La rentabilité des entreprises : une approche à partir des données individuelles agrégées de la base BACH

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1 La rentabilité de entreprie : une approche à partir de donnée individuelle agrégée de la bae BAH La caractériation de l efficacité de entreprie occupe une place importante dan l analye économique. La rentabilité en contitue une meure privilégiée et un ignal indipenable à l allocation optimale de facteur de production. Elle et évaluée ici en rapportant un réultat aux capitaux inveti. Si l on fait abtraction de l origine de capitaux, entre capitaux propre et dette financière, la rentabilité économique ert de baromètre global. En revanche, la rentabilité financière, en ne prenant en compte que le fond propre, intéree directement le actionnaire en établiant la rentabilité de fond qu il ont inveti dan l entreprie. Le partage entre endettement et fond propre et déterminé par de multiple facteur et on impact ur la rentabilité financière e meure par l effet de levier. Étude La comptabilité d entreprie contitue, tant pour la firme que pour le obervateur extérieur, un outil indipenable pour analyer le réultat de choix tratégique. Sur le plan international, la bae BAH (Bank for the Account of ompanie Harmonized bae comptable internationale harmoniée), gérée par la ommiion européenne, agrège de compte individuel d entreprie de onze pay européen auxquel ajoutent ceux du Japon et de État-Uni : elle permet aini une comparaion de mode de production de entreprie. Pour cette étude ont été retenue le donnée de la France, de l Allemagne hor ex-rda, de l Italie, de l Epagne et de État-Uni ur une période comprie entre 98 et. Le champ et retreint à l indutrie manufacturière, le ecteur qui offre la meilleure repréentativité de différent échantillon. En choiiant leur levier d endettement, le getionnaire engagent leur entreprie pour pluieur année. Leur choix, il avèrent erroné, peuvent aini grever à terme la rentabilité financière et donc mettre en péril la pérennité même de la firme. Agiant, comme tout agent économique, à l aide d information limitée, il anticipent l évolution de variable qu il jugent pertinente comme le taux d inflation futur, la ficalité, le différent taux d intérêt, en étant influencé par le conenu de marché qui, elon le période et le horizon temporel retenu, et plu ou moin fiable. ompte tenu de hypothèe et mode de calcul retenu, une hiérarchie emble impoer. Le levier, lorque la meure de l endettement n et pa biaiée par de donnée manquante ou une définition différente, comme dan le ca de l Allemagne et de État-Uni, apparaît bien comme la variable qui influe le plu ur la rentabilité financière aprè la rentabilité BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANE N 34 FÉVRIER 8

2 La rentabilité de entreprie : une approche à partir de donnée individuelle agrégée de la bae BAH économique aprè impôt. En d autre terme, i le firme n avaient pa réduit, de façon dratique dan certain ca, leur endettement ou, parallèlement, renforcé leur fond propre, pour certaine, leur rentabilité financière e erait fixée à de niveaux plu faible au moment du ralentiement de l activité. Étude Le «déficit» de rentabilité économique contaté en pour la France par rapport au précédent haut de cycle de 988 n a, par exemple, pa été compené par un effet de levier plu important, en raion de la baie marquée du taux d endettement de entreprie du ecteur manufacturier. Aini, à levier contant, la rentabilité financière aprè impôt aurait atteint le même niveaux en qu en 988 alor que, dan le fait, elle a diminué de prè de cinq point. A contrario, le choix d une tructure financière plu olide et révélé plu pertinent en creux de cycle. En 993, à levier équivalent à celui de 984, la rentabilité financière de entreprie aurait été négative alor qu elle atteint prè de %. Éric BATAILLE Direction de Entreprie Obervatoire de Entreprie 86 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANE N 34 FÉVRIER

3 La rentabilité de entreprie : une approche à partir de donnée individuelle agrégée de la bae BAH L entreprie peut être vue comme un nœud de contrat, implicite ou explicite, entre partenaire économique : alarié, pretataire de ervice, fournieur, client, prêteur et actionnaire. Sa raion d être réide dan on efficacité : efficacité à fournir à e client de produit ou ervice à moindre coût afin de dégager un profit pour e actionnaire. ette efficacité peut être meurée comptablement tout au long de la chaîne productive. La rentabilité, en rapportant un réultat aux capitaux inveti, en contitue une meure privilégiée et un ignal indipenable à l allocation optimale de facteur de production. Si l on fait abtraction de l origine de capitaux, entre capitaux propre et dette financière, la rentabilité économique ert de baromètre global. En revanche, la rentabilité financière, en ne prenant en compte que le fond propre, intéree directement le actionnaire en établiant la rentabilité de fond qu il ont inveti dan l entreprie. Le partage entre endettement et fond propre et déterminé par de multiple facteur : relation banque-entreprie, exigence de rentabilité financière de fond propre de la part de invetieur, environnement juridique et fical. Son impact ur la rentabilité financière e meure par l effet de levier. L écart entre rentabilité financière et rentabilité économique et le produit, en effet, de deux compoante : la différence entre la rentabilité économique et le coût de la dette, d une part, et le levier proprement dit défini par le ratio dette nette ur fond propre, d autre part. Étude La comptabilité d entreprie contitue, tant pour la firme que pour le obervateur extérieur, un outil indipenable pour analyer le réultat de ce choix tratégique. Sur le plan international, la bae BAH (Bank for the Account of ompanie Harmonized bae comptable internationale harmoniée), gérée par la ommiion européenne, agrège de compte individuel d entreprie de onze pay européen auxquel ajoutent ceux du Japon et de État-Uni : elle permet aini une comparaion de mode de production de entreprie. Pour cette étude, nou avon retenu le échantillon de la France, de l Allemagne hor ex-rda, de l Italie, de l Epagne et de État-Uni ur une période comprie entre 98 et. Le champ et retreint à l indutrie manufacturière, i.e. le ecteur qui offre la meilleure repréentativité de différent échantillon. Pour l enemble de pay, à l exception de État-Uni, le échantillon ont cylindré ur deux an gliant, ce qui explique le dicontinuité obervée ur certain graphique. Aprè avoir préenté le évolution hitorique de rentabilité économique et financière (ection ), la ection propoe un éclairage ur la rentabilité économique, via une décompoition imple. Le deux ection uivante préenteront ucceivement le deux compoante eentielle de l effet de levier : le coût de la dette et le levier. Enfin, avant de conclure, la ection tentera de mieux appréhender l évolution de rentabilité financière ur le vingt dernière année en dégageant l influence repective, par le biai de leur contribution, du taux d intérêt nominal apparent, de l inflation, du taux d impoition et du levier. f. l article «Meure de la rentabilité de entreprie» dan le préent Bulletin f. annexe BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANE N 34 FÉVRIER 87

