La finale d Athènes. Cinq scénarios pour la crise grecque

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1 Macro Focus Economic & Strategy Research - Recherche économique et stratégique 17 Juni 2015 Les obligations grecques intègrent une défaillance La finale d Athènes Les conditions de crédit sont par conséquent nettement moins bonnes que dans d autres pays périphériques Avec le nouvel échec, ce weekend, des négociations entre le gouvernement grec et les représentants des créanciers, la probabilité d un défaut de paiement de la Grèce s est encore accrue. Ce dernier n entraînerait pas obligatoirement sa sortie de l union monétaire, mais l inflexibilité et le manque d expérience du gouvernement grec ainsi que les divisions dont souffre sa base politique font craindre que son «plan B» non plus (1) ne soit pas suffisamment accordé avec la BCE et (2) ne soit pas suffisamment mûri d un point de vue technique. Des incertitudes accrues et une phase de volatilité plus marquée des marchés financiers ne peuvent donc pas être exclues. Nous envisageons cinq scénarios pour la crise grecque et les développements des marchés financiers qui en découleraient. Celui d une fin heureuse est le moins probable. La forte volonté des «institutions» de ne pas infliger à la Grèce des dommages économiques supplémentaires et de ne pas précipiter davantage le pays dans le chaos plaide encore en faveur d une solution transitoire visant à éviter un défaut de paiement fin juin. Cela reviendrait à une prolongation du temps additionnel dans une finale où les deux camps ne font qu attendre le coup de sifflet final ou un but en or. A court terme, ce scénario pourrait avoir la préférence des marchés financiers, puisque le gouvernement actuel ne laisse que peu d espoirs de trouver une solution solide à moyen terme. Une chose est certaine : ces dernières semaines ont montré que le statut de membre de la zone euro était réversible, car les différents pays en crise et la communauté des Etats ne sont pas près à payer n importe quel prix pour conserver l unité de la zone monétaire. kar- Contact Dr. Karsten Junius Chef économiste sten.junius@jsafrasarasin.com Cinq scénarios pour la crise grecque 1 Macro Focus Economic & Strategy Research - Recherche économique et stratégique 1) Fin heureuse (probabilité : 5%) La Grèce s accorde avec ses créanciers sur un programme d adaptation à moyen terme permettant au pays de renouer avec une croissance plus forte grâce à des réformes sur le front de l offre. Des réformes du système de retraites en particulier améliorent durablement le budget de l Etat et, partant, la capacité à supporter la dette. La Grèce emboîte ainsi le pas à l Espagne, au Portugal et à l Irlande sur le chemin de l adaptation. La probabilité de ce scénario est très faible, car la base politique du gouvernement grec refuse toute réforme supplémentaire. Par ailleurs, le partenaire de coalition qui a été choisi n est pas le bon pour soutenir ce scénario. Réaction des marchés financiers : haussiers pour les actions, les obligations périphériques, l euro. Hausse du rendement des Bunds. 2) Solution transitoire (20%) Deuxième solution en termes qualitatifs, l Eurogroupe trouve un financement intermédiaire ce vendredi, permettant d écarter un défaut de paiement de la Grèce durant l été. Les réformes ne sont appliquées qu à minima, si bien que ni l Eurogroupe ni le gouvernement grec ne perdent la face. La

2 Recul des dépôts dans le système bancaire L économie grecque était sur la bonne voie avant les élections Le volet fiscal s est aussi nettement amélioré décision de la suite à donner aux réformes est confiée au peuple grec dans le cadre d un référendum ou de nouvelles élections. Le FMI ne participe pas au financement intermédiaire, la capacité à supporter la dette ne paraissant pas pérenne en l absence de réformes de fond. Pour l Eurogroupe, le risque financier s accroît dans un premier temps, provoquant probablement des réticences politiques dans certains pays. Réaction des marchés financiers : légèrement positifs sur les actions, l euro et les obligations périphériques, les scénarios extrêmes étant écartés. Neutres sur les obligations allemandes, les perspectives de croissance de la zone euro ne s améliorant pas, la BCE étant à nouveau perçue comme la force dominante sur le marché obligataire et le risque lié aux politiques fiscales augmentant à nouveau pour les créanciers. 