Focus 02/2013. Couverture de change : figure imposée ou programme libre? Focus pour la clientèle institutionnelle Décembre 2013

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1 Focus 02/2013 Focus pour la clientèle institutionnelle Décembre 2013 Couverture de change : figure imposée ou programme libre? Les caisses de pension suisses et autres investisseurs institutionnels n ont jamais autant eu recours à la diversification internationale pour leurs placements de capitaux. Ainsi, la part des obligations en devises dans la position obligataire globale des institutions de prévoyance sondées au sein du groupe de pairs LPP du Baromètre UBS des caisses de pension est passée d environ 25% fin 2005 à 30% à la mi Pour les actions, la part étrangère a grimpé de 59% à 70%, atteignant même 72% pour les grandes caisses de pension. ab A présent, les monnaies étrangères de la plupart des institutions de prévoyance représentent environ 40% du patrimoine total. Malgré l avantage de la diversification, cette exposition aux monnaies étrangères présente un risque supplémentaire non négligeable, surtout lorsque l on considère l environnement économique actuel. Faut-il se protéger de ce risque? Et si oui, comment faut-il procéder? Ce rapport a été établi par UBS SA. Veuillez prendre connaissance de l avertissement et de la divulgation figurant à la page 6. 1

2 Le risque de change, véritable casse-tête de la diversification internationale Au XV e siècle, Erasme de Rotterdam disait déjà : «Ne confie pas tous tes biens à un même navire». Atténuer les risques au moyen de la diversification a toujours compté parmi les stratégies les plus prisées, comme en attestent de nombreux proverbes similaires dans différents idiomes. Ce conseil, les investisseurs professionnels tels que les caisses de pension ou compagnies d assurance ont tout intérêt à le mettre en pratique. Ces derniers exploitent les avantages de la diversification internationale et échappent ainsi à l étroitesse relative de leur marché national. Malgré les atouts incontestés de cette approche, il ne faut pas oublier qu un placement en monnaie étrangère s accompagne toujours de deux risques : le risque de marché de la catégorie d actifs concernée et le risque de change y afférent. Le risque de marché est activement recherché et intégré au portefeuille à des fins de diversification des placements. En revanche, le risque de change lié à un placement en monnaie étrangère est subi. C est un risque que l on accepte ou non de courir. La performance totale d un placement en monnaie étrangère correspond à la performance de la catégorie d actifs et celle de la monnaie. Et le risque se compose quant à lui du risque de marché et du risque de change. Cela étant, ces deux risques ne peuvent pas simplement être additionnés. Tout le problème de la diversification internationale réside donc dans le fait qu elle diminue les risques de marché au prix d une hausse des risques de change. Et sans couverture de ce dernier, le risque total du portefeuille est généralement accru. La loi de la parité du pouvoir d achat (PPA) A long terme, des placements similaires libellés dans des monnaies différentes ont tendance à dégager des performances comparables en données corrigées des effets de change. On entend par placements similaires des placements portant sur les mêmes catégories d actifs, qualités de crédit, secteurs, etc. Ce phénomène est plus prononcé pour les placements à revenu fixe que pour les actions. A cet égard, l inflation devrait jouer un rôle majeur. Généralement, elle influence relativement rapidement le niveau des taux d un pays par l intermédiaire de la politique monétaire et du comportement des investisseurs. Pour simplifier, plus l inflation est élevée, plus le niveau des taux est élevé. Si l inflation est plus importante dans le pays B que dans le pays A, le pays B devra payer des intérêts supérieurs. Tout investisseur qui détient des obligations du pays B sera donc exposé à des pertes de change. La monnaie du pays B se dépréciera relativement plus vite que celle du pays A. Evidemment, ce constat se vérifie plus facilement sur de longues périodes. A court et moyen terme, il peut y avoir des divergences plus importantes par rapport au cours de change «correct» défini par la loi de la PPA. L investisseur astucieux peut, sous certaines conditions, exploiter ces divergences à son avantage. Ce sont également ces fortes divergences à