PRÉVISIONS FINANCIÈRES

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1 RECHERCHE ÉCONOMIQUE Janvier N Quelles seront les caractéristiques des marchés financiers de la zone euro en? Nous pensons que les investisseurs seront confrontés en, sur les marchés financiers de la zone euro, aux caractéristiques suivantes : maintien de taux d intérêt très bas, avec l action de la BCE, la faiblesse de l inflation et des salaires ; avec le Quantitative Easing, convergence des taux d intérêt entre les pays de la zone euro ; abondance croissante de liquidité à investir, avec l incapacité de la BCE à redresser l inflation ; attrait des actions européennes dont la valorisation reste faible, avec le taux d intérêt bas, la reprise économique cyclique, l abondance de la liquidité, la hausse de la profitabilité des entreprises, la dépréciation de l euro, la baisse des prix des matières premières ; volatilité variable des prix des actifs (volatilité de la volatilité élevée) et aversion pour le risque fluctuante, avec la simultanéité de l abondance de la liquidité monétaire et de la faiblesse de la liquidité de marché ; effets du décalage cyclique et du décalage de politique monétaire entre les et la zone euro ; ils peuvent entraîner une forte variabilité du taux de change $/, des évolutions normalement divergentes des marchés des actions et du marché du crédit aux et dans la zone euro, le risque de contagion de la dégradation de ces marchés aux sur la zone euro. Il faudrait donc être capable de profiter de la bonne performance des actions européennes en se protégeant contre la volatilité de la volatilité et contre la contagion depuis les. Rédacteur : Patrick Artus

2 Six caractéristiques spécifiques des marchés financiers de la zone euro en ()Taux d intérêt à long terme très bas Graphique d Zone euro : croissance du PIB volume (GA en %) La poursuite du Quantitative Easing jusqu en 7 (graphique a), la faiblesse des hausses des coûts salariaux et de l inflation (graphiques b-c), au plus % en, la modestie de l amélioration de la croissance (graphique d) plaident en faveur du maintien de taux d intérêt à long terme très bas dans la zone euro en (graphique e). - - Graphique a Zone euro : base monétaire (en Mds d'euros) - Sources : Datastream, BCE, Prévisions NATIXIS Graphique e Taux d'intérêt à ans sur les emprunts d'etat (en %) Allemagne Ensemble des pays de la Zone euro hors Grèce Sources : Datastream, BCE, NATIXIS 7 9 Graphique b Zone euro : salaire nominal par tête et coût salarial unitaire (GA en %) Salaire nominal par tête Coût salarial unitaire 7 9 Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS Graphique c Zone euro : inflation (GA en %) Inflation (CPI) Inflation sous-jacente (Core* CPI) (*) hors énergie et alimentation - () Poursuite de la convergence des taux d intérêt entre les pays de la zone euro La poursuite des achats de dettes publiques de la zone euro par la BCE (graphique a) continue à transformer de facto les dettes publiques en Eurobonds. En effet, lorsque la BCE achète la dette d un pays de la zone euro, le risque souverain de ce pays est neutralisé puisque, en cas de perte réalisée par la BCE sur cette dette, la BCE sera recapitalisée par l ensemble des pays de la zone euro. Ceci implique que la poursuite du Quantitative Easing doit conduire à la poursuite de la convergence des taux d intérêt à long terme entre les pays de la zone euro (graphiques b-c). Graphique a Zone euro : encours de dette du secteur public détenu par la BCE (en Mds d'euros) Sources : Datastream,Eurostat, NATIXIS Sources : Datastream, BCE, NATIXIS 9

3 7,,, Graphique b Taux d'intérêt à ans sur les emprunts d'etat (en %) Allemagne France Espagne Italie Portugal 7,,, 7 Graphique b Zone euro : dette du secteur privé* (en % du PIB valeur) (*) ménages + entreprises 7,, 7, 7,,,,,, 7 9, Sources : Datastream, BCE, NATIXIS 7 9 Graphique c Taux d'intérêt à ans sur les emprunts d'etat (en %) Allemagne France Espagne Portugal Italie Graphique c Zone euro : crédits au secteur privé* (GA en %) (*) ménages + entreprises - - janv.avr. juil. oct. janv.avr. juil. oct. Sources : Datastream, BCE, NATIXIS () Abondance croissante de liquidité à investir La politique monétaire expansionniste de la BCE ne peut pas avoir d effet visible sur l inflation de la zone euro. Le taux de chômage élevé (graphique a) conduit à la poursuite du freinage des coûts salariaux ; avec le niveau encore élevé d endettement, la reprise du crédit est modeste (graphiques b-c) ; les effets de richesse sont très faibles dans la zone euro ; la dépréciation de l euro n a qu un effet transitoire sur l inflation (graphique d). Graphique a Zone euro : taux de chômage (en %),,,,,, Graphique d Zone euro : taux de change, prix des importations et inflation (GA en %) Taux de change par rapport au dollar ( = $, G) Inflation (CPI, GA en %, G) Prix des importations (GA en %, D) Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS -, Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS Ceci implique que l orientation de la politique monétaire va rester très expansionniste, donc que la liquidité à investir va rester très abondante. () Attrait des actions européennes Avec : les taux d intérêt bas (voir plus haut) ; la reprise économique de la zone euro (graphique a) ; l abondance de la liquidité (voir plus haut) ;

