Edition speciale. Méthodes, Styles et Stratégies de Gestion

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1 PANORAMA FINANCIER EUROPEAN FUNDS TROPHY PA N O R A M A F I N A N C I E R Méthodes, Styles et Stratégies de Gestion Stratégies d investissement Sur les dernières années, la gestion de portefeuille a été particulièrement difficile, les risques ayant été généralement élevés et les rendements souvent absents. Les responsables de gestion remettent en question leurs méthodes qui pourtant auparavant s étaient avérées efficientes, analysent les options de changement de styles de gestion mieux adaptés à l environnement actuel, ou tentent de changer de stratégies et de classes d actifs dans lesquelles ils veulent investir. Les approches de gestion de portefeuille sont en effet nombreuses. Les termes utilisés sont parfois confus. Méthodes, styles ou stratégies sont souvent des termes différents qui désignent la même chose. Dans cette publication, nous essayons de démêler quelque peu ces concepts et de présenter, dans la mesure du possible, une synthèse de méthodes, styles ou stratégies qui existent sur le marché. Dr Yves Wagner photo : Dr Yves WAGNER 6A, rue Goethe, L-1637 Luxembourg, Tel.: (+352) , Fax: (+352) secretariat@bcee-am.lu,

2 1. Confusions de Concepts Quand on feuillette diverses publications sur les «styles de gestion», on y trouve des définitions de, pêle-mêle, l approche technique versus l approche fondamentale, l approche small caps (faibles capitalisations boursières) versus large caps (grandes capitalisations), la gestion active contre la gestion passive, l approche top/down versus l approche bottom/up, l approche growth (croissance) versus value (valeur), l approche allocation globale versus market timing, etc. Nous pensons que ces termes ne sont pas tous caractéristiques de «styles» différents, mais que certains s appliquent davantage à des «méthodologies». Dans ce qui suit, nous ferons pour cette raison une distinction entre ce qui nous semble relever de méthodes de gestion (avec notamment : l allocation globale, la maximisation du rendement espéré, l approche fondamentale, technique ou quantitative, l approche top/down et l approche bottom/up, la gestion active ou la gestion passive, le stock picking, le market timing, etc.) et ce qui relève plutôt de styles de gestion (en particulier tout ce qui est relatif à la définition de l univers d investissement, comme par exemple small/large caps, growth/value, high yield, notamment obligations à rendement élevé, actions à fort rendement de dividende, etc.) Les Concepts de Base Les concepts de base sont aujourd hui relativement bien connus d un grand public qui s intéresse quelque peu aux marchés financiers et aux investissements. Nous les rappelons brièvement ci-dessous, tout en faisant remarquer qu ils s appuient sur des concepts et paradigmes économiques définis il y a plus d un siècle. Seuls les moyens informatiques modernes ont permis leurs modélisations en recourant largement à des outils des sciences mathématiques, statistiques et probabilités ou de la physique 2. L arbitrage rendement/risque Depuis de nombreuses décennies, la théorie du portefeuille (au même titre que la théorie financière de façon générale) s inscrit dans la méthodologie de l analyse économique néo-classique dominée par les paradigmes d arbitrage et de maximisation sous contrainte. Appliqués à la gestion de portefeuilles, ces paradigmes mettent en avant les principes de : - L arbitrage entre les risques et les rendements d un investissement dans un actif financier, - La maximisation du rendement d un portefeuille sous la contrainte d un certain niveau de risque. 3 Dans le monde financier dominé par un grand nombre d incertitudes, ces principes se conjuguent différemment selon qu on regarde le passé (approche ex-post) ou l avenir (approche ex-ante), dans ce dernier cas les risques et rendements devenant des variables anticipées : on tentera de maximiser le rendement espéré d un portefeuille sous la contrainte du profil risque de l investisseur, et l arbitrage se fait entre le risque estimé 4 d un actif financier et son rendement espéré. En théorie on parle d un environnement à deux paramètres. Chaque construction de portefeuille nécessite donc au moins deux étapes essentielles : - Estimation des risques et rendements espérés pour chaque actif risqué, - Utilisation d une méthodologie de construction de portefeuille intégrant ces deux paramètres 5. Une troisième variable s invite néanmoins dans la discussion de l optimisation de portefeuille ; elle concerne la relation entre les actifs financiers individuels qui ne se comportent pas tous de la même manière, les fluctuations de l une pouvant contrebalancer celles de l autre. D un point de vue technique, on parle de corrélation entre variables, et c est cette dernière qui définit la qualité de la diversification du portefeuille 6. 1 Cette distinction entre méthodes et styles nous est propre ; elle sert notamment à clarifier les concepts de gestion qui seront utilisés par la suite ; la méthode se rapporte dans ce contexte à la façon de construire un portefeuille et de le gérer, le style se rapportant davantage à une délimitation de l univers d investissement auquel on applique par la suite une méthode de construction de portefeuille. 2 Il est évident que la présentation des concepts de base est loin d être complète ; seuls les concepts utilisés pour la description des méthodes et styles de gestion seront abordés ici. 3 Ce lien entre la science économique et la gestion de portefeuille s est précisé avec les travaux de Markowitz dans les années cinquante ; mais jusqu au moment où certains «financiers» ont reçu des Prix Nobel d Economie au début des années quatre-vingt dix, nombreux étaient les économistes qui refusaient tout lien entre théorie économique et théorie financière. 4 Le risque étant, contrairement au rendement, supposé relativement stable dans le temps, son estimation se fait le plus souvent sur base d observations historiques ; de nombreux développements théoriques au cours d une période plus récente se sont néanmoins attachés à améliorer ces estimations du risque ; ces approches, dépassant le cadre de cet article, ne seront pas abordées ici. 5 On est donc bien dans une définition de méthode (de construction d un portefeuille) et non pas d un style de gestion : chaque fois que l on peut dès lors se poser la question «comment construire un portefeuille avec des actifs donnés» on est dans une approche de méthode. 6 Dans le cadre de la construction d un portefeuille (avec plusieurs actifs), on peut donc parler d un environnement à trois paramètres : rendement espéré, risque, corrélation.

3 L actif financier en tant que variable aléatoire Techniquement, chaque actif financier est considéré comme une variable aléatoire qui est définie par sa fonction de probabilité ou sa distribution (au sens de la théorie des probabilités) des rendements. Il importe donc peu de savoir que l actif financier représente un actif du marché monétaire ou du marché obligataire ou du marché des actions ; de même, il importe peu de savoir s il s agit d obligations souveraines ou d obligations «corporate», d actions américaines ou européennes ou asiatiques, de convertibles ou d autres actifs hybrides : seules les distributions des rendements de ces actifs sont à considérer dans le processus d estimation des paramètres rendements/ risques et dans les processus d optimisation des portefeuilles 7. Ces variables aléatoires peuvent être décrites statistiquement à partir du moment où l on connaît leur distribution par des caractéristiques de tendance centrale et par des caractéristiques de dispersion en particulier. A titre d exemple, une caractéristique de tendance centrale peut être l espérance mathématique de la variable, assimilée en finance à l espérance de rendement d un titre ; de même, un exemple de caractéristique de dispersion peut être la variance ou l écart-type de la variable, assimilé en finance au risque du titre 8. En d autres termes, si nous connaissons la distribution des rendements d un titre, nous avons les outils d en définir le risque et le rendement espéré. La difficulté réside en fait dans la définition de la loi de distribution de probabilités du titre, mais pendant longtemps la finance a considéré qu une distribution «normale» (Laplace-Gauss) pouvait parfaitement représenter la réalité pour différentes raisons liées notamment à l efficience des marchés 9. L actif financier suivrait donc une Loi Normale définie par ses deux paramètres qui sont l espérance mathématique et l écarttype, ou, traduits en termes financiers, deux paramètres qui sont le rendement espéré du titre et son risque. Le rôle de l analyste financier Si nous estimons que la «vraie» loi de probabilité peut être estimée à partir d un échantillon de rendements observés dans le passé, il convient de remarquer que l approche retenue est de type ex-post. La finance s accorde cependant à dire que les rendements passés ne sont pas un bon indicateur de rendements futurs, et il appartient aux analystes financiers de définir les rendements espérés, sur un intervalle de temps futur, des différents titres susceptibles d entrer dans un portefeuille. Ces travaux peuvent être basés sur différentes méthodologies toutes basées cependant sur la recherche de la meilleure évaluation possible de prix d équilibre et de leur comparaison aux prix de marchés existants. Le modèle d évaluation le plus répandu est basé sur un principe universel d évaluation accepté par tout le monde et qui s applique non seulement aux valeurs financières mais à tout actif quelconque et qui est celui de l actualisation de flux de revenus futurs. En finance, le modèle tient compte généralement des dividendes futurs ou bénéfices futurs et l actualisation est faite à des taux représentant un rendement requis par les investisseurs (modèle d actualisation des dividendes ou modèle de Gordon-Shapiro). Sa traduction pratique laisse néanmoins de la place à des interprétations fort différentes. D autres modèles d évaluation font davantage référence à des modèles d équilibre dans lesquels les rendements espérés d un titre sont fonction d un certain nombre de facteurs ou d indices dont les poids sont définis de façon statistique (modèle d évaluation d actifs financiers, modèles d évaluation par arbitrage) 10. Construction d un portefeuille optimal Une fois les rendements espérés, les risques prévus et les corrélations prévues entre actifs financiers estimés, l optimisation d un portefeuille est un processus purement mathématique d optimisation (maximisation du rendement espéré du portefeuille) sous contrainte (fixation du niveau de risque souhaité pour le portefeuille en fonction du profil risque de l investisseur) 11. Une telle construction peut être réalisée en différentes étapes, en considérant soit des titres individuels directement (construction d un portefeuille modèle), soit des indices sectoriels ou géographiques (présentation d allocations globales d actifs 12 ). 7 Cet élément de la théorie classique du portefeuille est intéressant dans le cadre de cet article, puisque nous allons essentiellement différencier les «styles» de gestion par la définition de familles de titres différentes ; cela nous permet de dire ici qu une méthode de gestion s intéresse davantage aux distributions de rendements des titres, tandis que les styles de gestion s intéressent à d autres caractéristiques des titres (niveau de coupon, niveau des dividendes, niveau de capitalisation boursière, etc.). 8 Le risque en finance est le plus souvent représenté par sa volatilité, c est-à-dire l amplitude des fluctuations autour d une tendance centrale, ce qui explique pourquoi la variance peut (pour certaines distributions) être considérée comme un instrument de mesure du risque. 9 L assimilation du couple (rendement espéré ; risque) d un actif financier au couple (espérance mathématique ; écart-type) de la distribution des rendements des titres n est d ailleurs appropriée que si nous sommes en présence d une loi de distribution Laplace-Gauss, ou Loi Normale ; nous ne discutons pas ici cette hypothèse qui dépasse largement l objet de cet article. 10 Ces techniques font référence à ce qui est communément appelé «l approche fondamentale» d une part et «l approche quantitative d équilibre» d autre part ; il existe dans la pratique une autre méthode d évaluation dite «technique» dont l une des approches la plus connue est basée sur le «chartisme» ; nous n évoquons pas l approche technique qui nous semble peu convaincante en tant que méthode d évaluation. 11 On retrouve donc ici le paradigme de la théorie économique classique de l optimisation sous contrainte qui détermine le comportement de tout agent économique, du consommateur au producteur. 12 Le portefeuille représentant des Allocations Globales est appelé «Global Asset Allocation» ; il se distingue du portefeuille reprenant toutes les lignes d investissement pour chaque actif considéré individuellement et qui est appelé «Model Portfolio».

4 Dans tous les cas, il convient au préalable de définir un «univers d investissement», c est-à-dire le type de titres qu on aimerait pondérer dans le portefeuille, afin d obtenir par exemple 13 : Un portefeuille d actions définies par leur origine géographique - Un portefeuille d actions allemandes, un portefeuille d actions françaises, américaines, etc., - Un portefeuille d actions régionales, comme par exemple un portefeuille d actions européennes, d actions de pays émergents asiatiques ou émergents européens, - Un portefeuille d actions diversifié de façon internationale, Un portefeuille d actions définies par des critères spécifiques aux entreprises - Un portefeuille de petites, moyennes ou grandes capitalisations boursières 14, - Un portefeuille d actions d entreprises respectant ces critères éthiques, de développement durable, de gouvernance d entreprise, etc. 15, Un portefeuille d actions spécifiques à des secteurs d activités - Pharmacie, Transports, Matières premières, Communication, Consommation, etc., - Énergies renouvelables, Energie solaire, Eau, etc., Un portefeuille d actions différenciées par leur comportement - Actions à beta élevé (risque élevé par rapport au marché), neutre ou faible, - Actions avec des dividendes élevés 16, Un portefeuille obligataire - Obligations domestiques, obligations internationales, obligations supranationales - Obligations d Etat, obligations d entreprises - Obligations à coupon zéro, obligations à haut rendement 17 - Convertibles et autres hybrides Un portefeuille global diversifié de façon internationale, - Monétaire, obligataire, actions Un portefeuille de produits alternatifs - Fonds «Hedge» - Fonds capital-risque - Fonds immobiliers 3. Les Méthodes de la Gestion de Portefeuille Stratégie, Tactique et Sélection de titres L allocation stratégique d un portefeuille consiste à créer un portefeuille (optimal) de référence qui tient compte des orientations générales de l investisseur et qui délimite de façon générale l univers d investissement. Ce portefeuille stratégique (optimal) est aussi appelé «benchmark». Il est dit «optimal» s il résulte d un processus d optimisation (notamment dans le cadre de la création d un benchmark personnalisé), mais dans de nombreux cas le benchmark est simplement représenté par un indice existant sur le marché (MSCI World, S&P MidCap, Russel 2000, etc.). L allocation tactique est celle qui est effectivement implémentée par le gestionnaire ; elle peut s écarter de l allocation stratégique en fonction des prévisions du gestionnaire sur des actifs ou des groupes d actifs ; on dit alors que le gestionnaire prend un «risque actif» dans la mesure où il prend le risque d avoir un portefeuille dont la performance sera différente de celle du benchmark, sachant que sa plus-value sera jugée par cet écart. Les allocations stratégiques et tactiques considèrent en général les allocations globales («Global Asset Allocation»), à savoir les investissements en classes d actifs ou en régions géographiques ou en secteurs. Dans tous les cas, pour obtenir un portefeuille réel, il convient encore de définir les titres (et leurs poids) dans lesquels on va investir. Il s agit de l étape de la sélection de titres essentiellement basée sur les prévisions de rendement/risque fournies par l analyste financier. Cette sélection de titres peut également faire référence à un benchmark, comme par exemple l ensemble des titres définis dans un indice, et le gestionnaire peut décider de diverger de façon plus ou moins importante de cette référence (de nouveau par la prise d un «risque actif», cette fois au niveau de titres individuels et non plus au niveau des classes d actifs ou des régions géographiques ou répartitions sectorielles). Soulignons encore que dans tous les cas mentionnées nous sommes dans le cadre d une «gestion active» et non pas d une «gestion passive» (encore appelée gestion indexée), cette dernière visant à répliquer le mieux possible un indice de référence (et minimiser ainsi le risque actif) En distinguant des classes d actifs, nous commençons à faire référence à des «styles de gestion» ; à titre d exemple, lorsque le style de gestion d un gestionnaire consiste à définir son univers d investissement uniquement par des entreprises à faibles capitalisations boursières, il doit encore, par la suite, définir des «méthodes» lui permettant de construire un portefeuille optimal avec cette classe d actifs. 14 Le choix du type de capitalisation définit un «style de gestion» sur lequel nous reviendrons par la suite. 15 Les critères de gouvernance définissent également un style de gestion de plus en plus répandu. 16 La restriction de l univers d investissement à des actions à dividendes élevés représente un style de gestion particulièrement efficace en période de crise économique lorsque les cours des actions en bourse subissent les effets d une faible croissance ou d une récession économique. 17 Les obligations à haut rendement, ou «High Yield» seront également détaillées par la suite en tant qu exemple de style de gestion. 18 Soulignons également que cette différence gestion active/gestion passive est pour nous une différence de méthode de gestion, et non pas de style de gestion (alors qu elle est le plus souvent référenciée en tant que style) ; d ailleurs, pour la gestion passive, il peut exister différentes méthodes de gestion également.

5 Approche Top/Down versus Approche Bottom/Up L approche que nous venons de décrire ci-dessus est une approche «top/down». On y définit d abord la stratégie d investissement puis la «Global Asset Allocation» (de préférence par optimisation), puis on sélectionne pour les différentes classes d actifs et les différentes zones géographiques (ou les secteurs) les valeurs individuelles dans lesquelles on veut investir. La sélection des valeurs et leur poids respectif sont à nouveau déterminés par un processus d optimisation sous contrainte. Des variantes existent pour cette dernière optimisation, selon qu on considère tous les titres de l univers d investissement (avec une contrainte géographique définie par la Global Asset Allocation), ou que l on considère uniquement les actifs dans une classe d actifs. Tous les gestionnaires ne procèdent pas de cette façon, certaines constructions de portefeuille se font même en-dehors de tout processus d optimisation. L idée de départ consiste ici à partir des titres individuels, à choisir les sociétés qui, selon les prévisions des analystes financiers, ont le meilleur potentiel de croissance, en d autres termes, des sociétés qui semblent sous-évaluées et dont le prix devrait par conséquent augmenter à l avenir. Leur poids dans le portefeuille peut être défini à travers un processus d optimisation, mais le gestionnaire peut aussi décider une équipondération pour tous les titres, voire surpondérer certains titres de façon discrétionnaire. Cette approche est appelée «approche bottom/up 19». Approche Top Down: Croissance du PIB vs Croissance bénéficiaire des actions PIB NOMINAL: VARIATION ANNUELLE BENEFICES PAR ACTION DES 12 DERNIERS MOIS: VARIATION ANNUELLE Source: Thomson Reuters Datastream Approche Fondamentale versus Approche Quantitative Tout ce qui vient d être décrit jusqu à présent en termes de modes et styles de gestion fait référence à ce qu on peut appeler l approche fondamentale. Certes, des modèles d optimisation sont utilisées, mais l input de ces modèles est largement défini par une approche fondamentale des analystes financiers ou des économistes qui évaluent les perspectives d une société en se basant sur des recherches macro et microéconomiques. C est ainsi que le rôle d un économiste au sein d une société de gestion consiste à prévoir les cycles économiques, les tendances inflationnistes et les déplacements des taux d intérêt et courbes de rendements, éléments essentiels à l évaluation de titres notamment de titres à revenus fixes. Le rôle de l analyste financier se situe sur le plan microéconomique, l analyse des sociétés à travers leurs structures bilantaires, leurs bénéfices futurs escomptés, la qualité de l équipe dirigeante, leur pouvoir d innovation, la qualité des produits, la politique de distribution, la concurrence, etc. L approche quantitative exploite davantage l hypothèse d efficience des marchés et leur convergence vers des prix d équilibre, inhérente à l approche classique de la finance. Les marchés sont dits efficients, lorsque les prix des actifs sur ces marchés intègrent toute information publiquement disponible. L idée derrière cette approche est simple : différents analystes, différents gestionnaires, différents autres intervenants sur les marchés font de nombreuses recherches micro et macroéconomiques pour affiner leurs prévisions, et font par la suite des opérations d achat/vente sur les marchés qui sont fonction des résultats de leurs recherches. Ces opérations font bouger les prix, et ces derniers intègrent par conséquent toutes les informations et toutes les recherches que les analystes et économistes ont effectuées pour déterminer leurs prévisions. Ces prix, désormais appelés «prix d équilibre» permettent l utilisation de modèles quantitatifs comme le modèle d évaluation d actifs financiers ou autres modèles d arbitrage. L avantage de l utilisation de modèles quantitatifs réside dans le fait que des économies substantielles peuvent être faites par la société de gestion en termes de recherche et d analyse financière, et que la méthodologie stricte qui est employée permet une certaine cohérence des décisions dans le temps. L inconvénient des modèles quantitatifs réside dans leur complexité croissante qui peut entraîner des erreurs dans leur utilisation. Par ailleurs, leur cadre très théorique de modèle d équilibre fondé sur l hypothèse d efficience des marchés, risque de jouer de mauvais tours aux gestionnaires si d aventure les marchés étaient moins efficients en pratique que la théorie le veuille Le bien-fondé d une équipondération de titres (par opposition à la définition de poids issus d un processus d optimisation) trouve son origine dans le concept d efficience des marchés ; nous ne voulons pas développer cette idée ici qui, poussée à l extrême, est capable de montrer qu un portefeuille dont les valeurs seraient choisies de façon purement aléatoire serait aussi efficace qu un portefeuille optimisé. 20 Nous avions déjà souligné qu en matière d évaluation de sociétés, il existe trois familles de méthode : l approche fondamentale, l approche quantitative d équilibre et l approche technique ; nous avons mentionné que cette dernière ne présente que peu d intérêt à nos yeux et ne sera pas développée ici.

