LA POLITIQUE MONETAIRE DE LA BANQUE CENTRALE EUROPEENNE Descriptif détaillé de l ensemble des mesures adoptées 13 juin 2014

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1 LA POLITIQUE MONETAIRE DE LA BANQUE CENTRALE EUROPEENNE Descriptif détaillé de l ensemble des mesures adoptées 13 juin 2014 S ept mois après sa dernière baisse des taux, la Banque Centrale Européenne est sortie de sa période d inaction et a proposé un paquet de mesures afin de relancer l inflation et le crédit en zone euro. Ce document a pour but de clarifier la position de la Banque Centrale et de détailler sa politique monétaire et le rôle des différentes mesures prises récemment. Avant la décision de la BCE la liquidité sur la facilité de dépôt était de 29 milliards d euros : La Politique monétaire conventionnelle Dans le cadre de la politique monétaire conventionnelle, la banque centrale décide du niveau des 3 principaux taux directeurs : Le taux de rémunération des dépôts C est le taux auquel la BCE rémunère les dépôts qui sont fait par les banques sur sa facilité de dépôt. Ce taux a été abaissé de 0 à -0.10%. Ceci est très important pour le marché interbancaire et pour le marché monétaire. En effet, les banques laissaient à la banque centrale une partie de leurs liquidités non rémunérées et ne les investissaient pas. Ce taux négatif devrait forcer les banques à réinvestir la totalité de leurs liquidités non utilisées (les perspectives d une rémunération négative sont psychologiquement très bloquantes). Une partie de cette liquidité se déversera sur les emprunts d états à court terme (les taux des emprunts d états allemands à court terme sont d ailleurs retombés en dessous de zéro) mais aussi et surtout dans le marché interbancaire. Cette mesure est très importante puisque après la faillite de Lehmann le marché interbancaire s était complètement effondré et qu il reste encore convalescent. Ce taux négatif devrait donc forcer les banques à se prêter à nouveau entre elles et permettre à la liquidité de revenir sur le marché interbancaire. Historique des encours déposés à la facilité de dépôts Il faut aussi noter que les réserves excédentaires (liquidités laissées par les banques sur leur compte courant à la banque centrale et dont le montant dépasse celui des réserves obligatoires) qui historiquement n étaient pas rémunérées sont maintenant elles aussi taxées à 0.10% par an. Avant la décision de la BCE, les banques avaient 91 milliards d euros de réserves excédentaires : Historique des réserves excédentaires des banques

2 Si on somme les montants de liquidités sur la facilité de dépôt et celui des réserves excédentaires, cela fait 120 milliards d euros qui pourraient venir s injecter dans le marché interbancaire grâce à cette mesure de taux négatifs. Cependant, il faut noter que cette liquidité provient des prêts à 3 ans que la BCE avait accordé aux banques lors de grand LTRO de fin 2011-début Au fur et à mesure que les banques rembourseront les LTRO, cette liquidité disparaitra. C est donc une incitation de plus à ne plus utiliser la BCE pour se refinancer mais plutôt le marché interbancaire. Au-delà de l aspect purement financier, cette mesure a aussi un impact psychologique. En effet, elle a aussi pour but de dissuader les manipulations sur l euro en faisant payer les pays qui voudraient accumuler des stocks d euros pour éviter de voir leur devise s apprécier face à la devise européenne. Il faut se rappeler que Mario Draghi répète depuis quelques mois que le niveau de l euro est devenu un indicateur important de sa politique monétaire et qu il a impact sur le niveau actuel de l inflation. Bénéficier d une banque centrale active sur le front de la monnaie est un gros atout pour l Europe qui a beaucoup souffert des inepties de la période Trichet («Nous souhaitons un Euro fort» sic). En complément de sa politique conventionnelle, la BCE a mis en place ou réfléchit à mettre en place des mesures non conventionnelles, qui peuvent se classer en 2 grandes catégories, les opérations de refinancement et les programmes de rachats d actifs. Les operations de refinancement En plus de la facilité de prêt marginal, la Banque Centrale Européenne propose sur une base hebdomadaire des prêts en échange de collatéral sur des durées plus longues qu une journée. On appelle