Evolution des métiers de marché et services d investissements liés à la compensation. Patrice Renault, PR Conseil

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1 Evolution des métiers de marché et services d investissements liés à la compensation Patrice Renault, PR Conseil 1

2 1- Principaux impacts opérationnels liés à la mise en œuvre d EMIR & actions à mener - la réglementation EMIR et ses enjeux de mise en œuvre dans quatre domaines opérationnels - trois types d impacts transverses 2 - Gestion des risques et fonds propres : mesure d impact - surveillance consolidée des risques liés aux marchés et compensation - analyse des risques : évaluation/benchmark des CCP - calcul des fonds propres réglementaires - fonds propres économiques, stress tests 3 - Enjeux stratégiques globaux de la réforme pour les métiers, infrastructures de services en investissements, & régulation - un enjeu de maîtrise des risques - un enjeu économique - un enjeu de modèle d infrastructure de marché - un enjeu de régulation 2

3 1- Principaux impacts opérationnels liés à la mise en œuvre d EMIR & actions à mener - la réglementation EMIR et ses enjeux de mise en œuvre dans quatre domaines opérationnels - trois types d impacts transverses 2 - Gestion des risques et fonds propres : mesure d impact - surveillance consolidée des risques liés aux marchés et compensation - analyse des risques : évaluation/benchmark des CCP - calcul des fonds propres réglementaires - fonds propres économiques, stress tests 3 - Enjeux stratégiques globaux de la réforme pour les métiers, infrastructures de services en investissements & régulation - un enjeu de maîtrise des risques - un enjeu économique - un enjeu de modèle d infrastructure de marché - un enjeu de régulation 3

4 Deux sources réglementaires conjuguent leurs effets à horizon du début 2014 sur les dérivés et activités d investissement liées : - le Règlement EMIR et autres textes délégués qui instituent une obligation de compensation sur dérivés standard et des mesures d atténuation des risques sur la filière OTC non compensée, ainsi qu une obligation de reporting généralisée des opérations; ces textes sont destinés à sécuriser les procédures et à permettre une transparence globale des marchés dont l opacité a été considérée comme un facteur d instabilité. - le «paquet CRD IV» qui fixe les exigences prudentielles et fonds propres des expositions directes ou indirectes vis-à-vis des Chambres de compensation; cellesci ne sont plus considérées à risque nul mais bénéficient encore d un traitement de faveur relativement au gré au gré en fonction de l éligibilité et de la qualité du risque de chaque CCP. 4

5 Obligation déclarative aux référentiels centraux Obligation de déclaration à des «Trade Repositories» des transactions sur produits dérivés Enjeux d efficience, de standard & qualité de données, de pistes d audit 1 Obligation de compensation Techniques d atténuation des risques 2 3 Obligation de compensation centrale des dérivés éligibles, et pour les transactions non compensées, recours à des techniques d atténuation des risques opérationnels Enjeux d amélioration filières de traitement : réexamen des portefeuilles, analyse des risques & périmètre couvert Besoin de collatéral CRD 4 Fonds propres, suivi des risques 4 Interaction avec l environnement réglementaire MIFID Optimisation coûts, process, systèmes FATCA Obligation de mettre en place des méthodes affinées de détermination et de gestion du collatéral et de mesure du risque de contrepartie Impact sur les fonctions centrales, finances & risques, optimisation systèmes 5

6 1) Rationalisation et rapprochement des filières de traitement des produits OTC et dérivés listés : industrialisation des process, raccordement de la gestion d actifs à la filière marché & postmarché organisé (CCP ); choix d externalisation ou non à chaque étape front-to-back & développement d offres de services spécialisées (négociation, compensation, gestion de collatéral et règlements ); besoin de standardisation internationale produit/transaction/entité. 2) Renforcement et généralisation des contraintes de sécurisation et de gestion du risque : généralisation des plate-formes de négociation, automatisation des contrôles et réconciliation/confirmation, réduction des délais, collatéralisation, extension compensation et garantie centralisée, reporting systématique et normalisé. 3) Harmonisation supranationale et durcissement des exigences prudentielles fonds propres (intermédiaires services et CCP elles -mêmes) : facteur de coût et de concentration supplémentaire des opérations pour les intermédiaires ; des infrastructures concentrateurs de risque systémique au sein de la chaîne ( sous haute surveillance ). 6

