Gestion passive. Plan. Jacques HAMON UE 118 ( ) 1. Introduction

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1 Gestion passive Jacques HAMON UE 118 ( ) Plan 3. Gestion passive avec portefeuille de référence (benchmark) UE 118 (2014/2015) 1

2 (gestion ou stratégie) Passive? Le clivage entre gestion (ou stratégie) passive d une part et active de l autre est il aussi évident? Quels sont les critères de clivage? La facilité d automatisation? La minimisation des coûts de transaction, d exécution, d impact 1. La gestion passive regroupe différentes formes de gestion. a) Sans portefeuille de référence (benchmark) b) Mais le plus souvent avec. 2. Grande diversité des techniques de mise en œuvre d un produit a) La gestion indicielle peut être en réplication pure ou de manière synthétique b) Grand développement des ETF qui réduisent certains conflits d intérêt 3. L écart au benchmark peut constituer une opportunité (générateur d alpha), mais représente un risque (tracking error) a) Le risque de poursuite, b) la corrélation entre le portefeuille géré et le benchmark, et le bêta sont liés 1. Gestion passive : définition? 2. Développement des gestions passives 3. Gestion passive et efficience informationnelle 4. Plan 3 Gestion core-satellite Vise à distinguer le cœur du portefeuille, géré de manière plutôt passive (avec une faible erreur de poursuite), des satellites faisant appel à des gestions à plus forte valeur ajoutée (potentielle). Cette séparation permet une plus grande clarté dans l'affichage des frais de gestion et de transaction. C'est une modalité d'organisation des activités de gestion d'actifs choisie par exemple par HSCB (core avec HSBC investment France ; et satellites avec Sinopia, HSBC Halbis partners France etc). Les satellites peuvent être des boutiques autonomes. Sous le terme multi-boutiques on évoque une fédération de structures de gestion autonomes (les boutiques), autour d'un établissement principal (le quartier général), qui assure pour elles toute une série de tâches transversales (distribution, marketing ). 1. Gestion passive : définition? 2. Développement des gestions passives 3. Gestion passive et efficience informationnelle 4. Plan 4 UE 118 (2014/2015) 2

3 (fort) Développement des gestions passives Dans une période récente, forte progression des encours des ETFs Corrélation entre les capitaux échangés et les capitalisations. : Bhattacharya & Galpin (2010) étudient la corrélation entre les capitaux échangés et les capitalisations. Supposons qu un indice soit pondéré par les capitalisations, sous l'hypothèse de gestion indicielle (tous les portefeuilles répliquent les indices et sont pondérés comme eux), le coefficient de corrélation devrait être proche de 1. Dit autrement, le taux de rotation (turnover) égal au rapport entre les capitaux échangés et la capitalisation, devrait être le même d'un titre à l'autre (Lo et Wang, 2000). Résultats (Bhattacharya & Galpin, 2010, tableau suivant) Aux Etats-Unis, le R² (carré du coefficient de corrélation) entre le logarithme des quantités échangées de titres sur un mois et le logarithme du nombre de titres admis en bourse est de 64% sur la période et de 76% sur la période La gestion active est davantage développée en Chine qu aux Etats-Unis 1. Gestion passive : définition? 2. Développement des gestions passives 3. Gestion passive et efficience informationnelle 4. Plan 5 Développement des gestions passives Le modèle est Ln(Qté échangée)=a+b Ln(Nombre d'actions), 1/ les valeurs de R² augmentent dans le temps 2/ les valeurs de R² plus faibles à un instant donné pour les pays à croissance récente (ex BRIC) 1. Gestion passive : définition? 2. Développement des gestions passives 3. Gestion passive et efficience informationnelle 4. Plan Bhattacharya & Galpin (2011) 6 UE 118 (2014/2015) 3