4 La rentabilité de entreprie : une approche à partir de donnée individuelle agrégée de la bae BAH. Rentabilité et effet de levier : vingt an d évolution La décompoition uuelle de l effet de levier permet de comprendre l origine de la rentabilité financière à partir de la rentabilité économique, du levier d endettement et de l écart entre la rentabilité économique et le taux d intérêt apparent ur la dette. Le calcul de l effet de levier ur donnée comptable néceite cependant un retraitement de ratio, notamment pour tenir compte de l effet de l impôt et de l inflation. et cette démarche, préentée en détail dan l article introductif, qui a été adoptée dan cette étude. Étude Le graphique retrace aini, entre 98 et, le rentabilité économique et financière calculée aprè impôt pour la France, l Allemagne de l Ouet, l Italie, l Epagne et le État-Uni. Graphique Effet de levier aprè impôt : rentabilité financière et rentabilité économique (en %) France Italie État-Uni NB : la préence de la courbe «rentabilité économique aprè impôt définition allemande de dette» et explicitée au paragraphe uivant. Source : ommiion européenne (BAH) alcul : Banque de France 88 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANE N 34 FÉVRIER - Allemagne de l Ouet Epagne Rentabilité économique aprè impôt Rentabilité financière aprè impôt France : rentabilité économique aprè impôt définition allemande de dette

5 La rentabilité de entreprie : une approche à partir de donnée individuelle agrégée de la bae BAH Le biai de comparaion au ein de la bae BAH La bae BAH vie à établir la convergence maximum de pote comptable. Mai cette harmoniation et tributaire de l information, rarement exhautive, contenue dan le compte d origine de différent pay. Dan le cadre de cette étude, l Allemagne et le État-Uni oulèvent de difficulté particulière. Au ein de compte allemand et américain, le pote «autre dette financière» n et pa iolé du pote «autre dette». Il comprend, entre autre, une partie de dette commerciale et le prêt iu de groupe et aocié, ce dernier pote ayant vu on poid particulièrement croître durant le dix dernière année. L actif économique calculé pour ce pay et donc plu large que pour le autre : leur rentabilité économique apparaît en conéquence plu faible qu elle ne l et en réalité. Le compte américain poèdent une autre particularité. Il ont établi à partir de compte conolidé dan une optique de comptabilité par fonction et non de compte ociaux fondé ur la nature de opération, comme pour le quatre autre pay et la bae BAH. Le compte américain néceitent donc de retraitement. eux-ci n étant pa toujour poible, tou le pote ne ont pa fourni pour toute le année. et notamment le ca de charge d intérêt. La conolidation implique également de meure de fond propre et de dette différente de celle établie en compte ociaux : conolidation du paif au ein de groupe et mode de valoriation de certain pote du bilan ouvent en valeur de marché. Étude La bae BAH a été initialement contruite pour une comparaion européenne, le État-Uni ne y intégrant que difficilement, compte tenu de différence de méthodologie comptable. Le réultat concernant ce pay ont donc à examiner avec beaucoup de prudence. On contate que le rentabilité financière et économique évoluent peu ou prou parallèlement et de façon cyclique. Pour le quatre pay européen, le ommet de 988/989 et uivi par une phae de ralentiement qui aboutit à la réceion de 993, clairement identifiable. La phae acendante du cycle uivant, aini que le point d inflexion favorable de 997/998, apparaient nettement. En revanche le haut du cycle diffère d un pay à l autre : pour la France et l Epagne, plutôt 998 en Italie. En la rentabilité économique en Allemagne retrouve le niveau élevé de 998, mai l abence d information ur le année ultérieure au moment de la rédaction de cet article ne permet pa de conclure ici. Le donnée de comptabilité nationale exploitée dan Durant () 3 montrent aini une tendance hauière entre et. Pour le État-Uni, le creux de 99 et ont viible ur le graphique mai, alor que dan le autre pay le deux rentabilité ont en phae, la chute de la rentabilité financière et décalée et n intervient que deux an aprè celle de la rentabilité économique (993 contre 99). En France, le rentabilité économique et financière emblent uivre une légère tendance baiière au cour du cycle et demi ou revue. ette tendance, plu marquée pour l Italie, n apparaît pa dan le ca de l Allemagne et de l Epagne. 3 Dominique Durant : «La rentabilité de entreprie : une approche à partir de compte nationaux» dan le préent Bulletin de la Banque de France BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANE N 34 FÉVRIER 89

