Rentabilité des actifs et allocation stratégique

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1 Rentabilité des actifs et allocation stratégique LE CERCLE INVESCO : SESSION 2007 Eric Tazé-Bernard Directeur de la Gestion INVESCO Asset Management

2 2 Section 01 Section 02 Section 03 Un modèle de description de la rentabilité des actifs financiers Evolution des rentabilités des principales classes d actifs sur longue période Construction d une allocation d actifs stratégique pour un client privé Cette présentation est destinée aux investisseurs professionnels uniquement. Ce document n est pas une notice d information. Bien que les informations contenues dans ce document soient basées sur des sources que nous considérons fiables, la responsabilité d INVESCO ne saurait néanmoins être engagée sur la base de l inexactitude des renseignements fournis. Les opinions et les prévisions contenues dans ce document peuvent être modifiées sans préavis de notre part. Les performances passées ne sauraient présager des performances futures. La valeur des investissements et le revenu de ces investissements peuvent augmenter ou diminuer (ceci peut notamment être le résultat de fluctuation de taux de change pour les investissements qui sont exposés au risque de change) et les investisseurs peuvent ne pas récupérer la totalité des sommes investies. Aucune partie de ce document ne peut être copiée, photocopiée, dupliquée ou redistribuée sans l accord préalable d INVESCO.

3 Un modèle de description de la rentabilité des actifs financiers 3

4 Un modèle de description de la rentabilité des actifs financiers 4 Rentabilité des placements obligataires : coupon couru (rentabilité structurelle) et variation de prix (effet conjoncturel): dp/p = - s* dr La rentabilité structurelle des obligations est égale au taux long, soit la composition du taux long réel et de l inflation structurelle attendue. En situation d équilibre, le taux long réel est égal à la croissance économique réelle (règle d or).

5 Un modèle de description de la rentabilité des actifs financiers 5 Rentabilité structurelle des placements en actions : effet croissance et effet rendement. La croissance des dividendes (ou des bénéfices) attendue sur le long terme peut être approximée par la croissance de l économie (du PIB nominal). Le rendement structurel des dividendes est défini en fonction de sa tendance historique et de manière à assurer une prime de risque plausible des actions par rapport aux obligations. On peut ajouter une composante conjoncturelle de la rentabilité, liée au rattrapage d une éventuelle sur- ou sousévaluation des marchés

6 Quelques questions sur le modèle 6 Les taux longs réels ont connu d importantes fluctuations au cours des dernières décennies. Quelle relation entre croissance des bénéfices et croissance de l économie? L impact de la déformation du partage de la valeur ajoutée entre profits et salaires. Que penser de la valorisation actuelle des marchés d actions?

7 Des taux longs réels particulièrement faibles par rapport à leur historique 7 Les taux réels reflètent l équilibre entre épargne et investissement au niveau mondial. Leur faiblesse limite la rentabilité espérée des placements obligataires sur les prochaines années. 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% Evolution des taux longs réels et du PIB réel (US) Taux réel obligation du Trésor à 10 ans PIB réel Moyenne taux réel obligataire Source : Datastream

8 Une progression des bénéfices inférieure à celle du PIB sur longue période 8 On pourrait croire que les bénéfices croissent plus vite que l économie sous-jacente, car les sociétés cotées sont a priori plus productives que l économie dans son ensemble. Ce n est pourtant pas le cas, en raison notamment des lourdes pertes enregistrées dans les phases de récession (début des années 90 ou des années 2000). Ceci souligne le caractère exceptionnel de la phase actuelle de redressement de la rentabilité des entreprises Evolution des bénéfices et du PIB aux US entre 1960 et bénéfices S&P 500 PIB Evolution des bénéfices et du PIB au Royaume Uni entre 1969 et bénéfices PIB Source : Morningstar

9 Une progression des bénéfices généralement inférieure à celle du PIB sur longue période 9 US Période Période Période Période Période Croissance moyenne annuelle du PIB Croissance moyenne annuelle des bénéfices 7,05% 7,79% 6,17% 6,72% 5,35% 5,93% 5,98% 5,87% 5,31% 6,70% UK Période Période Période Période Période Croissance moyenne annuelle du PIB 9,48% 16,18% 6,91% 7,88% 5,46% Croissance moyenne annuelle des bénéfices 8,57% 16,98% 5,38% 5,82% 4,72% France Période Période Période Période Période Croissance moyenne annuelle du PIB 7,73% 13,42% 5,54% 6,83% 3,63% Croissance moyenne annuelle des bénéfices 7,55% 9,95% 6,70% 2,40% 13,47% Source : Morningstar