4 la modération salariale (graphique b) et la hausse de la profitabilité des entreprises de la zone euro (graphique b) ; la dépréciation de l euro (graphique d plus haut) ; la baisse des prix des matières premières (graphique c) ; le niveau modeste de la valorisation initiale des actions européennes (graphique d) ; les actions européennes sont certainement, pour, un actif attrayant pour les investisseurs. Sources : Datastream, Markit, NATIXIS Graphique a Zone euro : PMI (indice) PMI manufacturier PMI hors manufacturier Le crédit européen bénéficie des mêmes facteurs favorables, à cela près que le marché du crédit est encore, malgré le repricing récent, relativement cher (graphique e). Graphique e Zone euro : spreads de crédit (asset swaps, en pb) 7 7 Graphique d Eurostoxx : prime de risque des actions et PER forward PER sur les résultats futurs Prime de risque actions BBB High Yield, Graphique b Zone euro : profits après taxes, intérêts et dividendes (en % du PIB valeur), 7 7,,,,,, Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS 9, 7 9 Graphique c Prix des matières premières Prix du pétrole ( $/baril, G)) Métaux non précieux ( en, D),,,, 9, () Volatilité forte de la volatilité Dans une situation où la liquidité créée par les Banques Centrales est très abondante et où la liquidité de marché est faible, les petits chocs, les petites nouvelles créent des déplacements très importants des capitaux d une classe d actifs à l autre. Ceci explique l alternance rapide de périodes de volatilité et d aversion pour le risque et de périodes de volatilité et d aversion pour le risque élevées, ce qu on a déjà vu en (graphiques a-b). Graphique a Volatilité des actions de l'indice boursier VSTOXX (en %)

5 Graphique b Indice NATIXIS de perception du risque des spreads de crédit (graphiques f-g). Graphique c Taux d'intérêt à ans sur les emprunts d'etat (en %) Allemagne Source : NATIXIS () Décalage cyclique entre les et la zone euro Les sont aujourd hui en fin de période d expansion, la zone euro en début de période d expansion (graphiques a-b). - Graphique a Croissance du PIB volume (GA en %) Zone euro Graphique d Taux d'intérêt à ans sur les emprunts d'etat (en %) Allemagne Sources : Datastream, BEA, BCE, NATIXIS Graphique b ISM ou PMI composite (indice) Zone euro - - Graphique e Indices boursiers ( en :) S&P Eurostoxx 7 9 Sources : Datastream, Markit, ISM NATIXIS 7 9 Ceci explique la divergence des politiques monétaires (durcissement progressif aux, poursuite d une expansion plus forte en Europe), donc la divergence : des taux d intérêt (graphiques c-d) ; des cours boursiers, ce qui est déjà visible en (graphique e) ;

6 9 Graphique f Spread de crédit BBB (asset swaps, en pb) 9 Graphique i Taux défaut High Yield (en %) 7 Zone euro 7 Zone euro Sources : Datastream, IBOXX, NATIXIS 7 9 Sources : Moody's, NATIXIS 7 9 Graphique g Spread de crédit High Yield (asset swaps, en pb) Zone euro, Graphique j Taux de change du dollar contre l'euro ( = $),,,,, 7 9 Cette situation inédite de divergence entre les et la zone euro pose plusieurs questions : Sources : Datastream, Merrill Lynch, NATIXIS on s attend à une dégradation de la situation des marchés financiers aux, avec la situation de fin de cycle d expansion, le recul de la profitabilité des entreprises (graphique h), la hausse des taux de défaut (graphique i). La première question est de savoir si cette dégradation se transmettra aux marchés européens ou s il peut y avoir une forte décorrélation entre les marchés américains et les marchés européens ; on s attend à une forte volatilité du taux de change dollar/euro (graphique j), avec les incertitudes créées par la divergence cycliques entre les et la zone euro. Graphique h Profits après taxes, intérêts et dividendes (en % du PIB valeur) Zone euro, Synthèse : quel objectif pour les investisseurs? Ce qui précède montre que les investisseurs devraient essayer :, 7 9,, de profiter de la forte performance probable des actions européennes (taux d intérêt bas, abondance de la liquidité, hausse de la profitabilité, faiblesse de l euro et des prix des matières premières) ; mais en se protégeant contre la volatilité de la volatilité, c est-à-dire contre les corrections brutales à la baisse du marché ; et en se protégeant contre la possible contagion depuis le marché des actions américaines, qui devrait être en situation plus difficile avec l approche de la fin de l expansion aux Etats- Unis. Sources : Datastream, BEA, Eurostat, NATIXIS