6 La rentabilité de entreprie : une approche à partir de donnée individuelle agrégée de la bae BAH Le courbe allemande évoluent dan de marge plu étroite que celle de autre pay. Le rentabilité ont également plu faible qu en France, notamment avant 993. L écart et par exemple de l ordre de 6 point et demi en 988 pour la rentabilité financière. oncernant la rentabilité économique, il faut tenir compte d une particularité comptable qui fait l objet de l encadré ci-deou. En élargiant la définition de dette comme dan le ca allemand 4, le écart de rentabilité économique entre le deux pay apparaient ignificativement réduit juqu en 993. Entre 99 et 998, le deux rentabilité ont même confondue. Étude L écart entre le ligne continue et dicontinue repréente l effet de levier. Il n apparaît ni régulier ni ytématiquement poitif. Son caractère cyclique et net pour la France, le État-Uni et l Epagne. A contrario, il apparaît plu régulier en Allemagne et en Italie. Enfin, i en Epagne l effet de levier était négatif entre 99 et 993, il et, en revanche, reté toujour poitif pour le autre pay durant la période ou revue.. L évolution de la rentabilité économique et un facteur prédominant de la rentabilité de entreprie La rentabilité économique meure l efficacité de l entreprie dan l exercice de on activité principale. En effet, arrêtant à l excédent net d exploitation (ENE), elle ne prend en compte ni le réultat financier ni le compte exceptionnel. De plu, en rapportant cet excédent net d exploitation à l enemble de fond propre et de dette financière, elle ne fait pa de ditinction dan l origine de reource entre actionnaire et prêteur. Le coût de l endettement, on montant et on impact ur la rentabilité financière peuvent néanmoin être iolé, ce qui donne tout on intérêt à ce réultat partiel. Une telle démarche dichotomique provient du fait que le déterminant de intérêt payé ur l endettement ont pour une grande part exogène à l entreprie (i l on fait abtraction de la prime de rique qui lui et attachée). omme ouligné dan l article introductif, eule la rentabilité économique peut garantir un revenu uffiant aux actionnaire à moyen/long terme. Pour aller au-delà de premier contat établi dan la ection, il et utile de décompoer cette rentabilité économique en deux ratio : un taux de marge (ENE rapporté à la valeur ajoutée) et une meure de la productivité apparente du capital (valeur ajoutée rapportée à l actif économique) que le analyte financier appellent aui taux de rotation de l actif économique. Le graphique préente cette décompoition appliquée à la rentabilité économique avant impôt pour le quatre pay européen. En l abence de valeur ajoutée calculée au ein de compte américain, le chiffre d affaire a été ubtitué à la valeur ajoutée. 4 Le réultat a été projeté ur le graphique de rentabilité allemande (graphique, pointillé). 9 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANE N 34 FÉVRIER

7 La rentabilité de entreprie : une approche à partir de donnée individuelle agrégée de la bae BAH Graphique Décompoition de la rentabilité économique avant impôt (en %) 3 Taux de marge (ENE/valeur ajoutée) ,4,, Productivité apparente du capital (valeur ajoutée/actif économique) France Allemagne de l Ouet Italie Epagne Étude Taux de marge aux État-Uni Productivité apparente du capital aux État-Uni (ENE/chiffre d affaire) (chiffre d affaire/actif économique) 9, 8,8 7,6 6,4,, Source : ommiion européenne (BAH) alcul : Banque de France Le graphique appelle le remarque uivante : la compoante conjoncturelle de la rentabilité économique provient du taux de marge (la hiérarchie dan la variabilité de rentabilité économique correpond donc à celle de taux de marge) ; la relative faiblee du taux de marge en Allemagne et eentiellement due à l importance de charge de peronnel qui, en pourcentage de la valeur ajoutée, ont upérieure d environ point à celle de entreprie françaie 6. e charge de peronnel comprennent, entre autre, de proviion pour paiement futur de retraite ; il ne faut donc pa tirer de ce réultat de concluion tranchée concernant d éventuelle différence de performance entre entreprie françaie et allemande. le évolution de productivité apparente du capital diffèrent eniblement d un pay à l autre. On note qu aprè 988 le tendance ont plutôt baiière en Allemagne, aux État-Uni et en Italie. ette baie ne e confirme pa en France au-delà de 99. L indicateur epagnol emble uivre une évolution plu cyclique même i la tendance baiière apparaît nette depui 996 ; e point et dicuté peu aprè et illutré dan le ca du ecteur manufacturier françai. 6 f. ommiion européenne, Économie européenne, Supplément A, n 8/9, août-eptembre. BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANE N 34 FÉVRIER 9

8 La rentabilité de entreprie : une approche à partir de donnée individuelle agrégée de la bae BAH Étude en Allemagne, la productivité apparente a été diviée par deux entre 987 et. e mouvement trè marqué provient, d un côté, d une baie de 9 point du taux de valeur ajoutée 7 (valeur ajoutée/chiffre d affaire), de l autre, d une diminution d un tier du ratio chiffre d affaire ur actif économique. ette double évolution trouve on origine dan la croiance de participation interentreprie liée aux fuion/acquiition et à l éclatement de certaine entité, dont le chemin de fer fédéral (Deutche Bahn) contitue un exemple. Une vingtaine d entreprie publique et privée e ont aini ubtituée à la tructure d origine. Le pote «groupe et aocié» ont donc augmenté en conéquence aini que l actif économique. De même, le chiffre d affaire a crû à périmètre économique contant puique une partie de bien en cour de tranformation fait déormai l objet de tranaction entre le différente entité, d où une baie du taux de valeur ajoutée d autant plu importante que la Deutche Bahn à réduit ubtantiellement e effectif au cour de dix dernière année. La productivité apparente du capital, ou taux de rotation de l actif économique, étant l invere d une meure de l intenité capitalitique, elle peut varier eniblement en fonction du ecteur d activité. Une même rentabilité économique peut aini provenir d un fort taux de marge et d un faible taux de rotation de l actif économique ou, a contrario, d un faible taux de marge compené par un fort taux de rotation. À titre d exemple, le ecteur «énergie et eau» et fortement capitalié donc a un taux de rotation relativement faible mai a rentabilité économique et néanmoin comparable à celle du ecteur de tranport et télécommunication grâce à un taux de marge relativement élevé (tableau ). Tableau Décompoition de la rentabilité économique avant impôt en France Taux de marge ENE/VA Moyenne 996- Taux de rotation de l actif économique VA/actif économique Moyenn e 996- Rentabilité économique avant impôt Moyenn e 996- Énergie et eau, 3, 8 34, 3 9, 6 4, 3 4, Secteur manufacturier, 4 4, 8 67, 3 64, 4 3 9, 6 ommerce 8,, ,, 8 4, Tranport et télécommunication 4 8, 7 44, , 7 3, 6 Autre ervice hor holding, Source : Banque de France (Fiben) alcul : Banque de France, 6 46, 8 43, 4,, Le taux de rotation avère relativement inerte au cour du temp car l évolution de l actif économique qui le définit et de nature plu tructurelle. En revanche, le taux de marge contribue ignificativement à l évolution conjoncturelle de différent ecteur. Le graphique uivant illutre cette propriété dan le ca du ecteur manufacturier françai. La rentabilité économique avant impôt a été calculée à taux de marge contant d un côté, et à taux de rotation de l actif économique contant 7 Il convient de ouligner que tou le pay européen de l échantillon ont connu une baie d une ampleur imilaire du taux de valeur ajoutée durant cette période. 9 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANE N 34 FÉVRIER