cela des opérations de refinancement. Le collatéral Il est très important de souligner que la BCE ne prête aux banques qu en l échange de collatéral (titres servant de garantie pour les montants empruntés). Ainsi, comparer les taux d emprunts auprès de la banque centrale et ceux sur le marché (dits «en blanc» c'est-à-dire sans collatéral) n est pas toujours pertinent malgré le goût des politiques pour les comparaisons de taux douteuses. Le principal taux de refinancement La BCE va encore assouplir ses règles d éligibilité pour le collatéral C est le taux de référence pour les principales opérations de refinancement. C est aussi le taux auxquelles sont rémunérées les réserves obligatoires des banques. Ce taux a été abaissé de 0.25% à 0.15%. Cette baisse devrait permettre aux banques qui empruntent des liquidités via les opérations de refinancement de se refinancement 10bp en dessous. Ce montant n est pas vraiment significatif et ne devrait pas changer grand-chose pour les banques si ce n est améliorer légèrement leurs rentabilités. Le taux de prêt marginal C est le taux auxquels les banques peuvent emprunter à la BCE à 1 journée en l échange de collatéral Ce taux a été abaissé de 0.75% à 0.40%. Fondamentalement, cela ne changera pas grand-chose pour les banques qui ne faisaient quasiment plus appel à la facilité de prêt : Même si nous n avons aucune précision sur les actifs concernés, cela constitue un message important. En clair, si on veut que la politique monétaire se transmette correctement, il faut que les banques puissent déposer une part plus importante de leurs actifs comme collatéral à la BCE. Les principales opérations de refinancement (MRO) Ce sont presque des opérations de politique monétaire conventionnelle. Il s agit de prêts à une semaine aux banques au principal taux de refinancement. Historiquement, il y a quasiment toujours eu des opérations de MRO de la part de la BCE. Depuis la crise ces opérations se font à «full allotment», c'est-àdire que la BCE fournit autant de liquidité que la demande éligible alors qu autrefois elle émettait des montants fixes. Depuis quelque mois la BCE a précisé qu elle resterait en mode «full allotment» sur une longue période de temps. La prolongation de ces opérations ne faisait donc aucun doute et n aura aucun impact. Montant empruntés par les banques sur la facilité de prêt marginal On voit que cette facilité n était utilisée qu en cas de crise de liquidité. Les opérations de refinancement à long terme Long Term Refinancing Operation (LTRO) Ces opérations ont fait leur apparition après la crise de 2008 car les banques avaient besoin de financement à plus long terme. Il s agit de prêt de maturité supérieure à 1 semaine. La BCE a annoncé que des LTRO à 3 mois seraient effectués régulièrement en mode «full allotment» jusqu à la fin de l année Fin 2011 et début 2012, la BCE avait mis en place des opérations de LTRO à 3 ans. Celles-ci arrivent à échéance dans 6 mois et ont déjà été en grande partie remboursées par anticipation. La liquidité apportée s est donc réduite au fur et à mesure que les banques n avaient plus besoin de se refinancer en passant par la BCE. Une des raisons des mesures actuelles de la

3 BCE est d éviter un assèchement de la liquidité au moment du remboursement de ces opérations. Récemment, on a pu constater que les banques n avaient plus vraiment besoin de se refinancer en passant par la BCE. Cette mesure de «full allotment» permet à la BCE de s assurer que les banques bénéficierons de toute la liquidité qu elles désirent jusqu à fin Au final, il semblerait que cette mesure ait pour effet de rassurer le marché et de permettre aux banques les plus en difficultés de renforcer leur bilan grâce à des financements bons marchés, davantage que d améliorer réellement la transmission de la politique de la Banque Centrale Européenne aux entreprises qui conservent, par ailleurs, un accès de bonne qualité à la liquidité. Les opérations de refinancement ciblées Targeted Long Term Refinancing Operation (TLTRO). Grande nouveauté de la dernière réunion, ces opérations sont équivalentes à des LTRO à 4 ans mais avec un objectif ciblé. En effet, les banques qui emprunteront à 4 ans à la BCE devront s engager à utiliser les fonds empruntés pour prêter à des entreprises non financières (cela