Quarterly Insight. Édition Été 2015

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1 Édition Été 2015

2 ALLOCATION D ACTIFS Negative Neutral Positive Cash Government bonds Short term Mid term Long term Corporate bonds IG Short term Mid term Long term Corporate bonds HY Short term Mid term Long term Convertible bonds Emerging markets bonds Hard currency Local currency Chinese Yuan Equities North America Europe Asia Pacific Emerging Asia Emerging Europe Latin America Middle East & Africa Gold Alternative investments Upgrade revision Downgrade revision 2

3 SOMMAIRE Perspectives Macroéconomiques 4 Obligations 8 Actions 12 Monnaies et Matières Premières 16 Contacts 20 Impression Date de publication: 1 Juillet 2015 Prix au: 30 Juin

4 PERSPECTIVES MACROÉCONOMIQUES L économie mondiale devrait continuer à se redresser et la croissance devrait se rétablir progressivement à son niveau d avant crise, d ici Néanmoins, à court terme, la croissance devrait rester modérée et inégalement répartie. Les États-Unis devraient s imposer comme le véritable moteur de la croissance mondiale. L Europe récoltera progressivement les fruits des mesures de soutien monétaire et l économie devrait très légèrement rebondir. De la même manière, l économie nippone devrait rebondir après le ralentissement induit par la hausse de la TVA l an dernier. La dynamique de croissance restera toutefois irrégulière. Les marchés émergents devraient rester confrontés à des difficultés, notamment les économies les plus dépendantes des matières premières et les pays affichant les déséquilibres budgétaires les plus importants. L Asie devrait encore une fois enregistrer la plus forte croissance. La région EMEA et l Amérique latine devraient enregistrer une croissance moindre. La région EMEA devrait rester confrontée à une certaine volatilité, tandis que la Russie et les pays de la CEI devraient subir un fort ralentissement. L Amérique latine devrait également enregistrer une faible croissance. L économie brésilienne devrait se contracter dans un premier temps, avant de rebondir au cours des prochains trimestres. Le Mexique et la région andine devraient connaître une croissance plus soutenue. En conclusion, il semble que les marchés émergents restent vulnérables à un resserrement des conditions de financement à l échelle mondiale. L économie mondiale se redresse, mais n a pas encore trouvé son rythme de croisière L économie mondiale devrait continuer à se redresser au cours des prochains trimestres et la croissance devrait se rétablir progressivement à son niveau d avant crise, d ici Néanmoins, à court terme, la croissance devrait rester modérée et inégalement répartie. Le premier trimestre 2015 a été marquée par une croissance inférieure à tout autre trimestre depuis le début de la crise. Bien que cette torpeur soit considérée comme temporaire, la croissance de la productivité continue à décevoir, reflétant en partie l atonie des investissements des entreprises. Les grosses entreprises sont réticentes à l idée de devoir investir dans la construction d usines, dans des équipements, des biens et dans les technologies comme elles l ont fait pendant les autres périodes de redressement de l activité économique. Par conséquent, la faiblesse de la demande a pesé sur le marché de l emploi, sur les salaires et sur la consommation. Cette contraction de l activité a également concouru à renforcer les inégalités presque partout dans le monde. Il est nécessaire que les entreprises augmentent leurs dépenses d investissement pour soutenir la croissance. De nombreuses banques centrales mettent en œuvre des politiques monétaires accommodantes, les États réduisent progressivement leur déficit budgétaire et la plupart des pays profitent de la baisse des cours du pétrole. Malgré ces facteurs favorables, la croissance mondiale peine à retrouver son niveau des dernières décennies. Il est surprenant et inquiétant de constater que dans un environnement caractérisé par des taux d intérêt bas, les entreprises préfèrent émettre de la dette pour financer des rachats d actions plutôt que pour augmenter leurs investissements dans l économie réelle. Ce comportement démontre que nous délaissons un modèle fondé sur la croissance économique au profit d un modèle privilégiant la croissance du BPA. Dans ce combat, l «empire financier» semble prendre le pas sur l économie réelle. Graphique 1 : Performances du marché en 2014 et depuis le début de l année Government Corporates 4 2Q YTD 2014 Sw iss 3-5Y 0% 2% 1% US Govy 3-5Y 0% 1% 2% German Govy 3-5Y 0% 0% 3% High Yield 1-5Y 2% 4% -1% Investment Grade 1-5Y 1% -2% -3% High Yield 1-10Y 1% 3% 1% EM Hard CCY Aggregate 0% 2% 6% Investment Grade 1-10Y 0% -3% -1% EM Local CCY Sovereign 0% 0% 4% EM Local CCY Aggregate -1% -5% -5% EM Hard CCY Inv Grade -1% 1% 8% EM Hard CCY Sovereign -1% 1% 9% Equity MSCI Japan 5% 15% 8% MSCI Emerging Europe 3% 5% -32% MSCI Latam 3% -8% -15% MSCI USA 0% 1% 11% MSCI EM 0% 2% -5% MSCI World 0% 2% 3% MSCI World ex USA 0% 2% -6% MSCI Asia ex Japan 0% 4% 2% MSCI Sw itzerland -4% -3% 9% MSCI Europe -6% 11% 2% Commodities & others Vstoxx 53% 23% 52% WTI Oil 25% 12% -46% Vix 19% -5% 40% DJ Global Commodity 5% -2% -17% HFRX Alternative -1% 1% -1% Gold -1% -1% -2% Steel Hot-Rolled Coil -2% -23% -10% Silver -6% 0% -19% US Crude Oil Rig Count -23% -58% 8% Currencies (vs. USD) British Pounds 6% 1% -6% Rouble 5% 5% -43% Sw iss Francs 4% 6% -10% Euro 4% -8% -12% Australian Dollar 1% -6% -8% EM Currency Index 0% -5% -12% Japanese Yen -2% -2% -12% Dollar Index -3% 6% 13% G7 Currency Volatility -8% 4% 14%