court et à moyen terme qui constituent un risque pour les investisseurs. Il serait donc judicieux pour les investisseurs institutionnels disposant d une capacité de risque limitée, de se prémunir contre ce risque non rémunéré. Observons et comparons les performances historiques des monnaies avec celles des principales classes d actifs que sont les obligations et les actions. Rendements élevés des obligations en monnaies étrangères Pour les investisseurs ayant le CHF comme monnaie de référence, les rendements des obligations offerts sur les marchés étrangers semblent plus intéressants. Cela n est guère surprenant à en juger par le graphique suivant. En monnaie locale, les rendements des emprunts d Etat à 10 ans de pays comme les Etats-Unis ou le Royaume-Uni ont dépassé en moyenne de plus de 2% par an celles de placements comparables en CHF. Les performances ont également été favorables à ces placements : pendant la période considérée, les gilts britanniques ont atteint 8,6% et les bons du Trésor américain 7,2% par an, tandis que les emprunts de la Confédération ont délivré une performance d à peine 4,5%. Pour tirer parti des rendements étrangers élevés, les investisseurs suisses doivent toutefois tenir compte d un risque supplémentaire le risque de change du pays concerné. Dès lors, la situation devient toute autre : si l on tient compte des pertes de change, les performances des emprunts d Etat britanniques s élevaient encore à 5,7% par an et celles des bons du Trésor américain à 3,4 % seulement, soit moins que leurs homologues suisses. De toute évidence, les pertes de change peuvent donc annihiler tout ou partie des surcroîts de performance. 1 Périodes glissantes de 60 mois de juillet 1993 à juillet

3 Etats-Unis Royaume-Uni Suisse Performance en monnaie locale Performance des changes Performance en CHF Dans l exemple présenté, les emprunts d Etat semblent tous afficher des performances proches sur une base corrigée des effets de change. Reste que nous ne les avons étudiées que sur une seule période, certes longue. Ces résultats peuvent-ils être confirmés à l aide d autres périodes? Pour le savoir, nous avons divisé les 20 dernières années en périodes glissantes de 60 mois, puis calculé les performances réalisées et le risque encouru sur ces périodes. Le tableau suivant synthétise les résultats obtenus : Performance et risque en CHF sur des obligations, sur des périodes de 5 ans 1 Actions et monnaies étrangères Qu en est-il de la relation entre la performance des devises étrangères et celle des marché des actions? Les illustrations suivantes suggèrent qu elle est inverse: en monnaies locales, les performances des actions semblent très similaires. Ce n est qu en tenant compte des taux de change qu on fait apparaître les divergences réelles. Performance des actions en monnaie locale Emprunts d Etat Suisse Emprunts d Etat Etats-Unis Emprunts d Etat Royaume-Uni Performance Risque 4,3 % 2,5 % 4,0 % 11,9 % 4,9 % 14,3 % Indice 10000% 1000% Source: Bloomberg; indices pays Citigroup Government Bond Index Tableau 1 100% Compte tenu des différentes caractéristiques des indices, les performances semblent être effectivement similaires sur le long terme. En données corrigées des effets de change, les obligations en monnaies étrangères ne permettraient donc pas de réaliser des performances supérieures à celles des titres en CHF. Seul le risque est nettement supérieur. En plus d être variable d un segment de placement à l autre, la part du risque de change ne se révèle pas constante au fil du temps. Par exemple, les volatilités des obligations en monnaies étrangères ont véritablement explosé lors de l éclatement de la crise financière en 2008, alors qu en données corrigées des effets de change, elles suivaient une progression comparable à celle des obligations en CHF (cf. Figure 3). 10% MSCI Etats-Unis MSCI Royaume-Uni MSCI Suisse Déc 84 Déc 90 Déc 96 Déc 02 Déc 08 Source: Bloomberg (représentation logarithmique) Figure 4 1 Périodes glissantes de 60 mois de juillet 1993 à juillet