4 Plan 2. Buy-and-hold 1. Sélection initiale non révisée (stratégie du trésor enterré) 2. Constant mix strategy (rebalancing) 3. Gestion passive avec un portefeuille de référence (benchmark) : variantes autour d un portefeuille de référence 1. Erreur de poursuite (écart au benchmark) 2. Articulation des risques 3. Risque actif et ratio d information 1. Gestion passive : définition? 2. Développement des gestions passives 3. Gestion passive et efficience informationnelle 4. (annonce de) Plan 8 Exercice : Buy & Hold; (SBBI, 50% Big et 50% oblig état) Fin 1925 : Max de 71,9% pour Big en juillet 1929 Min de 27,30% en mai Toujours au-dessus de 50% A partir de janv 1943 au-dessus de 90% à partir de fin 1958; au-dessus de 95% à partir de 1979 B&H2015.cdf 1. Buy and hold 2. Constant Mix strategy 14 UE 118 (2014/2015) 4

5 Gestion «passive» avec révision La stratégie du trésor enterré (buy-and-hold strict) est un cas très particulier Le plus souvent des révisions périodiques sont pratiquées Investissement en «big cap» par exemple suppose de réallouer de temps en temps (si Eastman Kodak a disparu, Apple est devenue incontournable) Les clés de compréhension des réajustements Les comportements (et l attitude au risque) à suivre Les coûts de transaction (plus élevés lorsque l on remue son portefeuille) à suivre 1. Buy and hold 2. Constant Mix strategy 17 Constant mix strategy (rebalancing) Le poids de chaque classe d actif est maintenu constant en portefeuille Cette stratégie de réallocation amène le plus souvent à vendre des actions à la hausse et en acheter à la baisse. Bizarre? Les investisseurs rebalancent-ils leurs portefeuilles? Une diversification internationale implique une stratégie avec des poids par zone, modifiés par les évolutions de cours et de taux de change. A partir de 6500 portefeuilles institutionnels domiciliés dans 4 zones monétaires différentes (USD, CAD, EUR, GBP) sur 5 ans de 1997 à 2002, Hau et Rey (2009) montrent que les variations de cours mais aussi les variations de taux de change semblent à l'origine de réallocations significatives Calvet, Campbell & Sodini (2009) constatent une réallocation partielle. Suédois, «wealthy, educated tend to rebalance more actively» Calpers a plutôt fait le contraire en 2008 (vend les actions à la baisse!) Fonds norvégien en revanche achète des actions en 2008/2009 : rebalance Poids constant et caractéristiques des fonctions d utilité La stratégie consistant à maintenir une exposition aux actions en proportion constante avec la richesse investie est optimale pour un investisseur caractérisé par une fonction d'utilité CRRA (Merton,1969 et Cass & Stiglitz, 1970) 1. Buy and hold 2. Constant Mix strategy Constant Mix et rebalancing Rebalancing et fonction d utilité CRRA Stratégie concave Rebalancing avec coûts 18 UE 118 (2014/2015) 5

6 Fonction d utilité CRRA Constant Relative Risk Aversion 1 Un investisseur répartit son patrimoine initial de dans deux classes d actifs suivant les proportions initiales de 60% et 40%, soit et Si la richesse de l investisseur double (il hérite), comment composera-t-il son portefeuille? 2. Si la valeur de l actif 1 double et que celle de l actif 2 ne change pas, comment composera-t-il son portefeuille? La réponse dépend des caractéristiques de la fonction d utilité de l investisseur. 1. aversion relative au risque constante (CRRA) implique iso-elastic marginal utility, U C. Relative risk aversion (RRA) measures the rate of change in the marginal utility with respect to the rate of change of wealth 2. Si la consommation baisse de 1%, l utilité marginale d un augmente de A% 3. Fonction CRRA implique répartition par classes d actifs invariante au niveau de richesse 1. Buy and hold 60/40 2. Constant Mix strategy Constant Mix et rebalancing Rebalancing et fonction d utilité CRRA Stratégie concave Rebalancing avec coûts 19 Fonction puissance U C 1 Aversion absolue au risque (fonction DARA) Aversion relative au risque (fonctions CRRA) 0, 1 C U C 1 1 C C C Mehra & Prescott (1985) lim ln 0 : mesure du degré de courbure de la fonction d utilité Avec une fonction CRRA (constant relative risk aversion), l'utilité réagit à un changement de richesse relative. 1. Buy and hold 2. Constant Mix strategy Constant Mix et rebalancing Rebalancing et fonction d utilité CRRA Stratégie concave Rebalancing avec coûts 20 UE 118 (2014/2015) 6