7 Obligations réglementaires D après l article 9 du Règlement européen UE n 648/2012, «les contreparties s assurent que les éléments de tout contrat dérivé qu elles ont conclu, ainsi que toute modification ou cessation de contrat sont déclarés à un référentiel central enregistré» «La déclaration intervient au plus tard le jour ouvrable suivant l évènement considéré» «L obligation s applique à tous les contrats en cours au 16 août 2012, et à tous les contrats conclus ultérieurement» «La déclaration peut être déléguée» Le règlement d exécution de la CE du 19 décembre 2012 fixe les modalités techniques de format, impose une valorisation quotidienne, un identifiant d entité juridique de contrepartie, et un identifiant unique produit Les déclarations sont effectives pour les contrats dérivés de crédit et de taux au 1 er juillet (si RC enregistré) ou 90 jours au plus après enregistrement d un RC Le règlement délégué n 148/2013 (art 1) fixe la liste précise des informations à déclarer aux RC ainsi que les conditions de recours à un tiers (ou CCP) et modalités s appliquant au collatéral associé aux transactions Les actions à mener ALERTE Début des déclarations aux référentiels centraux début 2014 Choisir une solution et un outil technique Identification du périmètre des produits concernés et estimation de volumétrie Analyse d impact et choix d une solution déclarative à déterminer produit par produit Recours ou non à un tiers (externalisation) Définition et mise en place d un outil déclaratif en interne traitant les informations requises (interface, collecte des données selon environnement métier), avec résolution des questions d identifiants contrepartie et produit, et gestion de collatéral associé Optimisation des choix en lien avec l obligation MIFID s appliquant à tous les instruments financiers Adapter les processus et l organisation Reprise stock et flux selon règles applicables à l historique ; revue et adaptation des processus Solutions de conservation et gestion de données Procédures opérationnelles métiers Examen de la problématique particulière de valorisation quotidienne au prix de marché en principe (sauf exceptions) en lien avec les risques 7

8 Obligations réglementaires Les contreparties font compenser l ensemble des contrats dérivés de gré à gré si les contrats sont conclus entre deux contreparties financières, une contrepartie financière et une autre non financière, voire entre deux contreparties non financières au-delà d un certain seuil (article 4 du Règlement UE n 648/2012) Les contrats soumis à cette obligation de compensation sont compensés par une Chambre de compensation agréée (article 14 et 25 du Règlement) A cette fin, la contrepartie financière devient un membre compensateur, un client d un membre compensateur ou établit un «accord de compensation indirecte» (article 4 3, et art 5) Le règlement délégué n 149 /2013 apporte des compléments aux modalités d application de l obligation de compensation, notamment en ce qui concerne les accords de compensation indirecte et les critères des contrats soumis à l obligation (critères de liquidité principalement) Les critères d éligibilité des CCP sont détaillés dans les Règlements EMIR. Les règles prudentielles précisent par ailleurs les nouvelles normes de fonds propres applicables aux membres compensateurs (CRD 4/ Bâle III) Les actions à mener ALERTE Date annoncée de mise en œuvre effective au 2 nd semestre 2014, à anticiper dès 2013 Installer/étendre une filière de compensation EMIR Cartographie des portefeuilles de dérivés, identification et examen du périmètre éligible EMIR des portefeuilles (stock) et activités (flux) Choix d une solution technique de compensation : - raccordement direct (contraintes d adhésion) - recours à un compensateur général («Global custodian») ; dans ce cas, négociation de contrat sur la base d un cahier des charges à établir Mise en place d une nouvelle filière de traitement pour les opérations compensées avec adaptation du back office et gestion des sécurisations associées (garanties, collatéral) Traitements spécifiques aux fonds (Gestion «buy side») ; multiplicité des entités juridiques ; étude coûts/avantages sur les solutions de mutualisation Groupe et/ou externalisation Analyser les risques et les impacts Analyse des risques de contrepartie Analyse des impacts fonds propres Prise en compte des obligations prudentielles 8

