From The Desk Euro High Yield Bond Revue 2 ème trimestre 2009

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1 From The Desk Euro High Yield Bond Revue 2 ème trimestre 2009 Revue du marché Euro High Yield % Revue de performance Au second trimestre, le marché des obligations high yield de la zone euro a enregistré un rebond très soutenu (+ 28%). Cette excellente progression a fait suite à un parcours très honorable au premier trimestre, portant la performance depuis le début de l année à un niveau exceptionnel de +37%. Monthly Euro High Yield BB-B Rated Constrained Performance mensuelle absolue de l indice Euro Quarterly Euro High Yield BB-B Rate d Index Total Return (%) Constrained Index Total Return (%) High Yield BB-B Rated Constrained (%) Source : Bloomberg, Merrill Lynch. Données au 30 juin Comment expliquer une telle performance au cours de la pire récession enregistrée depuis la Seconde Guerre mondiale? Il est important de noter que nous avons débuté ce trimestre à un niveau historique : le 31/03/2009, le spread moyen du marché s établissait à 1822 pb, soit son plus haut niveau de tous les temps, équivalent à un rendement moyen à l échéance de 22%. bps Sources : Bloomberg, Merrill Lynch. Données au 30 juin % Performance trimestrielle absolue de l indice Euro High Yield BB-B Rated Constrained (%) 1Q98 1Q99 1Q00 1Q01 Merrill Lynch Euro High Yield BB-B Rated Constrained Spread corrigé des options de l indice Merrill Lynch Euro Option-adjusted spread High Yield BB-B Rated Constrained 1Q02 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09

2 Le niveau extrême du spread traduisait trois inquiétudes des investisseurs : Une situation économique désastreuse : à fin mars, l économie mondiale semblait être en chute libre. Les données statistiques (PIB, production industrielle, statistiques sur le commerce, etc.) étaient catastrophiques, et les indicateurs prévisionnels, à l'image des enquêtes de confiance, ne présentaient aucun signe de rebond. Des marchés financiers dans une impasse : en dépit des nombreuses interventions des gouvernements, le dysfonctionnement des marchés financiers continuait. L impossibilité d accéder au financement par emprunt bancaire ou par de nouvelles émissions était particulièrement inquiétante pour les émetteurs notés high yield. Une extrême aversion au risque de la part des investisseurs : en dépit de rendements supérieurs à 20%, le manque de visibilité du marché a conduit les investisseurs à demeurer extrêmement averses au risque. Le deuxième trimestre a apporté des améliorations significatives sur ces trois points : Les indicateurs prévisionnels ont atteint un plus bas. Ces indicateurs sont suffisamment fiables pour que la plupart des économistes tablent sur une fin de la récession aux Etats- Unis au troisième trimestre 2009 et au sein de la zone euro début Il s agit d une amélioration particulièrement significative eu égard au manque total de visibilité qui prévalait à fin mars ISM Manufacturing Manufacturier PMI Ifo Pan climat Germany des affaires Business en Allemagne Climate Source : Bloomberg Données au 30 juin La situation sur les marchés financiers s'est particulièrement améliorée : cela s est vu essentiellement au sein des marchés monétaires où les banques centrales sont parvenues à ramener les taux courts à un niveau proche de zéro, signe que les craintes suscitées par la liquidité du système financier avaient été globalement écartées. Autre signe très encourageant : le montant record des nouvelles émissions obligataires sur les marchés de crédit du monde entier. L embellie a été si spectaculaire que certains émetteurs d obligations européennes high yield sont même parvenus à émettre de nouvelles obligations, ce qui était devenu quasiment impossible au cours des 18 derniers mois. En conséquence, les investisseurs sont devenus plus disposés à accroître leur exposition au risque. Le niveau extrêmement faible des taux courts a également incité les investisseurs à s orienter vers les actifs risqués. Et il semble qu ils aient privilégié le crédit au moment de