3) Une fin épouvantable défaut ordonné avec contrôles des mouvements de capitaux sans Grexit (25%) La Grèce déclare ne plus pouvoir servir ses dettes. Elle gagne ainsi à court terme une certaine marge de manœuvre financière, mais devra affronter à moyen terme de nouvelles négociations difficiles avec la communauté des créanciers qui souhaitent être au moins partiellement remboursés. En contrepartie, ces créanciers laissent entrevoir des aides financières, si bien que la Grèce peut conserver l euro. L introduction rapide de contrôles des mouvements de capitaux empêche des sorties massives du système bancaire, qui reçoit moins de liquidités de la banque centrale grecque en raison des normes de sécurité plus élevées appliquées aux crédits ELA (Emergency Liquidity Assistance). Les négociations avec la BCE et Bruxelles permettent cependant à la Grèce de rester dans la zone euro. En revanche, les paiements domestiques ne sont en partie effectués que par le biais de promesses de paiement de l Etat (IOU), ce qui s apparente à une dépréciation. Les contrôles des mouvements de capitaux et les IOU nuisent à la popularité du gouvernement grec, tandis que l effacement de la dette peut lui être attribué. Réactions des marchés financiers : légèrement positifs sur les actions et l euro. Neutres pour les obligations périphériques et les Bunds. 4) Fin tragique défaut ordonné avec Grexit (15%) La Grèce déclare ne plus pouvoir servir ses dettes et abandonne l euro. Elle opère ainsi une coupure nette avec la communauté des créanciers et entame sa propre politique monétaire. Les contrôles des mouvements de capitaux seront néanmoins nécessaires, une nouvelle monnaie grecque ayant peu de chances d être acceptée dans le commerce extérieur. L aptitude aux transactions du système bancaire et de paiement exige donc la conservation et la gestion de réserves de change (euro) en Grèce. Ni les contrôles des mouvements de capitaux ni la sortie de la zone euro ne remportent l adhésion du peuple, ce qui réduit la probabilité de ce scénario. Réactions des marchés financiers : après une phase de volatilité accrue, neutres sur les actions et l euro, le problème grec ne pesant plus dans sa forme actuelle sur les marchés. Négatifs sur les obligations périphériques et les Bunds. 5) Défaut de paiement désordonné (35%) La Grèce n entre pas en défaut de paiement, mais règle les obligations et les crédits arrivant à échéance en fonction de l état de sa trésorerie. Elle signale ainsi qu elle est certes disposée à accepter une solution de négociation, mais uniquement à ses conditions. Les créanciers de la Grèce ont donc encore un intérêt à poursuivre les négociations afin d éviter une perte pure et simple de leurs créances. Les contrôles des mouvements de capitaux sont également nécessaires dans ce scénario afin de garder la Grèce dans la zone euro. Ils sont cependant plus acceptables, le gouvernement pouvant en attribuer la responsabilité à la communauté des créanciers et se vanter de lui avoir «vaillamment tenu tête», ce qui lui vaut une popularité accrue. Le gouvernement continue de faire valoir qu il ne peut pas rembourser l intégralité de ses dettes et est susceptible, par le biais d un référendum ou de nouvelles élections, de demander au peuple d approuver un accord de rééchelonnement de dettes avec les créanciers. L effondrement de l économie grecque s accélère, sans que cela nuise politiquement au gouvernement. Toutefois, un Grexit à moyen terme n est que difficilement évitable, étant donné que la situation fondamentale continue de se détériorer. Réactions des marchés financiers : l accentuation des incertitudes et la détérioration des perspectives pour toutes les parties déclenchent des évolutions négatives des actions, de l euro, des obligations périphériques et des Bunds. 2 Macro Focus Economic & Strategy Research - Recherche économique et stratégique