10 Un partage de la valeur ajoutée entre salaires et profits stabilisé depuis de nombreuses années 10 La hausse de la part des profits (et la baisse de celle des salaires) dans la valeur ajoutée est intervenue en France durant les années % 70% 60% Partage de la valeur ajoutée en France Depuis, ces ratios se sont globalement stabilisés. Il est difficile d anticiper pour les prochaines années une baisse de la part des salaires, qui impacterait positivement l évolution des profits. 50% 40% 30% 20% 10% Rémunération des salariés Excédent brut d'exploitation Source : Datastream

11 Le rendement des dividendes, une composante significative de la rentabilité des actions 11 Sur longue période, le rendement des dividendes suit globalement assez bien, quoiqu avec retard, l évolution de l inflation. Il représente 25 à 30% de la rentabilité totale des placements en actions, et protège partiellement l investisseur contre l inflation. Aux Etats-Unis, on peut s attendre à une poursuite de la remontée du rendement par rapport à son faible niveau actuel. 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Rendement des dividendes et inflation aux Etats-Unis Rendement dividendes S&P 500 Inflation Rendement des dividendes et inflation en France Rendement dividendes MSCI France Inflation Source : Morningstar (période de 1966 à 2005)

12 Des marchés d actions correctement valorisés 12 Régions MSCI P/E basé sur les revenus glissants sur 12 mois Dernier P/E moyenne 1 an moyenne 3 ans moyenne 15 ans Source : Datastream, I/B/E/S pour les prévisions; données au 30 novembre P/E basé sur les revenus estimés sur 12 mois (prévisions) Dernier P/E moyenne 1 an moyenne 3 ans moyenne 15 ans MSCI USA 17,78 17,84 18,86 22,73 15,29 14,81 15,69 17,31 MSCI Europe Ex UK 14,78 15,43 17,25 21,72 13,32 13,05 13,54 16,42 MSCI UK 13,06 13,46 14,17 17,31 12,48 12,32 14,62 16,03 MSCI Japan 20,13 22,83 30,95 37,78 17,36 18,12 17,29 33,72 MSCI World 16,54 17,12 18,35 23,86 14,63 14,37 15,13 17,98 La rentabilité espérée des marchés placements en actions devrait donc être au moins égale à la rentabilité stratégique.

13 Evolution des rentabilités des principales classes d actifs sur longue période 13

14 Evolution des rentabilités annuelles des placements sur longue période aux Etats-Unis 14 Le constat : La supériorité des placements en actions sur toutes périodes. 14% 12% Evolution des rendements US sur longue période Des placements obligataires particulièrement performants en termes relatifs au cours des 25 dernières années. 10% 8% 6% 4% L écart moyen entre rentabilité des actions et taux sans risque est de l ordre de 6 % sur longue période. 2% 0% Actions Obligations Monétaire Inflation Source : Morningstar (de 1950 à 2005)

15 Evolution des rentabilités annuelles des placements sur longue période aux Etats-Unis 15 Evolution des classes d'actifs sur la période Actions (grandes valeurs) Bons du trésor Obligations long terme Inflation Source : Morningstar (base 100 en 1925)

16 Evolution des rentabilités glissantes des placements sur 10 ans 16 La baisse tendancielle des taux et le krach des années ont un peu affaibli la rentabilité glissante des placements en actions. 25% 20% 15% Moyenne mobile des rentabilités glissantes des placements sur 10 ans aux US Celle-ci reste malgré tout supérieure à 10% annualisés. Un effet négatif flagrant des périodes d inflation. 10% 5% 0% -5% Actions Obligations Monétaire Inflation Source : Morningstar (période de 1935 à 2005)

17 Evolution des rentabilités des placements aux Etats- Unis sur différentes périodes 17 US Période Période Période Période Période Période Rentabilité moyenne annuelle déflatée des actions 7,11% 7,50% 6,39% 8,84% 10,47% 6,44% Rentabilité moyenne annuelle déflatée des obligations 2,37% 2,23% -2,00% 7,54% 9,25% 5,03% Rentabilité moyenne annuelle déflatée du monétaire 0,66% 1,11% 0,11% 2,31% 3,07% 1,18% Source : Morningstar

