde désormais, comme nous l avions déjà souligné, davantage de flexibilité en termes de consolidation budgétaire, en échange de réformes structurelles importantes (en particulier pour la France et l Italie) et d efforts supplémentaires en termes d investissement (pour l Allemagne notamment). Dans ce cadre, la Commission, plus conciliante avec la France qu elle ne l a été dans le passé, attend néanmoins qu elle précise d ici au 10 juin prochain les mesures qui lui permettront d assurer la réduction du déficit structurel requise, en particulier le détail des 4 Md d économies supplémentaires annoncées pour Indicateurs économiques United States Ventes au détail et production industrielle décevantes. Attendues en légère hausse, les ventes au détail ont stagné en avril (tant pour leur solde général que pour leur solde «control group» utilisé dans le calcul du PIB).

3 Le chiffre de mars a, cependant, été révisé en hausse (+1,1% pour le solde général et +0,5% pour le solde «control group» contre +0,9% et +0,3% précédemment). Attendue stable, la production industrielle recule, pour sa part, de -0,3% en avril (mais, là aussi, le chiffre de mars est révisé en hausse, à -0,3% contre -0,6% précédemment). Ces chiffres, très attendus pour confirmer un rebond de l économie américaine après les mauvaises nouvelles du T1, sont très décevants. Le rebond du pétrole a pu jouer négativement (fin 2014, en sens inverse, la transmission des effets bénéfiques de la baisse du cours du pétrole à la consommation était intervenue très rapidement). L économie américaine ne va sans doute pas se reprendre aussi vigoureusement au T2 qu elle l avait fait en 2014, année où le T1 avait également été faible. Politique monétaire Chine La BPoC a procédé à de nouvelles baisses de taux : réduction de 25 pb des taux d emprunts et de dépôts à un an, à 5,1% et 2,25% respectivement. La PBoC a par ailleurs augmenté le plafond des taux de dépôts, ce qui rend cette baisse de taux asymétrique. Cette décision est en ligne avec nos prévisions dans la mesure où la stabilisation de l économie chinoise demeure fragile et nécessite davantage d assouplissement monétaire. En effet, nous anticipons une baisse de la croissance chinoise. En outre, les données relatives à la demande de monnaie et de crédits sont plutôt décevantes eu égard aux coupes de taux déjà effectuées. Marchés financiers Obligations souveraines Les taux développés continuent de monter. La volatilité reste élevée sur les marchés obligataires. Le taux 10 ans allemand revient ainsi à 0,66%. La remontée des rendements obligataires ne se cantonne pas à l Allemagne et s observe cette semaine dans des proportions similaires dans plusieurs pays développés (Etats-Unis, Royaume-Uni, Australie, Canada). Notons que les spreads périphériques restent stables. La hausse des taux dans les pays développés est à relier en bonne partie à la poursuite de la hausse des prix du pétrole. Or cette dernière ne devrait plus durer très longtemps. En ce qui concerne le marché européen, nous pensons que les pressions baissières sur les taux provenant du QE finiront par l emporter. Le QE de la BCE ne fait que commencer : sa réalisation n en est qu à 12% (135 Mds d achats sur 1100). Autrement dit, près de 90% du QE est encore à venir! En particulier, l Eurosystème doit encore acheter pour environ 200 Mds d obligations souveraines allemandes alors que le stock de dette de l administration centrale allemande continuera de baisser jusqu en septembre Pour le moment, la BCE n a manifestement pas encore rencontré de difficultés pour acheter du Bund mais cela arrivera tôt ou tard. Les spreads de la dette souveraine continue de se resserrer à un rythme plus modéré cette semaine. Le spread de l indice EMBI global diversified est de 333 pb soit une baisse de quelque 60 pb depuis le début de l année. Le rebond des prix du pétrole est le principal facteur expliquant cette détente. Par opposition, ce rebond aura eu des conséquences plus négatives sur les taux locaux en induisant une hausse des anticipations d inflation. Parmi les taux les plus impactés figurent les courbes indonésiennes et d Europe Centrale.