3 décider de mettre en œuvre cette stratégie, comme en témoignent les afflux de capitaux significatifs enregistrés sur la période par la quasi-totalité de tous les produits de crédit. Revue de la composition de marché Sur le plan de la composition de marché, le fait marquant du trimestre aura été le poids croissant du secteur financier. Sur le trimestre, les valeurs financières sont devenues le principal segment du marché, devançant le secteur des biens d équipement. Cette évolution est manifestement la conséquence de la crise financière, les notations de crédit de la plupart des établissements financiers ayant subi une pression à la baisse significative. La grande majorité de ce segment financier du marché se compose de dette subordonnée émise par certaines des banques et compagnies d'assurance les plus en difficulté, à l'image de RBS, Lloyds/HBOS, Dexia et KBC. 30% Weight of the Poids financial du secteur sector financier the dans ML Euro l indice High Yield BB-B ML Euro High Constrained Yield BB-B Index Constrained 25% 20% 15% 10% 5% 0% Sources : Bloomberg, Merrill Lynch. Données au 30 juin 2009.

4 Revue du fonds HSBC GIF Euro High Yield Bond Stratégie Sur le trimestre, la stratégie du fonds a continué d être sous-tendue par deux convictions : Le marché Euro High Yield est attractif, car les primes de risque sont extrêmement élevées. Historiquement, ces périodes de primes de risque élevées ont été suivies par des périodes de performance soutenue. Les notations plus élevées (BB et plus) offrent la performance corrigée du risque la plus attractive, car la marge de manœuvre des émetteurs les moins bien notés (B et moins) est extrêmement limitée. La probabilité de défaut de ces émetteurs spéculatifs dépend largement de la date et de l ampleur de la reprise économique, lesquelles sont très difficiles à évaluer dans le contexte actuel. Ces convictions sont appliquées dans le fonds par le biais des stratégies suivantes : Maintenir un ratio d investissement élevé afin de demeurer suffisamment exposé au marché High Yield. Sur le trimestre, le ratio d investissement est demeuré dans la fourchette de 103 à 116%. Ainsi, le fonds était légèrement sur-investit, par le biais de Swaps de défaut de crédit (Credit Default Swaps (CDS)) : nous avons vendu des protections sur certains émetteurs et certains indices afin d accroître notre exposition au marché obligataire. Maintenir une qualité moyenne supérieure à celle de l indice de référence*. Nous avons régulièrement sous-pondéré la catégorie B tout en surpondérant les notations plus élevées. Cette stratégie a été renforcée sur le trimestre, au cours duquel nous avons profité du rally pour solder certaines positions dont la qualité de crédit fondamentale nous posait problème. 40% Weights relative to index* Pondérations par rapport à l indice* 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% BB and et plus above B et and moins below * L indice de comparaison est le Merrill Lynch High Yield Constrained Index RI (BB-B), fourni à titre indicatif uniquement

5 Performance Ce positionnement n a pas suffi à reproduire la performance de l indice de référence, les notations les plus faibles surperformant manifestement les notations les plus élevées : la performance du fonds s est établie à + 24% sur la période, contre + 28% pour l indice Merrill Lynch High Yield Constrained Index RI (BB-B)*. Euro High Yield: Monthly Performances by Rating Euro High Yield : performances mensuelles par notation 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% BB B 0% Avril 09 Mai 09 Juin 09 *L indice de comparaison est le Merrill Lynch High Yield Constrained Index RI (BB-B), fourni à titre indicatif uniquement Cette performance relative enregistrée sur la période peut se décomposer comme suit : bps HS Attribution BC GIF Euro de performance High Yield Bond relative Relative du fonds Perform HSBC ance GIF Euro Attribution High Yield - - S Second Quarter trimestre Courbe Yield curve taux Allocation Asset Allocation d actifs Sélection Security Selection de valeurs Investment Grade BB B CCC Total L indice de comparaison est le Merrill Lynch High Yield Constrained Index RI (BB-B), fourni à titre indicatif uniquement