9 La rentabilité de entreprie : une approche à partir de donnée individuelle agrégée de la bae BAH de l autre. Pour permettre une comparaion entre le deux point haut du cycle, le valeur de référence ont celle de 988. Le graphique 3 confirme que la compoante cyclique de la rentabilité économique a bien pour origine le taux de marge. On contate, en outre, qu en dan le ecteur manufacturier françai, i la rentabilité économique n atteint pa le ommet de 988 c et en raion de effet cumulé d un plu faible taux de marge ( % en 988 contre 7, % en ) et d un taux de rotation de l actif économique eniblement inférieur (84 % contre 7 %). Graphique 3 Rentabilité économique avant impôt Secteur manufacturier françai (en %) Étude Valeur effectivement contatée À taux de marge contant À taux de rotation de l actif économique contant Source : Banque de France (Fiben) alcul : Banque de France 3. Une rentabilité économique upérieure au taux d intérêt réel implique un effet de levier poitif Le différentiel «rentabilité économique/taux d intérêt réel» dépend à la foi du niveau nominal de la dette et du taux de l inflation mai il faut également conidérer l environnement juridique et fical. Le coût de la dette et meuré par l enemble de charge financière attachée à l endettement rapporté aux capitaux emprunté, ce ratio formant un taux d intérêt apparent. D un point de vue comptable, le calcul pertinent ne tient compte que de charge d intérêt nette aini que de l endettement net, i.e. déduction faite, repectivement, de produit et actif financier à court terme. Le taux d intérêt apparent aini calculé reflètent le évolution, d une part, de charge financière, BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANE N 34 FÉVRIER 93

10 La rentabilité de entreprie : une approche à partir de donnée individuelle agrégée de la bae BAH d autre part, de produit financier, dont le déterminant ne e recoupent que de façon trè partielle. ela explique également que le coût de la dette nette puie être négatif alor qu une charge brute d intérêt ne pourrait l être. Enfin, cette meure, comme l enemble de celle utiliée dan cette étude, doit être interprétée en terme d évolution plu que de niveau, l harmoniation comptable incomplète de la bae BAH ne permettant pa d aller au-delà. Étude L environnement juridique doit aui être pri en conidération. Si d un point de vue économique la mobilité du capital tend à égalier le taux d intérêt d un pay à l autre, cette homogénéiation n et complète le plu ouvent que pour le marché ouverain, i.e. de marché évoluant dan de cadre intitutionnel identique. En revanche, l environnement juridique peut différer eniblement en fonction de économie, y compri pour de pay de l ODE : aini le droit de faillite peut impliquer de prime de rique trè différente en fonction de droit repectif de partenaire de l entreprie. Toute choe égale par ailleur, plu le taux de recouvrement de créance era élevé, moin la prime de rique aociée à ce créance, et donc le coût de la dette, eront important. Le dette ont incrite en valeur au bilan de entreprie et évoluent chaque année en fonction du flux de nouvelle dette et de rembourement. Le coût réel a poteriori de la dette doit donc tenir compte de la dépréciation monétaire du tock de créance. Au moment de la prie de déciion, le entreprie doivent anticiper l évolution de l inflation future. Elle doivent plu préciément rapprocher leur propre anticipation de l anticipation moyenne de marché. A poteriori, i le marché a ou-etimé la prime de rique d inflation, le emprunteur auront bénéficié d un tranfert net de richee de la part de prêteur : ce type d évolution e contate généralement en période d accélération de prix, la décélération étant, par le paé, révélée plutôt moin favorable aux emprunteur. Le graphique 4 met en parallèle le rentabilité économique aprè impôt et le coût réel de la dette nette aprè impôt : en France, le coût de la dette a baié ignificativement aprè 993. L écart avec la rentabilité économique et accru pour atteindre un maximum en ; en Allemagne, le deux courbe ont retée relativement parallèle durant toute la période, alor qu en Italie elle ont eu plutôt tendance à e rapprocher, eentiellement en raion de la baie de la rentabilité économique ; aux État-Uni, alor que la rentabilité économique apparaît relativement table, le coût apparent de la dette augmenterait fortement lor de période de ralentiement économique. Aini entre 99 et 99, le meure indiquent une croiance de preque point. e réultat oppoe à celui obtenu ur donnée de comptabilité nationale (f. Durant,, dan le préent Bulletin) qui fait apparaître une baie du coût de la dette durant la même période. Or, le manque d information, avant 998, ur la compoition de charge et de produit financier pour le État-Uni au ein de la bae BAH rend ce calcul particulièrement fragile, d autant qu il agit de compte conolidé 8. L effet de levier demeure cependant poitif même durant ce phae uppoée de haue brutale. 8 f. encadré ci-deu «Le biai de comparaion au ein de la bae BAH». 94 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANE N 34 FÉVRIER