4 L environnement actuel de plus faible liquidité obligataire dans les marchés matures est favorable à la dette émergente dans la mesure où il renforce l attractivité d une classe d actif atteignant les 14 trilliards de dollars (souverains + corporates) soit 12% du stock mondial de dette négociable. Taux de change L euro poursuit sa remontée face au dollar. La parité EUR/USD remonte ainsi à 1,13, soit son niveau de la fin février. La livre s est appréciée face au dollar après les élections de la semaine précédente. Le dollar devrait reprendre des couleurs prochainement, les indicateurs de surprise économique sont désormais très bas et les chiffres américains devraient commencer à s améliorer progressivement. Les devises émergentes sont à la hausse depuis la mi-mars emmenées par le rouble qui s est apprécié de +25.3% contre dollar, les devises d Amérique Latine notamment le peso colombien (+10,7%) et les devises d Europe Centrale avec une hausse du zloty de 10,4%. Cette semaine, la livre turque a enregistré la plus forte hausse contre dollar (+4,5%) après que les données macroéconomiques semblent indiquer que l économie turque se soit stabilisée : PMI manufacturier en hausse de 0,5 pt à 48,5, un taux de chômage en recul de 0,1 pt en février à 11,2% et enfin une production industrielle qui a accéléré en avril (+2,2% contre +1,7% en mars). Comme nous l avons déjà souligné dans le Cross-Asset du mois d Avril (texte N 3), le tassement de la conjoncture américaine laisse envisager une seule hausse de taux de la Fed en Au final, tout ceci est cohérent avec une baisse à venir de la volatilité des taux américains et un affaiblissement des pressions baissières sur les devises émergentes. Le rebond actuel devrait perdurer grâce aux devises matières premières et aux devises à fort beta. Crédit Les marchés du crédit euro et dollar résistent. Les indices cash demeurent relativement stables. Sur le marché euro, les émetteurs les mieux notés surperforment. La situation est différente sur le marché dollar qui reste beaucoup plus sensible aux performances du secteur de l énergie. De part et d autre de l Atlantique, la partie longue de la courbe sous-performe, pénalisée notamment par un excès d offre. La correction des prix des emprunts d'état a pesé sur le rendement total des obligations d'entreprise mais a entraîné l'augmentation prononcée des spreads de crédit. Nous restons positifs à l'égard du crédit et nous maintenons notre préférence envers les titres Crossover et les segments à bêta élevé en particulier dans la zone euro. La phase actuelle n'est que temporaire : le QE de la BCE devrait maintenir une configuration technique favorable au cours des mois et des trimestres à venir. Actions Les marchés d actions marquent le pas : Depuis leur plus haut du mois d avril, les marchés d actions sont devenus plus hésitants, alternant les séances de hausse et de baisse, sans pour autant accuser de tendance marquée (-1% pour le MSCI Monde), si ce n est un rééquilibrage très partiel entre la zone euro, qui avait démarré fort en début d année et les Etats-Unis, qui avaient marqué le pas. La semaine en cours n a pas fait exception avec une petite reprise mercredi faisant suite à deux séances de consolidation venues tempérer les gains du 8 mai, dans la foulée de la victoire plus ample que prévue des conservateurs au Royaume-Uni. Cette tendance plus hésitante est liée à la conjugaison de deux séries de facteurs. Tout d abord, les facteurs ayant soutenu la zone euro et les pays nordiques en début d année - devise faible, pétrole peu cher, taux d intérêts bas demeurent vrais mais se sont estompés.