6 Les commentaires suivants peuvent être apportés : L'allocation d actifs a contribué négativement à la performance. Comme expliqué ci-dessus, ce résultat s explique par une surpondération des obligations investment grade au cours d'une période où les obligations high yield ont fortement surperformé les obligations investment grade. La sélection de valeurs a contribué positivement à la performance, notamment sur le segment Investment Grade qui a compensé en quasi-totalité l allocation d actifs négative. Cette incidence positive s explique simplement par le fait que les obligations investment grade sélectionnées dans le portefeuille étaient beaucoup plus risquées que la moyenne du marché investment grade : il s agissait de dette financière subordonnée ou d obligations «crossover» (à la frontière des segments Investment Grade et High Yield). Leur profil de risque était beaucoup plus proche du High Yield que du Investment Grade, au même titre que leur performance sur la période. En revanche, la sélection de valeurs au sein du segment B a pesé sur la performance, en raison du caractère relativement défensif de nos investissements notés B. Une part significative d entre eux appartenait notamment à des secteurs peu cycliques tels que les télécommunications. Dans ce contexte, ils n ont pas affiché de performance aussi soutenue que les obligations cycliques notées B-. Perspectives de marché Revue générale des marchés Qualité de crédit fondamentale Sans surprise, la situation économique a commencé à avoir un effet sur les statistiques de défaut : le taux de défaillance sur douze mois glissants du marché mondial High Yield a atteint 10,1% à la fin juin, contre une moyenne de 4,4% au cours de ces 30 dernières années. A noter que l'évolution des défauts aux Etats-Unis et en Europe a été plutôt différente jusqu à aujourd hui : au cours des douze derniers mois, le taux de défaut aux Etats-Unis s est élevé à 11%, contre seulement 5,6% en Europe. Cette différence s explique probablement par la moindre qualité moyenne du marché high yield américain (notamment la partie haute de la catégorie CCC) et par le fait que la récession a débuté plus tôt aux Etats-Unis (décembre 2007). Le scénario de base de Moody s est le suivant : le taux de défaut des obligations internationales high yield continuera de progresser jusqu à un plus haut de 12,8% en novembre 2009 avant de décroître rapidement à 6% en juin A noter que selon Moody s, le taux de défaut américain (à 11%) est déjà proche de son plus haut, alors que le taux de défaut européen devrait continuer d augmenter très sensiblement, pour atteindre un plus haut de 15% en décembre Par ailleurs, Moody s estime que le taux de défaut américain diminuera rapidement après son plus haut, alors que la baisse du taux de défaut européen sera beaucoup plus progressive : en juin 2010, le taux de défaut européen devrait demeurer à 12,5%, contre seulement 5% aux Etats-Unis.

7 % Taux Speculative de défaut grade à douze trailing mois glissants twelve months des notations default spéculatives rate US Europe Source : Moody s Données au 30 Juin Il convient de noter que les prévisions de taux de défaut de Moody's s appuient sur des prévisions sur le taux de chômage et sur les niveaux de spreads. Dans ce contexte, nous craignons que le niveau plus élevé du taux de défaut en Europe soit simplement le reflet du niveau plus élevé du spread moyen en Europe : au 30/06/2009, le spread moyen des notations BB et des notations B était respectivement supérieur de 154 pb et de 753 pb en Europe. Selon nous, cette situation est la conséquence de la baisse du nombre d'investisseurs en Europe, qui a entraîné une dislocation du marché plus forte lors de la crise du crédit. Fait plus important à nos yeux, la qualité moyenne du crédit demeure plus élevée en Europe qu aux Etats-Unis : plus particulièrement, la catégorie CCC hautement spéculative ne représente que 13% du marché européen mais 25% du marché américain. En conséquence, nous ne serions pas surpris de voir le taux de défaut européen demeurer à un niveau plus faible que son homologue américain au cours des douze prochains mois. Valorisation de marché Au 30/06/2009, le spread moyen du marché Euro High Yield s établissait à 1449 pb. Les spreads et le taux de défaut sont reliés par la formule approximative suivante : Spread probabilité de défaut implicite annuelle (1-taux de recouvrement) Historiquement, le taux de recouvrement moyen des obligations high yield a oscillé entre 20 et 60%. Le taux de 20% est associé à des périodes de crise, au cours desquelles le nombre de défauts est important et la valeur de marché des actifs est généralement faible. Compte-tenu de la nature extrême de la crise actuelle, ainsi que de la présence de dette financière subordonnée (qui rembourserait très peu en cas de défaut) au sein du marché Euro High Yield, nous retenons comme hypothèse un taux de recouvrement de 10%. A partir de là, nous obtenons une probabilité de défaut implicite annuelle de 16% au 30/06/2009. Le tableau suivant présente les taux de défaut cumulés correspondant à ce taux annuel : Taux de défaut cumulé % 1 an 16 2 ans 30 3 ans 41 4 ans 50 5 ans 58