9 Obligations réglementaires Article 11 du Règlement UE n 648/2012 : les contreparties qui concluent un contrat dérivé non compensé veillent avec toute la vigilance requise à disposer de procédures et de dispositifs permettant de mesurer, de surveiller, et d atténuer le risque opérationnel et le risque de crédit au travers de : - confirmation rapide - procédures formalisées, solides, résilientes, et pouvant faire l objet d un audit permanent permettant de rapprocher les portefeuilles, gérer le risque associé, et déceler rapidement d éventuels différends entre parties et les régler, et de surveiller la valeur des contrats en cours Les contreparties valorisent chaque jour au prix de marché la valeur des contrats en cours Elles définissent des procédures de gestion de risques qui prévoient des échanges de garanties (collatéral) effectués de manière rapide, exacte, avec une ségrégation appropriée Elles déterminent un montant de capital approprié et proportionné pour gérer le risque non couvert par un échange approprié de garanties Le règlement délégué n 149/2013 précise notamment la notion de confirmation rapide (de 1 à 7 jours selon contrat et date de conclusion,..) Les actions à mener AMF : nouvelles techniques dès mi sept ALERTE (compression, réconciliation des portefeuilles, gestion des différends) Réaliser une revue complète des opérations et risques Examen préalable des activités afin d évaluer le périmètre concerné par l évolution des procédures actuelles («gap analysis») Définition des mesures à prendre pour une mise en conformité initiale de la filière OTC pour chaque étape de traitement : ajustement/confirmation entre parties, déclaration, négociation, compensation ou réconciliation, back office règlement/livraison, mobilisation des garanties/collatéral Analyse des coûts des modifications et du choix de la solution opérationnelle/technique appropriée pour chaque phase (externalisation, délégation,..) Revue du risque opérationnel et crédit (valorisation ) Organiser la compression des portefeuilles Analyse d opportunité sur le plan financier Mise en œuvre : aspects juridiques avec contreparties, aspects comptables, valorisation Réaliser une revue des contrats et liens fournisseurs 9

10 Obligations réglementaires Les actions à mener Evaluer les risques consolidés et les besoins en fonds propres Exigences minimales et stress tests (Pilier 1 et 2) de fonds propres en regard des expositions bancaires sur les contreparties centrales (Comité de Bâle juillet 2012 ; CRD 4) Exigences globales fonds propres sur activités Dérivés ; impact CVA (Bâle II / CRD 4) pour la partie non compensée Surveillance des risques et obligation de reporting aux instances dirigeantes (Pilier 2 et 3) Risques opérationnels et ajustement des plans de contrôles permanents ou périodiques Analyses gestion : impacts coûts et ajustement de la stratégie tarification et de la politique des risques Adaptation des procédures de consolidation des expositions et activités maison/clients Analyse d impact sur les fonds propres minimaux et les fonds propres économiques Revue/documentation des procédures (évaluation et maîtrise des risques crédit, liquidité) Organiser la gestion du risque de liquidité et du collatéral Optimisation du suivi temps réel des besoins de liquidité Amélioration des procédures liées aux systèmes de Place Banque centrale et organismes de R/L Adapter les SI Cahier des charges lié aux évolutions EMIR et liens avec les autres projets réglementaires comme DODD FRANCK Act Constitution base de données et piste d audit conformes Architecture SI 10

11 Position actuelle Mars 2013 Août 2013 Sept 2013 Février 2014 Mars 2014 Août T R À partir du 15 Demande d agrément des TR auprès de l ESMA Enregistreme nt auprès des TR mifévrier Reporting pour l ensemble des classes d actifs C C P 15 Demande d agrément des chambres de compensation Octroi des agréments pour les chambres de compensation Entrée en vigueur de l obligation de compensation O T C 15 Valorisation et confirmation 15 Gestion des différends, réconciliation et compression des portefeuilles Finalisation des standards techniques Avant le 28/02 Confirmation des contreparties sur CDS et swap de taux Avant le 31 Confirmation des contreparties sur les autres sous-jacents Après 2015 Exigence de marge Echange de collatéral 11 Source : ESMA/AMF

12 1- Principaux impacts opérationnels liés à la mise en œuvre d EMIR & actions à mener - la réglementation EMIR et ses enjeux de mise en œuvre dans quatre domaines opérationnels - trois types d impacts transverses 2 - Gestion des risques et fonds propres : mesure d impact - surveillance consolidée des risques liés aux marchés et compensation - analyse des risques : évaluation/benchmark des CCP - calcul des fonds propres réglementaires - fonds propres économiques, stress tests 3 - Enjeux stratégiques globaux de la réforme pour les métiers, infrastructures de services en investissements, & régulation - un enjeu de maîtrise des risques - un enjeu économique - un enjeu de modèle d infrastructure de marché - un enjeu de régulation 12