11 La rentabilité de entreprie : une approche à partir de donnée individuelle agrégée de la bae BAH Graphique 4 Rentabilité économique et coût réel de la dette nette aprè impôt (en %) France Allemagne de l Ouet Italie Epagne Étude État-Uni Rentabilité économique aprè impôt oût réel de la dette aprè impôt Source : ommiion européenne (BAH) alcul : Banque de France 4. Évolution du levier d endettement Le levier d endettement et une variable ynthétiant la tructure financière de l entreprie. Pour paer de la rentabilité économique à la rentabilité financière, il faut retenir le levier net, i.e. calculé avec un endettement net de actif financier. ependant, d un point de vue rétropectif, il et utile de rapprocher dette brute et dette nette pour faire apparaître, notamment, la part croiante de actif financier au ein de bilan d entreprie. Le tructure capitalitique françaie aui bien qu étrangère ont eu, en effet, tendance à e complexifier au cour de dernière année comme en témoigne l augmentation du nombre de groupe 9. En conéquence, 9 On pourra lire avec intérêt le document de travail de l INSEE de Picart (.) (3) : «La remontée de l endettement de grand groupe à la fin de année quatre-vingt-dix» n E3/3, mar, et habana (N.) () : «Le entreprie françaie de groupe vue à traver le enquête Liaion financière de 98 à 989», n E/4, février. BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANE N 34 FÉVRIER 9

12 La rentabilité de entreprie : une approche à partir de donnée individuelle agrégée de la bae BAH la prie en compte de ce tructure avère cruciale pour établir un diagnotic ur l endettement de firme, tant au niveau individuel qu à traver une meure de type macroéconomique. En effet, le élément le plu liquide de l actif peuvent permettre de rembourer une partie de dette, ce qui relativie le niveau d endettement brut ; en outre, certain élément de l actif reneignent ur l utiliation faite de la dette. Le tatitique utiliée ici, à l exception de celle établie ur donnée américaine, étant contruite à partir de compte ociaux agrégé, i.e. an conolidation de dette entre firme appartenant au même groupe, retent cependant fragile et ont à interpréter avec prudence. Graphique Levier brut et net en niveau Étude,, France,, Allemagne de l Ouet,, , Italie, Epagne,,,, État-Uni,,, Levier brut Levier net Source : ommiion européenne (BAH) alcul : Banque de France 96 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANE N 34 FÉVRIER

13 La rentabilité de entreprie : une approche à partir de donnée individuelle agrégée de la bae BAH Du graphique, on peut dégager le contatation uivante : en France, en Italie et en Epagne, l écart entre le levier brut et net rete relativement contant au cour de la période ; en France, le levier brut et net baient clairement juqu en 998. Le courbe préentent une rupture de tendance en 988, la baie apparaiant moin accentuée à partir de cette date ; en Italie, aprè une baie juqu en 987, le levier vont retrouver peu ou prou leur niveaux de début de période au moment de la réceion de 993, avant de repartir à la baie. L Italie et cependant le pay dan lequel le évolution ont le moin nette ; le mouvement à la haue au début de année quatre-vingt-dix concernent aui le levier epagnol mai incrivent dan une tendance trè largement baiière. En 993, le levier brut n et, en effet, plu qu à 6 % de on niveau de 984 ; Étude le ca de l Allemagne et de État-Uni ont particulier dan la meure où la définition retenue pour le paif financier comprend de créance commerciale aini que de dette contractée aprè du groupe et de aocié de chaque entreprie, alor que celle de l actif financier et la même que pour le autre pay européen. En outre, l abence de donnée diponible juqu en 987 ne permet pa de faire un rapprochement avec le baie marquée de levier brut et net contatée en France, en Italie et en Epagne durant cette période ; aux État-Uni, le levier enregitrent une haue entre 983 et 99 pui une relative tabilité juqu en. Pour faire abtraction de différence de niveaux, le levier ont été recalculé ou forme d indice en bae en 984, date à partir de laquelle le donnée pour la France, l Italie, l Epagne et le État-Uni ont diponible. Le indice n ont pa été calculé pour l Allemagne, l échantillon ne débutant qu en 987. Le réultat ont préenté dan le graphique 6. e graphique montre un comportement de entreprie françaie et epagnole du ecteur manufacturier aez comparable en matière de getion du levier d endettement, celui-ci ayant été réduit dan la econde moitié de année quatre-vingt et maintenu aez table au cour de année quatre-vingt-dix. Aux État-Uni, il et également table dan le année quatre-vingt-dix, mai aprè une augmentation au cour de la econde moitié de année quatre-vingt. Seule l Italie n a pa connu d évolution marquée ur l enemble de la période. Dan la décompoition de l effet de levier, le levier proprement dit, compte tenu de on évolution trè marquée au cour de vingt dernière année, emble être un facteur déciif, avec la rentabilité économique, de l évolution de rentabilité financière. Pour confirmer ce diagnotic et en guie de ynthèe, le rentabilité financière aprè impôt ont oumie à une nouvelle décompoition. BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANE N 34 FÉVRIER 97

14 La rentabilité de entreprie : une approche à partir de donnée individuelle agrégée de la bae BAH Graphique 6 Levier brut et net (en indice bae = 984) Étude Levier brut Levier net France Italie Epagne État-Uni Source : ommiion européenne (BAH) alcul : Banque de France. Le levier, aprè la rentabilité économique, apparaît comme le facteur prépondérant de l évolution de la rentabilité financière La rentabilité financière aprè impôt réulte de mouvement complexe de multiple variable dont le effet tranitent par le coût nominal de la dette, le taux d inflation, le taux d impoition et le levier d endettement. Pour mettre en évidence leur influence repective, leur contribution à la variation annuelle de la rentabilité financière aprè impôt ont calculée. Le réultat font l objet du tableau ; la diviion de échantillon en troi ou-période recoupe le phae du cycle d activité. Le détail de formule et préenté en annexe 3, à la uite de la decription de la bae BAH (annexe ) et de variable qui la compoent (annexe ). Le igne de ce contribution et connu a priori : poitif pour la rentabilité économique et le taux d inflation, négatif pour le coût de la dette, et identique à celui de l effet de levier pour le taux d endettement. À partir de la formule retenue, le igne de l effet de levier peut inverer lorque l on fixe le levier d endettement. En effet, une augmentation du taux d endettement peut rendre négatif le réultat financier via la haue de charge financière qui en réulte. e réultat provient du fait que la formule de décompoition et celle de la rentabilité financière et non celle de l effet de levier. La contribution du taux d impoition réulte, en revanche, de deux mécanime contraire. Un effet poitif indirect dû à la diminution de la bae d impoition correpondant aux charge nette d intérêt et un effet négatif direct puique l impôt ur le ociété (IS) grève la rentabilité financière aprè impôt. 98 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANE N 34 FÉVRIER

15 La rentabilité de entreprie : une approche à partir de donnée individuelle agrégée de la bae BAH La meure du taux d impoition apparent Pour que la comparaion de rentabilité économique et financière oit poible, elle doit être opérée ur une bae homogène, i.e. neutralier l effet de l impôt ur le ociété (IS). ependant, une comparaion internationale de taux de l IS recèle de multiple difficulté : impoition différenciée de dividende ditribué et réinveti, bae d impoition dépendant de multiple mécanime, influencé notamment par le politique indutrielle. À cela ajoute ici l utiliation de ratio moyen qui e traduit, pour certaine année, dan le ecteur manufacturier, par l exitence d IS réglé par le ociété, alor même que le bénéfice agrégé ont négatif. Pour contourner cette difficulté, le taux effectif ont été étalonné à partir d autre ecteur de la bae BAH, ce qui uppoe implicitement que le taux d impoition effectif ont homogène ur l enemble de l économie. Si cette hypothèe peut embler naturelle, la réalité apparaît moin imple. omme l intenité capitalitique varie d un ecteur à l autre, le amortiement et la bae d impoition également. En effet, oient deux entreprie dont l une paye d IS pour un bénéfice de et l autre aucun, à caue d une perte de. La omme agrégée d IS et donc de et celle de bénéfice de oit un taux d impoition apparent de % (/-). Étude Tableau ontribution à la variation annuelle de la rentabilité financière aprè impôt France R entabilité économique aprè impôt ( a) 3, 9 -, 9, 4 R entabilité économique avant impôt ( b), 6-3,, 4 oût réel de la dette aprè impôt ( c) -, oût nominal de la dette avant impôt ( d) L evier net ( e) -, 8 - T aux d'inflation ( f) -, T aux d'impoition apparent ( g) É cart tatitique ( h) É cart tatitique ( i) - - R entabilité financière aprè impôt ( j) - 3, 4, Allemagne de l Ouet R entabilité économique aprè impôt ( a) nd -, 3, R entabilité économique avant impôt ( b) nd -, 9 oût réel de la dette aprè impôt ( c) nd 4 - oût nominal de la dette avant impôt ( d) nd L evier net ( e) nd 4 T aux d inflation ( f) nd 3-3 T aux d impoition apparent ( g) nd - 3 É cart tatitique ( h) nd - - É cart tatitique ( i) nd - R entabilité financière aprè impôt ( j) nd -, 4, 3 Source : ommiion européenne (BAH) alcul : Banque de France (j) = (b) + (d) + (e) + (f) + (g) + (h) = (a) + (c) + (e) + (i) aux arrondi prè BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANE N 34 FÉVRIER 99

16 La rentabilité de entreprie : une approche à partir de donnée individuelle agrégée de la bae BAH Étude Tableau (uite) ontribution à la variation annuelle de la rentabilité financière aprè impôt Italie R entabilité économique aprè impôt ( a) -, 8 4 R entabilité économique avant impôt ( b) -, oût réel de la dette aprè impôt ( c) - 6 oût nominal de la dette avant impôt ( d) 7-7 L evier net ( e) T aux d'inflation ( f) -, T aux d'impoition apparent ( g) É cart tatitique ( h) É cart tatitique ( i) - R entabilité financière aprè impôt ( j) - 7 -, 4 Epagne R entabilité économique aprè impôt ( a) 3, - 3, 9 3, R entabilité économique avant impôt ( b), 9-3, 7 3, 4 oût réel de la dette aprè impôt ( c) -, - 6, oût nominal de la dette avant impôt ( d) 8-6, L evier net ( e) -, 4 T aux d'inflation ( f) -, T aux d'impoition apparent ( g) - - É cart tatitique ( h) É cart tatitique ( i) - - R entabilité financière aprè impôt ( j) - -, 4, 4 État-Uni R entabilité économique aprè impôt ( a) - -, 6, R entabilité économique avant impôt ( b) - 4 -, 3 9 oût réel de la dette aprè impôt ( c) 3 -, 6 oût nominal de la dette avant impôt ( d) -, 9 L evier net ( e) 9 3 T aux d'inflation ( f) T aux d'impoition apparent ( g) 3-3 É cart tatitique ( h) - É cart tatitique ( i) - R entabilité financière aprè impôt ( j), -,, 6 Source : ommiion européenne (BAH) alcul : Banque de France (j) = (b) + (d) + (e) + (f) + (g) + (h) = (a) + (c) + (e) + (i) aux arrondi prè. Le tableau appelle pluieur remarque. Si une olide rentabilité économique avant impôt et indipenable pour garantir la croiance de la valeur de entreprie à moyen/long terme, elle apparaît également fortement contributrice de la rentabilité financière quelle que oit la phae du cycle, et particulièrement en période de ralentiement. En Italie, on effet et cependant dominé par celui du coût nominal avant impôt de la dette lor de période de croiance de l activité ( et 993-). En France et en Epagne, le coût nominal de la dette avant impôt ayant diminué durant le deux phae de croiance (de repectivement, et 3,6 point) BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANE N 34 FÉVRIER