8 Afin de déterminer si les valorisations de marché actuelles sont attractives, nous comparons le taux de défaut implicite cumulé à 5 ans à la moyenne historique lors de périodes de crise et aux prévisions actuelles de Moody s : Pire taux de défaut cumulé à 5 ans Grande dépression (Etats-Unis) Environ 45 % Récession de (Etats-Unis) Environ 35 % Récession de (Etats-Unis) Environ 35 % Récession de (Europe) Environ 42 % Récession actuelle (Etats-Unis, prévision de base de Moody s) Environ 25 % Récession actuelle (Europe, prévision de base de Moody s) Environ 25 % Nous souhaiterions apporter les commentaires suivants : Les prévisions de Moody s semblent optimistes : la situation économique actuelle étant jugée pire qu en et qu en , mais meilleure que lors de la Grande Dépression, il semblerait logique que le taux de défaut cumulé sur 5 ans atteigne un plus haut entre 35% et 45%. Avec un taux de défaut implicite cumulé sur 5 ans de 58%, la prime de risque offerte par le marché semble actuellement adéquate, d autant que nous sommes arrivés à un niveau de 58% à partir d un taux de recouvrement moyen très prudent de 10% et que la qualité moyenne du crédit du marché Euro High Yield est actuellement relativement élevée (faible pourcentage de crédits notés CCC). Dans ce contexte, le marché nous semble attractif et nous maintenons un taux d'investissement élevé (109% au 30/06/2009).

9 Notations, secteurs et sélection des émetteurs Notations Nous maintenons notre préférence pour les notations les plus élevées. D'après nous, il n'est actuellement pas possible d'estimer la date et l'ampleur de la reprise économique. En conséquence, nous recherchons les émetteurs capables de faire face à une reprise plus faible ou plus tardive que prévu. On retrouve naturellement ce genre d émetteurs dans le segment des plus hautes notations, car les émetteurs les moins bien notés sont trop endettés pour résister à une crise économique sévère pendant une longue durée. 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Fund Fonds Répartition Fund and des Benchmark notations du Rating fonds Breakdown et de l indice* Indice* Index* AA A BBB BB B CCC *L indice de comparaison est le Merrill Lynch High Yield Constrained Index RI (BB-B), fourni à titre indicatif uniquement