exclut donc les banques, les compagnies d assurances, mais aussi les prêts immobiliers). L institution de Francfort a précisé qu elle vérifierait que les banques prêtent effectivement aux entreprises et demandera aux banques qui ne joueraient pas le jeu de rembourser les montants empruntés. Les banques pourront emprunter jusqu à 7% de leurs encours de prêts aux entreprises. Compte tenu du collatéral exigible, 1000 Milliards d euros sont théoriquement disponibles. La BCE a estimé le montant probable à 400 Milliards d euro. La BCE effectuera en septembre et décembre 2014 deux TLTRO à 2 ans. Le coût de l emprunt sera le principal taux de la BCE + 10bp (soit 0.25% actuellement). Néanmoins, le coté incitatif de cet opération ne s arrête pas la : les fonds effectivement réinjectés dans «l économie non-financières» pourront être conservés 4 ans (soit jusqu en 2018) ce qui donne un horizon de placement compatible avec le prêt aux entreprises. Par ailleurs, pour renforcer encore la transmission à l économie, les banques pourront venir réemprunter auprès de la BCE 3 fois les montants prêtés dans le cadre du LTRO. Tous les fonds devant être remboursés au plus tard en Les programmes de rachats d actifs Le SMP (Securities Markets Program) Au cours de l année 2010, alors que la Grèce faisait face au dérapage de son coût de financement, la Banque Centrale Européenne a acheté de la dette des pays périphériques pour essayer de restaurer la confiance sur ces titres. Ce programme d achats de dettes souveraines, qui s est appelé le SMP, a été un échec et la Grèce a fini par renégocier sa dette. Même si la BCE n a pas été impactée par cette renégociation, cela a mis fin à ce programme. La BCE ne communique pas régulièrement sur le détail de ses positions, mais voici ce qu elle a publié en février 2013 : Issuer country Outstanding amounts Nominal amount (EUR billion) Book value [1] (EUR billion) Average remaining maturity (in years) Ireland Greece Spain Italy Portugal Total Cette opération s inspire du programme «Funding for Lending» de la Banque d Angleterre. Notamment, la Banque d Angleterre après avoir accepté tous les types de prêts pour son programme a décidé d exclure les prêts à l immobilier car elle s était rendu compte d un effet inflationniste déstabilisateur sur ce marché. Pour les banques des pays périphériques emprunter à 4 ans à 0.25% devrait constituer un incitateur puissant. On le sait, le principal souci de la BCE est de convaincre les banques des pays périphériques de prêter à leurs PME et de réduire le coût de financement de ces dernières. Cette mesure les cible directement. Pourtant, le succès de cette opération est incertain. En effet, les banques ont déjà un accès confortable à la liquidité et n ont pas vraiment besoin de sources de financements (elles ont d ailleurs remboursé en grande partie les LTRO à 3 ans). La raison qui les dissuade de prêter est plutôt leur volonté de nettoyer leurs bilans pour satisfaire les critères réglementaires de Bâle 3 et passer avec succès les stress test de la BCE. Il n est donc pas certain que les banques vont se précipiter sur cette opération sachant qu elles seront obligées de prêter aux entreprises à leur tour. En juin 2014, on sait que la position du SMP représente encore 165 milliards d euros. A partir des données de février 2013, on peux en déduire que la maturité moyenne est autour de 3 ans. La BCE a décidé de ne plus stériliser les encours du programme SMP. La stérilisation consiste à compenser la création monétaire par des prêts équivalents sur le marché. En pratique, avant juin 2014, la BCE empruntait toutes les semaines 165 milliards d euros sur le marché interbancaire à 1 semaine pour compenser la création monétaire que constituaient ses encours de SMP. Elle venait donc faire concurrence aux banques pour pouvoir trouver de la liquidité. La fin de cette stérilisation va donc être équivalente à une injection de liquidité pour un montant de 165 milliards d euros. De la même manière que les taux négatifs, cette injection de liquidité permettra donc de restaurer le dynamisme du marché interbancaire. Il faut cependant rappeler que l échéance moyenne de ce programme est en maintenant autour de 3 ans. Donc cette injection de liquidité devrait disparaitre petit à petit dans les 4 prochaines années.