17 La rentabilité de entreprie : une approche à partir de donnée individuelle agrégée de la bae BAH et inverement crû lor de la période de ralentiement (de 3,3 point), il n a peé négativement qu entre 988 et 993. ependant, entre 984 et 988, la diminution de la prime d inflation et venue contrecarrer cet effet poitif ur le coût réel de la dette aprè impôt malgré la contribution poitive du taux d impoition. La diminution du levier d endettement, particulièrement lor de la première période, a joué négativement. Elle a permi, pour le entreprie dont la rentabilité économique et devenue inférieure au coût de leur endettement entre 988 et 993, de modérer l effet négatif ur le rentabilité financière. En Allemagne, compte tenu de la modete variation de levier et de autre variable, rentabilité économique et rentabilité financière ont évolué parallèlement. L effet de levier et, en conéquence, reté relativement table durant toute la période. Aux État-Uni, l enemble de variable a joué négativement durant la phae de ralentiement de l activité (998-99) à l exception du levier d endettement dont la contribution et avérée en moyenne toujour poitive durant la période ou revue. En choiiant leur levier d endettement, le getionnaire engagent leur entreprie pour pluieur année. Leur choix, il avèrent erroné, peuvent aini grever à terme la rentabilité financière et donc mettre en péril la pérennité même de la firme. Agiant, comme tout agent économique, à l aide d information limitée, il anticipent l évolution de variable qu il jugent pertinente comme le taux d inflation futur, la ficalité, le différent taux d intérêt, en étant influencé par le conenu de marché qui, elon le période et le horizon temporel retenu, et plu ou moin fiable. Étude ompte tenu de l inertie de variable de tock, notamment de l endettement, ce choix font entir leur effet progreivement à traver la comptabilité de firme. San pouvoir préjuger de comportement individuel, ni établir de diagnotic global à partir de donnée agrégée, l étude de contribution à la rentabilité financière a permi d illutrer le mécanime à l œuvre dan l effet de levier. ompte tenu de hypothèe et mode de calcul retenu, une hiérarchie emble impoer. Le levier, lorque la meure de l endettement n et pa biaiée par de donnée manquante ou une définition différente, comme dan le ca de l Allemagne et de État-Uni, apparaît bien comme la ou une de variable le plu influente aprè la rentabilité économique aprè impôt. En d autre terme, i le firme n avaient pa réduit, de façon dratique dan certain ca, leur endettement ou, parallèlement, renforcé leur fond propre, leur rentabilité financière e erait fixée à de niveaux plu faible au moment du ralentiement de l activité. À titre illutratif, nou cherchon à déterminer comment aurait évolué la rentabilité financière aprè impôt i la valeur du levier d endettement était retée identique tout au long de la période. La première valeur diponible de ce paramètre a été choiie comme référence. Pour la France, le levier correpond aini à celui de 984. Le réultat ont préenté (graphique 7) pour la France et l Epagne parce qu il traduient particulièrement bien toute la dualité de l effet de levier : amélioration de la rentabilité financière en période de croiance de la rentabilité économique ou de baie de coût d endettement, et fragiliation en ca de retournement non anticipé de l activité ou de haue du coût de la dette. BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANE N 34 FÉVRIER

18 La rentabilité de entreprie : une approche à partir de donnée individuelle agrégée de la bae BAH Graphique 7 Rentabilité financière aprè impôt (en %) Étude France Epagne Valeur hitorique À levier fixé Source : ommiion européenne (BAH) alcul : Banque de France Le «déficit» de rentabilité économique contaté en pour la France par rapport au précédent haut de cycle de 988 n a, par exemple, pa été compené par un effet de levier plu important, en raion de la baie marquée du taux d endettement de entreprie du ecteur manufacturier. Aini, à levier contant, la rentabilité financière aprè impôt aurait atteint le même niveaux en qu en 988 alor que, dan le fait, elle a diminué de prè de point. A contrario, ce entreprie ont fait le choix d une tructure financière plu olide qui et révélée pertinente en creux de cycle. En 993, à levier équivalent à celui de 984, la rentabilité financière de entreprie aurait été négative alor qu elle atteint prè de %. BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANE N 34 FÉVRIER

19 La rentabilité de entreprie : une approche à partir de donnée individuelle agrégée de la bae BAH La bae BAH Annexe La bae BAH et une bae de donnée gérée et ditribuée par la direction générale de affaire économique et financière (DGEFIN) de la ommiion européenne. Elle contient de information agrégée et harmoniée ur le compte annuel de entreprie non financière et couvre onze pay européen aini que le État-Uni et le Japon. Un groupe de travail pécifiquement conacré à BAH a été mi en place au ein du omité européen de centrale de bilan. Sa tâche et, d une part, d élaborer et de fournir le donnée, d autre part, de veiller à l amélioration tatitique et méthodologique de la bae de donnée aini qu à a promotion vi-à-vi de utiliateur extérieur. La Banque de France participe de manière active au projet BAH à double titre. D une part, un repréentant de la direction de Entreprie et membre du groupe de travail du omité européen de centrale de bilan conacré à BAH. D autre part, la Banque de France et le fournieur excluif de donnée ur le entreprie françaie qui ont préente dan BAH. Étude De cette bae ont été extrait : le bilan et compte de réultat agrégé pour la France, l Allemagne de l Ouet, l Italie, l Epagne et le État-Uni ; le montant du total de l actif et du chiffre d affaire ; le donnée ont annuelle et couvrent, au plu, la période de 98 à. Deux type d échantillon ont à ditinguer : un échantillon repréentatif (État-Uni) : le différent pote ont directement calculé à partir de l échantillon ; pour le pay où l échantillon n et pa repréentatif : pour une année t, le différent pote ont calculé en prenant la dernière année d un échantillon cylindré ur le période (t-, t). Pour le pay utiliant de échantillon cylindré ur deux année, l année t- et également diponible. Le donnée d entreprie au ein de la bae BAH ont préentée ou forme de compte ociaux. Dan notre échantillon, c et aui la forme de donnée d origine pour le pay européen. En revanche, le donnée américaine ont iue de compte conolidé. Elle ont donc été adaptée, de façon imparfaite et incomplète, à la tructure de compte ociaux pour figurer dan la bae BAH. Un échantillon cylindré et un échantillon qui poède la même population, ici le même entreprie, chaque année. Mai ne retenir que le entreprie préente tout au long de la période ou revue retreindrait conidérablement l échantillon. Le compromi utilié au ein de la bae BAH conite à établir de échantillon dont la population et contante uniquement ur deux an. Pour être plu préci, pour le année 984, 98 et 986, par exemple, nou retenon le entreprie préente en 984 et 98, pui celle préente en 98 et 986. ela permet d apprécier correctement le évolution entre deux date ucceive an limiter trop la taille de échantillon. e compromi e traduit par de dicontinuité ur le graphique à l exception de ceux concernant le État-Uni. BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANE N 34 FÉVRIER 3