13 Ressources en fonds propres : - couverture du risque CVA pour les opérations non compensées- Règlement CRD 4 - couverture du risque lié aux CCP et fonds de garantie pour opérations compensées (plusieurs expositions)- Piliers 1 & 2- Cf infra; Règlement CRD 4 et Règlement EMIR Besoins de collatéral - appels de marge et dépôts de garantie liés aux Chambres de compensation (base multilatérale) - appels de marge et dépôts de garantie liés aux transactions OTC non compensées (base bilatérale)- Cf «margin requirements for non centrally cleared derivatives»-final report (BRI/IOSCO; 2 septembre 2013) Coûts directs opérationnels : - mise en place des nouvelles procédures de sécurisation et leur gestion pour opérations non compensées - gestion et coûts directs d adhésion à la compensation (commissions, )et/ ou ceux répercutés par intermédiaires globaux. 13

14 Note «Assessing the macroeconomic impact of OTC derivatives regulatory reforms» BRI (sept 2013) : un coût estimé au niveau macroéconomique à 0,08 % du PNB, à comparer au gain de 0,16 % lié à la stabilisation du système. Débat dans le même temps sur le risque de «shortage of collatéral» : - le récent rapport du «CGFS» (Committee on the Global Financial System) conclut que les exigences cumulées des nouveaux ratios de liquidité (LCR, NSFR) et de la réforme EMIR accroît la demande de (seulement) 4 trillion de dollars, contre une augmentation de l offre (stock disponible) de collatéral d environ 10 trillions entre 2007 et 2010! - des chiffres macro (de +100 Mrds pour le FMI à Mrds pour Tabb group) masquant de fortes disparités entre pays et une hétérogénéité au sein même des établissements: un enjeu de transformation et de systèmes n excluant pas un élargissement du périmètre «collatéralisable». 14

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16 Quatre étapes à considérer au niveau d un intermédiaire en investissements: Étape 1: consolidation des expositions vis-à-vis des CCP directes ou indirectes (via «general clearing member»); obligation de suivi permanent et reporting; prise en compte des spécificités contractuelles Etape 2 : analyse multi-critères du risque de contrepartie CCP (approche générique; prise en compte des agréments, ) Etape 3 : calcul des exigences fonds propres réglementaires Pilier 1 (trois catégories d expositions) Etape 4 : applications de stress-tests et évaluation des fonds propres économique (process Pilier 2 et ICCAP); définition de méthodes; prise en compte des procédures de liquidation & transfert 16

17 Revue de l ensemble des contrats d adhésion direct ou indirect (via compensateur général): Analyse juridique et responsabilités/engagements Cartographie des expositions : identification et consolidation de l ensemble des flux de marché : Hors CCP; expositions /entité CCP ou compensateur général; chiffrage politique des risques et maitrise des enjeux fonds propres Collecte des informations sur les CCPs permettant d analyser le risque sous angle solvabilité et liquidité : Ratios de liquidité, ressources utilisables en cas de sinistre et waterfall, organisation du risk management, etc Suivi et communication régulière aux instances dirigeantes ou décisionnelles (cf CRD 4) 17

18 Organpropppisation Générale et juridique/membership N Liste de critères Rating synthèse CCP1 CCP Statuts Agréments Supervision Banque ou non / Supervision Agrément CPSS / IOSCO Eligibilité EMIR Multi juridictionnel ou pas Type de Gouvernance Actionnariat User versus profit governed model Organisation et positionnement Filière Risques ; Indépendance Organes chargés du suivi de la gestion et des risques/comités Règles déontologiques / Conflits d intérêts Transparence sur fonctionnement des règles Base légale et juridique des activités Reconnaissance du «netting» (environnement légal du pays) Portée de la garantie CCP: ségrégation client maison & possibilités de transfert positions et couvertures sur base brute ou nette Règles d adhésion/membership Règles de sélection et niveau d exigences contractuel pour suivi du respect des critères et contrôles Existence d accords d interopérabilité avec autres CCPs Niveau d agréments et qualité de la surveillance Effectivité et niveau de résultats du contrôle du respect des recommandations CPSS-IOSCO Complexité multi-jurisprudentielle (ou non) Solidité de l actionnariat Solidité de la gouvernance et des schémas décisionnels Respect de l indépendance des structures de contrôle général Qualité transparence & informations sur règles Qualité environnement légal et clarté de la garantie de bonne fin Niveau de sélection des membres et surveillance des critères Profil & maîtrise générale des Risques NB Exemple de canevas : sélection principaux critères de risques et prise en compte des résultats d audit des régulateurs Prévention du risque opérationnel et systémique Ressources financières et fonds de garantie etc 18