4 L OMT En juillet 2012, au plus fort de la crise sur les dettes souveraines, Mario Draghi avait proposé ce programme afin d éviter que la forte hausse des coûts de financement des pays périphériques ne conduise à l explosion de la zone euro. Ce programme n a jamais été mis en place et la cour constitutionnelle allemande ne l a toujours pas validé. Cependant, la simple évocation de ce programme avait suffi à sauver la zone euro. La BCE a rappelé que le SMP et l OMT étaient deux outils différents et que l OMT serait complètement stérilisé. Le projet d achats d ABS Comme il le répète depuis plus d un an maintenant, Mario Draghi s inquiète de la fragmentation du marché du crédit aux PME. En effet, les banques des pays périphériques ont des bilans dégradés et afin de restaurer leur bilan elles ont réduit très fortement la voilure sur le prêt aux PME de leurs pays respectifs. Leur fournir des liquidités ne permettra pas de restaurer leur bilan et ne suffira pas pour les encourager à prêter. Une des solutions serait de leur permettre de sortir les prêts aux entreprises de leur bilan afin de permettre à la fois de prêter plus et de restaurer leurs ratios réglementaires. En un mot, la BCE voudrait encourager les banques à titriser leurs créances aux entreprises. La BCE a annoncé travailler sur un programme d achat d ABS ayant pour sous-jacent de la dette d entreprises non-financières. Elle a aussi précisé qu elle n investirait que sur les ABS simples (pas de titrisation de titrisation comme les ABS squared), transparents (qu on puisse connaitre facilement la destination des fonds) et réels (pas d investissements via des dérivés). Une des causes principales de la crise du crédit en zone euro est la mort du marché de la titrisation. Avant la crise ce marché était nouveau et dynamique et permettait aux banques de prêter tout en transférant le risque aux investisseurs. Depuis la crise des subprimes, ces derniers se méfient de ces produits complexes et le marché s est effondré, obligeant les banques à réintégrer la totalité de leurs créances dans leurs bilans. Un programme d achat d ABS, conjugué à l assouplissement des règles de collatéral pourrait permettre de redonner vie à ce marché et ainsi relancer le crédit aux PME. Il faut remarquer que la BCE n a fait aucun commentaire sur les montants qu elle pourrait acheter sur ce marché ni sur un quelconque rythme d achat. Nous pensons que le but de l institution est de redynamiser le marché en intervenant ponctuellement et pour des montants limités. En effet, ce marché étant très peu profond, la BCE doit faire très attention à son intervention pour éviter de créer une bulle. Ce programme même si il y ressemble sera donc très différent du quantitative easing de la Fed où l institution achetait 40 milliards par mois de MBS. Une partie des operateurs du marché attendaient et continuent d attendre un quantitative easing européen. Même si il est très ambitieux, le paquet de mesure de la BCE est très différent d un assouplissement quantitatif. En effet, les objectifs des quantitative easing américains, britanniques et japonais étaient triples : faire baisser le coût du crédit long terme, faire baisser la devise, créer un effet richesse afin de relancer la consommation. Le mandat de la BCE uniquement axé sur la stabilité des prix lui interdit d agir pour assurer les deux derniers objectifs. Effectivement, faire baisser la devise et créer un effet richesse sont des objectifs inflationnistes. La BCE doit donc se concentrer sur la baisse du cout de crédit et une autre problématique qui lui est propre, la fragmentation du marché du crédit. On le voit la BCE ne peux pas se lancer dans un programme massif de rachats d actif à l américaine. C est pourquoi le paquet qu elle a proposé est aussi varié et complexe. En effet, elle doit se contenter d essayer de résoudre chaque problème séparément et donc chaque mesure est destinée à résoudre un problème : Relancer le marché interbancaire : - Non stérilisation du SMP - Taux d intérêt négatifs Réduire la fragmentation du marché du crédit - TLTRO - Programme d achats d ABS Faire baisser le coût du crédit : - Toutes les mesures Le mandat de la Banque Centrale Européenne ne prévoit pas d intervention sur le marché des changes. D autant plus qu une monnaie forte est source de protection contre l inflation. Ainsi, aucune des mesures proposées n est directement ciblée pour faire baisser la parité Euro/Dollars. Néanmoins, l opposition en termes de cycles entre la BCE qui se montre de plus en plus accommodante et la FED qui entre dans une phase monétaire plus restrictive devrait permettre de mettre le dollar sous pression. Si ce n est pas le but avoué de la BCE, ce point est néanmoins crucial pour faire rebondir la croissance et l inflation en Europe. Sur le marché des taux, nous avons vu qu à court terme ces mesures permettront d injecter des liquidités dans le marché : milliards d euros grâce au taux négatifs milliards d euros grâce à la non-stérilisation du SMP milliards d euros grâce aux futurs TLTRO Cependant, il faut retrancher à cela les liquidités qui avaient été apportées par les LTRO à 3 ans qui seront complètement remboursés d ici le mois de janvier Il restait 480 milliards d euros de LTRO à 3 ans non remboursés. Au final, ce paquet de mesures ne représente donc qu une injection de 200 milliards d euros de liquidités en plus. Il est bien sûr significatif de remplacer des liquidités à 6 mois (fin de vie du LTRO ) par des liquidités à 4 ans. Néanmoins, ce stimulus reste inférieur à ce qu avait mis en place la BCE en décembre 2011 avec environ 340 milliards de liquidités. La situation n est donc pas inédite en termes de politique monétaire. Notre analyse Nous pensons que les taux monétaires devraient se stabiliser sur leurs niveaux actuels. Le succès de ce paquet de mesure dépendra de celui du TLTRO et du plan d intervention sur les ABS. Seul un succès sur le déploiement de ces mesures pourrait permettre un retour de l inflation et donc des pressions haussières sur les taux courts.

5 En conclusion, nous conseillons désormais de se positionner à taux variables sur les investissements monétaires et obligataires, le potentiel de baisse nous semblant désormais pleinement réalisé. Rémi Lelu de Brach Gérant Taux * * * Avertissement : Le présent document est destiné à l usage exclusif de ses destinataires. Toute utilisation de ce document non conforme à sa destination, toute diffusion ou toute publication totale ou partielle est interdite sauf autorisation écrite et préalable de Quilvest Gestion. Dans le cadre de ses activités courantes avec sa clientèle, Quilvest Gestion peut être amenée à effectuer toute réception et transmission d ordres pour le compte de tiers sur les titres des émetteurs mentionnés dans le présent document ou, le cas échéant, d une société des groupes auxquels ils appartiennent. Les informations contenues dans ce document, bien que puisées aux meilleures sources, ont un caractère uniquement informatif et n emportent aucun engagement juridique ou autre de la part de Quilvest Gestion. Elles ne doivent en aucun cas être assimilées à une incitation d opérer sur les valeurs et marchés cités. En conséquence, Quilvest Gestion ne saurait être tenue pour responsable de l utilisation qui pourrait en être faite par le client et des préjudices directs ou indirects qui pourraient résulter de cette utilisation. Quilvest Gestion décline également toute responsabilité en cas d erreur contenue dans ce document.