20 La rentabilité de entreprie : une approche à partir de donnée individuelle agrégée de la bae BAH Juqu à préent, le donnée françaie de la bae BAH étaient calculée à partir de la «entrale de bilan», bae de donnée de la Banque de France. et une bae comptable trè détaillée mai dont la couverture n était pleinement atifaiante que pour le ecteur manufacturier. La bae de donnée de la Banque de France «Fiben» (Fichier bancaire de entreprie regroupant bilan et compte de réultat par an, contre 4 pour la entrale de bilan) e ubtituera à la entrale de bilan à un horizon court. La faiblee de échantillon hor ecteur manufacturier e confirme pour la plupart de pay, c et pourquoi, le comparaion internationale e feront ur la bae de l indutrie manufacturière. L éclairage ectoriel ur donnée françaie a, en revanche, néceité l utiliation de la bae Fiben. Étude 4 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANE N 34 FÉVRIER

21 La rentabilité de entreprie : une approche à partir de donnée individuelle agrégée de la bae BAH Annexe Préentation de pote de compte de réultat et de bilan ompte de réultat ode Intitulé Montant net du chiffre d affaire Variation du tock de produit fini et d encour de production 3 Travaux porté à l actif 4 Autre produit d exploitatio n S Produit d exploitatio n onommation de bien et ervice a harge de matière première et conommation b Autre charge externe 8 Autre charge et impôt d exploitatio n T Valeur ajoutée BAH (S--8) 6 Frai de peronne l 6a Salaire et traitement 6b harge ociale U Réultat brut d exploitation (T-6) 7 orrection de valeur ur actif non financier 7a Amortiement ur immobiliation incorporelle et corporelle 7c Autre correction de valeur et proviion V Réultat net d'exploitation (U-7) 9/ Produit financier orrection de valeur ur actif financier 3 Intérêt et charge imilaire 3a Intérêt veré ur dette financière 3b Autre charge financière W Réultat financier (9/--3 ) X Réultat net de activité ordinaire avant impôt (V+9/--3 ) 6 Produit exceptionnel 7 harge exceptionnelle Y Impôt ur le réultat Réultat net aprè impôt (X+6-7-Y) Étude BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANE N 34 FÉVRIER

22 6 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANE N 34 FÉVRIER La rentabilité de entreprie : une approche à partir de donnée individuelle agrégée de la bae BAH Étude ATIF ode é Intitul A é ver non oucrit apital immobilié Actif incorporelle Immobiliation. t d établiemen Frai. incorporelle immobiliation Autre corporelle Immobiliation. contruction et Terrain. t e technique Intallation machine.3, outillage intallation, Autre mobilier.4 veré Acompte cour en immobiliation et 3 financière Immobiliation 3./3 liée entreprie de dan Part participation et 3.8 financière immobiliation Autre D circulant Actif D Stock. D première Matière conommable et.4 D veré Accompte. D tock Autre D réance. D vente de réultant réance ervice de et.7 D créance Autre 3 D mobilière Valeur 4 D chèque en banque, Avoir encaie et E n régulariatio de ompte E A f l acti de Total PASSIF ode é Intitul F e réiduell durée la dont Dette an un à upérieure pa n et F établiement de enver Dette crédit de 3 F commande ur reçu Acompte 4 F pretation et achat ur Dette ervice de F dette Autre F financière dette Autre F financière non dette Autre I e réiduell durée la dont Dette an un à upérieure et I obligataire Emprunt I établiement de enver Dette crédit de 4 I pretation et achat ur Dette ervice de I dette Autre I financière dette Autre I financière non dette Autre J rique pour Proviion charge et J n penio de fond pour Proviion imilaire obligation et 4 J proviion Autre K n régulariatio de ompte L propre apitaux L t oucri apital L n d émiio Prime 3 L n réévaluatio de Réerve 4 L Réerve L reporté Réultat 6 L e l'exercic de Réultat L F f pai du Total Bilan BAH

23 La rentabilité de entreprie : une approche à partir de donnée individuelle agrégée de la bae BAH Définition de variable (Le code BAH ont indiqué en gra) Annexe 3 Dette financière brute = DFB = F + F + I + I + I (F et I au lieu de F et I dan le ca de l Allemagne et de État-Uni) Dette financière nette = DFN = DFB D3 D4 Fond propre = FP = L Réultat financier = W = 9/ 3a 3b harge financière nette = FN = W Étude Réultat net d exploitation = ENE = V Montant de l impôt ur le ociété = Y Réultat net aprè impôt = Taux d impoition apparent = τ = d activité) Taux d inflation annuel = π DFN Le levier net = L net = FP DFB Le levier brut = L brut = FP Y + Y (calculé à partir d autre ecteur Décompoition de la rentabilité financière aprè impôt R e = ENE FP + DFN Rf = Re + (Re r) R f DFN FP (ENE FN) ( τ) + π DFN = FP ( τ ) FN DFN r = π DFN R f = rentabilité financière aprè impôt R e = rentabilité économique aprè impôt r = coût réel apparent de la dette nette aprè impôt BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANE N 34 FÉVRIER 7

24 La rentabilité de entreprie : une approche à partir de donnée individuelle agrégée de la bae BAH alcul de contribution à la rentabilité financière ( e ( τ) + ( e ( τ )) ( i( τ) π )) Lnet R f = R ~ ) R ~ avec R ~ la rentabilité économique avant impôt et i le coût nominal de la dette e nette avant impôt. En différenciant la rentabilité financière aprè impôt en fonction de cinq paramètre nou obtenon leur contribution repective : Étude net) e + ( i Lnet e ( + Lnet) ) + (( e i) + π ) (( τ)l ) i + écart.tatitique R ( τ )( L R ~ R ~ )(R ~ f = + τ τ + Lnet π net Lnet 8 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANE N 34 FÉVRIER