7 Scénario macroéconomique janvier- Le scénario en bref : Nousattendons dans notre scénariocentral que lafed relève quatre fois sestaux cette année. Néanmoins, vuladéceptionsurles dernierschiffres américains, nous suivrons particulièrementl orientationde l emploi, de l ISMservices (toujours dynamique) etdesspreadshighyieldsurle secteurénergétique. En particulierdes NFP inférieurs à/k (contre K en moyenne surlessix derniers mois) remettraientencause notre scénario Fed. Dans notre hypothèse centraled unbaril de Brentqui retourneraitàusd d ici la finde l année, labcedevraitmaintenirle statu quo. Aucas où le Baril s installedurablementsous labarre des USD cette année, l inflationredeviendraitnégative àlami- et contraindraitlabce à de nouvelles actions. Croissance du PIB (%) Inflation (%) Solde budgétaire (% PIB) 7 7 7,,,,,9, -, -, -,7 Amérique Latine -, -, -,,9,7, -,9-7, -, Brésil -, -, -,,9 7,, -,9 -, -, Mexique,,,,7,, -,9 -, -,9 Argentine,,,,, 7, -, -, -, Royaume Uni,,,,,7, -, -, -, Zone Euro,,,,,9, -, -,9 -, Allemagne,,,,,9,7,,, France,,,,,9, -, -, -, Italie,7,,,,, -, -,9 -, Espagne,,9, -,,7, -,9 -, -, Pays-Bas,,,9,,, -, -, -, Europe centrale*,,, -,,, -, -, -, Turquie,,7, 7, 7,, -, -, -, Russie -, -,,, 7,, -, -, -, Chine,9,7,,,9, -, -, -, Japon,,,,,, -, -, -, Asie hors Chine et Japon**,,,7,9,, -, -, -, Inde (AF) 7,, 7,,9,, -, -,9 -, Corée,,7,,7,,7 -,,, Economies développées,9,9,,,, Economies émergentes,,7,,9 7,, MONDE,,,,,7, MONDE (PPA),9,, * Pologne, Hongrie, République Tchèque ** Inde, Corée, Taïw an, Thaïlande, Malaisie, Singapour, Indonésie, Philippines, Vietnam Marchés monétaires Taux directeurs / Eonia, Euribor & Libors déc.- // mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 FED,,,7,,,,7, M Libor $,,,9,,,,9, Forward,7,9,,,, BCE,,,,,,,, M Euribor -, -, -, -, -, -, -, -, Forward -,7 -,9 -, -,9 -,7 -, Eonia -, -, -, -, -,9 -, -, -, Forward -, -, -, -, -, -,9 BOE,,,,,7,,, M Libor,9,9,,,9,,, Forward,,7,,9,9, BOJ,,,,,,,, M Libor,,,,,,,, Forward,,,,,, SNB -,7 -,7 -,7 -,7 -,7 -,7 -,7 -,7 M Libor CHF -,7 -,7 -,7 -,7 -,7 -,7 -,7 -,7 Forward -,7 -, -, -, -,7 -,7

8 Marchés obligataires et swap européens Allemagne // // // Rendements souverains & spreads (fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 -ans -, -, -, -, -, -, -, -,, Fwd , -, -,9 -, -, -, -ans, -, -,7 -, -,,,,, Fwd ,,,7,,, -ans,,,7,,,7,,9, Fwd - - -,,,9,7,77, -ans,9,9,,,,,,, Fwd - - -,,,7,,, Y - Y 7 Y - Y Y - Y Spreads souverains // // // Spreads ans (pb, fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 OAT - BUND BTP - BUND Taux souverains ans Allemagne Courbe - ans Allemagne Sources :, Bloomberg - - Taux swap // // // (fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 -ans, -, -, -, -,,,,, Fwd ,,,,9,, -ans,,,,,7,,,7, Fwd - - -,,,,,, -ans,,,9,9,9,,,9,9 Fwd - - -,,,,7,, -ans,,,7,9,,,,7,7 Fwd - - -,,,,,,7 Courbes swap EUR Swap spread EUR ans, -M -M -Y Aujourd'hui, ,,,, Swap spreads // // // (pb, fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 -ans 9 -ans -ans ans 7 7 Sources: Bloomberg,