5 Ensuite, les volumes qui étaient portés sur l Europe et le Japon se sont taris. Au-delà de la période d hésitation actuelle, les marchés qui avaient le vent en poupe en début d année devraient finir par reprendre d autant que les perspectives de remontée des taux et de renchérissement de l euro demeurent limitées. Evénements clés à venir Indicateurs économiques Etats-Unis : Les chiffres relatifs au marché immobilier devraient ressortir légèrement à la hausse tandis que l inflation sous-jacente devrait ralentir légèrement. Zone euro : Les PMI donneront davantage d information sur la reprise en cours. Date Pays Données macroéconomiques attendues Consensus Dernier 18 mai Chine Prix des logements en Chine, avril Etats-Unis Indice NAHB du marché immobilier, mai mai Royaume-Uni Indice des prix à la consommation, GA, avril 0,0% Allemagne Climat économique ZEW, mai 50,0 53,3 Etats-Unis Permis de construire, avril K K Etats-Unis Mises en chantier, avril K 926 K 21 mai Zone euro PMI manufacturier, mai 51,8 52,0 Zone euro PMI services, mai 53,8 54,1 Royaume-Uni Ventes au détail, m/m, avril 0,2% Etats-Unis Ventes de maisons existantes, avril 5,22 M 5,19 M 22 mai Allemagne Indice IFO du climat des affaires, mai 108,2 108,6 Etats-Unis Indice des prix à la consommation sous-jacent, GA, avril 1,7% 1,8% Source : Bloomberg, Stratégie Amundi Adjudications Date Pays Adjudications d emprunts d Etat européens [maturité, montant (si disponibles)] 18 mai France Court terme, 6 Mds Allemagne Court terme, 1,5 Mds 19 mai Espagne Court terme, montants non disponibles vendredi MES Court terme, 1,5 Mds 21 mai France Long terme, montants non disponibles vendredi Espagne Long terme, montants non disponibles vendredi Source : Bloomberg, Stratégie Amundi

6 Evénements clés A suivre : le comité de politique monétaire de la BoJ. Date 22 mai Banque du Japon (BoJ) 3 juin Banque Centrale Européenne (BCE) 17 juin Réserve Fédérale (Fed) 29 juillet Réserve Fédérale (Fed) Comités de politique monétaire à venir Date Evénements politiques à venir Mai 2015 Elections législatives et régionales en Espagne Juin 2015 Elections législatives en Turquie Juillet 2015 Elections législatives au Mexique Octobre 2015 Elections présidentielles et législatives en Argentine Source : Stratégie Amundi

7 Aperçu sur les marchés : Marchés d'actions 15/05/2015 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/14 S&P ,2% 0,7% 3,0% Eurostoxx ,2% -5,2% 14,6% CAC ,9% -4,0% 18,0% Dax ,2% -5,4% 18,0% Nikkei ,8% -0,7% 13,1% MSCI Marchés Emergents (clôture -1J) ,1% -0,1% 8,3% Matières premières - Volatilité 15/05/2015 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/14 Pétrole (Brent, $/baril) 65 1,0% 7,9% 16,4% Or ($/once) ,4% 1,2% 2,9% VIX 13-0,1-0,1-6,5 Marché des changes 15/05/2015 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/14 EUR/USD 1,13 1,2% 6,1% -6,4% USD/JPY 120 0,1% 0,6% 0,1% EUR/GBP 0,72-0,6% 0,2% -7,2% EUR/CHF 1,05 0,6% 1,7% -12,8% Marchés des taux 15/05/2015 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/14 EONIA -0,14-6 bp -7 bp -29 bp Euribor 3M -0, bp -9 bp Libor USD 3M 0, bp Taux 2 ans (Allemagne) -0,19 +1 bp +8 bp -10 bp Taux 10 ans (Allemagne) 0, bp +55 bp +12 bp Taux 2 ans (Etats-Unis) 0,55-2 bp +6 bp -11 bp Taux 10 ans (Etats-Unis) 2,20 +5 bp +31 bp +3 bp Ecarts de taux 10 ans vs Allemagne 15/05/2015 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/14 France +27 bp -2 bp +3 bp -1 bp Autriche +12 bp - +1 bp +2 bp Pays-Bas +17 bp -2 bp +3 bp +2 bp Finlande +4 bp -2 bp -1 bp -7 bp Belgique +29 bp +1 bp +5 bp -- Irlande +63 bp -4 bp +9 bp -8 bp Portugal +166 bp -8 bp +6 bp -49 bp Espagne +109 bp -3 bp -7 bp +2 bp Italie +114 bp +1 bp -2 bp -21 bp Marchés du crédit 15/05/2015 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/14 Itraxx Main +60 bp +1 bp +6 bp -3 bp Itraxx Crossover +277 bp +5 bp +25 bp -69 bp Itraxx Financials Senior +73 bp +1 bp +8 bp +6 bp Source : Bloomberg, Stratégie Amundi Données actualisées à 15h00