18 Probabilités de sur-performance d un placement en actions 18 Si l on calcule sur une base historique les probabilités de sur-performance des actions par rapport à l inflation, à un placement monétaire ou obligataire, sur toutes les souspériodes de 1, 5,10 ou 20 ans : On trouve quelques périodes de 10 ans sur lesquelles les actions sousperforment l inflation et les produits de taux (phase des années 1930 et 1970). Sur 20 ans, ceci ne s est quasiment jamais produit (hors une courte période consécutive au krach des années 1930). Analyse de la rentabilité des actions sur la période Horizon d'investissement Obligations Monétaire Inflation Probabilité que les actions battent le référant 1 an 61% 64% 68% 5 ans 75% 78% 76% 10 ans 89% 86% 90% 20 ans 98% 100% 100% Source: Morningstar

19 Construction d une allocation d actifs stratégique pour un client privé 19

20 Espérance de rentabilité et volatilité des différentes classes d actifs 20 Pour les volatilités, nous nous sommes basés sur les données observées sur les 3 dernières années, que nous avons augmentées d environ 200 bp. Pour les rentabilités espérées des obligations, nous avons retenu le niveau anticipé des taux longs. Pour les rentabilités espérées des actions, nous avons retenu une prime de risque de 350pb par rapport aux obligations, ce qui correspond également à la somme de la croissance réelle attendue et du rendement des dividendes. Volatilité Rentabilité espérée Actions Europe 12,0% 8,5% Actions US 12,0% 8,0% Actions Japon 18,0% 7,0% Actions Pac ex Jap 15,0% 10,0% Actions Emergents 18,0% 11,0% Obligations EMU 3,0% 5,0% Obligations Monde 5,0% 5,5% Monétaire 0,0% 3,5% Source : INVESCO

21 Espérance de rentabilité et volatilité des différentes classes d actifs 21 Décomposition de la rentabilité prévue pour les principales classes d actifs : Obligations Euro (hors rentabilité conjoncturelle liée à la correction de la sur-évaluation actuelle du marché) : Taux long réel (ou croissance réelle) : 2.5% Inflation : 2.5% Actions Europe (hors rentabilité conjoncturelle liée à la correction de la sous-évaluation actuelle des marchés) : Croissance réelle : 2.5% Mais ne devrait-on pas retenir un chiffre représentatif de la croissance mondiale plutôt qu européenne? Inflation : 2.5% Rendement des dividendes: 3.2%

22 Positionnement des classes d actifs sur un plan rentabilité/risque 22 Rentabilité espérée 12% source: prévision Invesco Actions Emergents 10% 8% 6% 4% Multi Patrimoine Obligations EMU Monétaire Obligations World ex EMU Actions Pac ex Japon Actions Europe Actions US Multi Stratégie Actions Japon 2% 0% Volatilité 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% Source : INVESCO

23 Proposition d allocation stratégique pour un client privé 23 Allocation initiale Allocation proposée Actions Europe 50% 29,64% Actions US 14,89% Actions Japon Actions Pacifique (ex Japon) Actions marchés émergents Obligations européennes Obligations monde (ex Europe) 30% 5% 5% 34,54% 10,93% Monétaire 20% Rentabilité espérée 6,45% 7,09% Volatilité 7,16% 7,16%

24 Positionnement des classes d actifs sur un plan rentabilité/risque 24 Par rapport à l allocation initiale concentrée sur les actifs européens, on constate: L intérêt de la diversification internationale, tant sur les actions que sur les obligations, Pour les actions, les marchés émergents et asiatiques apparaissent les cibles les plus attrayantes de la diversification internationale On peut accroître le poids des actions grâce à la décorrélation entre les marchés internationaux Rentabilité espérée 12% 10% 8% 6% 4% 2% source: prévision Invesco Actions Emergents Actions Pac ex Japon Optimisation Alloc Actions Europe classique Actions US Multi Stratégie Multi Patrimoine Allocation Actions Japon Classique Obligations World Obligations EMU ex EMU Monétaire 0% Volatilité 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% Source : INVESCO

25 Conclusion 25 Les actions sont bien la classe d actifs la plus rémunératrice sur longue période, mais il faut parfois savoir être patient. Une rentabilité réelle anticipée des placements en actions de l ordre de 6 à 7% constitue une hypothèse raisonnable pour les prochaines années. Les périodes les plus dangereuses pour les actions sont celles de déflation généralisée (années 1930) ou d inflation (années 1970). Nous sortons d une phase, probablement proche de son terme, d une vingtaine d années particulièrement favorable aux obligations.