HEBDOMADAIRE D'ÉCONOMIE

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1 United States (S&P ) Euro Area (DJ EuroStoxx) United Kingdom (FTSE 1) Switzerland (SMI) Japan (NIKKEI) Emerging (MSCI) United States (7-1 Yr) Euro Area (7-1 Yr) United Kingdom (7-1 Yr) Switzerland (7-1 Yr) Japan (7-1 Yr) Emerging (-1 Yr) United States (IG Corp.) Euro Area (IG Corp.) Emerging (IG Corp.) United States (HY Corp.) Euro Area (HY Corp.) Emerging (HY Corp.) United States (Converibles) Euro Area (Convertibles) Hedge Funds Industry Distressed Event Driven Fixed Income Global Macro Long/Short Market Neutral Multi-Strategy Short Bias Commodities (CRB) Gold (Troy Ounce) Oil (Brent, Barrel) USD EUR GBP CHF JPY -.% -1.2% -1.7% -1.1% -.3% 3.3%.3% 4.4% 2.7% 4.% 2.1% 1.9%.4% 2.1%.4% 7.2% 8.8% 7.% 6.9%.3% 4.4% 6.2% 3.8%.% 4.% 3.% 2.4% 3.4% 2.9% 3.4%.6%.6% 7.% 8.3% 8.% 9.6% 9.2% BANQUE PRIVÉE HEBDOMADAIRE D'ÉCONOMIE 23 JUIN 214 CONCLUSIONS : Marchés : le deuxième semestre est en vue, que faut-il escompter? États-Unis : la Fed avance sans "bruit", mais pas sans inflation Chine : la croissance a cessé de se détériorer MARCHÉS : LE DEUXIÈME SEMESTRE EST EN VUE Tandis que nous nous approchons gentiment mais sûrement du milieu de l'année, il est intéressant de constater que les performances des principaux marchés financiers sont globalement en ligne avec le scénario que nous avions dressé pour 214. Elles sont même légèrement au-dessus de nos estimations initiales puisque toutes les classes d'actifs sont en territoire positif : actions, obligations, fonds alternatifs et matières premières (cf. graphique). En revanche, elles n'ont rien de stratosphériques, à la différence des deux dernières années, où certains segments arboraient fièrement des résultats à deux chiffres. 12% Markets Performances (Year to Date, %) 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER 1/9

2 HEBDOMADAIRE D'ECONOMIE 23 JUIN 214 Si les évolutions du Nikkei japonais et de la plupart des hedge funds sont quelque peu décevantes, les dépréciations de l'euro et, par voie de conséquences, du franc suisse sont tout à fait légitimes. Les actions déterminées de la Banque Centrale Européenne (BCE) permettent d'expliquer le recul de la monnaie unique mais également la surperformance des indices européens, qu'ils soient boursiers ou obligataires souverains. Quant aux matières premières, leurs progressions se sont exclusivement effectuées au cours des deux premiers mois de l'année. Ensuite, elles ont fait du sur-place. Que faut-il escompter pour le deuxième semestre 214? Prolonger les tendances récentes est tentant mais risque de s'avérer contre-productif. Un nouveau recul des taux souverains semble inenvisageable. Il vaut mieux, par conséquent, se positionner sur d'autres actifs défensifs. Les obligations d'entreprises de très bonne qualité et les fonds alternatifs de type CTA's, devraient permettre de constituer une alternative plus rémunératrice. Les écarts de taux des premières n'ont pas fini de se comprimer (cf. graphique de gauche) et la décorrélation des seconds avec les actifs risqués est très intéressante (cf. graphique de droite). US Corp. BBB 1-Year Spread US Corp. AA 1-Year Spread EMU Corp. BBB 1-Year Spread EMU Corp. AA 1-Year Spread Hedge Fund Index : Managed Futures & CTA's Hedge Fund Index : Global MSCI World Equity Index Future for US 1-Year Bond Yield Les actions continueront, pour leur part, de profiter de la croissance des bénéfices des sociétés mais une contraction passagère des multiples de valorisation est possible à tout instant, tant ils ont profité des injections de liquidités par les banques centrales ces dernières années (cf. graphique de gauche cidessous). Mieux vaut donc rester prudent à court terme, afin de pouvoir accroître cette exposition dans une phase de correction. Les sociétés cotées en euros ont le mérite d'être moins bien valorisées et de profiter de l'activisme de la BCE. Pour mettre un peu de piment dans les portefeuilles, il est également possible de privilégier les obligations émergentes ou le high yield européen qui bénéficient tous deux d'un intérêt croissant de la part des investisseurs et d'un phénomène de rattrapage après plusieurs trimestres de performances sans relief. Si l'or constituera éternellement un excellent outil de diversification de portefeuille, au vu de la très longue durée de ses cycles, la progression inévitable des taux réels américains l'empêchera de briller de mille 2/9 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER

3 HEBDOMADAIRE D'ECONOMIE 23 JUIN 214 feux. Il est donc préférable d'en détenir modérément, en accumulant des positions vers 1'2 dollars l'once et en les allégeant à l'approche de 1'4 dollars (cf. graphique de droite). MSCI World S&P EuroStoxx 6 EPS (%YoY) Gold Price Index P/E Ratio US 1-Year Real Yield La thématique liée au dollar américain, longuement détaillée au fil des Hebdos, n'en est qu'à son préambule. À la différence de la livre sterling, qui s'est déjà largement appréciée, le billet vert n'a que faiblement progressé face aux devises d'europe continentale. Voilà une exposition qui mérite une implémentation conséquente pour ce second semestre 214. ÉTATS-UNIS : LA FED AVANCE SANS "BRUIT" Suite à son conseil de politique monétaire (FOMC) la Réserve Fédérale américaine n'a pas véritablement surpris. Les annonces de Janet Yellen sont conformes à nos attentes : - Elle ajuste ses prévisions économiques : révision en baisse pour la croissance 214 (2.2% contre 2,9% afin de tenir compte des effets climatiques défavorables au 1er trimestre) mais maintien du rythme de 3.1% pour 21, révision en baisse pour le taux de chômage (6.% contre 6.2%) et confirmation des prévisions pour l'inflation (1.6%). - Elle abaisse le rythme de sa création monétaire, c'est-à-dire ses achats mensuels, à 3 milliards de dollars (2 milliards d'obligations et 1 milliards de MBS) - Elle continuera à réinvestir les obligations arrivant à échéance. - Les taux courts devraient être relevés pour la première fois, au tout début du second semestre 21 et ne progresseront que très graduellement ensuite (1.% fin 21, 2.% fin 216). Janet Yellen a tenté de préciser les critères qui conditionneront l'évolution de la politique monétaire au cours des prochains trimestres : - Les décisions seront fonction de l'évolution du chômage et de l'inflation : "il n'y a pas de formule mécanique pour savoir quand les taux augmenteront". EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER 3/9

4 HEBDOMADAIRE D'ECONOMIE 23 JUIN Des précisions sur l'exit strategy seront apportées avant la fin 214, les gouverneurs ayant avancé leur analyse mais pas encore conclu définitivement. Le fait que la Réserve Fédérale demeure confiante vis-à-vis de l'inflation qui, selon elle, augmente de façon graduelle et de manière conforme à ses anticipations, est sans doute le point le plus important. Janet Yellen a botté en touche toutes les questions au sujet de l'accélération des prix et de l'éventualité de bulles dans les marchés financiers, estimant qu'il s'agissait juste d'un "bruit" statistique. Si la Fed devait se rendre à l'évidence qu'elle est behind the curve, elle devrait durcir son discours pour augmenter ses taux directeurs plus vite que ne l'imaginent aujourd'hui les marchés financiers. A-t-elle raison de maintenir ses taux d intérêt directeurs à des niveaux très bas tandis que, depuis 21, l'activité progresse de 2.% par an et que l'inflation oscille autour de 2%? La règle de Taylor qui, grâce à ces deux facteurs, a pour but de définir la politique monétaire optimale que devrait adopter une banque centrale, plébiscite une hausse des taux directeurs (cf. graphique de gauche). De la même manière, l'accélération des coûts unitaires de main d'œuvre, corollaire de la hausse des salaires et/ou d'une chute de la productivité, se traduit habituellement par une poussée inflationniste, qui engendre une hausse des taux administrés par la Fed. Depuis quatre ans, le coût du travail a progressé de quelque 6%, plaidant pour une action rapide de Janet Yellen (cf. graphique de droite) US Fed Funds Target Rate Optimal Monetary Policy under a Taylor Rule US Fed Funds Target Rate (%, R.H.S.) Unit Labour Costs (4Yr % Change) Peut-on raisonnablement penser que la hausse des coûts unitaires du travail soit la seule conséquence de la chute de la productivité mais pas celle d'une hausse des salaires (cf. graphique de gauche ci-après)? Non. Les données à disposition montrent très clairement que les rémunérations commencent à progresser de manière tendancielle. Théoriquement, pour que des tensions salariales se fassent sentir, il faut que le taux de chômage soit situé au-dessous du NAIRU (Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment). À 6.3% au mois d'avril, cela semble être le cas puisque les estimations académiques des économistes évaluent le taux de chômage d'équilibre américain entre.9% et 7.2% selon les méthodes utilisées. Nos analyses nous orientent vers cette conclusion également (cf. graphique de droite ci-après). 4/9 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER

5 HEBDOMADAIRE D'ECONOMIE 23 JUIN 214 US Wages (4Yr % Change) US Productivity (4Yr % Change) Unemployment (% Labor Force) Non Accelerating Inflation Rate of Unemploy. (NAIRU) De son côté, la Fed est beaucoup plus conservatrice. Elle considère que le taux de chômage à partir duquel les tensions inflationnistes se feront sentir se situe à.4%. C'est ce qu'elle a réaffirmé lors de ses publications du mois de mars 214. Cette vision est extrêmement optimiste et risque de placer Janet Yellen behind the curve, en retard par rapport au cycle de l'économie. Le danger d'une telle situation est de voir l'inflation et les rendements obligataires déraper au cours des prochaines années. En attendant, sur les marchés financiers, le discours de la Fed a été extrêmement bien perçu par les investisseurs, qui peuvent continuer à escompter une faible progression des rendements obligataires et une performance positive des indices actions : - Le marché obligataire a accentué sa progression. Le rendement des bons du Trésor à 1 ans a reculé à 2.8%. La progression des taux courts et longs américains devrait être contenue dans les prochains mois. - Les indices actions en ont profité pour atteindre de nouveaux sommets, accentuant leur progression en zone de surachat (cf. graphique de gauche). - Les pays émergents ne devraient pas subir de sortie massive de capitaux. Spread S&P Index 2-Year Moving Average 4, 2, 1, 1, US Volatility Index (VIX) German Volatility Index (VDAX) EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER /9

6 HEBDOMADAIRE D'ECONOMIE 23 JUIN La volatilité a atteint un plus bas depuis avant la crise financière de 28, l'indice VIX clôturant à 1.61, un plus bas depuis le 23 février 27 (cf. graphique de droite). - Le dollar est temporairement affaibli, les propos de J. Yellen n'allant pas dans le sens d'un durcissement immédiat de la politique monétaire américaine. CHINE : LA CROISSANCE A CESSÉ DE SE DÉTÉRIORER La croissance économique chinoise du deuxième trimestre sera révélée le 17 juillet prochain. Elle devrait cesser de se détériorer. Les derniers indicateurs avancés disponibles permettent d'escompter une progression du produit Intérieur Brut (PIB) de 7.8%, contre 7.4% lors du premier trimestre 214 (cf. graphique de gauche) China Manufacturing PMI (HSBC) China GDP (%YoY) Leading Economic Index (CEMAC, L.H.S.) 47 II III IV I II III IV I II III IV I II III IV Pour la première fois de l année, l indice des directeurs d achats publié par HSBC se positionne audessus de la barre des points (cf. graphique de droite). Il confirme ainsi la tendance, observée depuis quelques semaines, d'une réelle embellie conjoncturelle en Chine. L'amélioration est d'autant plus rassurante qu'elle est générale. La plupart des sous-indices sont en progression : la production industrielle rebondit, les stocks diminuent, les carnets de commandes se remplissent à nouveau et l'emploi montre des signes de reprise. Plus de détails dans le prochain Hebdo 6/9 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER

7 HEBDOMADAIRE D'ECONOMIE 23 JUIN 214 PRÉVISIONS ECONOMIQUES Contributions à la croissance de l'activité économique mondiale Economic Activity GDP 213 GDP 214 Economist Estimates GDP 21 Economist Estimates Country Weights Contribution 214 United States 1.9% 2.2% 3.% 21.9%.48% Canada 1.8% 2.2% 2.% 2.1%.% Euro Area -.4% 1.1% 1.% 16.6%.18% United Kingdom 1.8% 3.% 2.% 3.7%.11% Switzerland 1.9% 2.% 2.2%.8%.2% Russia 1.3%.7% 1.8% 2.%.2% Japan 1.7% 1.% 1.2%.7%.9% China 7.7% 7.3% 7.2% 14.7% 1.7% India.% 4.7%.4% 3.1%.14% Brazil 2.2% 1.8% 1.9% 2.9%.% Mexico 1.2% 3.% 3.8% 1.7%.% Others 4.3%.4%.6% 24.3% 1.33% WORLD 3.% 3.6% 3.9% 1% 3.6% Source : Bloomberg Momentum (vs Last Estimates) Performance (Over \ Under) Remarques : Croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) en 213. Prévisions en 214 et 21. Le poids de chaque pays est calculé à partir de son PIB en USD, sur la base des chiffres de la Banque Mondiale. La contribution à la croissance mondiale est calculée de la manière suivante : croissance du PIB de chaque pays multiplié par son poids. La somme des contributions donne 3.6%, soit une bonne estimation de la progression du PIB mondial en 214. EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER 7/9

8 HEBDOMADAIRE D'ECONOMIE 23 JUIN 214 MARCHÉS FINANCIERS Performances des principaux indices internationaux Markets Performances (local currencies) Last Price 1-Week (%) 1-Month (%) Year-to-Date (%) Last Year (%) Equities World (MSCI) % 4.1% 6.6% 23.% United States (S&P ) 1' %.% 7.2% 32.4% Euro Area (DJ EuroStoxx) 332.4% 4.4% 8.8% 24.9% United Kingdom (FTSE 1) 6'8.7%.7% 3.3% 19.1% Switzerland (SMI) 8'66.6%.8% 8.3% 23.% Japan (NIKKEI) 1' % 9.1% -.% 9.4% Emerging (MSCI) 1'44 -.4% 1.9%.3% -2.2% Bonds (Bloomberg/EFFAS) United States (7-1 Yr) 2.61%.1% -.6% 4.4% -6.% Euro Area (7-1 Yr) 2.33%.3% 1.1% 7.%.3% Germany (7-1 Yr) 1.34%.1%.%.8% -1.6% United Kingdom (7-1 Yr) 2.76% -.1% -.9% 2.7% -.3% Switzerland (7-1 Yr).71%.1%.% 4.% -2.7% Japan (7-1 Yr).8%.2%.3% 2.1% 1.6% Emerging (-1 Yr) 4.3% -.4%.7% 6.9% -3.% United States (IG Corp.) 2.94%.1% -.1%.3% -1.% Euro Area (IG Corp.) 1.38%.%.% 4.4% 2.2% Emerging (IG Corp.) 3.92%.%.8% 6.2% -2.7% United States (HY Corp.).6%.3% 1.2%.6% 6.6% Euro Area (HY Corp.) 3.19%.2% 1.3%.6% 8.% Emerging (HY Corp.) 6.67%.3% 2.4% 7.%.3% United States (Convert. Barclays) 1.2% 4.% 8.% 2.% Euro Area (Convert. Exane) 6' %.7% 3.8% 9.2% Real Estate World (MSCI) % 2.3% 1.8% 3.% United States (MSCI) % 1.2% 1.3% -.2% Euro Area (MSCI) % 6.1% 16.% 8.% United Kingdom (FTSE) ' % 1.9% 8.9% 9.9% Switzerland (DBRB) 3'21.% 2.% 6.8% -1.6% Japan (MSCI) % 6.9% -6.7% 9.% Emerging (MSCI) % -1.% -3.3% -1.9% Hedge Funds (Dow Jones) Hedge Funds Industry 42 n.a. 1.1% 1.9% 9.7% Distressed 786 n.a. 1.%.% 16.% Event Driven 648 n.a. 1.1% 4.% 1.% Fixed Income 297 n.a..% 3.% 3.8% Global Macro 86 n.a. 1.%.4% 4.3% Long/Short 632 n.a. 1.% 2.1% 17.7% Managed Futures (CTA's) 268 n.a. 3.1% -.9% -2.6% Market Neutral 26 n.a. -.3% -1.2% 9.3% Multi-Strategy 48 n.a..9% 2.4% 11.2% Short Bias 32 n.a. -1.1% -1.7% -24.9% Commodities Commodities (CRB) 7.8%.% 9.6% -8.4% Gold (Troy Ounce) 1' % 1.6% 8.9% -28.3% Oil (Brent, Barrel) % 3.% 3.4% -1.% Currencies USD %.%.4% 1.% EUR 1.36.% -.4% -1.2% 4.2% GBP 1.7.2% 1.1% 2.8% 1.9% CHF.9.% -.1% -.4% 2.% JPY %.1% 3.3% -17.6% Source : Bloomberg Momentum (1-week / 1-month / 3-month) Performance (Negative \ Positive) 8/9 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER

9 HEBDOMADAIRE D'ECONOMIE 23 JUIN 214 INFORMATION JURIDIQUE IMPORTANTE Ce document a été préparé par EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A., 18 rue de Hesse, 124 Genève, Suisse, une banque suisse agréée et réglementée par l Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers FINMA. Il vous est remis à titre d information uniquement et ne constitue ni ne contient aucune incitation ou offre d achat ou de cession de quelque valeur mobilière ou instrument financier que ce soit et ne saurait vous délier de la nécessité de former votre propre jugement en fonction de vos objectifs spécifiques d investissement. EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. ne fournit aucune garantie quant à l exactitude et à l exhaustivité du présent document. Les données chiffrées, commentaires, analyses et les travaux de recherche en investissement figurant dans ce document reflètent le sentiment de EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. quant à l évolution des marchés compte tenu de son expertise, des analyses économiques et des informations en sa possession. Le contenu de ce document peut s avérer ne plus être actuel ou pertinent au moment où vous en prenez connaissance, notamment eu égard à la date de publication de ce document ou en raison de l évolution des marchés. Tout placement comporte des risques, en particulier des risques de fluctuation des cours et des rendements. Les performances et les volatilités passées ne préjugent pas des performances et des volatilités futures et ne sont pas constantes dans le temps. Nous vous recommandons d examiner le contenu de ce document avec votre conseiller financier, afin de vous assurer de sa possible adéquation avec votre situation, compte tenu de vos objectifs d investissement, de votre profil de risque, de votre situation personnelle, financière, réglementaire et fiscale, et afin de vous permettre de vous forger une opinion autorisée. Ce document ne s adresse pas aux personnes soumises à une législation leur interdisant l accès à de telles informations du fait de leur nationalité ou de leur domicile. Chaque analyste mentionné dans le présent document certifie que les points de vue qui y sont exprimés à l endroit des entreprises et des titres qu il est amené à évaluer reflètent précisément son opinion personnelle. Sa rémunération n est pas liée directement ou indirectement à des recommandations et opinions particulières émises dans ce document. Des détails sur la méthodologie de notation de EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. sont disponibles gratuitement sur simple demande. En aucun cas, la responsabilité de EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. ne saurait être engagée pour une décision d investissement, de désinvestissement ou de conservation prise sur la base des commentaires et analyses contenus dans le présent document, ou en cas de réclamations ou de poursuite judiciaire de la part d un tiers fondé sur l utilisation ou la distribution de ce document. La reproduction intégrale ou partielle de ce document, ou sa distribution à tout tiers, sans l accord écrit préalable de EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. est interdite. Copyright EDMOND DE ROTHSCHILD (Suisse) S.A. Tous droits réservés. EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. Rue de Hesse GENÈVE Suisse - T Avenue Agassiz 2 13 LAUSANNE Suisse T Rue de Morat FRIBOURG Suisse T EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER 9/9