10 Secteurs 10% Pondérations Sectorial relative sectorielles w eights: relatives fund : fonds vs index* et indice* 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% Basic Materials Consumer Goods Consumer Services Financials Health Care Industrials Oil & Gas Technology Telecommunications Utilities *L indice de comparaison est le Merrill Lynch High Yield Constrained Index RI (BB-B), fourni à titre indicatif uniquement Nos principaux choix sectoriels sont les suivants : Nous surpondérons le secteur des biens de consommation. Cela s explique essentiellement par la surpondération du secteur automobile, où nous prenons des positions sur Fiat (BB), Renault (BB), Volvo (BBB), Volkswagen (BBB), la dette subordonnée de Michelin (BB) et Valeo (BB). Bien que ce secteur rencontre d'importantes difficultés, cette surpondération s explique par l importance et la diversité de l activité de ces émetteurs, leur positionnement concurrentiel et leur importance stratégique au sein de leurs pays respectifs ; ces qualités sont rares parmi les émetteurs high yield habituels. Nous sous-pondérons le secteur des services à la consommation. Le jeu, le transport et la location de véhicules, qui appartiennent à ce secteur, comptent parmi les principales victimes de la crise actuelle. De plus, la plupart de ces émetteurs sont de petites sociétés non cotées en bourse. En conséquence, elles ne peuvent espérer qu un soutien très limité si nécessaire.

11 Zoom sur le secteur financier Comme indiqué ci-dessus, le secteur financier est devenu le principal secteur du marché Euro High Yield, avec une pondération de 27% dans notre indice de référence*. Actuellement, nous souspondérons légèrement ce secteur. A noter cependant que notre sélection d'obligations est extrêmement différente de celle de l'indice de référence*, et beaucoup plus défensive. Exposures to the financial sector Expositions au secteur financier 14% 12% Fund (total exposure 26%) Index* (total exposure 27%) 10% 8% 6% 4% 2% 0% AA A BBB BB B CCC *L indice de comparaison est le Merrill Lynch High Yield Constrained Index RI (BB-B), fourni à titre indicatif uniquement En effet, la plupart des émetteurs de notre portefeuille comptent parmi le groupe d établissements financiers qui ont relativement bien résisté à la crise actuelle, aux rangs desquels figurent BNP, Crédit Agricole, HSBC et Intesa SanPaolo. Même si elles sont émises par des établissements relativement solides, leurs obligations subordonnées continuent d offrir, selon nous, des rendements relativement attractifs, notamment de 10 à 20 % pour les obligations de Tier 1 (les plus subordonnées), en supposant que les investisseurs puissent en demander le remboursement à la première occasion. A l inverse, l indice de référence* comporte essentiellement des obligations subordonnées émises par des établissements plus fragiles, dont RBS et Lloyds/HBOS. Les rendements offerts par ces obligations sont plus élevés, au même titre que leur risque. La nationalisation partielle de ces banques est une source importante de risque. En effet, les gouvernements peuvent décider que le capital de renflouement ne soit pas utilisé au bénéfice des porteurs d'obligations subordonnées.

12 Sélection des émetteurs Les douze derniers mois ont laissé peu de place à la sélection des émetteurs : l effondrement du marché a touché tous les émetteurs et le récent rebond a également bénéficié à la grande majorité d entre eux, le taux de défaut demeurant relativement contenu jusqu à présent en Europe. Selon nous, la forte hausse du taux de défaut au cours de ces prochains mois placera la sélection des émetteurs au centre des préoccupations. A ce titre, notre stratégie consiste à profiter du degré de résistance des différents émetteurs en cas de reprise économique inférieure aux attentes. Cette résistance proviendra généralement : des secteurs défensifs tels que l'alimentation, les boissons, les télécommunications, les services aux collectivités et la santé, ou d une capacité supérieure à la moyenne d accéder à des sources externes de financement en cas de nécessité, en émettant des actions, en vendant des obligations ou des emprunts ou en cédant des actifs. D après notre expérience, les grandes entreprises cotées, diversifiées et d une importance stratégique sont beaucoup plus capables d accéder à ces sources de financement si nécessaire. C est la raison pour laquelle nous les favorisons dans notre portefeuille. Citons par exemple les fabricants automobiles (voir ci-dessus) ainsi que les obligations subordonnées de Bayer, Linde, Siemens et Vinci. Principaux indicateurs du portefeuille au 30/06/2009 HSBC GIF Euro High Yield Bond Merrill Lynch High Yield Constrained Index RI (BB-B)* Commentaire Nombre d émetteurs Notation moyenne BB+/BB BB-/B+ Rendement à l échéance 10.8% 16.1% Spread moyen (par rapport aux obligations d Etat) 823 pb 1283 pb Duration du crédit Ratio d investissement 109% 100% Qualité de crédit sensiblement supérieure dans le fonds (voir répartition des notes) Conséquence de la qualité supérieure du crédit Conséquence de la qualité supérieure du crédit Accroître l exposition au marché en favorisant les obligations de long terme Accroître l exposition au marché en vendant de la protection sur le marché des CDS *L indice de comparaison est le Merrill Lynch High Yield Constrained Index RI (BB-B), fourni à titre indicatif uniquement

