Master en Droit et Economie / Automne 2013 / Prof. F. Alessandrini. La gestion actions. Jean Niklas, CIO Equity BCV Asset Management 8.11.

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1 La gestion actions Jean Niklas, CIO Equity BCV Asset Management

2 Sommaire Le marché des actions Rappel : Action & Diversification Le Marché Suisse Les Principaux Marchés Mondiaux Les Styles de Gestion et leur Outils Les styles Value vs Growth Les Style Momentum vs Contrarian L approche Bottom-up L approche Top Down L approche Quantitative Exemples d Approches Approche Bottom-Up Fonds European Fund Approche Top-Down Fonds BCV Europe Approche Quantitative Fonds BCV US Systematic 2

3 Qu est-ce qu une ACTION? Un titre de propriété (un «morceau» d une entreprise) Si cotée: qui se traite sur un marché organisé Ex. Nestlé: 3,2 Mia actions x 65 CHF/ action = 208 Mia Mkt Cap Sa VALEUR = ce qu elle va rapporter dans le futur: flux de dividende (actualisé au coût du capital) dépendant de: l environnement (facteurs macro économiques) son activité (facteurs micro-économiques) attrait des investisseurs (flux de capitaux) 3

4 La nécessité de DIVERSIFICATION Idée: la combinaison de plusieurs titres permet d augmenter la rentabilité en diminuant le risque Risque = risque spécifique (à la société) + risque général (de marché) Combinaison de plusieurs titres dans un portefeuille permet de diversifier (réduire) le risque spécifique Effet de la diversification: à partir de 20 titres environ 4

5 Les Principaux Marchés Actions Rang Bourse Principaux Indices Mkt Cap (KB$) 1 NYSE S&P 500, Dow Jones, Tokyo Nikkei, Topix Nasdaq Nasdaq, Nasdaq Euronext Stoxx, Eurostoxx London SE FTSE Shangai Shangai Composite Hong Kong Hang Seng TSX (Canada) S&P/ TSX Bovespa (Bra) Bovespa Bombay Sensex 1.3 5

6 Les Indices et leur utilité Indice = un portefeuille fictif composé d un panier ou de l ensemble des titres d un pays, d un secteur, des grosses sociétés d un secteur, etc. Différentes méthodes de pondération: equallyweighted, market-cap weighted, etc. Idée d être représentatif d un marché pour un investisseur Sert de benchmark = de point de repère pour mesurer la performance du gérant Ex.: S&P 500, SMI, Dow Jones, EuroStoxx, CAC 40 Aujourd hui souvent réplicable (gestion passive, ETF) 6

7 Le Marché SUISSE Composé de 214 titres (SPI) Large Cap (SMI) traitées à Londres, autres traitées à Zurich Taille du marché: 1.2 KB CHF Principaux indices: SMI (20 plus grosses sociétés), Mkt Cap weighted SPI (214 sociétés), mkt cap weighted Ces 2 indices fortement biaisés large caps 7

8 L Approche Bottom Up Description Idée: la performance d un titre provient essentiellement de ses caractéristiques spécifiques Position concurrentielle/ stratégie Qualité du management Situation financière/ croissance Philosophie et processus d investissement: analyser les sociétés («bottom-up») choisir des titres parmi l univers d investissement réaliser la performance par le bon choix de titres 8

9 Les Styles: Value vs Growth Style VALUE: Idée: Acheter des titres dont la Valeur intrinsèque> Cours Focus sur la valorisation Ratios de valorisation: P/E, P/Book value, EV/ Ebitda, Risque typique: «Value trap» Style GROWTH: Idée: Acheter dont perspectives de croissance ne sont pas valorisées Focus sur la croissance et les perspectives Ratios de valorisation: P/E, P/Book value, P/Sales, PEG (PE/ growth), Risque typique: surpayer 9

10 Les Styles: Momentum vs Contrarian 10

11 L Approche Bottom Up Avantages/ Inconvénients Avantages: Gestion souvent très active: peut dégager beaucoup de performance Sur le long terme, l aspect spécifique est primordial intègre les facteurs tels que «qualité» du management, stratégie, etc. qui ne sont pas/ mal quantifiables Inconvénients: un mythe?: 90% des gestionnaires ne battent pas le marché Extrêmement difficile (le marché anticipe mieux que les individus) Niveau de risque souvent élevé 11