5 Alors qu elle prévoyait en octobre dernier une croissance de 3,6 % pour l année 2015, l OCDE a révisé à la baisse ses prévisions et table désormais sur une croissance de 3,1 % en 2015 et de 3,8 % en L activité au sein de la zone euro devrait croître à un rythme plus soutenu que prévu (1,4 % en 2015 et 2,1 % en 2016). L adoption de mesures hétérodoxes par la BCE, la forte baisse de l euro, la chute des cours du pétrole et la pause dans la consolidation budgétaire sont autant de facteurs qui devraient avoir un effet positif sur la demande. À l inverse, les prévisions de croissance du PIB américain ont été révisées à la baisse, à 2 % pour 2015 et 2,8 % pour Même si le taux de chômage continue à baisser, la hausse du dollar et les conditions climatiques défavorables ont pesé sur la croissance au début de l année Au Japon, L OCDE prévoit une croissance de 0,7 % en 2015 et de 1,4 % en Le rebond de l activité économique devrait être soutenu par la baisse des prix de l énergie, la hausse des exportations et la hausse des salaires réels. La croissance chinoise devrait s établir à seulement 6,8 % en 2015 et 6,9 % en En effet, la décision du gouvernement chinois de passer d une économie basée sur les investissements d infrastructure et immobiliers à une économie de services pèsera sur la croissance. De la même manière, l activité devrait progressivement se redresser dans les marchés émergents, sans toutefois atteindre des niveaux très élevés. En conclusion, tout pays souhaitant connaître une croissance forte et durable devrait engager des réformes structurelles visant à augmenter la productivité et à encourager l émergence de marchés concurrentiels. Ces réformes doivent s inscrire dans le cadre d un programme d ensemble mêlant des mesures monétaires et des mesures budgétaires qui permettent de soutenir la demande et de réduire l instabilité politique. Cela est plus facile à dire qu à faire. Voyons ce que cela donne! Graphique 2 : Citigroup Economic Surprise Indices (CESI) CESI US CESI Eurozone CESI Japan CESI EM États-Unis : la croissance marque une pause, mais devrait rebondir L activité économique a marqué une pause au début de l année 2015, comme en atteste la contraction de 0,7 % en glissement trimestriel corrigée des variations saisonnières et annualisée de la croissance du PIB réel (+2,7 % en glissement annuel). Cette contraction s explique par la hausse du dollar et par des facteurs temporaires comme les conditions climatiques défavorables. Néanmoins, le marché de l emploi continue à s améliorer, comme en atteste l augmentation du nombre d embauches dans le secteur privé et la baisse du taux de chômage (5,5 %). La croissance des dépenses des ménages a faibli. Dans le même temps, les revenus réels des ménages ont augmenté, en partie grâce à la baisse des prix de l énergie survenue plus tôt dans l année. La confiance des consommateurs s est détériorée, mais reste relativement solide. La production industrielle s est révélée atone et l activité sur le marché immobilier s est avérée plus faible que prévu. Les investissements fixes des entreprises ont diminué et les exportations se sont contractées (tout comme les importations). Cette contraction se reflète dans l indice CESI (Citigroup Economic Surprise Index) pour les États-Unis, lequel a atteint un point bas cyclique entre mars et, mai, avant d enregistrer un léger rebond en juin. Dans ce contexte, les pressions sur les salaires et la hausse de l inflation restent limitées. L IPC continue d afficher un niveau sensiblement inférieur à l objectif d inflation à long terme de 2 % fixé par le le Comité fédéral de l Open market (FOMC), en partie à cause de la baisse des prix de l énergie. La Fed a donc décidé de poursuivre sa politique monétaire accommodante. Les membres du comité monétaire de la Fed considèrent que l atonie actuelle est temporaire et qu elle n aura presque pas de répercussions sur la croissance à moyen et long termes. Les conditions monétaires favorables et la baisse des prix de l énergie devraient contribuer à soutenir la demande globale. Graphique 3 : Exportations européennes et IPC 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -1.0% -2% Euro Area Exports (YoY) Eurozone inflation rate 5

6 China Israel Turkey Spain Chile UK Mexico USA EU Portugal France Japan Switzerland Argentina Brazil Russia Venezuela Par conséquent, les observateurs s attendent à ce que la Fed engage une normalisation progressive de sa politique monétaire expansionniste et nous restons convaincus que la Fed procédera à un premier relèvement de taux avant la fin de l année. Europe : la croissance repart, mais la route est encore longue En Europe, la croissance repart, certes, mais d un niveau bas. La baisse des prix de l énergie, la dépréciation de l euro, l amélioration des conditions de financement, la pause intervenue en matière de rééquilibrage budgétaire et la mise en œuvre d une politique monétaire expansionniste sont autant de facteurs qui devraient concourir à l amélioration progressive de l environnement économique. Le redressement naissant de l activité économique est notamment dû à une hausse de la demande et de la consommation des ménages. L amélioration de la compétitivité des prix a également entraîné une hausse de la demande pour les exportations de la zone euro. Le taux de chômage reste élevé et ne diminuera que progressivement. L inflation est bien inférieure à l objectif à long terme de 2 % et la croissance reste faible. L inflation a atteint un point bas en début d année. Néanmoins, elle devrait rebondir progressivement désormais que les effets de la baisse des prix de l énergie se dissipent et que la baisse de l euro et l assouplissement monétaire sont pris en compte dans les prix. Les agrégats monétaires ont augmenté, dans le sillage de la reprise économique et du positionnement accommodant adopté par la BCE. Parallèlement, la dynamique des prêts s améliore progressivement. Les gouvernements devraient progressivement assouplir les mesures de rigueur budgétaire. Il s agit là d une décision bienvenue à court terme, car la reprise est toujours fragile et incertaine. Toutefois, des plans crédibles de consolidation sont nécessaires à moyen terme, car de nombreux pays affichent encore une dette publique trop élevée. Des réformes supplémentaires sont nécessaires pour soutenir l activité économique et pousser à la hausse les taux de croissance économique. Compte tenu du taux de chômage structurellement élevé et du faible potentiel de croissance du PIB, il conviendrait d engager de véritables réformes structurelles pour soutenir la reprise cyclique actuelle. Les gouvernements devront également réformer plus avant le marché des biens, le marché du travail et améliorer l environnement des entreprises afin de favoriser les investissements, les créations d emploi et de renforcer la productivité. Des efforts supplémentaires devront être faits en ce sens. Par conséquent, nous sommes optimistes, quoique prudents, quant aux perspectives de croissance en Europe, compte tenu des risques importants qui pèsent sur la reprise (p. ex. le risque d une nouvelle crise financière, la tragédie grecque non résolue, le niveau élevé des déficits et dettes publics et les conflits géopolitiques). Japon : un réveil lent et éreintant L économie nippone a rebondi après s est contractée dans le sillage de la hausse des impôts intervenue en Elle a poursuivi sa reprise à un rythme modéré depuis. Toutefois, les perspectives de croissance restent plutôt moroses. La hausse de l activité est due à la hausse des exportations, elle-même induite par la dépréciation du yen. Les investissements fixes des entreprises constituent un facteur clé qui permettent d améliorer la productivité du travail. La baisse prévue de l impôt sur le revenu des entreprises, jusqu alors relativement élevé, devrait entraîner une hausse des investissements. Des mesures supplémentaires sont toutefois nécessaires. Les investissements fixes des entreprises ont progressé dans le sillage de la hausse des bénéfices des entreprises, mais ce rebond n est pas très marqué. L investissement résidentiel a touché un point bas et a depuis montré des signes de reprise. Graphique 4 : Dette japonaise (en % du PIB) et paire USD/JPY % Japan gross debt/gdp JPY/USD spot Graphique 5 : Croissance du PIB % 200% 150% 100% 50% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% Sources: CBH, Thomson Reuters Datastream 6

7 La production industrielle a rebondi grâce à une hausse de la demande intérieure et étrangère. La BoJ poursuit sa politique d assouplissement quantitatif et qualitatif (QQE), entraînant de fait un élargissement de la base monétaire à un rythme annuel de milliards de yens, avec pour objectif de stabiliser l inflation à 2 %. La réduction de la dette publique, qui a atteint 230 % du PIB, reste l objectif prioritaire. Le gouvernement devrait mettre en œuvre un plan de consolidation budgétaire afin d assurer la viabilité budgétaire. Parallèlement, il devra engager des réformes structurelles pour stimuler les investissements du secteur privé et, partant, l activité économique. En conclusion, la croissance économique devrait s accélérer progressivement et entraîner une hausse de l inflation. Nous pensons cependant que la BoJ ne parviendra pas à atteindre son objectif d inflation de 2 % à court terme. Marchés émergents : un tour de montagnes russes Les marchés émergents continuent d afficher des dynamiques macroéconomiques contrastées, même si la croissance devrait accélérer au deuxième semestre. L Asie devrait connaître la plus forte croissance grâce à la plus grande solidité et la diversité de ses économies. La Chine devrait enregistrer une croissance légèrement supérieure à 7 %. Le passage d une économie reposant sur les exportations à une économie reposant davantage sur la demande intérieure pèsera sans aucun doute sur la croissance au cours des prochains trimestres. La Banque populaire de Chine devrait assouplir ses politiques monétaire et budgétaire, ce qui devrait soutenir l activité économique. L urbanisation et l essor rapide du secteur des services devraient continuer à stimuler les investissements et la croissance. À l inverse, l Europe de l Est et l Amérique latine devraient rester en proie à certaines difficultés. La Russie devrait subir une contraction de son activité économique en 2015, mais la tendance devrait s améliorer par la suite. La banque centrale devrait assouplir sa politique monétaire et elle a d ores et déjà mis en œuvre une politique budgétaire contra cyclique. La balance courante affiche un fort excédent. Le faible rebond de la croissance européenne et la crise européenne devraient avoir des répercussions sur certains pays et de la région EMEA et devraient peser sur leur croissance. L Amérique latine devrait connaître une reprise modérée. Le Brésil restera confronté à certaines difficultés et la croissance économique devrait se contracter. La dette publique s est creusée et l inflation a fortement augmenté. La faiblesse des investissements devrait concourir à grever la reprise économique. Seuls le Mexique et certains pays de la région andine affichent des perspectives de croissance plus favorables. En conclusion, les perspectives de croissance des marchés émergents devraient s améliorer progressivement, mais resteront vulnérables à un resserrement des conditions de financement à l échelle mondiale. La hausse des taux d intérêt, combinée à la baisse des bénéfices dans un contexte de ralentissement de la croissance économique et de dépréciation des monnaies locales, pourrait placer une pression considérable sur les bilans des marchés émergents (entreprises et ménages). Les économies émergentes restent exposées à de nombreuses sources de risque et de volatilité : la faible activité dans l économie réelle, la fuite des capitaux et un resserrement des conditions de financement au niveau local en cas de relèvement inattendu des taux d intérêt américains. La capacité à faire le tri entre les régions et les pays se révélera donc un facteur clé à l avenir. 7

8 Brazil India South Africa China Mexico USA Israel Turkey Switzerland Japan EU Russia UK Spain OBLIGATIONS Les politiques menées par les banques centrales concourent à fausser les marchés obligataires et à renforcer la volatilité observée depuis quelques trimestres déjà. La volatilité devrait persister. Cette situation commande aux investisseurs de faire preuve de prudence à l avenir. Nous recommandons aux investisseurs d adopter une approche prudente et de limiter les risques de duration et de crédit. Les marchés américain et britannique sont exposés à un risque plus important de normalisation, dans la mesure où ils se situent à des stades avancés du cycle macroéconomique et du cycle de crédit. Toutefois, les marchés européen et nippon ne sont pas immunisés, compte tenu des niveaux de valorisations faibles et (très) faussés. Nous continuons à privilégier les obligations d entreprise, même si le regain de volatilité et le tarissement des liquidités nous commandent d être plus prudents. Les valorisations sont moins attractives et le regain de volatilité pourrait se traduire par un creusement substantiel des écarts de crédit. Nous préférons donc protéger nos portefeuilles contre le risque de repli soudain. Graphique 6 : Taux d intérêt nominaux et réels Real interest rates Nominal interest rates Inflation 20% 15% 10% 5% 0% -5% Nous affichons une préférence pour certaines obligations d entreprises des marchés émergents, mais cette classe d actifs reste vulnérable aux variations conjoncturelles. Nous ciblons donc les obligations d entreprises libellées en monnaie forte émises par des émetteurs émergents de bonne qualité (notées BBB/BB). Sources: CBH, Thomson Reuters Datastream Le dernier trimestre a encore une fois été marqué par un regain de volatilité sur les marchés obligataires mondiaux. Après avoir atteint de nouveaux points bas périodiques (voire, dans certains cas, historiques), les taux d intérêt ont bondi pour ressortir à leur plus haut niveau de l année. Cette hausse n est pas liée uniquement aux signes de reprise économique, mais à des facteurs multiples qui ont exercé une pression sur les taux. Les politiques monétaires ultra expansionnistes mises en œuvre par les banques centrales ont entraîné un regain de volatilité. La règle Volker et la réglementation Bâle III, qui imposent aux banques de réduire la voilure de leurs activités de négociation à risque ainsi que certaines participations dans des établissements financiers, ont aggravé le tarissement des liquidités. Par ailleurs, la pénurie de dette investment grade pouvant être constituée en tant que collatéral pourrait plomber les efforts entrepris par les régulateurs pour rendre le système plus sûr. De plus, l objectif principal des banques centrales est de garantir la stabilité des marchés financiers. Toutefois, il semblerait que le manque de liquidité observé à l heure actuelle grève la capacité du marché à fonctionner normalement, dans la mesure où cette pénurie concourt à augmenter l ampleur des fluctuations. En dernier lieu, les taux d intérêt à long terme sont loin des taux normaux d équilibre. La tendance des marchés à se précipiter vers le point d équilibre explique les fluctuations importantes observées sur les marchés obligataires, ainsi que les craintes entourant les politiques monétaires actuelles et les stratégies de sortie y afférentes. Il se révèle que les marchés ont tendance à surréagir. Toute résurgence des craintes liées à l inflation pourrait pousser rapidement les taux d intérêt à la hausse. Parallèlement, la hausse de la croissance du PIB pourrait n être qu un mirage. Si elle ne se matérialisait pas, les marchés obligataires se révéleraient alors survalorisés (à notre grand désarroi) par rapport aux fondamentaux. Graphique 7 : Évolution de l encours obligataire dans le bilan des banques Bond inventory in US primary dealer books (in $B) Total oustanding corporate and foreign bonds (in $B) 50 Sources: CBH, Thomson Reuters Datastream 8

9 Il est possible qu aucun de ces risques ne se matérialise. Toutefois, la prudence commande aux investisseurs de s interroger sur ce qui pourrait mal tourner, même lorsque la situation semble relativement sûre. En conclusion, il existe toujours un risque que les gens analysent la situation actuelle et doutent de la capacité du marché à rester stable. Par conséquent, nous continuons à penser qu une forte volatilité devrait perdurer sur les marchés obligataires et recommandons aux investisseurs de se montrer prudents vis-à-vis du risque de duration et du risque de crédit. Valeurs du Trésor américain : foi en la volatilité Après avoir atteint un point bas de 1,64 % fin janvier 2015, les taux des valeurs du Trésor à 10 ans se sont stabilisés entre 1,8 % et 2,0 % durant la première partie du trimestre, avant d atteindre leur point haut depuis le début de l année, à 2,5 %. L incertitude prévalant quant aux prochaines mesures de la Fed a alimenté un regain de volatilité et entraîné un mouvement de ventes massives. Ce mouvement a été amplifié par le tarissement de plus en plus important des liquidités, corollaire des programmes de rachat mis en œuvre par les banques centrales du G7 et de la réduction des stocks des courtiers imposée par les nouvelles réglementations. Il est intéressant de constater que la volatilité sur les principaux marchés des emprunts d État est désormais nettement plus importante que sur les marchés actions, chose qui ne s était pas produite depuis très longtemps. Nous pensons que tant que l incertitude demeurera quant à la date à laquelle la Fed décidera de relever ses taux, les marchés pourront faire l objet de dégagements massifs et être soumis à une forte volatilité. Les variations impressionnantes des taux des valeurs du Trésor à 10 ans montrent que l adage «Acheter la rumeur, vendre la nouvelle» (visà-vis des mesures susceptibles d être prises par la Fed) s est révélé une stratégie adéquate. Le marché se décote progressivement, mais la Fed devrait commencer à relever régulièrement ses taux directeurs en fin d année. Le graphique à points de la Fed, qui recense les prévisions de chacun des membres du FOMC quant à l évolution des taux directeurs, indique que 10 des 17 participants anticipent deux hausses de taux d environ 25 points de base d ici la fin de l année. Ils sont 15 sur 17 à anticiper au moins un relèvement de taux de 25 points de base avant la fin de l année La fourchette de points s est substantiellement resserrée en juin par rapport au mois de mars, mais la médiane pour la fin 2015 reste inchangée à 0,625 %. Le FOMC a publié des prévisions économiques plus modérées pour Toutefois, Janet Yellen s est une nouvelle fois montrée très confiante quant à la poursuite de la croissance de l économie américaine et à l amélioration du marché du travail. Par conséquent, nous tablons toujours sur un relèvement de taux avant la fin de l année. Néanmoins, il conviendrait que le rythme des hausses de taux, qui détermine davantage la dynamique de marché que les hausses en ellesmêmes, soit plutôt lent et retenu. En conclusion, nous pensons que la seule véritable certitude dans le contexte actuel concerne la volatilité des marchés obligataires, qui se maintiendra à des niveaux historiquement élevés dans les prochains mois. Graphique 8 : Volatilité du marché des emprunts d État vs volatilité du marché actions S&P500 - Historical Volatility 10 days US 30Y Govt. Index - Historical volatility 10 days 6% 5% 4% 3% 2% 8% Graphique 9 : Écarts de crédit des emprunts d État des pays de l Europe périphérique 16% 14% 12% 10% Obligations européennes : l illusion de l assouplissement quantitatif : Acheter la rumeur, vendre la nouvelle 1% 6% En Europe, les taux des emprunts d État se sont effondrés au cours du premier trimestre de l année et de nombreux marchés offrent désormais des rendements obligataires négatifs. L effondrement des taux d intérêt résulte des mesures adoptées par la Banque centrale européenne, ainsi que des évolutions réglementaires, lesquelles ont créé un déséquilibre entre l offre et la demande, amplifié par les craintes de déflation. 0% 4% France Spreads Italy Spreads Spain Spreads Portugal Spreads Ireland Spreads Greece Spreads (rhs) 9

