DSCG 2: Finance. Intervenant : Jean-Baptiste BESSON

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1 DSCG 2: Finance Intervenant : Jean-Baptiste BESSON

2 PARTIE 3 Evaluation des groupes Chapitre 8 : L évaluation par les flux

3 1. Les fondamentaux de l approche financière Approche financière = approche centrale car c est elle qui prévaut dans les différents champs conceptuels de la finance. La valeur d une entreprise = actualisation des flux de profit qu elle va générer pour le futur acquéreur. F = Flux année t n = la période concernée VT = valeur terminale de l entité au terme de l année n i = taux d actualisation approprié (souvent le taux de rémunération espéré par l actionnaire). Alors V = F(1 + i) -t + VT (1 + i) -n

4 2. Les modèles d actualisation des dividendes => Le principe Valeur des fonds propres d une entreprise est déterminée à partir de l actualisation des flux de dividendes revenant aux actionnaires. On a donc 2 modèles possibles : modèle Irwing-Fisher et modèle Gordon et Shapiro.

5 2. Les modèles d actualisation des dividendes => Le modèle Irwing-Fisher (capitalisation du dividende) La valeur d une action correspond à la valeur actuelle des flux futurs de de dividendes à recevoir par l actionnaire soit. V = D(1 + i) -t avec : D = dividende global versé à la fin de l année i = taux d actualisation correspondant au coût des fonds propres, les dividendes étant par essence des flux nets. Irwing et Fisher ont traité ce modèle en supposant que les dividendes étaient constants : => actualisation par rente perpétuelle de D1 par le taux t, soit : V= D1 i

6 2. Les modèles d actualisation des dividendes => Le modèle Gordon et Shapiro Contestation de l hypothèse de constance des dividendes. Gordon et Shapiro partent de la même formule générale V = D(1 + i) -t Mais ils supposent que le dividende à recevoir est animé d un taux de croissance constant jusqu à l infini g => suite géométrique. et on obtient : V= D1 i - g

7 3. L actualisation des flux de trésorerie revenant aux actionnaires Objectif : Mesurer l enrichissement des actionnaires à travers les flux de trésorerie dégagés par l entreprise. 1ère étape : Calculer la valeur totale de l entreprise Calculer les flux de trésorerie disponibles (FTD) ou free cash-flows => flux d exploitation avant incidence du mode de financement et donc avant frais financiers. Il s agit des flux revenant aux actionnaires et aux prêteurs générés par l actif économique desquels on retranche les investissements nécessaires au maintien de l activité. => actualisation au coût du capital (CMPC)

8 3. L actualisation des flux de trésorerie revenant aux actionnaires 1ère étape : Calculer la valeur totale de l entreprise Calcul des FCF EBE - impôt théorique - BFRE - investissements nets des cessions ou CAF d exploitation - BFRE - investissements nets des cessions On y ajoute la valeur actualisée de l entreprise à la fin de la durée retenue. => actualisation du résultat d exploitation, après calcul de l impôt, sur une durée infinie.

9 3. L actualisation des flux de trésorerie revenant aux actionnaires 2ème étape : impact de l endettement Calcul de la valeur actuelle de l endettement (ou de sa valeur de marché)

10 3. L actualisation des flux de trésorerie revenant aux actionnaires 3ème étape : calcul de la valeur des fonds propres Valeur des fonds propres = Valeur totale - Valeur de l endettement

11 Cas pratique : PANOLA Questions : 1. Calculer la rentabilité économique (ROCE) prévisionnelle de BAZIN. 2. Calculer la rentabilité financière (ROE) de BAZIN pour N. 3. Evaluer la société BAZIN par la méthode des flux de trésorerie ou DCF (Discounted Cash-flows).

12 Cas pratique : PARDAT 1. Calculer la rentabilité économique (ROCE) prévisionnelle de BAZIN. ROCE = EBIDTA / Capital économique La rentabilité économique nette d IS est égale à : ROCE x (1 - T) ANNEE N ANNEE N+1 ANNEE N+2 ANNEE N+3 ANNNE N+4 ANNEE N+5 Immobilisations nettes BFR Actif économique Résultat économique Rentabilité économique avant IS 19,68 % 22,83 % 25,49 % 27,80 % 29,38 % 27,49 % Rentabilité économique après IS 13,12 % 15,22 % 16,99 % 18,53 % 19,59 % 18,32 % Taux IS 33,33 %

13 Cas pratique : PARDAT 1. Calculer la rentabilité économique (ROCE) prévisionnelle de BAZIN. - Calcul de la rentabilité économique essentiel à la crédibilité du projet de reprise. - permet de vérifier que les prévisions réalisées par le conseil, Arena Partners, sont cohérentes et pas trop optimistes. => il faut comparer les taux de rentabilité économique prévisionnelle avec le taux de l année N (13,12%) de BAZIN et de son secteur. => Compte tenu des informations calculées et disponibles, nous pouvons affirmer que le business plan présenté paraît cohérent et réaliste.

14 Cas pratique : PARDAT 2. Calculer la rentabilité financière (ROE) de BAZIN pour N. La rentabilité financière de l année N est donnée par le Ratio suivant : ROE = Résultat net / Capitaux propres = / = 8,36% Résultat net Capitaux propres ROE 8,36 % La rentabilité financière étant inférieure à la rentabilité économique, la société BAZIN ne profite pas d un effet de levier qui permettrait de tirer à la hausse la rémunération de M. BOSSE.

15 Cas pratique : PARDAT 3. Evaluer la société BAZIN par la méthode des flux de trésorerie ou DCF (Discounted Cash-flows). Pour calculer la valeur de la société BAZIN par les DCF, il nous faut calculer : - le taux d actualisation par le calcul du WACC (Weighted Average Cost of Capital ou CMPC) - les flux de trésorerie espérés - la valeur terminale au bout de l horizon fixé. Rappel : V = F(1 + k) -t + VT (1 + k) -n Avec VT = FCF (1 + g) (k - g)

16 Pour calculer la valeur de la société BAZIN par les DCF, il nous faut calculer : - le taux d actualisation = Le WACC (Weighted Average Cost of Capital ou CMPC) CMPC = Ccp x CP + Cd x D CP + D CP + D Ccp = coût du capital Ccp = MEDAF Ccp = Rf + ( E(rm) - Rf) x β Ccp = 5% + 3,95% x 1,25 = 9,93% Coût de la dette net d impôt Cd = Cd x (1 - T) Cd = 4,8% x (1-33,33%) = 3,20% Capitaux propres = euros Dettes financières = = euros Capitaux permanents =

17 Calcul du CMPC CMPC = x 9,93% x 3,20% = 9,15%

18 Calcul des flux de trésorerie EBIDTA IS Produits de trésorerie Autres produits et charges Variation du BFR Ft investissements FCF CMPC Somme des FCF FCF Actualisés ,16 %

19 Calcul de la valeur terminale sur l horizon fixe : Vt = Flux terminal x (1+g) (i - g) Vt = 38,42 x (1 + 0,5%) (9,15% - 0,5%) Vt = 446,38 millions d euros Valeur terminale actualisée = 446,38 M = 288,13 M (1 + 9,15%) 5

20 Calcul de la valeur de l entreprise Chapitre 8 : L évaluation par les flux Valeur de l entreprise = FCF actualisés + Valeur terminale actualisée = 138, ,13 = 426,26 Millions d euros Calcul de la valeur des Fonds propres Valeur des fonds propres = VE - Dettes = 426,26-37 = 389,37 Millions d euros Valeur de BAZIN par la méthode des DCF = 389,37 Millions d euros