4 Performance des actions en CHF 10000% le montre l illustration suivante, jusqu à 65 % de la volatilité des placements à revenu fixe peut être imputée aux fluctuations des taux de change. 1000% Indice 100% 10% MSCI Etats-Unis MSCI Royaume-Uni MSCI Suisse Déc 84 Déc 90 Déc 96 Déc 02 Déc 08 Source: Bloomberg représentation logarithmique) Figure 5 Oblig. CHF Oblig. GBP Oblig. USD Oblig. AUD Actions CHF Actions R.-U. Actions E.-U. Actions AU Risque de marché Risque de change additionnel Performance et risque moyen des actions en CHF sur des périodes de 5 ans 1 Actions Suisse Actions Etats-Unis Actions Royaume-Uni Performance Risque 5,2% 22,3% 3,6% 30,7% 3,5% 24,4% Source: Bloomberg; indices pays MSC Tableau 2 La relation semble moins prononcée pour les actions que pour les obligations. L horizon temporel de juillet 1993 à juillet 2013 sur lequel s appuient les calculs est probablement trop court. Par ailleurs, les cours boursiers se sont effondrés à plusieurs reprises sur cette période d observation, d autant plus que la crise financière de 2008 a laissé de profondes traces. Pour cette classe d actif également, nous observons toutefois une diminution de la performance e et une augmentation de la volatilité lorsque celle-ci est corrigée des effets de change. Premier bilan Malgré la loi de la parité du pouvoir d achat, sur les périodes observées et pour les classes d actifs citées, l investisseur avec monnaie de référence CHF dont le risque de change était couvert s est vu octroyé un avantage non négligeable: un meilleur rapport performance / risque. Les risques de change doivent-ils être couverts? Dans cette question, l accent doit être mis sur le mot «risques». En effet, les monnaies ne suivent pas une évolution rectiligne en fonction des différentiels d inflation. Elles s écartent souvent du taux de change d équilibre à long terme, ce qui engendre volatilité et risque. Or, la part de la volatilité attribuable aux fluctuations de change ne doit pas être sous-estimée. Comme Une couverture du risque de change peut réduire considérablement le risque lié à une catégorie d actifs et donc au portefeuille dans son ensemble. Le risque de change peut représenter 40 % à 80 % du risque total pour les obligations en monnaie étrangère et encore 15 % à 40 % pour les actions. Rebutés par les coûts liés à la couverture du risque de change, de nombreux investisseurs considèrent la couverture du risque de change comme superflue, les revenus par catégorie d actifs étant à long terme plus ou moins similaires. Ce raisonnement ne vaut toutefois que pour les investisseurs possédant une capacité de risque quasiment illimitée, c est-à-dire à ceux pour lesquels le risque n entre pas en ligne de compte ou qui disposent d un horizon temporel très long. Tous les autres, à commencer par les investisseurs institutionnels, sont contraints de définir et de tenir un budget de risque. Or tôt ou tard, l investisseur se demandera s il veut réellement grever son budget de risque en s exposant à des risques de change non systématiques ou s il ne serait pas plus judicieux d exposer son portefeuille à des risques associés à des espérances de rendement supérieures comme les actions par exemple. Quel est le prix d une couverture de change? Généralement, la couverture du risque de change est assurée au moyen de contrats à terme sur devises (forwards). En pareil cas, tout ou partie de la position de change liée à un placement en monnaie étrangère est revendue à terme la plupart du temps à un ou trois mois. Les opérations à terme sont constamment renouvelées à l échéance tant que le placement est conservé. Etant donné que le placement sous-jacent est souvent un placement à long terme, il existe alors un écart entre l horizon temporel de l investissement et celle de la couverture de change. Le prix de cette couverture correspond au différentiel de taux à court terme entre la monnaie à couvrir et la monnaie de référence. Il peut être positif (coûts de couverture) 4

5 ou négatif (revenu de couverture). Ces dernières années, les investisseurs suisses en obligations en monnaie étrangère qui ont couvert leur risque de change ont réalisé une performance légèrement inférieure à celle des obligations suisses car, pendant longtemps, le différentiel de taux des placements à court terme a été légèrement supérieur à celui des investissements à long terme. Les coûts étaient donc un peu plus élevés que le rendement additionnel obtenu grâce aux obligations en monnaies étrangères. En principe, on peut affirmer que les coûts de protection évoluent au sein d une fourchette très étroite au regard des pertes de change potentielles. Couverture de change : figure imposée ou programme libre? Il arrive qu un investisseur soit en mesure de générer des performances supplémentaires grâce à une gestion active et judicieuse de son