3 Etats-Unis et zone euro: PIB Etats-Unis et zone euro: inflation Structure de la courbe des taux USD Q10 3Q10 1Q11 Structure de la courbe des taux EUR Q10 USD CHF Q10 1Q11 3Q11 3Q11 1Q12 USA 1Q12 USA 3Q12 3Q12 1Q13 1Q13 15/06 2Q16 3Q13 3Q13 1Q14 1Q14 3Q14 1Q15 Euroland 3Q14 forecasts 1Q15 Euroland forecasts Fed Funds 3m LIBOR 2y Bond 10y Bond 15/06 2Q16 Repo 3m EURIBOR 2y Bond 10y Bond janv. 00 Prévisions macroéconomiques f 2015f 2016f US PIB (% yoy) Budget de l'etat (% PIB) Bilan transactions courantes (% PIB) Taux de chômage (%) Inflation (IPC, % moyenne yoy) EUR PIB (% yoy) Budget de l'etat (% PIB) Bilan transactions courantes (% PIB) Taux de chômage (%) Inflation (IPC, % moyenne yoy) JP PIB (% yoy) Budget de l'etat (% PIB) Bilan transactions courantes (% PIB) Taux de chômage (%) Inflation (IPC, % moyenne yoy) UK PIB (% yoy) Budget de l'etat (% PIB) Bilan transactions courantes (% PIB) Taux de chômage (%) Inflation (IPC, % moyenne yoy) CH PIB (% yoy) Budget de l'etat (% PIB) Bilan transactions courantes (% PIB) Taux de chômage (%) Inflation (IPC, % moyenne yoy) Prévisions des taux d'intérêts 06/2015 4Q f 2016f USD Taux directeurs M LIBOR Obligations 2A Obligations 10A EUR Taux directeurs M LIBOR Obligations 2A Obligations 10A JPY Taux directeurs M LIBOR Obligations 2A Obligations 10A GBP Taux directeurs M LIBOR Obligations 2A Obligations 10A CHF Taux directeurs M LIBOR Obligations 2A Obligations 10A Prévisions des cours de change 15/06 4Q f 2016f EUR-USD USD-JPY EUR-GBP EUR-JPY EUR-CHF USD-CHF Macro Focus Economic & Strategy Research - Recherche économique et stratégique

4 Clause de non responsabilité / Remarques importantes La présente publication a été créée par le département Research de la Banque J. Safra Sarasin SA (ci-après la «Banque»); la Banque est responsable de son contenu. La Banque est soumise à la surveillance de l Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers (FIN- MA). Cette publication a été élaborée sur la base d informations accessibles au public (ci-après les «informations») que la Banque considère fiables et crédibles. Toutefois, la Banque ne donne aucune garantie ou assurance, que ce soit explicitement ou tacitement, quant à l exhaustivité et/ou l exactitude de ces informations. La Banque décline toute responsabilité quant à l adéquation, l actualité, l exhaustivité ou l exactitude des informations et opinions contenues dans le présent document. De plus, la Banque ne pourra être tenue responsable des pertes occasionnées par la distribution et/ou l utilisation de la présente publication et/ou liées à l utilisation de la présente publication. Cette publication sert uniquement à des fins d information et ne constitue ni un conseil en placement, ni une offre, ni une invitation à soumettre une offre pour l achat ou la vente d instruments financiers ou d autres produits spécifiques. La performance passée ne constitue aucune garantie de l évolution en cours ou future des instruments financiers mentionnés dans la présente publication. La Banque ne donne aucune garantie, que ce soit explicitement ou tacitement, et n assume aucune responsabilité quant à l évolution future de ces instruments financiers. Le cours et le rendement de ces instruments financiers peuvent évoluer à la baisse comme à la hausse et entraîner la perte du montant investi. Il est recommandé de lire la documentation actuelle des produits et d obtenir les conseils d un conseiller indépendant avant de faire un placement. Des investissements directs dans des titres américains peuvent avoir une incidence au niveau de la fiscalité américaine et entraîner une imposition aux Etats-Unis, même si le client n est pas domicilié aux Etats-Unis et n a pas le statut de personne américaine. Pour les instruments financiers mentionnés dans cette présentation, la Banque peut à tout moment prendre, en son nom ou au nom d un tiers, une position d achat ou de vente, ou encore faire parvenir à l émetteur desdits instruments financiers ou à une entreprise économiquement et financièrement étroitement associée à un émetteur, les services d un conseiller ou d autres services de banque d investissement. En conformité avec les réglementations légales et prudentielles, la Banque a défini des mesures organisationnelles et administratives pour éviter autant que possible les conflits d intérêts. Si les mesures prises ne suffisent pas, nous divulguons la nature et l origine du conflit d intérêts potentiel. La Banque a entre autres pris les mesures suivantes: 1. Les informations sont cloisonnées si le partage des informations entre certaines personnes ou domaines est susceptible d entraîner un conflit d intérêts 2. La rémunération de(s) auteur(s) (analystes) de la présente publication n est pas liée à leurs recommandations ou à leurs opinions dans le cadre des analyses financières. 