19 Cas où la Banque est «MEMBRE COMPENSATEUR» (1) Expositions CCP Eligible CCP non Eligible Cas où la banque est «CLIENT» d un membre compensateur Transactions : Expositions sur une CCP (art. 301 & 306 Règlement CDR IV) Principe : 2% de la valeur exposée au risque des positions Maison et Clients bénéficiant de l autonomie patrimoniale (art 303, 301 2/ et 3/, art ). Alternative (art b & art.310) : forfait Valeur d exposition calculée selon méthode bâloise (IMM ). Base nette. Approche standard du risque de crédit (art et 306 b/) Principe : Méthode Classique bâloise ( art 303.3) Approche alternative (art 303.4) : méthode spécifique CCP, si ségrégation et protection possible positions et couvertures par transfert sûretés (2% si autonomie patrimoniale complète, 4 % protection intermédiaire). Contributions à un fonds de défaillance (fonds de garantie des CCP ; art 307) Principe : calcul «de sensibilité au risque» (art. 308). Alternative : Formules spécifiques forfaitaires sur contributions préfinancées (art & art 310) Application formule spécifique forfaitaire (art 309) N.A. Actifs donnés en sûreté (Art & CPSS/IOSCO) Principe : Sans préjudice traitement risque d exposition, application d un risque de contrepartie classique (paquet CRD IV). Spécificité CCP: valeur exposée nulle si les actifs donnés sont couverts par régime d «autonomie patrimoniale» en cas d insolvabilité. Méthode classique/standard (?) Idem cas «membre compensateur/ccp éligible» Transactions : Expositions sur les clients (art. 304 & document CPSS/IOSCO, 2012) Autres expositions ou actifs avec même contrepartie (CDR 4 ; hors section 9 annexe 4) Volant de fonds propres calculé comme s il s agissait d une transaction bilatérale (dont CVA), mais paramètres plus favorables (art 113 document CPSS/IOSCO et art 304 Règlement CRD IV). Méthode standard/classique ; surveillance consolidée. Idem CCP éligible. Idem si garantie clients identique à CCP(?) Idem cas CCP agréée. Idem cas «membre compensateur». (1) Ce tableau est une synthèse de la réglementation au 27 Septembre Un projet de modification a été récemment soumis à consultation par la BRI. 19

20 Les régulateurs exigent une évaluation permanente au travers d une «analyse de scénarios et de tests de résistance appropriés» du niveau de fonds propres détenus à proportion des risques d expositions à chacune des CCP (art 302 du règlement n 575/2013) Méthodologie de stress-tests à développer sur base croisement entre : probabilité évènement déclencheur de pertes (CCP, membres) * pertes potentielles de liquidation après mobilisation garanties et/ou transfert positions/couvertures Plusieurs approches possibles : 1)isoler portefeuilles sensibles, après simulation d hypothèses de stress aux paramètres de risques successifs, étape par étape (position, dépôts de garantie, couverture en collatéral, fonds mutuels, répartition des pertes en cas de défaillance; 2) modèle interne reposant sur nouvelle mesure de sensibilité règlementaire (en cours d étude). Détermination des fonds propres économiques liés aux CCP et actions d optimisation. 20

21 1- Principaux impacts opérationnels liés à la mise en œuvre d EMIR & actions à mener - la réglementation EMIR et ses enjeux de mise en œuvre dans quatre domaines opérationnels - trois types d impacts transverses 2 - Gestion des risques et fonds propres : mesure d impact - surveillance consolidée des risques liés aux marchés et compensation - analyse des risques : évaluation/benchmark des CCP - calcul des fonds propres réglementaires - fonds propres économiques, stress tests 3 - Enjeux stratégiques globaux de la réforme pour les métiers, infrastructures de services en investissements & régulation - un enjeu de maîtrise des risques - un enjeu économique - un enjeu de modèle d infrastructure de marché - un enjeu de régulation 21

22 Un enjeu de maîtrise des risques : prévention du risque systémique et renforcement de la gouvernance & de la discipline des risques à tous les niveaux de la chaîne (1) Un enjeu économique : un nouveau modèle économique pour les acteurs du marché induit par la standardisation, l industrialisation des process et le renchérissement des coûts (2) Un enjeu de modèle d infrastructure de marché: nouvelles plate formes, évolution du positionnement des chambres de compensation dans l architecture des marchés (3) Un enjeu de régulation à l échelle internationale (4) 22