10 Le rendement du bund à 10 ans a touché un point bas en avril, à 0,05 %, avant de rebondir et d atteindre un point haut périodique de 1,06 % au début du mois de juin, un niveau qui n avait plus été atteint depuis septembre Comme nous l avions évoqué dans la dernière édition de notre Quaterly Insight, nous considérons que les marchés obligataires européens sont fondamentalement survalorisés et offrent un rendement ajusté en fonction du risque peu attrayant, et ce même après la récente hausse des taux. Les mesures d assouplissement adoptées par la BCE et la baisse de l euro sont les principaux facteurs permettant une normalisation de la dynamique de croissance et une atténuation des risques de déflation en Europe. Néanmoins, comme ce fut le cas aux États-Unis, les rendements obligataires se sont dans un premier temps repliés en Europe après que la BCE a annoncé le lancement d un programme d assouplissement quantitatif, avant de rebondir après que la BCE a commencé à racheter des obligations. Par conséquent, il apparaît que l assouplissement quantitatif n a pas atteint, jusqu à présent, son objectif illusoire de stabilisation des marchés. Lors du dernier conseil des gouverneurs, la BCE n a pas modifié sa politique monétaire. Toutefois, Mario Draghi a déclaré que les taux d intérêt resteraient volatils, évoquant implicitement l idée d une nouvelle hausse. Les prochains mois devraient donc être marqués par une certaine volatilité des taux d intérêt et il nous semble peu probable, sauf crise majeure, que les taux d intérêt européens se replient une nouvelle fois aux niveaux insoutenables observés précédemment. C est notamment le cas pour les pays de l Europe périphérique, dont les écarts de crédit avec le bund allemand se sont resserrés plus que de raison. Néanmoins, la fuite vers la qualité due aux inquiétudes entourant la Grèce et les rachats d actifs de la BCE pour un montant de 60 milliards d euros par mois jusqu à la fin du mois de septembre 2016 devraient permettre une certaine stabilisation des taux d intérêt européens. Au regard de tous ces éléments, nous restons convaincus que le profil risque/rendement n est pas attrayant et préférons dès lors nous montrer prudents en matière d exposition au risque de duration et au risque de crédit. Marchés du crédit : malgré notre intérêt, nous préférons réduire le risque de crédit Dans le contexte actuel, caractérisé par le volontarisme des banques centrales, les marchés du crédit devraient continuer à signer de bonnes performances grâce à l afflux de liquidités bon marché et à l appétit des investisseurs pour les rendements. Néanmoins, les valorisations actuelles et les risques de liquidité potentiels nous commandent de nous montrer plus prudents à l avenir. Les fondamentaux du marché des obligations d entreprise restent solides dans l ensemble et les taux de défaut, même s ils devraient augmenter, restent à des niveaux bas. Les facteurs techniques sont toutefois moins favorables que par le passé et les écarts de crédit ont touché des points bas historiques. Enfin, les obligations d entreprise pourraient rester vulnérables à une hypothétique décollecte. Plus les rendements seront élevés dans l univers investment grade, plus les investisseurs se détourneront du segment des obligations spéculatives à haut rendement. Cette décollecte pourrait entraîner d importants problèmes de liquidité. Les titres à haut rendement ont fait l objet d une forte demande dans les premiers mois de l année et les valorisations sont désormais nettement moins attractives. Comme nous l avons constaté récemment, le regain de volatilité pourrait se traduire par un creusement significatif des écarts de crédit à l avenir. Nous recommandons donc aux investisseurs de ne pas s exposer de manière excessive au risque de crédit dans cet environnement volatil et d immuniser leurs portefeuilles contre un retournement soudain du marché. Graphique 10 : Écarts de crédit des obligations d entreprise -6% BB vs A spread US Government US A Rating US BBB Rating US BB Rating Graphique 11 : Indices Bloomberg $ EM Total Return 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% High Yield Composite Bond Index Sovereign Bond Index Corporate Bond Index Investment Grade Local Sovereign Index 10

11 En conclusion, nous préférons investir sur les émissions crossover (titres notés de qualité investment grade inférieure ou de qualité high yield supérieure selon les agences de notation) et maintenir une approche conservatrice en termes de duration. Obligations des marchés émergents : des valorisations attractives, mais soyez sélectif! Les marchés obligataires émergents ont connu un bon début d année. Les émetteurs émergents ont surperformé leurs homologues américains et européens au cours des deux derniers trimestres. Le rebond des cours du pétrole et la consolidation du dollar ont profité aux titres de crédit émergents. L actualité favorable, ou moins défavorable que prévu, de certains poids lourds comme le Brésil (saga Petrobras) et la Russie a clairement contribué à soutenir la performance des obligations émergentes. L Asie reste la région émergente la plus solide, même si les valorisations semblent plutôt onéreuses par rapport à la région EMEA et à l Amérique latine. Cet écart de valorisation s explique par la meilleure qualité des titres de crédit asiatiques. L Amérique latine et la région EMEA restent plus vulnérables à l évolution des cours des matières premières et elles affichent une croissance morose. Par ailleurs, elles restent plus vulnérables au resserrement imminent de la politique monétaire américaine, lequel pourrait exercer des pressions baissières sur les devises des deux régions et rendre plus difficile le refinancement de la dette émergente libellée en monnaie forte. À l inverse, les obligations émergentes à haut rendement affichent des valorisations plus intéressantes que leurs homologues des marchés développés et elles offrent des écarts de crédit plus élevés. Nous conseillons toutefois aux investisseurs de se montrer sélectifs. Nous leur recommandons de se tourner vers les émetteurs émergents peu cycliques et solidement implantés. Nous privilégions donc les instruments de dette émergente à maturité courte et affichant une note de crédit satisfaisante, à l instar des titres crossover notés BBB/BB. 11

12 ACTIONS Nous conservons une opinion positive sur les actions européennes et visons un objectif d environ 3800 points pour l indice DJ Eurostoxx 50, niveau atteint récemment. En cas de contraction du marché, les investisseurs seraient bien avisés de vendre si l indice DJ Eurostoxx 50 se repliait en dessous de sa moyenne mobile sur 200 jours de 3380 points. Nous conservons une opinion neutre sur les actions américaines tant que le S&P500 reste en dessous de la barre des 2130 points. Tout repli de la moyenne mobile sur 200 jours en dessous de la barre de 2050 points constituerait un véritable signal de vente. Nous privilégions les actions chinoises et japonaises sur les actions de la région ASEAN et sur les actions indiennes, car ces dernières ont récemment subi une forte décollecte dans le sillage du recul des monnaies locales et continueront à pâtir de la vigueur du dollar, à l heure où le relèvement des taux de la Fed n est plus qu une question de temps. Graphique 12 : DJ Eurostoxx 50 & EUR/USD Le deuxième trimestre 2015 a été marqué par une forte révision à la hausse des prévisions d inflation pour la zone euro. Ce changement d état d esprit des investisseurs s est révélé être un tournant important pour la plupart des classes d actifs européennes. Ce revirement a entraîné une hausse des taux d intérêt, une baisse des cours des actions et un fort rebond de l euro. Par ailleurs, une certaine frénésie s est emparée des médias quant à une éventuelle sortie de la Grèce de la zone euro, entraînant un fort regain de volatilité sur les marchés européens. Aux États-Unis, la baisse du dollar et les signes d un ralentissement de l activité économique ont permis au marché de conserver une certaine stabilité. La contraction de l économie a plaidé en faveur du maintien de taux d intérêt bas, permettant ainsi de réduire la volatilité sur les marchés américains. L indice des marchés émergents a été pénalisé par la correction intervenue sur le marché chinois des actions. La mise en place d un contrôle plus strict des opérations sur marge et la réduction des anticipations de mesures de soutien à l économie intervenue après la publication de chiffres de croissance en hausse ont fortement pesé sur les cours des actions chinoises. De manière plus générale, les pays asiatiques ont pâti de l incertitude entourant le calendrier de la hausse des taux américains, laquelle a contribué à miner l appétit des investisseurs pour le risque et, partant, pour les actions. Europe Le deuxième trimestre 2015 a été marqué par une amélioration de la plupart des indicateurs économiques. Les données préliminaires relatives à l indice PMI de la zone euro en juin indiquent une consolidation de la reprise au deuxième trimestre. Les facteurs favorables restent suffisamment solides pour maintenir la confiance des entreprises et des consommateurs à des niveaux élevés. Par ailleurs, l enquête de la commission européenne sur la confiance des consommateurs suggère que l activité économique devrait croître au deuxième trimestre à un rythme au moins aussi soutenu qu au premier trimestre DJ Eurostoxx50 USD/EUR inversed Graphique 13 : Ratio de Shiller cours/bénéfices pour les États-Unis et l Europe S&P500 - Schiller P/E EuroSTOXX50 - Schiller P/E Sources: CBH, Thomson Reuters Datastream

13 De plus, une lecture détaillée des données relatives à l indice des directeurs d achat de la zone euro met en évidence une hausse des pressions inflationnistes sous-jacentes. Le programme de rachat d actifs lancé par la BCE commence à porter ses fruits, entraînant une hausse des prix et un regain de confiance des acteurs de marché. Les graphiques montrent que l indice DJ Eurostoxx 50 a reculé de 12 % depuis le point haut atteint en avril. L indice européen a finalement rebondi au-dessus de sa moyenne mobile sur 200 jours et se négocie désormais dans la zone médiane de la tendance haussière observée en Alors que l indice de force relative a bien rebondi, la moyenne mobile de convergence/divergence indique que l heure est propice à l achat. Par ailleurs, le rebond des marchés actions européens intervenu après l annonce du lancement d un programme d assouplissement quantitatif a rapidement entraîné une hausse excessive des valorisations. La correction survenue récemment a toutefois permis de rétablir les prix à des niveaux normaux. Une nouvelle baisse de l euro d ici la fin de l année, la faiblesse des prix de l énergie et le regain de confiance sont autant de facteurs qui devraient soutenir la hausse des résultats des entreprises (les prévisions de bénéfices ont été révisées à la hausse). Au regard de tous ces éléments, nous estimons que l environnement actuel est très favorable aux actions européennes. Les mesures de soutien à l économie adoptées par la BCE ont eu un impact positif, qui s est traduit par une révision à la hausse des prévisions d inflation, et la reprise se poursuit à un rythme régulier. Seule une sortie de la Grèce de la zone euro pourrait détériorer la situation, dans la mesure où cela nous projetterait en territoire inconnu. Graphique 14 : Rendement par secteur du S&P500 depuis le début de l année S&P 500 UTILITIES S&P 500 ENERGY S&P 500 INDUSTRIALS S&P 500 CONS STAPLES S&P 500 FINANCIALS S&P 500 MATERIALS S&P 500 INFO TECH S&P 500 TELECOM SERV S&P 500 CONS DISCRET S&P 500 HEALTH CARE -12% -8% -4% 0% 4% 8% 12% Pour toutes ces raisons, nous conservons une opinion positive sur les actions européennes et visons un objectif d environ 3800, niveau atteint récemment. En cas de contraction du marché, les investisseurs seraient bien avisés de vendre si l indice DJ Eurostoxx 50 se repliait en dessous de sa moyenne mobile sur 200 jours de 3380 points. États-Unis Mise à part la situation européenne, qui a une incidence sur les marchés financiers mondiaux, le calendrier de la hausse des taux américains constitue la principale source de préoccupation pour les investisseurs en dollars. La Fed fait tout son possible pour préparer les investisseurs à l inéluctable et empêcher toute réaction violente du marché. Cependant, les données économiques contrastées publiées récemment ont contribué à renforcer les divergences entre les acteurs de marché concernant les perspectives de croissance. La dernière bonne nouvelle est venue du marché de l immobilier résidentiel : les ventes ont encore progressé après la forte hausse enregistrée au mois d avril. Il s agit là d un signe encourageant, attestant davantage d une véritable augmentation de la demande pour les nouveaux logements plutôt que d un simple rebond par rapport à la contraction de la demande causée par les intempéries climatiques. Graphique 15 : La théorie de Dow DJ Industrial Index (base 100, dec. 99) DJ Transportation Index (base 100, dec. 99) À l inverse, la demande pour les biens de consommation durables s est avérée moins forte que prévu, en raison d une forte baisse des commandes d avions. Les commandes de biens de consommation durables hors transports et cargaisons n ont que légèrement progressé en mai, étayant l idée d un rebond progressif du secteur manufacturier au cours du premier semestre. Alors que l activité manufacturière rebondit après la baisse observée en début d année, la vigueur du dollar devrait peser sur la reprise. '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '

14 Par ailleurs, le coût du travail a augmenté, suscitant l inquiétude des responsables politiques. Ces facteurs sont évoqués lors des conférences téléphoniques depuis un certain temps, signe que la Réserve fédérale pourrait intervenir plus tôt que prévu. Les graphiques montrent que le S&P500 n est pas condamné à stagner, mais qu il peine à franchir la barre des 2130 points. Cette stagnation est due à la vigueur du dollar, à l incertitude entourant la prochaine hausse des taux d intérêt et au regain d intérêt pour les actifs risqués européens. L indice de forte relative est neutre est la moyenne mobile de convergence/divergence semble progresser sans toutefois être survendue. Le marché actions est techniquement en phase de consolidation. Les investisseurs ont besoin d une plus grande visibilité sur le calendrier des hausses de taux et veulent la confirmation que l économie se redresse. Dans la mesure où les lancements de programmes de rachat d actions sont étroitement corrélés à la faiblesse des taux d intérêt, toute hausse des BPA malgré la vigueur du dollar concourrait à donner une bouffée d air frais aux marchés actions américains. Dans ce contexte, nous conservons une opinion neutre sur les actions américaines tant que le S&P500 reste en dessous de la barre des 2130 points. Tout repli de la moyenne mobile sur 200 jours en dessous de la barre de 2050 points constituerait un véritable signal de vente. Comme le met en lumière la théorie de Dow, la sousperformance du secteur des transports est un avertissement fort pour le marché nord-américain des actions. Asie-Pacifique Le repli du marché actions de la Grande Chine s apparente plus à une correction technique qu à une véritable inversion de tendance. La hausse des valorisations s accompagne d un regain de volatilité. Nous privilégions donc les actions hongkongaises de classe H aux actions hongkongaises de classe A, car elles affichent des valorisations plus attractives. Par ailleurs, rien ne laisse présager un revirement de la politique d assouplissement monétaire agressive actuellement menée par la Chine. Graphique 16 : Chine, MSCI marchés émergents et Japon 100% MSCI Emerging FTSE China A 50 80% Nikkei 60% 40% 20% 0% -20% La Chine a libéralisé son marché des capitaux et autorise désormais les investisseurs locaux et étrangers à accéder au marché hongkongais des actions et à acheter des actions chinoises de classe A via le Shanghai-Hong Kong Stock Connect et grâce à un système de reconnaissance mutuelle des fonds communs de placement entre la Chine et Hong Kong. Ces initiatives permettront d accélérer la libéralisation du marché des capitaux et d attirer les investisseurs internationaux sur le long terme. Bien que les actions de classe A n aient pas été dans l indice MSCI Emerging Market lors de sa dernière révision, ce n est qu une question de temps avant qu elles ne le soient compte tenu des progrès rapides dans la libération du marché des capitaux. En outre, FTSE Russell a annoncé son intention d inclure les actions de classe A dans deux de ses nouveaux indices de marchés émergents. Les actions de classe A compteront dans un premier temps pour 5 % de chaque indice et pourraient représenter jusqu à 32 % de chaque indice à mesure que la libération du marché des capitaux continue avec l essor du segment des actions de classe A. Graphique 17 : MSCI Amérique Latine & IPC Mexique Le marché japonais des actions a signé de bonnes performances depuis le début de l année, profitant du programme d assouplissement quantitatif lancé par la Banque du Japon et de la décision des fonds de pension de se détourner de l univers obligataire au profit des actions. Alors qu elles ont signé de bonnes performances, les actions nippones continuent d afficher des valorisations attractives par rapport à d autres marchés développés, notamment si l on se base sur le ratio cours sur bénéfices de Shiller MSCI EM Latin America Mexican IPC 14

15 De plus, le code de gouvernance d entreprise récemment adopté impose aux entreprises de divulguer certaines informations et de mentionner le fait qu elles détiennent des participations croisées dans leur portefeuille. Il s agit là d une évolution importante pour le marché japonais des actions, car les participations croisées entraînent souvent une décote substantielle de certains titres par rapport à la valeur nette d inventaire. L obligation de divulguer toute participation croisée obligera les dirigeants à expliquer les raisons ayant présidé à la prise de ladite participation croisée et pourrait les contraindre à dénouer la position concernée, ce qui aurait pour conséquence de pousser le cours du titre à la hausse sur le marché. Nous privilégions les actions chinoises et japonaises sur les actions de la région ASEAN et sur les actions indiennes, car ces dernières ont récemment subi une forte décollecte dans le sillage du recul des monnaies locales et continueront à pâtir de la vigueur du dollar, à l heure où le relèvement des taux de la Fed n est plus qu une question de temps. Amérique Latine Nous conservons une opinion négative sur la région. Les perspectives macroéconomiques et de taux continuent à se détériorer au Brésil. Les prévisions d inflation ont été révisées à la hausse pour 2015 et 2016 en raison d une hausse des prix des biens alimentaires et d une forte augmentation des prix du logement. Au regard de ces facteurs, la banque centrale du Brésil devrait une nouvelle fois durcir sa politique monétaire, ce qui devrait peser sur les prévisions de croissance. Nous conservons une opinion positive vis-à-vis du Mexique, car un rebond de l économie américaine au deuxième trimestre (quand bien même il serait moins important que prévu) devrait soutenir une croissance mexicaine tirée par les échanges commerciaux. Par ailleurs, les données publiées au premier trimestre montrent que toutes les composantes de la demande (consommation, investissements et exportations) ont augmenté au premier trimestre. Parallèlement, la consommation privée, qui représente près de deux tiers de l activité économique, a augmenté plus de deux fois plus vite qu au cours des trimestres précédents. 15