7 Aversion relative au risque (exercice) Vous avez 50% de chances de doubler votre richesse et 50% de la voir diviser par deux. Combien êtes-vous prêt à payer (assurance) pour éviter cette loterie (et garder votre situation patrimoniale actuelle)? On suppose que votre fonction d utilité est de type puissance U C 1 corrigé Buy and hold 60/40 2. Constant Mix strategy Constant Mix et rebalancing Rebalancing et fonction d utilité CRRA Stratégie concave 22 Rebalancing avec coûts Aversion relative au risque Pour un niveau de richesse initiale de l investisseur cherche la valeur de PC : 1 0,50,5 +0,5 2 Le dénominateur de la fonction n a pas été repris ici. La fonction est ordinale. PC représente, en pourcentage de la richesse initiale, le montant de la prime d assurance. A est le coefficient d aversion relative au risque La solution ne dépend pas de La valeur de PC augmente très rapidement et dépasse 40% pour A>5 Si votre fonction est de ce type, quelle est votre valeur de A? PC U C A 1. Buy and hold 60/40 2. Constant Mix strategy Constant Mix et rebalancing Rebalancing et fonction d utilité CRRA Stratégie concave Rebalancing avec coûts 23 UE 118 (2014/2015) 7

8 Constant mix strategy, et évolution régulière des cours Initialement 100 répartis 60 en actions et 40 au taux sans risque (Rf = 0%) La première ligne du tableau montre une première chute de cours (de 100 à 90), qui réduit la valeur des actions en portefeuille à 54, soit 0.9 X 60 (VA avant), la valeur du portefeuille devient 54+40=94; et la proportion des actions passe à 57,44% (Part actions avant), soit 54/94. Pour restaurer le poids des actions à 60% (après), vente d une partie de la position sans risque et achat d actions (à 90). La valeur des actions après ajustement est de 94 X 0,6=56,4 Le montant acheté en actions est de 56,4 54 2,4. Financé par une réduction de la position sans risque qui passe de ,4 37,6 1. Buy and hold 60/40 2. Constant Mix strategy Constant Mix et rebalancing Rebalancing et fonction d utilité CRRA Stratégie concave Rebalancing avec coûts C t fi l t ti? E i 24 Rebalancing : stratégie concave Si l'évolution des cours est régulière à la baisse ou à la hausse (graphique ci-dessous en abscisse), la stratégie buy-and-hold domine la stratégie avec réallocation des fonds (rebalancing). La stratégie constant-mix est concave Si au lieu de suivre des tendances, les cours vont et viennent, la stratégie buy and hold pourra être dominée. Le résultat final dépendra de la trajectoire d'évolution des cours. L objectif de part constante (en %) des actions amène à acheter des actions lorsque les actions baissent vendre des actions lorsque les actions montent 1. Buy and hold 60/40 2. Constant Mix strategy Constant Mix et rebalancing Rebalancing et fonction d utilité CRRA Stratégie concave Rebalancing avec coûts C t fi l t ti? E i 25 UE 118 (2014/2015) 8

9 Depuis 1925 (60/40) 60% (Big Cap), 40% (Oblig Etat), réallocation une fois par an en début d année Les années avec poids actions le plus faible en fin d année : 1931 (45%), 2008, 1937, 2002, 1930, 1974 (53,7%), 1934, 2011 (54,4%), 2001, 1932, 2000 (55,6%) Les années avec poids actions le plus fort en fin d année : 1933 (71,5%), 1935, 1928, 1958, 1954, 1950, 2009 (67%), 1979, Buy and hold 60/40 2. Constant Mix strategy Constant Mix et rebalancing Rebalancing et fonction d utilité CRRA Stratégie concave Rebalancing avec coûts C t fi l t ti? E i 26 Déviations à la clé de répartition (fréquence annuelle de réallocation) Les années avec poids actions le plus faible en fin d année : 1931 (45%), 2008, 1937, 2002, 1930, 1974 (53,7%), 1934, 2011 (54,4%), 2001, 1932, 2000 (55,6%) Les années avec poids actions le plus fort en fin d année : 1933 (71,5%), 1935, 1928, 1958, 1954, 1950, 2009 (67%), 1979, Buy and hold 60/40 2. Constant Mix strategy Constant Mix et rebalancing Rebalancing et fonction d utilité CRRA Stratégie concave Rebalancing avec coûts C t fi l t ti? E i 27 UE 118 (2014/2015) 9

10 Rebalancing en présence de coûts Le réajustement permanent de la composition du portefeuille de manière à respecter l allocation souhaitée N est pas réaliste en présence de frictions : coûts de transaction, d impact, de gestion etc Deux exigences contradictoires devront être prises en compte : réduire la fréquence des réallocations pour réduire les coûts de transaction et de gestion; ne pas s'éloigner des proportions jugées idéales pour limiter l'erreur de poursuite (l écart à l allocation jugée optimale) Stratégies d ajustement Calendar rebalancing (à dates fixes) Range rebalancing (ignore les variations de cours de moins de x%) Tactical rebalancing (par exemple révision asymétrique, pas de révision de la part des actions en cas de baisse du marché actions) 1. Buy and hold 60/40 2. Constant Mix strategy Constant Mix et rebalancing Rebalancing et fonction d utilité CRRA Stratégie concave Rebalancing avec coûts C t fi l t ti? E i 29 Comment fixer la part en actions? Une clé de répartition entre classes d'actifs en fonction de l attitude au risque? proposée par exemple en banque privée. Suivant l'attitude au risque du client, le banquier propose des répartitions par classes d'actifs différentes. Le conseil est relayé par des fonds d'investissement classiques qui proposent des produits "adaptés au profil des investisseurs" (Fidelity : Conservative 20% actions/moderate 40% /agressive 65%,dans Canner et al,1997; propose de déterminer son profil d'épargnant, qui aboutit à un classement prudent/équilibré ou dynamique; ). Une clé fonction de l âge de l épargnant? Le conseil (à la louche) suivant lequel la part en actions doit être égale à 100-l'âge de l'investisseur (pour certains c'est toutefois 120-âge, ( 100 minus age rule) C'est également un argument régulièrement avancé pour souligner la spécificité des fonds de pension. La clé de répartition dépendrait de l'âge de l'investisseur. La création de fonds spécifiques ciblant une cohorte (target fund ou fonds à horizon, life cycle fund) illustre également le développement (ou le maintien) de ce type de pratique de gestion. Questions Qu en pensez-vous? Suivant une approche de type Markowitz, comment analyser ces questions? Canner, Mankiw et Weil (1997) comparant les pratiques et la théorie standard énoncent le 'asset allocation puzzle'. Exposez cette énigme. 1. Buy and hold 2. Constant Mix strategy Stratégie concave Rebalancing avec coûts Comment fixer la part en actions? Withdrawal strategy 30 UE 118 (2014/2015) 10

11 Withdrawal strategy (4% rule) Vous avez accumulé un capital. Comment l investir de façon à pouvoir en consommer chaque année x% durant au moins 30 ans (sans l épuiser totalement)? Typiquement une question de retraité américain ou français (en profession libérale) Bengen (1994) à partir de simulations sur données américaines, soutient qu une allocation 60/40 (actions big cap et oblig US moyen terme) est à préférer; Le montant consommé initial est de 4% (withdrawal rate) du capital initial la première année, ensuite chaque année la somme consommée est ajustée de manière à conserver le pouvoir d achat Avec l objectif de ne pas épuiser le capital placé avant 30 ans 1. Buy and hold 2. Constant Mix strategy Stratégie concave Rebalancing avec coûts Comment fixer la part en actions? Withdrawal strategy 31 Fin 1925 pour 30 ans Withdrawal1925.nb Un capital initial de Deux actifs possibles : actions (big cap) et oblig d Etat. Questions : Quel % (PA) placer en actions? Quel % (INIT) de la valeur initiale du capital peut-on consommer chaque année? (révisé pour maintenir le pouvoir d achat) Sur cette période particulière de 30 ans (de 1925 à 1955) Le capital placé en obligation permet 6% du capital initial de consommation annuelle Si 90% est placé en actions, les 6% de consommation laissent un capital de au bout de 30 ans (cf. calculs avec «withdrawal1925.cdf») On ne connait ces chiffres qu après Pour chaque période 30 ans et chaque combinaison d actifs, il est possible de calculer (ex post) le taux de retrait qui annule le capital au bout de 30 ans Que se passe t il pour toutes les périodes de 30 ans depuis 1925? 1. Buy and hold 2. Constant Mix strategy Stratégie concave Rebalancing avec coûts Comment fixer la part en actions? Withdrawal strategy 32 UE 118 (2014/2015) 11

12 De 1925 à 2012 (toutes les périodes de 30 ans) 1. Buy and hold 2. Constant Mix strategy Stratégie concave Rebalancing avec coûts Comment fixer la part en actions? Withdrawal strategy 33 De 1925 à 2012, horizon de 15 ans Plus la part d actions en portefeuille est importante et plus la valeur finale du portefeuille est forte pour un taux de consommation donné (ici 7%) MAIS Certaines périodes (inflation forte des années 1970) laissent l investisseur sur la paille, quel que soit le mix (actions/oblig) 1. Buy and hold 2. Constant Mix strategy Stratégie concave Rebalancing avec coûts Comment fixer la part en actions? Withdrawal strategy 34 UE 118 (2014/2015) 12

13 Plan 3. Gestion passive avec portefeuille de référence (benchmark) Gestion indicielle Frais de gestion réduits Produit standard => économies d échelle (cf Vanguard, 213,7 mrds $ fin janv 2012 en fonds indexé S&P500; expense ratio 0,17% mise de fonds de 3000$ à 0,02% mise de fonds de 200 millions ) Automatisable, mais quelques problèmes de gestion à résoudre Gestion de l erreur de poursuite (tracking error) L indice support change périodiquement de composition Les souscriptions et rachats de parts Gestion du décalage temporel entre dividendes perçus et reversés Ruptures de liquidité (indices exotiques) Compromis Mise en balance du poids dans l indice d un titre et de sa contribution aux frictions. Il peut être justifié (optimal) de ne pas respecter les poids Lire : Hamon, 2013, «Ombres et Lumières des ETF» 3. Exchange Traded Funds Caractéristiques Benchmarks Mise en œuvre : réplication pure Mise en œuvre : quasi réplication 37 UE 118 (2014/2015) 13

14 Portefeuilles de référence (benchmark) Sensoy (2008) Sur la période , plus de 91% des fonds utilisent un des indices soit de Standard & Poor's ou bien de Russell. Les quatre principaux indices utilisés sont répertoriés ci dessus. Le S&P500 a lui seul concentre 61,3% des fonds gérés (Sensoy, 2008). Depuis S&P et DJ se sont rapprochés (regroupe deux poids lourds) Caractéristiques Benchmarks Mise en œuvre : réplication pure Mise en eouvre : quasi réplication 38 Mise en œuvre d une gestion indicielle Réplication pure Quasi réplication Synthétisation via contrats à terme (futures) Synthétisation via contrats de swap Possibilité de combiner les démarches Caractéristiques Benchmarks Mise en œuvre : réplication pure Mise en eouvre : quasi réplication 39 UE 118 (2014/2015) 14

