Quelle allocation d actifs sous Solvency II?

Transcription

1 Quelle allocation d actifs sous Solvency II? Xavier AGENOS Directeur ALTM CA ASSURANCES Arnaud FALLER Directeur des Investissements CPR AM Conférence ARGUS de l Assurance Mercredi 24 novembre 21

2 Solvency II: Big Bang pour les investisseurs et leurs sociétés de gestion La gestion du risque extrême est désormais au cœur de la gouvernance des compagnies d'assurances Une philosophie du risque spécifique : «neutraliser» le supplément de rendement offert par un actif par un coût de fonds propres supplémentaires Un horizon court : VaR 1 an 99,5 % à 1 an pour des gestions à long terme La nécessité d'une modélisation très poussée en assurance-dommage comme en assurance-vie L exigence d'une forte transparence sur un rythme soutenu : trimestriel Un impact sur les flux structurels de marché qui dépasse le seul monde de l assurance destiné aux investisseurs professionnels au sens de la Directive MIF. Ne peut être diffusé aux particuliers. Contenu 2 non-contractuel, ne constituant ni une offre de vente ni un 2

3 Quelle allocation d actifs sous Solvency II? SOLVENCY II Le SCR : nouvelle clé de l Allocation d Actifs Bâtir une allocation d actifs optimisée sous contrainte de SCR Des classes d actifs et des solutions d investissement privilégiées De nouvelles exigences en termes de reporting SCR: Solvency Capital Requirement 3

4 Le SCR : nouvelle clé de l Allocation d Actifs Architecture de la formule standard issue du QIS5 B SCR SCR SCR Opérationnel Ajustement Effet absorption de la participation aux bénéfices et des impôts SCR Non Vie SCR Marché SCR Défaut / Contrepartie SCR Santé SCR Vie Taux Spread Actions Immobilier Change Liquidité Concentration Le SCR Marché apparaît comme le plus important : 44 % du besoin global en assurances non vie 82 % du besoin global en assurances-vie Sources : CEIOPS, CPR AM, KPMG 4

5 Le SCR : nouvelle clé de l Allocation d Actifs SCR Risque de Taux Etat: une vision élargie des chocs de marché Hypothèses de stress aussi bien à la hausse qu'à la baisse des taux swaps Le stress proposé sur la structure à terme correspond à l estimation d une VaR 1 an avec un niveau de confiance de 99.5% exprimée en % du niveau du taux 8% 6% 4% Stress proposés (CEIOPS 21) 5% 4% Structure actuelle 2% % -2% -4% -6% -8% -1% Up Down Maturités en années 3% 2% 1% Tx swap ZC EUR stress UP Tx swap ZC EUR stress DOWN Tx swap ZC EUR % Exemple : Le SCR d une OAT de maturité 221 est d environ 1%. Il est donné par la variation de prix de l obligation induite par la variation à la hausse et à la baisse des courbes de taux swaps. Le calcul du SCR doit prendre en compte les stress des taux swaps à la hausse comme à la baisse Source: Recherche CPR AM, CEIOPS 5

6 Le SCR : nouvelle clé de l Allocation d Actifs SCR Spread: le risque ne paie plus Pour estimer le SCR, il faut prendre en compte la duration et la notation de chaque obligation: SCR = Duration * F(Rating) Obligations Investment Grade Rating F(Rating) Duration Floor Duration Cap AAA,9% 1 36 AA 1,1% 1 29 A 1,4% 1 23 BBB 2,5% 1 13 Obligations High Yield Rating F(Rating) Duration Floor Duration Cap BB 4,5% 1 1 B ou moins 7,5% 1 8 Non noté 3,% 1 12 Illustration: le HY «coûte» cher en termes de SCR. Duration Rating Choc Spread SCR Taux Actuariel Bund Allemand 2,28 AAA,%,% 1,11% Brazil Gvt Int bond 2,24 BBB 1,4% 3,1% 4,4% Emetteur privé IG 2,69 A 1,4% 3,8% 2,41% Emetteur privé HY 2,32 BB 4,5% 1,4% 2,33% Source: Recherche CPR AM 6