exposition aux devises. Quiconque possède ce savoir-faire peut naturellement gérer activement ses risques de change. Mais dans ce cas, nul besoin d adosser ces transactions à une quelconque classe d actifs. Il s agit là en quelque sorte du programme libre. En revanche lorsque ce savoir-faire fait défaut et que l on investit dans des placements en monnaie étrangère à des seules fins de diversification, mieux vaut couvrir systématiquement tout ou partie du risque de change, du moins celui lié aux obligations et aux autres classes d actifs peu volatiles. On contribue ainsi à maintenir le risque à un faible niveau et on évite de grever le budget de risque. Il s agit là en quelque sorte de la figure imposée! Une solution UBS : la couverture sur mesure du risque de change de votre portefeuille de placement Outre le fait que le risque de change varie d un segment de placement à l autre et au fil du temps, chaque investisseur institutionnel a des besoins de couverture différents en fonction de sa capacité de risque. C est pourquoi la couverture du risque de change doit impérativement être adaptée à chaque situation. Pour mettre en œuvre une couverture efficace du risque de change, les obstacles à surmonter sont nombreux. Premièrement, la couverture du risque de change doit être définie dans l optique du portefeuille global, car la décision de couvrir l intégralité ou une partie des devises pour les différentes catégories d actifs dépasse largement les considérations tactiques. La charge de travail nécessaire pour la bonne répartition par monnaie de tous les placements n est pas à négliger. Cela implique une transparence accrue du reporting, ainsi qu une connaissance approfondie des placements effectués et des expositions aux risques de changes en résultant. La réduction du risque revêt en effet une importance au moins aussi grande que la quête de rendements supplémentaires. Il faut donc faire preuve de constance lorsque l on met en œuvre une couverture du risque de change. C est pourquoi UBS propose désormais aux clients institutionnels d analyser leur portefeuille de placement en examinant la répartition par devise, et ceci pour toutes les catégories d actifs. Chaque trimestre, nous établissons à votre intention un rapport détaillé sur la part de chaque monnaie étrangère importante à couvrir sur la base des informations patrimoniales que vous aurez mises à notre disposition. Cet aperçu standardisé et périodique, associé aux ratios de couverture de votre choix, vous permet ensuite de passer les ordres de couverture correspondants. Grâce à notre rapport transparent, vous disposez de bases fiables pour vos décisions de couverture des risques de change. Nous nous ferons un plaisir de discuter avec vous des mesures appropriées et de prendre vos ordres de couverture. N hésitez pas à vous renseigner sur ce service auprès de votre conseiller à la clientèle et à lui demander de vous soumettre une proposition. Auteur: Andreas Kim, Institutional Clients Responsable IC Investment Advisory 5

6 Informations complémentaires Votre conseiller en placements ou votre interlocuteur régional se tiennent à votre disposition pour répondre à vos questions ou convenir avec vous d un entretien-conseil. Diverses publications à l attention de la clientèle institutionnelle peuvent être commandées auprès de sh-ia@ubs.com Vous trouverez de plus amples informations à l adresse ubs.com /clientele-institutionnelle Votre interlocuteur dans votre région Berne, Haut-Valais, Soleure Ulrich Jutzi, tél ulrich.jutzi@ubs.com Zurich Philippe Ryffel, tél philippe.ryffel@ubs.com Suisse orientale Roger Müller, tél roger-r.mueller@ubs.com Tessin Bruno Arrigoni, tél bruno.arrigoni@ubs.com Bâle Thomas Gloor, tél thomas-za.gloor@ubs.com Suisse centrale, Argovie Yves Braun, tél yves.braun@ubs.com Suisse romande Philippe Troesch, tél philippe.troesch@ubs.com A l usage exclusif de la clientèle institutionnelle (caisses de pension, compagnies d assurances à l exclusion des Family Offices) domiciliée en Suisse. L éditrice du présent document est la société de droit suisse UBS SA. La diffusion du présent rapport n est autorisée qu aux conditions prévues par le droit applicable. Ce document a été établi indépendamment d objectifs d investissement spécifiques, d une situation financière particulière ou de besoins spéciaux d un destinataire particulier. Son objectif est purement informatif et il ne constitue ni une incitation ni une invitation à soumettre une offre, à conclure un contrat, à acheter ou à vendre des titres ou des instruments financiers apparentés. Il se peut que les produits ou titres décrits dans le présent document soient inadaptés ou interdits à la vente dans diverses juridictions ou pour certains groupes d investisseurs. Les informations rassemblées et les avis émis dans ce document reposent sur des données dignes de confiance et des sources fiables. Ces informations et avis ne prétendent toutefois pas être exacts, ni être exhaustifs en ce qui concerne les indications relatives aux titres, marchés et évolutions dont il est question. Les performances (simulées ou réelles) passées des divers investissements n offrent aucune garantie quant aux évolutions futures. La performance présentée ne tient pas compte des frais et commissions éventuellement prélevés lors de la souscription et du rachat de parts. Les commissions et les frais peuvent influer négativement sur la performance. Si la monnaie d un instrument ou d un service financier est différente de votre devise de référence, les fluctuations de change peuvent accroître ou réduire sa performance. Les informations et les avis indiqués sont uniquement applicables au moment de l élaboration du document et peuvent être modifiés sans préavis. Tout instrument de placement et prestation financière comporte des risques. La liquidation de certains placements peut être problématique. Certains placements peuvent être sujets à des dépréciations soudaines et massives et le jour du dénouement, la somme revenant à l investisseur peut être inférieure à celle que celui-ci a investie. Si la monnaie d un instrument de placement ou d une prestation financière est autre que celle du pays de domicile, le prix, la valeur et/ou le rendement peuvent varier à la hausse ou à la baisse selon les fluctuations de change. Les variations de taux de change peuvent avoir un impact négatif sur le prix, la valeur ou le rendement d un placement. Tant UBS SA que les autres membres du Groupe UBS sont autorisés à prendre des positions d achat et de vente sur les titres et les autres instruments financiers mentionnés dans le présent document. Fonds UBS de droit suisse et luxembourgeois. Le prospectus, le prospectus simplifié, les informations essentielles pour l investisseur, les statuts ou conditions contractuelles ainsi que les rapports annuels et semestriels des fonds UBS peuvent être obtenus gratuitement auprès d UBS SA, Case postale, CH-4002 Bâle ou d UBS Fund Management (Switzerland) SA, Case postale, CH-4002 Bâle. Toute reproduction, distribution ou réédition du présent document, quel qu en soit l objectif, est interdite sans l autorisation expresse et écrite d UBS SA. Edition du 19 décembre 2013 UBS Tous droits réservés. 6

7 Fondation LPP du Groupe Kästli Conseil à l investisseur Placements avec accent sur le contrôle du risque UBS AST Target Risk Skycare Gestion d actifs Placements collectifs UBS Independent Fondation de libre passage Conseil à l investisseur Investissements dans UBS AST LPP Fonds de Prévoyance du Groupe JPF Conseil et structuration de transactions swap dans l immobilier CAISSE DE PENSION DE LA SOCIETE SUISSE DE PHARMACIE PENSIONSKASSE DES SCHWEIZERISCHEN APOTHEKERVEREINS CASSA PENSIONE DELLA SOCIETA SVIZZERA DI FARMACIA... SSPh Mise en place d une solution Global Custody Fondation de prévoyance en faveur du personnel des tpg Mise en place d une solution Global Custody La Mobilière Suisse Investisseur de référence lors du lancement d UBS Clean Energy Infrastructure Switzerland GEMINI Fondation collective Mise en place d une solution Global Custody avec des fonds Private Label Rieter Fondation collective Mise en place d une solution Custody avec des fonds Private Label Voilà pourquoi les investisseurs institutionnels choisissent UBS. Rue Pedro-Meylan 7 - CF Genf 17 Tél Fax info@pksav.ch Les neuf exemples ci-dessus illustrent tout l intérêt d un partenariat stratégique avec UBS pour les investisseurs institutionnels : ils bénéficient d un conseil de premier ordre et de solutions de placement personnalisées. Ils ont de plus à leur disposition une infrastructure hors pair, une gamme de produits innovants et d excellents systèmes de reporting, garants d une transparence, d une sécurité et d une maîtrise optimales. Votre conseiller UBS sera ravi de vous recevoir pour un entretien. Nous n aurons pas de répit UBS Tous droits réservés. 7