23 Quelle répartition à attendre entre flux OTC non compensés versus OTC compensés (liée à part des produits pouvant être standardisés?) Quel taux réel de réduction des flux à dénouer grâce à la compensation multilatérale (versus compensation bilatérale)? Solidité systémique de chacune des CCP elles-mêmes à «challenger» sur des points majeurs comme environnement juridique, risk management, adéquation des ressources solvabilité et liquidité, procédures de liquidation; calcul des risques à parfaire (cf BRI/CRD 4: poursuite étude mesures et stress- tests normalisés), mécanismes de résolution à éclaicir (cf BoE :«Loss allocation rules «(2013); «CPSS/IOSCO consultative report on the recovery of FMI» (août 2013) ; réactions des intermédiaires ; cf lettre BlackRock du 22 août 2013). Besoin d une plus grande transparence des CCP et renforcement des normes sur points essentiels comme ségrégation, portabilité (cf document LCH.Clearnet), modalités de transfert ou de réduction du risque dans le cadre des procédures de liquidation (cascade des ressources; répartition des rôles entre actionnaires, defaulter pays, survivor pays ; CCP/fonds de garantie). Besoin d une plus grande cohérence du risk management entre acteurs de la chaîne : extension indispensable des normes systémiques aux global players (membres compensateurs) avec meilleur contrôle par les CCP de leurs membres directs. Prise en charge de la consolidation par les Directions de Risques (BFI,..). Un enjeu industriel pour le collatéral management (cf collateral highway d Euroclear, ) 23

24 «Une perception encore difficile des tendances structurelles à l œuvre» (AMF; cartographie des risques, 2013) Suite aux contraintes réglementaires à la fois opérationnelles et fonds propres, un dimensionnement de marché à revoir couplé à arbitrages entre filière OTC non compensée et filière compensée : - effet d éviction pour le «sur-mesure»? - effet dissuasif pour la recherche de couvertures très ajustées? - une tarification complète à revoir - une négociation plus standardisée via plate formes Un professionnalisme accru dans le traitement des produits conduisant à accroître la segmentation de l offre et le positionnement de certains acteurs: renforcement de la concentration (CCP, global players), conséquences branchement de l activité buy-side sur circuits généraux (prise en compte d une défaillance aval ), rôle accru des courtiers dans l interface offre/demande? Quelles conséquences sur l innovation financière? 24

25 Plusieurs débats non refermés? premier débat : modèle «horizontal» versus modèle d intégration «vertical» entre négociation, compensation, règlement livraison: début des années 2000/2005? enjeux liés aux évolutions récentes (LSE/LCH.CLEARNET), ICE, DTCC, deuxième débat : liens entre CCP; intégration versus liens d interopérabilité? Sujet non véritablement traité dans EMIR troisième débat : quel modèle gouvernance? «user governed» versus «profit governed»? Impact nouvelles règles. Tendances liées à EMIR : effets de différenciation et segmentation forte entre CCP liens forts entre garantie centrale, irrévocabilité et liquidité centrale liens forts entre bloc CCP/global custodians et Banques centrales (SIFIs m) un besoin à terme de très forte concentration CCP et TR 25

26 Beaucoup de questions de principe restent à éclaircir (cf cartographie des Risques, AMF, 2013) en matière de transparence et maîtrise du risque: - une «information à parfaire «pour les régulateurs: problématique d outil d observation et de mesure des données agrégées, difficultés de la consolidation et TR (normalisation et échanges données, fragmentation, mise en cohérence différentes sources - des tendances et orientations de marché à mieux interpréter pour mieux définir la régulation macro et ne pas limiter l action aux seules mesures micro de gestion de risques et fonds propres - une «information à parfaire» aussi pour les intermédiaires et utilisateurs : normalisation données, scénarios de risques, liquidation et résolution des CCP. - problématique de concurrence pour infrastructures, y compris TR; risques liés à fragmentation et manque de fongibilité - questions majeures sur l audit externe & résolution des CCP (cf supra). 26

27 Des progrès considérables accomplis depuis 2008 dans l approche du risque lié au marchés dérivés. L efficacité de la réglementation reste néanmoins suspendue à ses conditions de mise en œuvre : perspectives de consolidation de l organisation de projet EMIR? Au-delà, quel «observatoire des tendances» et ses débouchés opérationnels? 27