6 4. Les Styles de Gestion de Portefeuille Les approches décrites ci-dessus se rapportent essentiellement à des méthodes de gestion et d évaluation de titres. Les styles de gestion s intéressent davantage aux définitions d univers d investissement 21. Growth versus Value Les partisans de l un ou l autre de ces styles estiment qu il existe deux types d entreprises : Celles (souvent jeunes, parfois des start-up) qui ont un potentiel de croissance élevé, Celles (ayant atteint un certain stade de maturité) qui sont bien établies sur leurs marchés respectifs, sont les leaders dans leur domaine, et semblent momentanément sousévaluées. La distinction n est pas toujours aisée à être opérée pour certaines entreprises, il appartiendra à l analyste financier de les classer dans l une ou l autre catégorie selon des critères financiers qui lui sont partiellement propres. Dans la pratique, les «entreprises de croissance» ont généralement une croissance (espérée) forte des bénéfices, une marge bénéficiaire élevée, un rendement sur fonds propres substantiel, mais se caractérisent également par des besoins d investissement substantiels (le plus souvent dans des marchés ou produits innovateurs) et ne distribuent par conséquent que de faibles dividendes 22. A l opposé, les «entreprises de valeur» opèrent sur des marchés connus sur lesquels ils sont réputés être des leaders, et ont un ratio de distribution des dividendes élevé. Le gestionnaire analysera avant tout des ratios de bilan et de marché avant d investir dans ces entreprises, comme par exemple le ratio prix/ bénéfices ou prix/ventes qui doivent être faibles. Small Caps versus Large Caps Pour une entreprise, la capitalisation boursière est le produit entre le nombre de titres en circulation et le prix du titre sur le marché. Pour l ensemble des titres cotés en bourse, la capitalisation de la bourse est la somme des capitalisations boursières de chaque entreprise cotée. La capitalisation boursière d une entreprise est supposée représenter une estimation de la taille de l entreprise 23, tandis que la somme des capitalisations est un indicateur de l importance de la bourse. Certains gestionnaires concentrent leurs investissements sur les plus grandes capitalisations («large cap»), tandis que d autres préfèrent les plus petites («small cap»). La préférence pour les plus petites capitalisations réside dans le fait que ces entreprises semblent plus flexibles, plus rapides pour s ajuster à un environnement économique changeant, et donc plus efficaces, ce qui devrait se traduire à terme par de meilleures performances et des potentiels de croissance plus élevés. L envers de la médaille est que les rendements espérés supérieurs se traduisent le plus souvent par des risques supérieurs aussi, notamment liés au fait qu une petite entreprise dispose de structures moins diversifiées et de moins de ressources pour innover rapidement. Le corollaire de ceci est que les investisseurs qui ont une forte aversion contre le risque préfèrent concentrer leurs investissements sur des capitalisations plus importantes. 120 Small vs Large Caps 120 Value vs Growth RUSSELL 2000 (small caps) RUSSELL 0 (large caps) Source: Thomson Reuters Datastream Obligations à rendement élevé RUSSELL S/C CPTE. VALUE RUSSELL S/C CPTE. GROWTH Source: Thomson Reuters Datastream Le gestionnaire obligataire dispose d un univers d investissement très large et très diversifié. Chaque obligation est en effet caractérisée par une qualité de crédit différente (représentée par sa notation ou son «rating»), ce qui, à l émission, se traduit par 21 Les styles de gestion ayant définis l univers d investissement, les méthodes s appliquent par la suite pour la construction de portefeuilles. 22 Il y aurait alors une relation entre entreprises de croissance et distribution de dividendes faibles d une part, ou entreprises de valeur et distribution de dividendes élevés d autre part. 23 A condition qu une part significative du capital soit effectivement cotée en bourse.

7 des coupons différents : plus le risque crédit est élevé, plus le rendement (de l obligation et généralement du coupon) est élevé. Lorsque les gestionnaires se sont spécialisés dans la gestion du risque de taux (par opposition au risque crédit), ils jouent la courbe de rendement d obligations de meilleure qualité (et donc de rendement du coupon plus faible). Lorsque les gestionnaires veulent améliorer le rendement de leur portefeuille obligataire, ils doivent considérer, à côté du risque de taux, le risque de crédit qui leur permet d avoir un portefeuille obligataire à rendement espéré plus élevé 24. High Dividend Actions à dividende élevé Les entreprises ont en général une politique de distribution de dividendes relativement stable dans le temps. On peut donc différencier celles qui ont un ratio de distribution élevé, par opposition à celles qui ont un ratio faible. Chaque entreprise a en effet une politique de distribution de dividendes différente, définie par le «taux optimal de distribution» qui lui est propre, et qui dépend uniquement de la rentabilité espérée d éventuels investissements futurs 25. On estime généralement que les entreprises qui distribuent systématiquement des dividendes élevés permettent aux investisseurs d avoir un rendement minimum stable dans le temps, quelles que soient les fluctuations du prix des actions. Ce type d investissement s adresse donc plus particulièrement aux investisseurs qui recherchent à travers leurs investissements un revenu régulier. Dans la théorie de l agence, on estime également que les politiques de dividendes élevés permettent aux actionnaires d exercer un contrôle plus important sur la direction de l entreprise, et qu il s agit tout simplement de bonne gouvernance (en établissant aussi une barrière à l inefficience ou l incompétence des dirigeants) 26. Lors de crises financières et économiques, on observe : Que les dividendes jouent le rôle d amortisseur de la baisse des bénéfices par action, Que les actions à fort rendement connaissent une performance supérieure à celle des actions à dividende plus faible, Que le rendement (du dividende) des actions compense en partie l absence de rendements sur les obligations (ces derniers étant faibles dans un environnement de crise économique qui s accompagne généralement d un niveau de taux d intérêt faible), L évolution des dividendes est souvent de nature à offrir une protection contre l inflation. Contrarian MSCI US INVESTABLE HIGH DIV YIELD MSCI USA Sur les marchés financiers, on observe régulièrement des tendances dans l évolution des cours des actions ; un gestionnaire optant pour un style dit «contrarian» prend systématiquement des positions qui sont contraires à ces tendances. Ce style ne peut évidemment s avérer efficace à long terme que si le gestionnaire combine cette approche à des analyses plus fondamentales par lesquelles il peut démontrer que les tendances sont contraires aux fondements micro-économiques des entreprises qui se trouvent largement sous-évaluées. Entreprises à fort/faible effet de levier L effet de levier dû à l endettement est en général une augmentation de l espérance de rendement des capitaux propres, mais constitue aussi une augmentation du risque, les deux phénomènes pouvant selon certaines théories se compenser et n avoir aucun effet sur la valeur de l action. Pourtant, certains gestionnaires favorisent les entreprises à fort effet de levier en espérant des rendements plus élevés, d autres préférant des endettements faibles censés réduire les risques spécifiques des entreprises (notamment lors de périodes de crises économiques lorsqu un fort endettement peut encore fragiliser davantage des entreprises en difficultés). 24 Certains portefeuilles obligataires se concentrent exclusivement sur le risque crédit, les gestionnaires couvrant sur les marchés dérivés le risque de taux. 25 Suivant cette approche, le ratio de distribution serait lié à la position de l entreprise sur son marché et la nature des produits vendus ; il est vrai que dans certains cas cependant, le ratio de distribution est davantage lié à des considérations politiques qu économiques, et largement dépendant de la structure de l actionnariat. 26 La direction dispose en effet dans la cadre d une politique de forte distribution de dividendes de moins de moyens de financement qu elle pourrait utiliser à sa guise (et à son profit, au détriment des actionnaires) ; tout investissement dans des projets de grande envergure devra alors passer par un appel au marché (et aux actionnaires existants) ce qui oblige la direction à plus de rigueur dans l élaboration de ses projets d investissement.