16 -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% MONNAIES ET MATIÈRES PREMIÈRES La livre sterling (GBP) s est appréciée face à la plupart des principales monnaies après les élections législatives et nous pensons qu elle conserve un certain potentiel de valorisation. Graphique 18 : EUR/USD & EUR/GBP La Banque du Japon ne milite plus en faveur d une nouvelle dépréciation du yen. Nous avons dénoué la plupart de nos positions vendeuses sur le yen. Nous préférons limiter notre exposition aux devises émergentes, car la dynamique reste défavorable pour la plupart d entre elles, à l exception du yuan et du peso mexicain. Le deuxième trimestre a été marqué par une consolidation du marché des matières premières, malgré quelques hausses épisodiques dues à l incertitude entourant le calendrier des hausses des taux américains et à la situation économique de la zone euro. Les métaux précieux restent soumis à des pressions baissières. La demande fondamentale reste atone et la demande d investissement ne constituera pas un moteur de croissance solide à court terme. Nous conservons une option négative sur les métaux précieux et anticipons une nouvelle baisse de 10 % du cours de l or dans les prochains trimestres. La guerre des devises, menées à l aide des politiques interventionnistes et expérimentales mises en œuvre par les banques centrales, continue à animer la sphère financière et a des répercussions sur tous les actifs financiers EUR/GBP Spot EUR/USD Spot Comme prévu, le dollar s est légèrement replié après avoir enregistré une forte hausse. Seuls le yen (-3 % au dernier trimestre) et le dollar néozélandais (-7,5 %) ont accusé une baisse. Les investisseurs qui nous suivent depuis un certain temps et qui avaient pris le soin de couvrir leur exposition au dollar n ont pas dû être fortement affectés par ce léger recul du billet vert. Nous tablons sur une nouvelle hausse du dollar sur le long terme, mais une correction technique pourrait survenir à court terme, avec pour conséquence potentielle de voir le taux de change EUR/USD s établir à 1,16 et l indice du dollar à 99. Si cela arrivait, nous recommanderions aux investisseurs de nouer de nouvelles positions longues sur le dollar, car le billet vert reste une source de diversification importante au sein d un portefeuille mondial. En Europe, nous continuons à penser que la livre sterling bénéficie de facteurs techniques favorables face au dollar, au yen et, surtout, face à l euro. Profitant d un rebond de l activité économique et de la politique menée par la Banque d Angleterre, aux antipodes de la politique de la BCE et davantage en adéquation avec la politique de la Fed, la hausse de la livre sterling survenue fin mars pourrait se poursuivre. Le rebond de la livre sterling (+4 %) a eu lieu après la victoire des conservateurs aux élections législatives du début du mois de mai. Cette hausse a porté le cours de la monnaie britannique à un niveau correspondant à notre objectif de cours à moyen terme. Nous pensons toutefois que la livre sterling conserve un potentiel haussier. Graphique19 : Devises Marchés Émergents CNY TWD YTD THB 1Y INR IDR MYR MXN TRY BRL RUB Il convient également de noter que la Banque du Japon pourrait décider de ne plus militer en faveur d une nouvelle dépréciation du yen pour des raisons politiques. Depuis le point atteint en 2011, le yen s est déprécié de plus de 65 %, ce qui ne laisse que peu de marge pour une nouvelle baisse. 16

17 Par conséquent, nous pensons que le moment est bien choisi pour dénouer certaines positions courtes sur le yen. Pour les investisseurs exposés au marché actions local, cela pourrait avoir une incidence énorme sur les plus gros exportateurs. Dans un contexte caractérisé par la mise en œuvre de programmes d assouplissement monétaire visant à renforcer la compétitivité des pays, les banques centrales asiatiques ont également réduit leurs taux. Cette décision a contribué à précipiter la baisse des devises locales par rapport au dollar et cette tendance devrait se poursuivre, sauf pour le yuan. Depuis le début de l année, le yuan est l une des rares devises qui ne s est pas dépréciée face au dollar. Alors que de nombreux acteurs et observateurs du marché exhortent la Banque populaire de Chine à déprécier le yuan en raison de craintes sur la croissance, la banque centrale chinoise reste sourde à ces injonctions et a fait le choix de la stabilité dans l espoir d assurer au yuan le statut de devise de réserve dans le panier des droits de tirage spéciaux du FMI. Dans la mesure où la hausse du yuan est en partie due aux interventions directes de la banque centrale, nous pensons que la devise chinoise conserve un certain potentiel de valorisation à moyen et long termes. Dans le cadre de notre stratégie visant à exposer nos portefeuilles à yuan, nous continuons à privilégier les investissements indirects via un fonds de placement diversifié investissant dans des obligations de bonne qualité libellées en monnaie locale (+3,3 % depuis le début de l année). Avec un rendement moyen avoisinant les 3,5 % et une duration limitée, ce type d investissement offre une certaine protection à moyen terme tout en permettant une plus grande diversification. Les investisseurs plus offensifs peuvent également investir dans des obligations à haut rendement libelléesen monnaie locale. Graphique 20 : Performance Matières Premières 5% -6% Global Commodity -1% 8% 11% -9% -8% -5% -5% Gold Agriculture Energy Industrial Metals 1Q '15 2'Q 15 YTD 12% 9% 6% 3% 0% -3% -6% -9% -12% Concernant les autres devises émergentes, notre analyse continue à indiquer une dynamique défavorable et nous commande de limiter notre exposition. Malgré le fait que l indice JPM Emerging Market Currency a atteint un point bas après un recul de plus de 30 % depuis l abaissement de la note des États-Unis en 2011, la conjoncture macroéconomique défavorable ne nous a pas permis d identifier des catalyseurs susceptibles d entraîner un rebond. Nous conservons donc une attitude attentiste. La seule exception concerne le peso mexicain : après la baisse enregistrée récemment, la devise mexicaine pourrait légèrement rebondir et intéresser les investisseurs plus offensifs. Avec des taux d intérêt locaux à court terme attractifs (entre 3 % et 4 % sur les papiers affichant une maturité résiduelle de deux ans) et des obligations mondiales bien notées, nous recommandons aux investisseurs de s exposer directement au peso mexicain afin de jouir d une bonne protection (offerte par le coupon des obligations détenues en portefeuille). Nous avons fixé notre objectif de cours à court terme à 15. Métaux pas si précieux : des cours à la merci des prédictions concernant la première hausse des taux américains Graphique 21 : Cours de l or et de l argent 18% 15% 12% 9% 6% 3% 0% Alors que la plupart des observateurs s inquiétaient jusqu alors des répercussions d une hausse du dollar sur les cours des métaux précieux, les spéculateurs ne jurent désormais plus que par et pour le premier relèvement des taux américains. Les acteurs du marché ne prêtent donc attention qu aux seules données macroéconomiques américaines. À la mi-mai, le dollar était proche de son plus bas niveau depuis quatre mois et les données macroéconomiques se révélaient moins bonnes que prévu, amenant les observateurs du marché à tabler sur un report du premier relèvement des taux de la Fed. Cela a contribué à pousser les cours des métaux précieux à leurs plus hauts niveaux depuis trois mois. -6% ETF Holdings of Silver ETF Holdings of Gold Gold Silver 17-3%