12 L Approche Bottom Up Outils d Analyse Outils «quantitatifs» Analyse financière (bilan, P&L,..) Analyse prédictive (croissance, cash flow prévisionnel, ) Modèle de valorisation (DCF, EVA, P/E, ) Outils «qualitatifs» Analyse de la stratégie d entreprise Analyse type «forces/ faiblesses», Modèle de Porter, Valeur Ajoutée, Evaluation du management (et de la gouvernance) 12

13 L Approche Top-Down Description Idée: Comprendre les forces qui font bouger le marché: Evolution de l économie (croissance, récession, ) Evolution des taux d intérêts Politique monétaires Philosophie et processus d investissement: Comprendre les grands mouvements/ évolutions cidessus les anticiper/ prévoir Acheter / vendre/ pondérer les titres en fonction de leur sensibilité à ces éléments 13

14 L Approche Top-Down Avantages/ Inconvénients Avantages: Permet de gérer de grands univers sans en connaître toutes les sociétés (découpages en secteurs, styles, etc.) En général meilleure gestion du risque (déviation par rapport au benchmark) puisque risque spécifique bien diversifié Réaction rapide aux évolutions à court terme Inconvénients: On ne capte pas la performance spécifique Complexité d analyse (interactions/ corrélations entre les marchés) Difficulté de battre les ETF/ fonds indiciels 14

15 L Approche Top-Down Outils d Analyse Analyse macro-écomonique: Taux Croissance économique Politique monétaire Taux de change Analyse comportementale Flux Relations inter-marchés Analyse fondamentale globale Valorisations globale (P/E, ) Croissance des EPS 15

16 L Approche Quantitative Description Idée: Modéliser les relations (corrélation, etc.) entre l évolution macro économique et le marché actions Entre les différents secteurs, catégories, styles, etc. de titres En déduire des relations mathématiques qui permettent de battre le marché Philosophie et processus: Appliquer ces modèles sur le marché pour choisir les titres en portefeuille Ce sont des algorithmes qui choisissent les titres/ qui gérent le portefeuille 16

17 L Approche Quantitative Avantages/ Inconvénients Avantages: Enlève l émotion/ les biais psychologiques traditionnels des gestionnaires (ancrage, peur, surestimation, overconfidence, etc.) Applicables souvent sur plusieurs univers différents (pays, classes d actifs) Inconvénients: Difficulté à gérer dans les phases de sous-performance Complexe parfois à vendre («boîte noire») Difficulté à capter/ s adapter aux évolutions fondamentale du marché (tail risk, changement fondamentaux dans les corrélations, etc.) 17

18 L Approche Quantitative Outils d Analyse Modèle mathématiques et statistiques Etude des corrélations entre secteurs, titres, classes d actifs, etc. Outils de gestion des risques (tracking error) Etude de la volatilité, 18

19 Gestion Bottom up - Exemple Fonds Europe 19

20 Investment Philosophy bottom-up 25 to 45 securities no benchmark influence sector diversification long term (5 to 10 years) companies (not shares) fundamental research proprietary valuation model regular contact with the companies revisiting investment cases Consequently: very low turnover (5 to 7 years) high tracking error (up to 7%) 20

21 Investment Process Portfolio positions Analysis Selection Screening Portfolio construction Fundamental analysis (approx. 100 companies) Broker recommendations Risk management (sectors / liquidity / position size / market risk) Visits Macro-economic and technical analysis Investment universe: major European companies with capitalization above EUR 3 billion 21

22 Company Selection Investment Criteria - Consistent use of cash - Concentrated on strategy execution - Experienced, transparent and accessible Value creation for Shareholders - Significant return on invested capital - Low debt level - Capable of growing AND distributing dividends Company - In a position of strength with regard to: Suppliers / Clients / Competitors / etc. Confidence in Management Competitive Advantage 22 22

23 Creating Value what does that mean? Return on invested capital How much RETURN from each invested? MUST BE HIGH Level of debt How may years to REPAY the debt with Free Cash Flow? Does the shareholder have ACCESS to the cash? MUST BE LOW (Net debt / FCF < 5x) Growth AND dividends How much does growth COST? Can the company grow and distribute dividends? PROFITABILITY CAN FINANCE BOTH 23 23

24 Competitive Advantage - Relative size? - Pricing power? - etc. Competitors - Market share? - Size? - Financial power? - Etc. - Loyalty? - Product mix? - Pricing? - etc. Suppliers & inputs Clients Company Community New entrants & Substitution Risk - Technologically advanced? - Cost leadership? - Investment in R&D? - etc. - Regulation? - Community relations? - Reputation? - etc

25 What Is A Good Management? Use of cash Allocates cash consistently between capital expenditures and dividends Management interests are aligned with shareholder interests Develops and executes a clear strategy Is compensated as a consequence Management is experienced, transparent and accessible Says what it does Does what it says 25 25

26 Gestion TOP DOWN - Exemple Fonds BCV Europe Equity 26

27 Processus de Gestion Comité Placement AM Actions Produits MACRO ALLOCATION MULTI DIMENSIONELLE FONDS MANDATS ADVISORY Stratégie Macro intégrée dans processus Gestion discrétionnaire 27

28 L Allocation Multidimensionnelle Analyse comportementale Allocation 1. Cycle économique 2. Pays/ Secteurs 3. Small/ Large 5 sources d ALPHA 4. Qualité financière 5. Thèmes Macro Valorisation 28

29 OUVRIR et FERMER des PARIS Fonds Europe Pari Thème: 1. Exportatrices UW -2% Paris Style: 1. Value OW 5% 2. MidCaps OW 4% Paris Secteurs 1. Consumer Goods: UW 4% 2. Materials: OW 3% 3. Chemicals: UW 2% 29

30 Maîtrise du RISQUE Tracking-Error et Volatilité - Fonds Europe % 50% 1.6% 1.4% 1.2% % 40% 35% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 1. 30% 25% 20% 15% 10% 0.2% 5% 0.0% % Tracking error (glissant sur 2 mois, annualisé) Maîtrise Risque (de 0% TE à ) Réduction du biais spécifique Adaptation aux conditions de marché Volatilité du marché glissante annualisée (2mois) (éch. droite) 30

31 Gestion quantitative - Exemple BCV Systematic US Equity 31

32 Objectif et caractéristiques BCV Systematic US Equity Objectif Offrir une exposition au marché des actions américaines et surperformer l indice FTSE US NR Approche Exploiter des inefficiences de marché grâce à une approche systématique et multistratégies Stratégies faiblement corrélées pour atténuer les risques Processus d'investissement systématique et gestion rigoureuse du risque Caractéristiq ues Objectif de risque maximum 5% tracking error Fonds de droit suisse avec liquidité journalière Plus de 3 ans de track record, Morningstar Rating 32

33 Stratégies implémentées Momentum Value Minimum Variance Les stratégies de momentum ont pour objectif de sélectionner les actions avec une tendance positive récente car en général elles continuent de surperformer dans un proche avenir Les stratégies value ont pour objectif de sélectionner les actions relativement bon marché et temporairement délaissées par les investisseurs, dans le but de bénéficier d'un meilleur potentiel de performance Cette stratégie vise à construire un portefeuille sur la frontière efficiente avec le risque le plus faible possible 33

34 Processus d Investissement Une approche quantitative et systématique FTSE US Momentum Value 50% 30% Construction de portefeuille & Gestion du risque Création de surperformance Minimum Variance 20% Les 650 titres composant l indice sont analysés via nos modèles. Un poids est ensuite défini pour chaque position selon les critères momentum, value et minimum variance tout en respectant un budget risque défini. 34

35 Processus d Investissement Détaillé Construction du portefeuille FTSE US ~650 titres Momentum & Value 300 plus grandes capitalisations Gestion active 25 titres momentum 350 plus petites capitalisations Gestion indicielle 25 titres value titres Poids neutre 150 titres avec le score le plus faible (value & momentum) exclus du portefeuille BCV Systematic US Equity Portefeuille Momentum ~500 titres Portefeuille Value ~500 titres 50% 30% Min. Variance Construction du portefeuille Minimum Variance sous contraintes et ajustement du beta ( = 1) Portefeuille Minimum Variance ~ titres 20% 35

36 Quelques exemples Source: BCV, Rimes COCA COLA EBAY JP MORGAN WAL MART Noms Indice Momentum Value Minimum variance Portefeuille Coca-Cola 1.22% % Ebay 0.47% ++ = % JPMorgan Chase 1.16% = % Wal-Mart Stores 1.40% = = % 36