15 Réplication pure Réduction du risque de contrepartie Possibilité de prêt des titres détenus revenu complémentaire (attention à la transparence) Risque de contrepartie (pouvant être géré) Utilisée par des fonds américains SPDR (SPY) de State Street réplique S&P500 avec 500 actions, sans dérivés, sans prêt de titres (132,6 mrds $ le 14 déc 2014) Blackrock (ex Barclays, gamme ishares) utilise surtout cette approche Deutsche Bank bascule en 2014 (gamme ETF DB-X Tracker) en réplication physique; Lyxor propose «en réplication parfaite, sans échantillonnage et sans prêt de titres» le CAC40 depuis 2009 La réplication n est pas (forcément) exacte Rompu (non divisibilité des titres), dividendes Caractéristiques Benchmarks Mise en œuvre : réplication pure Mise en eouvre : quasi réplication 40 Exercice : Cac40 et gestion indicielle Rompu sur Cac40. La composition de l'indice Cac40 le 23 janvier /Cac C.txt quelle est l'importance de ce phénomène de rompu? comment l'impact des rompus évolue-t-il lorsque le montant investi augmente? (entre 10K et 1200K ) Evaluez la concentration de l indice Le 23 janvier 2009, combien de titres suffisent à représenter 90% de la capitalisation flottante de l indice? Quel est le poids des 10 plus importants? Même question le 14 janvier 2011? (Cac xls) Caractéristiques Benchmarks Mise en œuvre : réplication pure Mise en oeuvre : quasi réplication 41 UE 118 (2014/2015) 15

16 Rompu et réplication pure du CAC40 Lorsque le montant investi augmente (abscisse), les rompus pèsent (en %) de moins en moins (moins de 1 point de base si plus de 1 million d encours) 24 mars 2014 Caractéristiques Benchmarks Mise en œuvre : réplication pure Mise en oeuvre : quasi réplication 42 Quasi réplication Elimination des titres générant beaucoup de bruit et ayant un faible poids dans l'indice, Recherche de la composition du portefeuille qui minimise l'erreur de poursuite (optimisation à partir d'une matrice de variance covariance des taux de rentabilité), La sélection peut suivre une démarche de stratification simple (qui respecte une représentation sectorielle, ou suivant le taux de rendement), La sélection peut suivre une démarche de stratification contrôlant pour l'exposition à des facteurs de valorisation que l'on juge pertinents (Value, P/B, Liquidité, D/P, taux ) Caractéristiques Benchmarks Mise en œuvre : réplication pure Mise en oeuvre : quasi réplication 43 UE 118 (2014/2015) 16

17 Quasi-réplication (24 mars 2014, CAC40) Les 6 titres les plus lourds pèsent plus de 40% du total de l indice Titres à faibles poids 13 titres (32,5% des cas) pèsent moins de 10% 2 titres ne pèsent à eux deux que 1% qui sont de généralement des titres à fortes frictions Caractéristiques Benchmarks Mise en œuvre : réplication pure Mise en oeuvre : quasi réplication 44 Réplication synthétique Différentes solutions, deux ci-après L essentiel des fonds collectés est placé en titres obligataires Complété par achat de futures sur indice Futures liquides, mais nécessité de rouler la position L essentiel des fonds collectés est placé dans des actions très liquides Complété par un contrat de swap (equity swap) Suivant la classification AMF le fonds pourra être éligible au PEA ( Cf ETF Lyxor DJ ou Inde; ou des fonds sectoriels Euro peu diversifiés) Mais risque de contrepartie. Sujet sensible surtout depuis la faillite Lehman Benchmarks Mise en œuvre : réplication pure Mise en oeuvre : quasi réplication Mise en œuvre : réplication synthétique 46 UE 118 (2014/2015) 17

18 Equity swap et gestion indicielle Echange un panier d'actions contre un autre panier d'actions. Le 15 décembre DMM (Chance, 2003) s'engage pour un an à payer la variation de valeur de l'indice Nasdaq Composite et à recevoir la variation de valeur de l'indice S&P500. Le calendrier de paiement est trimestriel (15 du mois dans le cycle mars, juin, septembre et décembre). L'engagement porte sur 20 millions $ et un an. A la signature le S&P affiche 1105,15 et le NasdaqCI Les flux de ce contrat sont schématisés ci après : Aucune des jambes du swap ne permet d'établir avec certitude les flux futurs. Ils ne sont connus qu'à chaque échéance trimestrielle. Chance (2003) Benchmarks Mise en œuvre : réplication pure Mise en oeuvre : quasi réplication Mise en œuvre : réplication synthétique 47 Famille des ETP (p pour product) Annonce de plan Réduction de conflits d intérêt Baisse des coûts, Économie d échelle : flagship Type de support, Développement des «ETF physiques» Obligation de diversification des fonds d investissement Fonds d investissement (UIT versus UCITS) Réplication physique versus synthétique Marchés primaires et secondaires ETN exchange traded note ETF à levier A surveiller Risque de contrepartie Gestion des conflits d intérêt Exchange Traded Fund 48 UE 118 (2014/2015) 18

19 ETP (juillet 2014) Europe Etats-Unis Source : BlackRock & L Agéfi Hebdo 49 Famille des ETP (product) ETC : Exchange Traded Commodity (Currency) ETF : Exchange Traded Fund ETG : Exchange Traded Gold ETI : Exchange Traded Instrument ETMF : Exchange-traded managed funds ETN : Exchange Traded Note ETP : Exchange Traded Product ETSF : Exchange Traded Structured Funds ETT : Exchange Traded Trust ETV : Exchange Traded Vehicule LETF : Leveraged Exchange Traded Fund NAV : Net Asset Value SIF : Specialized Investment Fund SPDR : Standard & Poor s Depositary Receipt UCITS : Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities UIT : Unit Investment Trust 50 UE 118 (2014/2015) 19

20 ETP, ETF, ETC, ETG, ETI, ETMF, ETN, ETT, ETV, ETSF, LETV Les caractéristiques importantes pour établir une typologie Aspect juridique/réglementaire : Fonds d investissement ou pas? Obligation de diversification ou mono produit? Aspect technique de montage : synthétique (swap de performance ou pas; réplication indirecte) Réplication physique stricte (réplication directe) Aspect risque(s) Effet levier ou pas Risque de contrepartie ou pas? Gestion des conflits d intérêt Les sigles (aspect commercial) ne permettent pas à coup sûr une classification 52 Famille des ETP Annonce de plan Réduction de conflits d intérêt Baisse des coûts, Économie d échelle : flagship Type de support, Développement des «ETF physiques» Obligation de diversification des fonds d investissement Fonds d investissement (UIT versus UCITS) Réplication physique versus synthétique Marchés primaires et secondaires ETN exchange traded note ETF à levier A surveiller Risque de contrepartie Gestion des conflits d intérêt Exchange Traded Fund 53 UE 118 (2014/2015) 20

21 Conflits entre investisseurs a/ évaluation de la transaction Valeur liquidative (d un fonds d investissement) Modalité de calcul (cas des titres illiquides; qui calcule?) Fréquence de calcul. Le plus souvent une valeur liquidative quotidienne (encours>80 millions) Heure de calcul (heure limite de passation de l ordre, en fait heure d arrivée de l ordre chez le centralisateur) Cas des fonds d investissement indiciel classiques Transaction à la valeur liquidative. En France, le prix appliqué est la valeur liquidative du jour (transaction dite à cours inconnu) ou de la veille, selon l heure de passation de l ordre (cf. Conflit lié au décalage temporel entre la transaction et l heure de calcul de la valeur liquidative 54 Conflits entre investisseurs b/ Qui paye les coûts de transaction? Modification de la composition du fonds (rachats, souscriptions). Qui paye les coûts de transaction? Cas d un fond classique : tous les investisseurs. Conflit entre les investisseurs qui restent et ceux qui bougent leurs positions Cas des ETF Marché primaire (à la valeur liquidative) marché de gros «In kind» souscription en nature et externalisation des frais de transformation (commission de transaction, coût d impact) Marché secondaire (échange) marché de détail. Mark-to-market. Processus d arbitrage entre marchés (si concurrence entre market makers) 55 UE 118 (2014/2015) 21

22 Marchés primaire et secondaire Le marché de détail (secondaire) Liquidité, échange d une part possible Prix résultant d une confrontation offre/demande Teneur de marchés possibles (arbitrages) Le marché de gros (marché primaire) Echange d un lot (taille définie par l émetteur) Échange à la valeur liquidative (NAV) Échange possible contre panier de titres : «in kind» Avantage fiscal aux Etats-Unis Externalise les coûts de transaction 56 Perspectives : économies d échelle Les économies d échelle jouent un rôle déterminant. Flagship (encours de plus de 1 mrd) Versus stratégie de niche? Nombre d ETF (selon le WFE en 2011 ) Europe environ Etats-Unis Capitaux échangés sur ETF (en 2011 selon WFE) Europe 995 mrds $ contre Etats-Unis mrds $. Le niveau des frais affichés est sans surprise actuellement significativement plus important en Europe. La créativité et les stratégies de niches ne seront probablement pas suffisantes, et l on peut s attendre en Europe à des regroupements. 57 UE 118 (2014/2015) 22

23 Supports des ET«F» S affichent comme ETF (ETN) des produits répliquant Indice d actions Portefeuille obligation Panier avec un nombre (très) limité d actions Devises (un panier ou une seule) Panier de Matières premières Matière première isolée (Or, Pétrole, cuivre, plomb) Produits agricoles (cacao, café, sucre) Matière première & stratégie (short oil) Future d Indice de matières premières Indice de volatilité (ETN sur VIX), TVIX avec levier Une stratégie (vente de call couverte), une gestion active (ETMF) Comment est-ce possible? Un ETF peut-il être mono produit? Comment répliquer une stratégie active? 58 Famille des ETP Annonce de plan Réduction de conflits d intérêt Baisse des coûts, Économie d échelle : flagship Type de support, Développement des «ETF physiques» Obligation de diversification des fonds d investissement Fonds d investissement (UIT versus UCITS) Réplication physique versus synthétique Marchés primaires et secondaires ETN exchange traded note ETF à levier A surveiller Risque de contrepartie Gestion des conflits d intérêt Exchange Traded Fund 59 UE 118 (2014/2015) 23

24 Réglementation(s) Le gérant doit obtenir un visa (AMF en France) Appel à l épargne et règles de protection des investisseurs : Quant à l obligation de diversification Quant au type d actif qu il est possible de mettre en portefeuille (dérivés ou pas) Quant l obligation de gestion du risque de crédit (plus récent) Marché secondaire des ETF et règles spécifiques La valeur d échange ne sera plus à chaque instant nécessairement égale à la valeur liquidative 60 Obligation de diversification Europe, Fonds indiciel UCITS La détention de cinq lignes d un poids unitaire maximum de 20% pour un fonds indiciel européen, sauf exception. Le poids d une ligne peut être porté à 35% les poids sont quelconques «si l indice sous-jacent est reconnu». Etats-Unis (RIC, regulated investment company) Mutual funds (<25%, 5 plus gros, moins de 60%; ceux à 5% moins de 50%) UIT Unit Investment Trust (dépôt d une composition etd d un horizon de placement) Grantor Trust, dont HOLDRS (composition fixe), Merrill Lynch fin en UE 118 (2014/2015) 24