8 5. Des Méthodes et Styles Optimaux Comme nous venons d en donner un bref aperçu, il s avère que les méthodes et styles de gestion sont variés, ce qui différencie par ailleurs les différents gestionnaires. On peut néanmoins se demander si certaines méthodes et certains styles dominent les autres. La réponse n est pas évidente, et pour cause, sinon les gestionnaires et investisseurs le sauraient et ne retiendraient que la méthode et le style les plus efficaces. Nous pouvons cependant donner un certain nombre de pistes. Tout d abord, en termes de méthodologies, nous voulons observer les éléments suivants : Une méthode n est efficace que si elle est utilisée de façon consistante dans le temps ; un gestionnaire qui croit en sa méthode n en change pas au gré des fluctuations du marché. En termes de style, nos positions sont plus nuancées : la qualité d un style est largement déterminée par l attitude de l investisseur face au risque d une part, et par l environnement macroéconomique d autre part. Par contre, une règle reste éternellement d application : en cas de doute, la diversification est toujours la meilleure stratégie. Les marchés financiers sont extrêmement volatils, et l évolution des cours (notamment des actions) semble souvent des plus erratiques ; il est vrai que de nombreux facteurs subjectifs, tels la psychologie des investisseurs, leurs sentiments d insécurité, leurs attitudes changeantes face au risque d une part, ou des facteurs objectifs tels la liquidité sur les marchés, la taille des entreprises, l organisation institutionnelle de la bourse, la réglementation changeante, et l incertitude variable (notamment sur le plan des politiques économiques, monétaires ou fiscales) d autre part induisent des mouvements étonnants sur les bourses ; il est cependant raisonnable de supposer que tôt ou tard les prix des actions ou autres titres financiers convergent vers des prix d équilibre qui reflètent les fondements micro et macroéconomiques ; pour cette raison, il nous semble très difficile de faire de la gestion de portefeuille efficace sans analyses fondamentales, Les méthodes quantitatives d évaluation de titres nous semblent également d une grande utilité puisqu elles reflètent bien le comportement réel des titres sur les marchés ; dans la mesure où la plupart de ces méthodes font référence à des concepts d efficience des marchés, il convient néanmoins de vérifier régulièrement si ces conditions sont remplies dans la réalité des marchés ; l efficience est certainement un concept également variable dans le temps, et il convient par conséquent de vérifier systématiquement si les méthodes quantitatives utilisées sont appropriées pour les marchés auxquels elles sont appliquées, Dr Yves WAGNER, Directeur BCEE Asset Management 6A, rue Goethe, L-1637 Luxembourg, Tel.: (+352) , Fax: (+352) secretariat@bcee-am.lu, Disclaimer : Les opinions, avis ou prévisions figurant dans ce document sont, sauf indication contraire, ceux de son ou ses auteur(s) et ne reflètent pas les opinions de toute autre personne, de BCEE Asset Management S.A. ou de Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg. Les informations contenues dans le présent document proviennent de sources publiques considérées comme fiables, dont BCEE Asset Management S.A. et Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg ne peuvent cependant pas garantir l exactitude. De fait, les informations peuvent être soit incomplètes, soit condensées. Toute référence aux performances antérieures ne saurait constituer une indication quant aux performances à venir. Ce document ne peut en aucune circonstance être utilisé ou considéré comme un engagement de BCEE Asset Management S.A. ou de Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg. Les informations ne peuvent servir de seule base d évaluation des valeurs et ce document ne saurait constituer un prospectus d émission. Toutes les estimations et opinions contenues dans ce rapport constituent une opinion actuelle et peuvent être modifiées sans préavis.bcee Asset Management S.A. et Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg déclinent toute responsabilité au titre de ce document s il a été altéré, déformé ou falsifié, notamment par le biais de l utilisation d Internet. Ce document est communiqué à titre d information uniquement et ne constitue pas une offre ou une sollicitation d achat, de vente ou de souscription. BCEE Asset Management S.A. et Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg ne pourront être tenus responsable des conséquences pouvant résulter de l utilisation d une quelconque opinion ou information contenues dans le présent document. Il en est de même de toute omission. Le présent rapport ne peut être ni reproduit, ni communiqué à une tierce personne sans autorisation préalable écrite de Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg et de BCEE Asset Management S.A.. 09/12/2.0/W