13 Avertissement Ce document est produit et diffusé par HSBC Global Asset Management (France) et n est destiné qu à des investisseurs professionnels au sens de la Directive Européenne MIF. L ensemble des informations contenues dans ce document peuvent être amenées à changer sans avertissement préalable. Toute reproduction ou utilisation non autorisée des commentaires et analyses de ce document engagera la responsabilité de l'utilisateur et sera susceptible d'entraîner des poursuites. Ce document ne revêt aucun caractère contractuel et ne constitue en aucun cas ni une sollicitation d'achat ou de vente, ni une recommandation d'achat ou de vente de valeurs mobilières dans toute juridiction dans laquelle une telle offre n'est pas autorisée par la loi. Les commentaires et analyses reflètent l'opinion de Halbis sur les marchés et leur évolution, en fonction des informations connues à ce jour. Ils ne sauraient constituer un engagement de Halbis. En conséquence, ni Halbis, ni HSBC Global Asset Management (France) ne sauraient être tenus responsables d'une décision d'investissement ou de désinvestissement prise sur la base de ces commentaires et/ou analyses de ce document. Toutes les données sont issues de Halbis sauf avis contraire. Les informations fournies par des tiers proviennent de sources que nous pensons fiables mais nous ne pouvons en garantir l exactitude. Le fonds présenté dans ce document peut ne pas être enregistré et/ou autorisé à la vente dans votre pays. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Le capital n'est pas garanti. Il est rappelé qu'en application de l'article du Règlement Général de l'amf, la présentation des performances sur une période ou des tranches inférieures à 12 mois ne peut être effectuée aux clients non professionnels au sens de la directive MIF. L'attention des souscripteurs est attirée sur le fait que l OPCVM est autorisé à investir une part significative de son actif en Credit Default Swaps (CDS), titres moins liquides que les émissions obligataires classiques, et que l OPCVM est investi en émissions High Yield, qui peuvent présenter un risque accru de défaillance par raport aux émissions Investment Grade. Toute souscription dans un OPCVM présenté dans ce document doit se faire sur la base du prospectus en vigueur, disponible sur simple demande auprès de HSBC Global Asset Management (France), de l'agent centralisateur, du service financier ou du représentant habituel. Les investisseurs doivent se référer au prospectus pour une information détaillée au sujet des risques associés à cet OPCVM. HSBC Global Asset Management assure la relation commerciale et les prestations de service aux clients pour le compte de Halbis, en France comme à l étranger, dans le cadre d un partenariat stratégique. Halbis Capital Management (France) RCS Nanterre. Société de Gestion de Portefeuille agréée par l'autorité des Marchés Financiers (no. GP ). Adresse postale: Paris cedex 08. Adresse d'accueil : Immeuble Ile de France - 4 place de la Pyramide - La Défense Puteaux - France. HSBC Global Asset Management (France) RCS Nanterre. Société de Gestion de Portefeuille agréée par l'autorité des Marchés Financiers (n GP99026). Adresse postale : Paris cedex 08. Adresse d'accueil : Immeuble Ile de France - 4 place de la Pyramide - La Défense Puteaux - France. Document non-contractuel rédigé en juillet Website: