Newsletter Décembre: Europe

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1 Newsletter Décembre: Europe Comme nous l'avons mentionné dans notre publication précédente, nous sommes dans un contexte économique difficile et le monde est confronté à des défis majeurs. La crise qui a éclaté en 2008 a eu jusqu à ce jour un grand impact sur l'économie mondiale tandis que la crise actuelle de la dette publique affectera encore pendant de nombreuses années notre société. Depuis la fin de l étalon-or, les banques centrales ont obtenu la main-mise sur le pouvoir de créer l'argent à partir de rien, de sorte que les banques pouvaient accorder des prêts illimités vers les gouvernements et les consommateurs. Les hommes politiques dans les régimes démocratiques peinent à faire face à la rareté de l'argent et une accumulation de dettes a vu le jour. A titre d exemple, la dette publique en France s élevait à 22% du PIB en 1981, la dernière année sans déficit budgétaire pour la France. Evolution dette publique: Belgique (blanc) : 381 milliards Allemagne (jaune): 2244 milliards US (vert): $ milliards Figure 1: debt evolution in US, Germany and Belgium Dans la dernière newsletter nous faisions déjà allusion au risque de stagflation suite à la création monétaire débridée. Les dépenses publiques dépassent 50% du PIB dans de nombreux pays européens. La France affichant même un triste record à 57% du PIB. La dette publique élevée retire du capital productif de l'économie pour satisfaire le secteur public, ce qui est au détriment du potentiel de croissance à long terme. Un ralentissement structurel de la croissance impacte négativement les impôts futurs qui peuvent être recueillies. En bref, nous entrons une situation dans laquelle le potentiel de croissance diminue, la dette publique est énorme et des banques centrales qui font tourner la planche à billets pour financer la dette publique. À moyen terme, cela conduira inévitablement à une forte inflation avec une croissance structurelle affaiblie. D'où notre crainte de stagflation. De son côté, le président de la BCE, Mario Draghi a fait tout son possible lors des derniers mois pour mettre fin à la récession dans la zone euro, à endiguer la fuite des capitaux de la périphérie de la zone euro ainsi qu à la fuite des obligations de la zone euro par les investisseurs internationaux. À ce jour, seul sur ce dernier point on peut parler d une réussite convaincante. Après tout, sur la base des derniers chiffres du PMI, l'économie semble encore ralentir. Ainsi, l'indice PMI pour octobre est passé à 45,8 (contre 46,1 en septembre), ce qui constitue le neuvième mois d'affilée que nous avons un chiffre inférieur à 50 (indiquant une réduction de l'activité économique). Le taux de chômage par ailleurs continue d'augmenter et s'élève actuellement à 11,7% pour la zone euro. Un autre chiffre soulignant la récession, est la baisse des crédits.

2 Ainsi, nous voyons que les prêts octroyés aux sociétés non financières ont baissé en septembre de 1.2% en annuel, tandis que les prêts aux ménages ont stagné (croissance annuelle de 0,9%). Jaune crédits aux ménages zone euro : 0.9% blanc crédits aux sociétés zone euro: -1.2% Figure 2: credit growth in Euro area Quant à la fuite des capitaux il apparaît que les dépôts dans le système bancaire en Grèce, au Portugal et en Espagne sont en baisse de respectivement 15,7%, 7,5% et 11,1% par rapport à un an plus tôt, malgré une tentative de stabilisation en Grèce et au Portugal. Evolution dépôts: Vert : Grèce Jaune : Espagne Blanc : Portugal Figure 3: deposit growth in Euro periphery Etats-Unis Les Etats-Unis sont également confrontés à des défis majeurs, mais néanmoins il y a quelques éléments plus positifs qu'en Europe. L'économie y est beaucoup plus forte, le poids du secteur public est moindre qu en Europe et les États-Unis disposent de certains avantages structurels tels que l'esprit d'entreprise et la stimulation de la créativité qui y est est encouragée.

3 Pourtant, en Amérique aussi la dette publique a fortement augmenté et le poids du secteur public sur l économie y est en hausse, alors que la banque centrale américaine rachète d énormes montants de la dette publique. Ainsi "Opération Twist" qui se termine fin décembre consiste à vendre du papier court terme et à racheter du papier long terme afin de faire baisser les taux longs pour un montant mensuel d'environ USD 45 milliards. En plus de cela, la Fed rachète pour USD 45 milliards par mois d obligations hypothécaires (et ce aussi longtemps que le chômage restera trop élevé"). Etant donné que la Fed continuera probablement ses achats cela implique qu à partir de 2013 elle achètera des obligations pour 85 milliards de dollars par mois ce qui veut dire que la création d'argent s amplifiera encore! L'emploi constitue également en defis majeur aux Etats-Unis. Le taux de chômage y a certes diminué, mais la situation est moins bonne qu'il n'y paraît à première vue. Ainsi le taux de participation est au plus bas niveau des 50 dernières années, tandis que le salaire horaire moyen est également retombé à des niveaux historiquement bas (voir graphiques). Dans les réformes du président Obama il est prévu que les entreprises payent des employee benefits pour les employés travaillant plus de 30 heures par semaine, ce qui a conduit à une forte hausse du travail à temps partiel. Figure 4:US Employment to population ratio Figure 5: Average hourly earnings À court terme guette d'ailleurs le danger de la soi-disant «falaise fiscale». Cela signifie qu'à partir de janvier toute une batterie de mesures fiscales va automatiquement venir à échéance afin de réduire le déficit budgétaire. Au total, plus de 600 milliards de dollars en impôts et réductions de dépenses publiques sont pris en compte. Une somme d une telle ampleur a un impact important sur la croissance économique ce qui conduira inévitablement les Etats-Unis en récession. Cependant, la plupart des observateurs estiment que l impact final sera moins lourd. Les républicains et les démocrates ont encore quelques semaines pour parvenir à un accord afin d'atténuer l'impact négatif, mais quoi qu il en soit les Etats-Unis devront réduire leur deficit budgétaire ce qui inévitablement pèsera sur la croissance économique. Le consommateur américain représente à nouveau un élément de soutien prépondérant pour la croissance mondiale car Joe Sixpack (synonyme pour le citoyen américain) vire un peu plus les rênes budgétaires. Ainsi, nous avons vu la confiance des consommateurs progressivement revenir à des niveaux proches d avant la crise immobilière de 2008, ce qui a soutenu la consommation au troisième trimestre qui a augmenté de 2% sur un an, tandis que le taux d'épargne est tombé à 3,3% en septembre. La question est cependant de savoir si le consommateur américain a déjà suffisamment anticipé l'impact des hausses d'impôts à venir et quel sera l'impact au final sur la consommation? Un autre élément positif de taille est la reprise du secteur immobilier qui après 5 années de troubles reflète aujourd hui clairement une tendance à la hausse. Les prix

4 immobiliers ont augmenté de plus de 10% en un an, le nombre de maisons invendues a fortement diminué et la confiance des promoteurs immobiliers est de bon augure pour Chine En Chine, l'économie semble enfin s accélérer. Les derniers chiffres montrent pour la première fois en 13 mois un indice HSBC PMI pour l'industrie de plus de 50 points, tandis que les bénéfices des sociétés chinoises affichent pour la première fois en six mois une croissance de 7,8% en septembre. Les exportations représentent 31% du PIB de la Chine tandis que les Etats-Unis et l Europe sont les principaux marchés d'exportation. Il est donc évident que la Chine a également ressenti le ralentissement économique dans le monde occidental. Cependant, la Chine a donné en septembre son feu vert à d importants projets d'infrastructure pour un montant de 157 milliards USD, ce qui entraînera certainement un effet positif à court terme sur l'économie. Après sept trimestres consécutifs de ralentissement économique, nous nous attendons par conséquent à ce que la croissance s accélèrera au quatrième trimestre. Pourtant, la Chine aussi est confrontée à des défis majeurs. La croissance économique est depuis des années beaucoup trop basée sur des investissements en actifs fixes, ce qui a donné lieu à un problème de surcapacité dans l'industrie. Il apparaît donc crucial pour la Chine de rééquilibrer à l avenir son modèle de croissance en faveur de la consommation intérieure. Le futur premier ministre indiquait récemment que la Chine devrait poursuivre l objectif de doubler le revenu par habitant d'ici Marchés financiers En Novembre, les marchés d actions ont connu une baisse courte et rapide. Le S&P 500 a chuté de près de 7% par rapport au récent sommet, tandis qu'en Europe également des pertes similaires ont été enregistrés. Cette baisse des bourses a été de courte durée et la reprise suivie rapidement. 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% 31/12/ /02/ /04/ /06/ /08/ /10/ /12/ /02/ /04/ /06/ /08/ /10/ /12/ /02/ /04/ /06/ /08/ /10/2012 Les marchés surmontent sans trop de difficulté les divers écueils tels que les âpres négociations sur un nouveau plan d aide pour la Grèce ou les préoccupations concernant le fameux «fiscal cliff» aux Etats-Unis, mais en même temps les marchés ne progressent guère depuis des mois. Ceci peut s expliquer en partie par les banques centrales qui inondent les marchés d amples liquidités et qui maintiennent des taux d'intérêt très bas. Le choix devient en effet très difficile pour les investisseurs qui investissent traditionnellement dans les obligations. Choisir entre des taux d'intérêt réels négatifs ou investir dans des actifs plus risqués. Il est évident que ceci soutient les marchés, de sorte à ce que le risque d'une chute brutale semble aujourd'hui relativement limité.

5 Nous sommes pourtant convaincus que les marchés boursiers n auront pas si facilement le vent en poupe. Aux États-Unis, nous voyons pour la première fois que la tendance à la hausse des bénéfices des entreprises s estompe et que le mouvement est prêt à se retourner. Les marges d'exploitation des entreprises (à la fois en Europe et aux États-Unis) sont repartis à la baisse déjà depuis plusieurs mois. Aux États-Unis les bénéfices et les marges opérationnelles sont à des niveaux historiquement élevés notamment grâce à la modération salariale et des restructurations. Mais les entreprises ne peuvent pas continuer à réduire les coûts. Les salaires ont baissé en termes réels depuis le début de la crise et nous nous attendons dans les prochaines années à une progression des salaires en termes réels. Par conséquent, les bénéfices des entreprises pourront seulement augmenter en 2013 si les ventes progresseront aussi. Beaucoup dépendra donc de la vigueur de la consommation américaine dans les prochains mois... Si nous regardons la valorisation des indices boursiers, le S&P 500 cote actuellement à un ratio cours/bénéfice de 14,5 (basée sur les bénéfices des 12 derniers mois), tandis que le Stoxx Europe 600 cote à un rapport cours/bénéfice de 18. Le rapport cours/bénéfice pour 2013 est toutefois autour de 11 à 12. Cela signifie que le marché table sur une poursuite de la hausse des bénéfices des entreprises ce qui, selon nous, est un scénario optimiste. Plus précisément, nous supposons donc que les marchés seront beaucoup plus volatile dans les mois à venir. En particulier, les résultats du quatrième trimestre de 2012 et le premier trimestre de 2013 pourraient remettre ce scénario optimiste en question. Stratégie Actions Étant donné notre estimation que les actions devraient évoluer dans une trading range, nous recommandons de construire des positions en actions après des corrections du marché (de min. 5%) et de réduire ces positions lorsque les marchés reviennent à leurs récents sommets. Nous préférons les marchés américains ainsi que les pays émergents. La Chine plus précisément, dispose d une valorisation attrayante après avoir essuyé l'une des pires performances au cours des deux dernières années. Obligations Les obligations d états des pays les plus sûrs donnent des rendements réels négatifs ce qui nous rend fondamentalement négatif sur ces obligations. En même temps, nous pensons que cette situation peut perdurer encore de nombreuses années. Nous favorisons les obligations de sociétés, mais ici aussi les rendements ont déjà fortement baissé ces derniers mois. Nous sommes donc assez neutres sur cette classe d actifs. Il existe encore suffisamment de sociétés saines dans les pays de la périphérie européenne tel que l Irlande, le Portugal, l Espagne ou encore l Italie, dont les obligations offrent des rendements attrayants. Les obligations spéculatives (High yield) ainsi que les obligations des pays émergents proposent encore des rendements attractifs en absolu (5-7%). Pourtant, d un point de vue historique, les rendements sont à des niveaux historiquement bas. Nous restons positifs sur ce type d obligations car nous n attendons pas de dégradation du taux de défaut. La categorie des obligations High Yield a de plus connu un afflux de d émetteurs dont l abaissement du rating les a conduits dans la catégorie des obligations BB. En ce qui concerne les pays émergents, ceux-ci présentent dans de nombreux cas une bonne santé budgéttaire, comme en témoigne par exemple la hausse de la notation de la Turquie dans la catégorie Investment Grade. De plus, leur importance s accroît dans l économie mondiale et les marchés financiers et ils profitent des liquidités créées par les banques centrales occidentales.

6 Matières premières Etant donné le risque pour une inflation accélérée à plus long terme il reste opportun d investir une partie du portefeuille dans les métaux précieux. De nombreuses banques centrales de pays émergents augmente considérablement leur réserve d or tel que la Russie, l Inde, le Brésil, la Turquie, etc. Au total, les achats par les banques centrales ont encore augmenté de 9% cette année. La Turquie par exemple détient plus de 15% de toutes ses réserves en or. Quant à l évolution des prix pétroliers, nous sommes plus réservés. D une part, les perspectives de croissance économiques ne sont pas au beau fixe tandis que d autre part les développements aux Etats-Unis en matière du fracking (fracturation hydraulique) et le horizontall drilling pourraient fortement perturber les marchés pétroliers. Stratégies alternatives Dans le contexte actuel il est plus que jamais recommandé d investir une partie du portefeuille dans des stratégies alternatives. Le problème étant cependant que ceux-ci sont souvent fort complexe et constituent des boîtes noires sans aucune visibilité sur leur gestion. Pourtant, il existe bien des exceptions. Nous en reparlerons dans notre prochaine publication. Rédaction achevée le 29/11/2012