7 Le SCR : nouvelle clé de l Allocation d Actifs SCR Taux: des évolutions marquées en fonction du contexte financier 14% 12% 1% 8% 6% Diminution d environ 6% 4% 2% SCR JPM USA % sept-7 nov-7 janv-8 mars-8 mai-8 juil-8 sept-8 nov-8 janv-9 mars-9 mai-9 juil-9 sept-9 nov-9 janv-1 mars-1 mai-1 juil-1 SCR JPM EMU Le graphique précédent illustre pleinement les possibles évolutions du SCR Taux en fonction de l environnement de marché. Une possible remontée des taux implique ici un double risque: Risque de perte (ou réduction des plus values latentes) sur les portefeuilles / poches obligataires Risque de remontée du SCR Source: Recherche CPR AM 7

8 Le SCR : nouvelle clé de l Allocation d Actifs SCR Actions : mesures et Impacts (QIS5 juillet 21) SCR ACTIONS Le module risque du marché Actions vise à mesurer le risque systématique Action 2 catégories sont retenues : Actions globales (EAA ou OCDE) et Actions autres (non OCDE, non cotées, private equity, Matières Premières, Alternatif) L'étude historique depuis 197 amène à un stress annuel de 39% (MSCI World hors effet Dampener) pour une probabilité de,5 % pour les actions globales 4Plus sévère que le stress de 32 % issu du QIS4 4CEIOPS retient un stress de 49 % pour les actions autres 4Plus sévère que le stress de 45 % issu de QIS4 Le CEIOPS retient une corrélation de,75 entre Actions globales et autres Très peu de potentiel de diversification retenu dans des mouvements de marchés extrêmes destiné aux investisseurs professionnels au sens de la Directive MIF. Ne peut être diffusé aux particuliers. Contenu 8 non-contractuel, ne constituant ni une offre de vente ni un 8

9 Le SCR : nouvelle clé de l Allocation d Actifs SCR Actions : des mécanismes d ajustement nécessaires Mécanisme d'ajustement pour corriger le caractère très procyclique de la nouvelle norme (mesure Dampener) Éviter la vente forcée des actions au milieu de la crise Terme d'ajustement : Niveau du MSCI World Moyenne du MSCI World (sur 3 ans) Moyenne du MSCI World (sur 3 ans) SCR Ajusté = SCR Standard + (terme ajustement) Le choc action sera ainsi ajusté de ± 1 % (de 29 % à 49 %) en fonction du cycle Au 1er novembre 21, le SCR ajusté serait de près de 46 % pour les Actions globales et près de 56 % pour les Autres destiné aux investisseurs professionnels au sens de la Directive MIF. Ne peut être diffusé aux particuliers. Contenu 9 non-contractuel, ne constituant ni une offre de vente ni un 9

10 Le SCR : nouvelle clé de l Allocation d Actifs Les SCR actions ne sont vraiment pas stables! 64% Variation de la SCR : La possibilité d un «effet de ciseaux» en fonction des périodes 59% 54% 49% 44% 1 2 Phase 1 : La remontée du SCR est pénalisante dans une moindre mesure dans un contexte de marchés actions haussiers 39% 34% 29% 24% 19% janv- juil- janv-1 SCR actions reste du monde juil-1 janv-2 juil-2 janv-3 juil-3 janv-4 juil-4 janv-5 juil-5 SCR actions zone OCDE janv-6 juil-6 janv-7 juil-7 janv-8 juil-8 janv-9 juil-9 janv-1 juil-1 Phase 2 : La remontée du SCR Actions intervient dans un contexte de marchés actions baissiers. Effet «Double peine» pour l investisseur entrant sur le marché Solution pour les investisseurs: Se donner une marge de manœuvre conséquente de SCR (quitte à être sous-optimal) Source: Recherche CPR AM 1

11 Le SCR : nouvelle clé de l Allocation d Actifs Corrélations: des règles précises Pour agréger les risques de marché sur les taux gouvernementaux, le crédit, les actions, le CEIOPS propose la matrice de corrélation suivante: Corrélations Taux Actions Immobilier Crédit Change Concentration Illiquidité Taux 1 Actions,5 / 1 Immobilier,5 /,75 1 Crédit,5 /,75,5 1 Change,25,25,25,25 1 Concentration 1 Illiquidité -,5 1 Prise en compte de deux régimes de marchés sur les taux : marchés haussiers et marchés baissiers Source: Recherche CPR AM, CEIOPS destiné aux investisseurs professionnels au sens de la Directive MIF. Ne peut être diffusé aux particuliers. Contenu 11 non-contractuel, ne constituant ni une offre de vente ni un 11

12 Le SCR : nouvelle clé de l Allocation d Actifs Corrélations: peu d effet de diversification retenu - 1,6,4 Corrélation proposée par le CEIOPS à.5,2 Actions Asie Emergents / Obligations Zone Euro Actions Zone Euro / Obligations Zone Euro -,2 -,4 -,6 -,8-1 4/1/99 4/1/ 4/1/1 4/1/2 4/1/3 4/1/4 4/1/5 4/1/6 4/1/7 4/1/8 4/1/9 4/1/1 Un double constat: L évolution des corrélations historiques ne montre guère de stabilité Sur les 1 dernières années, le niveau proposé par le CEIOPS est supérieur à ceux des indices retenus Source: Recherche CPR AM destiné aux investisseurs professionnels au sens de la Directive MIF. Ne peut être diffusé aux particuliers. Contenu 12 non-contractuel, ne constituant ni une offre de vente ni un 12

13 Le SCR : nouvelle clé de l Allocation d Actifs Corrélations: peu d effet de diversification retenu - 2,9 Evolution corrélations historiques actions,8,7,6,5,4,3,2,1 Actions Asie Emergents / Actions Zone Euro Evolution des corrélations historiques : très peu de potentiel de diversification retenu entre Actions OCDE et Autres 4/1/99 4/1/ 4/1/1 4/1/2 4/1/3 4/1/4 4/1/5 4/1/6 4/1/7 4/1/8 4/1/9 4/1/1,8 Evolution des corrélations crédit-actions,6,4,2 -,2 -,4 -,6 Actions Zone Euro / Crédit Euro High Yield Actions Zone Euro / Obligations Corporate 3-5 ans en Euro -,8 4/1/99 4/1/ 4/1/1 4/1/2 4/1/3 4/1/4 4/1/5 4/1/6 4/1/7 4/1/8 4/1/9 4/1/1 Evolution des corrélations historiques: prendre,75 est pénalisant à l'échelle des classes d'actifs Action/Crédit Source: Recherche CPR AM 13

14 Le SCR : nouvelle clé de l Allocation d Actifs Risque de concentration: une dimension supplémentaire Eviter une forte volatilité du fait d'une concentration trop forte sur un même émetteur (ou le même groupe) Calculer un risque de concentration par émetteur qui dépend du rating (2 catégories A à AAA, BBB ou moins) Regrouper les Actions et les Taux (par exemple: Obligations et Actions EDF) Déterminer un SCR concentration calculé en supposant une corrélation nulle entre chaque émetteur destiné aux investisseurs professionnels au sens de la Directive MIF. Ne peut être diffusé aux particuliers. Contenu 14 non-contractuel, ne constituant ni une offre de vente ni un 14

15 Le SCR : nouvelle clé de l Allocation d Actifs Impact du SCR : des écarts significatifs entre classes d actifs Ratios perf / SCR et classement entre 23 classes d actifs CLASSES D'ACTIFS Perf. 1 an glissant (A) DONNEES AU 1/12/29 DONNEES AU 1/11/21 SCR Perf. 1 an SCR (A) / (B) Rang (A) / (B) Marché (B) glissant (A) Marché (B) Obligations Europe HY BB-B* 69,3% 23,8% 2, ,4% 2,5%,95 4 Obligations EMU corporates BBB 5-7 Y 35,9% 14,5% 2, ,6% 14,5%,8 5 Actions EMU Secteur Immobilier 56,4% 29,% 1, ,5% 45,3%,38 14 Actions Amérique Latine 92,1% 47,8% 1, ,7% 61,8%,55 1 Obligations indexées inflations US* 16,5% 1,3% 1,6 5 1,8% 8,2% 1,31 3 Obligations Etats Japon* 4,% 3,1% 1,27 6 4,1% 2,4% 1,73 2 Actions Asie Pacifique ex. Japon 55,7% 46,1% 1, ,1% 59,7%,54 12 Actions Asie Emergente 56,2% 48,1% 1, ,8% 62,1%,56 9 Obligations Etats Pays Emergents 39,3% 34,2% 1, ,7% 34,4%,54 11 Actions Europe ex. UK 32,5% 31,4% 1,3 1 13,2% 47,5%,28 2 Matières Premières Secteur Agriculture 47,4% 51,3%, ,3% 66,2%,34 17 Actions CECE Pays de l'est 38,4% 42,8%,9 12 2,5% 56,9%,36 15 Obligations Etats EMU 6,2% 8,8%,7 13 4,3% 7,4%,58 8 Actions UK 27,9% 42,8%, ,4% 57,%,36 16 Pétrole 33,4% 51,3%, ,9% 66,2%,3 18 Once d'or 21,1% 51,3%, ,7% 66,2%,58 7 Actions US 16,3% 42,8%, ,3% 57,%,41 13 Obligations Etats US*,8% 6,8%, ,6% 4,3% 1,75 1 Matières Premières -1,6% 51,3% -, ,1% 66,2%,29 19 Actions Japon -3,9% 42,8% -,9 2 12,7% 57,%,22 22 Livre UK -6,5% 25,% -, ,5% 25,%,18 23 Yen -9,6% 25,% -, ,6% 25,%,79 6 Dollar USD -16,5% 25,% -, ,7% 25,%,27 21 * hedgé en Euro Source: Recherche CPR AM (Performances calculées sur 1 an glissant et converties en ) Rang 15

16 Bâtir une allocations d actifs optimisée sous contrainte de SCR Instabilité du classement et des ratios de «Sharpe SCR» 4 Evolution du ratio Perf 1 an glissant / SCR depuis Obligations états EMU Obligations EMU Corporatates BBB Obligations HY BB-B ou moins Actions Emergents Amérique Latine Actions EMU mars- juil- nov- mars-1 juil-1 nov-1 mars-2 juil-2 nov-2 mars-3 juil-3 nov-3 mars-4 juil-4 nov-4 mars-5 juil-5 nov-5 mars-6 juil-6 nov-6 mars-7 juil-7 nov-7 mars-8 juil-8 nov-8 mars-9 juil-9 nov-9 mars-1 juil-1 nov-1 Source: Recherche CPR AM 16

17 Le SCR : nouvelle clé de l Allocation d Actifs Conclusion Le SCR obéit à des critères clés précis Le cadre rigoureux de sa définition n exclut en rien son caractère variable Les classes d actifs sont inégales face à la contrainte SCR destiné aux investisseurs professionnels au sens de la Directive MIF. Ne peut être diffusé aux particuliers. Contenu 17 non-contractuel, ne constituant ni une offre de vente ni un 17

18 Bâtir une allocations d actifs optimisée sous contrainte de SCR Avant Après Optimisation de l'espérance de gain d'un portefeuille selon le critère performance/risque (Markovitz ou équivalent) Le critère de besoin en fonds propres devient la variable déterminante Quelle variation de SCR pour ± 1% d'actif risqué: Apprécier l'impact marginal sur le SCR Tenir compte des hiérarchies des contraintes associées à l investissement : Couple rendement/risque Adossement à un passif Univers des classes d actifs éligibles (hors approche rendement) destiné aux investisseurs professionnels au sens de la Directive MIF. Ne peut être diffusé aux particuliers. Contenu 18 non-contractuel, ne constituant ni une offre de vente ni un 18

19 Bâtir une allocations d actifs optimisée sous contrainte de SCR Approche classique Performance / Risque Frontière efficiente historique (depuis janvier 1996)) Performance historique 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Obligations états euro Cash Obligations EMU corporates BBB 5-7 ans 6% obligations BBB+4% actions euro Obligations convertibles Europe IG Obligations High Yield Actions euro % % 5% 1% 15% 2% 25% Volatilité historique Le risque est rémunéré par la croissance de la frontière Source: Recherche CPR AM 19

20 Bâtir une allocations d actifs optimisée sous contrainte de SCR Frontière efficiente SCR (calculs basés sur performances historiques 15 ans annualisées) 14% Frontière efficiente SCR au 1/11/21 12% Performance historique 1% 8% 6% 4% 2% Obligations EMU Corporates BBB Obligations états EMU Obligations convertibles Europe IG Obligations HY BB-B ou moins Actions EMU % % 5% 1% 15% 2% 25% 3% 35% 4% 45% 5% -2% SCR marché Source: Recherche CPR AM Perf SCR Obligations Etats EMU 5.57% 7.43% Obligations EMU Corporates BBB 6.48% 14.47% Ratio Obligations HY BB-B ou moins 5.86% 2.43%.29 Actions EMU 6.48% 45.35%.14 Obligations convertible Europe IG 8.5% 16.7%.48 2

21 Bâtir une allocations d actifs optimisée sous contrainte de SCR La frontière efficiente évolue dans le temps (calculs basés sur performances historiques) Performance historique 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% Déformation de la frontière efficiente dans le temps 31/3/23 31/7/27 31/3/29 % % 5% 1% 15% 2% 25% 3% 35% 4% 45% 5% -2% SCR marché Source: Recherche CPR AM 21

22 Des classes d actifs et des solutions d investissement privilégiées Comment améliorer la frontière efficiente? Solvency II = critère de VaR 99,5 % 1 an : Un double impératif : Eviter les pertes extrêmes/couper les queues de distribution Prendre en compte la forte variabilité des SCRs Plusieurs types de réponses 1. Produits convexes Exemple : convertibles 2. Actifs risqués sans pertes extrêmes Actifs longs + stratégies optionnelles Stratégies optionnelles 3. Produits long/short destiné aux investisseurs professionnels au sens de la Directive MIF. Ne peut être diffusé aux particuliers. Contenu 22 non-contractuel, ne constituant ni une offre de vente ni un 22

23 Des classes d actifs et des solutions d investissement privilégiées L exemple des obligations convertibles : un SCR plus faible et plus stable 6% Evolutions des SCR des convertibles depuis juillet 24 SCR CONVERT SCR allocation SCR Global Equity Delta Convexité 5% 4% 3% 2% 1%. % 1/7/24 1/11/24 1/3/25 1/7/25 1/11/25 1/3/26 1/7/26 1/11/26 1/3/27 1/7/27 1/11/27 1/3/28 1/7/28 1/11/28 1/3/29 1/7/29 1/11/29 1/3/21 1/7/21 Le SCR des convertibles est plus faible que celui d une allocation Taux / Actions équivalente Source: Recherche CPR AM 23

24 Des classes d actifs et des solutions d investissement privilégiées Les strategies Actions Européennes à base d options: diminuer le SCR Evolutions des performances Evolutions des SCR 21 5% Indice Actions Européennes Stratégie % 3% 2% SCR Indice Actions Européennes SCR Stratégie 13 1% % -1% 7-2% 5 3/1/5 3/7/5 3/1/6 3/7/6 3/1/7 3/7/7 3/1/8 3/7/8 3/1/9 3/7/9 3/1/1 3/7/1-3% 4/1/1 4/2/1 4/3/1 4/4/1 4/5/1 4/6/1 4/7/1 4/8/1 4/9/1 4/1/1 La stratégie à base d options backtestée: offre une performance positive en dépit d un indice flat sur la période d observation diminue considérablement le SCR en cas de choc à la baisse (division par 2 ou 3) Source: Recherche CPR AM 24

25 De nouvelles exigences en matière de reporting Des attentes précises de la part des investisseurs institutionnels Un calcul des fonds propres exigibles SCR pour chaque OPCVM en décomposant chaque SCR élémentaire Une transparence totale et un "dé-sempilement" exhaustif pour déterminer le SCR concentration Une logique de «briques» pour permettre de réagréger l ensemble des portefeuilles Des problématiques opérationnelles précises Automatiser l échange de fichiers exhaustifs à rythme régulier Adopter un langage commun (résoudre les problèmes de référentiels) Privilégier les mandats et fonds dédiés? destiné aux investisseurs professionnels au sens de la Directive MIF. Ne peut être diffusé aux particuliers. Contenu 25 non-contractuel, ne constituant ni une offre de vente ni un 25

26 De nouvelles exigences en matière de reporting Donner une vision transparente à travers le prisme du SCR Exemple de reporting synthétique SCR pour une institution FONDS SCR Taux SCR Crédit SCR Change SCR Actions SCR MARCHE Fonds 1,%,1% 8,8% 27,5% 3,9% Fonds 2,%,1% 8,8% 28,5% 31,9% Fonds 3,%,1% 11,3% 3,3% 34,9% Fonds 4 2,7% 6,2% 1,3% 7,7% Fonds 5 23,% 37,8% 49,% Fonds 6 1,8% 11,2% 28,4% 33,2% Nécessité d utiliser des modèles extrêmement précis afin de pouvoir apprécier chaque SCR isolément Déclinable en format «fonds ouverts» et «fonds dédiés». Source: CPR AM 26

27 Quelle allocation d actifs sous Solvency II? Conclusion Les enjeux majeurs de Solvency II: Appropriation des nouvelles normes Analyse des points-clés (évolutions des SCR, corrélations ) Mise en place de reportings spécifiques Une nouvelle gestion dynamique prenant en compte: Les évolutions des passifs des compagnies d assurance La nécessité de réduire et/ou stabiliser le SCR Des montants de fonds propres «figés» ou limités Un impact au-delà du monde de l assurance, avec des modifications profondes à long terme des flux structurels émanant des investisseurs institutionnels 27