3. Les transactions pour le compte des collaborateurs et les activités commerciales des collaborateurs sont réglementées afin d éviter des conflits d intérêts avec les intérêts des clients. La Banque divulguera les conflits d intérêts en rapport avec l émetteur du(des) instrument(s) financier(s) mentionné(s) dans la présente publication si: 1. il y a une participation d au moins 3% au capital de base de l émetteur, ou 2. il y avait, au cours des douze derniers mois, une participation à la direction d un consortium qui émettait d autres instruments financiers de l émetteur sous la forme d une offre publique, ou 3. un suivi des instruments financiers de ces émetteurs sur un marché était effectué par l établissement d ordres d achat ou de vente, ou 4. au cours des douze derniers mois, ils étaient liés envers cet émetteur par un accord de services dans le cadre d activités de banque d investissement ou ont bénéficié pendant cette période d un service ou d une promesse de services dans le cadre d un tel accord, pour autant qu aucunes informations confidentielles ne soient concernées par la publication de ces informations, ou 5. un accord a été conclu avec cet émetteur pour la réalisation d analyses financières, ou 6. ces conflits d intérêts présentent d autres intérêts financiers importants en rapport avec cet émetteur. Vous trouverez les informations relatives aux éventuels conflits d intérêts dans la clause de divulgation à la fin de chaque analyse financière. Les opinions et avis exprimés dans la présente publication sont ceux des analystes au moment de la rédaction du document et peuvent évoluer à tout moment sans préavis.

5 Explications à propos de l analyse Lorsque des données sur des faits ou des jugements de valeur de tiers (interprétations et estimations) sont présentées, leurs sources sont indiquées. Certains jugements de valeur (estimations et prévisions) reflétant le résultat du travail du département Research de la Banque, ne sont pas particulièrement mis en évidence ou distingués. Les principaux fondements et critères de nos propres jugements de valeur sont exposés dans les bases de la méthodologie d analyse. Les bases et méthodes d évaluation suivantes sont utilisées pour effectuer l analyse: Economic & Strategy Research En nous appuyant sur nos modèles propriétaires, nous établissons nos propres prévisions en termes de croissance économique, d inflation, de taux de chômage, de balances du commerce extérieur et de bilans publics. Sur la base du scénario macroéconomique, nos stratèges élaborent leurs projections pour les trois catégories de placement que sont (a) les marchés des actions, (b) les taux d intérêt à court et moyen termes, (c) les principales devises. Outre les variables macroéconomiques, le département Economic & Strategy Research utilise divers modèles d évaluation et indicateurs de market timing. L horizon prévisionnel des indicateurs macroéconomiques couvre deux ans et celui des marchés financiers une année tout au plus. La présente publication a été créée à la date indiquée. La Banque n est pas tenue de la mettre à jour. Des écarts portant sur les mêmes instruments financiers ou émetteurs peuvent apparaître par rapport à nos propres analyses financières sur les douze mois précédant leur publication. Toute utilisation, modification ou reproduction totale ou partielle ne peut être effectuée que pour l usage privé et non pour l usage commercial des personnes intéressées. Les renvois au droit d auteur et les désignations de marques ne doivent pas être modifiés ou supprimés. Toute utilisation sortant du cadre défini nécessite l accord écrit préalable de la Banque. Cela s applique également à la transmission de la présente documentation. Distribution des publications d analyses Sauf mention contraire, ce rapport est distribué par la Banque J. Safra Sarasin Ltd, Suisse. La présente publication ne peut être utilisée que dans le cadre des lois et réglementations qui s y appliquent. La Banque interdit notamment expressément sa distribution et sa transmission à des tiers. Elle ne peut être tenue pour responsable en cas de réclamation de la part d un tiers fondée sur l utilisation ou la distribution de la présente publication. Allemagne: En Allemagne, le présent document est distribué ou mis à disposition par la Banque J. Safra Sarasin (Deutschland) AG, soumise à la surveillance de Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Copyright Bank J. Safra Sarasin AG. Tous droits réservés Bank J. Safra Sarasin AG J. Safra Sarasin Research General Guisan-Quai 26 Case postale CH-8022 Zurich Suisse Téléphone +41 (0) Fax +41 (0) research@jsafrasarasin.com