9 Marchés obligataires et swap US // // // Rendements souverains & spreads (fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 -ans,,,,,,,,, Fwd - - -,,,,9,,9 -ans,,7,7,,,,,, Fwd - - -,,97,7,,7, -ans,7,7,,,,,7,,9 Fwd - - -,,,,,, -ans,7,,99,,,,,, Fwd - - -,,,9,,,7 Y - Y Y - Y 9 7 Y - Y Spreads souverains // // // Spreads ans (pb, fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 TNotes - Bund TNotes - Gilt 7 Taux souverains ans Courbe - ans Taux swap $ // // // (fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 -ans,9,,,,,7,,, Fwd - - -,,,,,77, -ans,7,7,9,,7,,,,7 Fwd - - -,7,,9,,, -ans,,,,,,,7,,9 Fwd - - -,,,,9,,7 -ans,,,,,9,,,, Fwd - - -,,,7,,7,7 Courbes swap Swap spread ans, -M -M -Y Aujourd'hui,,,,,,, - - Swap spreads // // // (pb, fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 -ans,,, -ans, -, -, 7 -ans, -, -, - -ans -, -9, -, Sources: Bloomberg, 9

10 Marchés obligataires et swap : Royaume-Uni, Japon & Suisse Royaume Uni // // // Taux swap & spreads (fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 -ans,9,9,,,,,,, Fwd - - -,,,,,, -ans,,9,,,7,,9,, Fwd - - -,,,7,79,,9 -ans,,,9,,,,,, Fwd - - -,9,,,9,,7 -ans,,,9,,,,,,7 Fwd - - -,,,,,, Y - Y 9 7 Y - Y Y - Y 9 7 Gilts // // // Taux (fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 Gilt ans,7,9,,9,,,,, Taux souverains ans Royaume Uni Courbe swap - ans Royaume Uni Japon // // // Taux swap (fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 -ans,,,,,,,7,, Fwd - - -,,,,,, -ans,,,,,,,,, Fwd - - -,,,9,,,7 Y - Y JGB // // // Taux (fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 JGB ans,,7,,,,,,, Taux souverains Courbe ansswap Japon - ans Japon,,,,,,,,,, - -,, - - Suisse // // // Taux swap (fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 -ans -, -, -, -,7 -,7 -,7 -,7 -, -, -ans,,,,,,,,, Sources: Bloomberg,

11 Marchés Actions Indices actions // // // (fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 S&P 9 nc perf. trimestrielle % % % % nc EURO STOXX nc perf. trimestrielle % % % % nc DAX nc perf. trimestrielle % % % % nc CAC 7 7 nc perf. trimestrielle % % % % nc Sources: Bloomberg, Marché Actions US (S&P) Marché Actions Europe (Eurostoxx ) Spreads de crédit corporate Spreads de crédit // // 7// EUR (fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 Investment Grade 9 99 nc High Yield 7 9 nc US (fin de période) Investment Grade 77 9 nc High Yield 7 9 nc Sources: iboxx, Merrill Lynch, Remarques : L'indice Investment Grade est un indice Non-Financières Les spreads EUR sont cotés contre sw ap, les spreads US sont en OAS (Option Adjusted Spreads ) Spread Investment Grade EUR Spread High Yield EUR Sources : 7 9 Sources :, Datastream 7 9

12 Taux de change // // // G (fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 EUR/USD,,9,,,,,,, EUR/GBP,7,7,7,7,7,7,,9,7 EUR/CHF,,9,9,,,,,, EUR/SEK 9, 9,7 9, 9, 9, 9, 9, 9, 9, EUR/NOK 9, 9, 9, 9, 9, 9, 9, 9,, GBP/USD,,7,7,,,,,, USD/JPY 9,7, 9, USD/CNY,,9,,7,,9,9 7, 7, Sources: Bloomberg, EUR/USD EUR/GBP,7,,,,,9,9,,9,9,,,,,,7,,,7,,,7,7,,,,,,, // // // (fin de période) mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 USD/KRW USD/INR,,,, 7, 9,,,, USD/BRL,,9,,,,,,,7 USD/MXN, 7, 7, 7, 7, 7,,,, USD/CAD,,,,,,9,7,, AUD/USD,,7,7,,7,,,, NZD/USD,7,,,,,,,,9 Sources: Bloomberg, USD/JPY USD/BRIC

13 Matières Premières // // // Energie mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 Brent spot 7,,, 7 9 Future,,,,, 7,7 WTI spot, 7,, Future,9,,,,, Prix du Brent ($/baril) Courbe future du Brent Futures 9 Aujourd'hui -M -M -Y // // // Métaux Mar- Jun- Sep- Dec- Mar-7 Jun-7 Or,9, 7, Ratio Or-Brent // // // Indicateurs transversaux mars- juin- sept.- déc.- mars-7 juin-7 Ratio Or-Brent,7 9, 9,,,,9 9, 7, 7, Sources: Bloomberg,

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