L Åditeur de logiciels financiers et patrimoniaux

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1 EuroLand Finance Expert en Valeurs Moyennes HARVEST Ädition de logiciels Admission sur Alternext Paris L Åditeur de logiciels financiers et patrimoniaux Pure & niche Player : un business model efficace Leader sur un marchä en pleine expansion : le conseil patrimonial Une rentabilitå d exploitation attendue en forte progression Juin 2005 Analyste : Mostapha Bouras mbouras@euroland-finance.com Listing Sponsor TÅl : Fax :

2 SOMMAIRE ModalitÄs de l opäration En bref Admission de la sociätä HARVEST sur Alternext Argumentaire d investissement ActivitÄ et stratägie Produits Services Environnement concurrentiel Matrice de Porter Description des paramçtres du Business Model Perspectives stratägiques Perspectives financiçres Valorisation du titre États financiers Disclaimer Page 3 Page 4 Page 5 Page 6 Page 7 Page 8 Page 9 Page 10 Page 12 Page 13 Page 17 Page 20 Page 22 Page 24 Page 26 2

3 ModalitÅs de l opåration Actionnariat PrÄ - opäration HARVEST Gestion * 84% Composition du capital social : PrÅ opåration : actions Post-opÅration : actions, avant prise en compte de l opåration råservåe aux salariås (qui porte sur actions). Nombre d actions proposåes au marchå : SalariÄs 6% AXA Placement Innovation 10% par augmentation de capital actions existantes par cession, nombre susceptible d Étre portå Ñ en cas d exercice de la clause d extension Structure du placement : Source : Euroland Finance * : SociÅtÅ holding regroupant les intåréts de Messieurs Brice PINEAU et Jean Michel DUPIOT, fondateurs de la SociÅtÅ HARVEST. Actionnariat Post - opäration HARVEST Gestion * 55% Le nombre maximum d actions thäoriquement allouäes au Placement Global est de , avant prise en compte de la clause d extension Ainsi, le nombre minimum d actions offertes dans le cadre de l Offre Publique est de , avant pris en compte de la clause d extension Fourchette de prix : 8,80 / 10,20 Capitalisation boursiçre en milieu de fourchette : 11,6 M (9,50 par action) Calendrier indicatif : 10 juin 2005 Obtention du visa AMF Public 34% SalariÄs 6% Axa Placement Innovation 5% 13 juin 2005 Publication par Euronext Paris de l avis d ouverture de l opäration 15 juin 2005 DÄbut du Placement Global et de l Offre Publique Source : Euroland Finance * : SociÅtÅ holding regroupant les intåréts de Messieurs Brice PINEAU et Jean Michel DUPIOT, fondateurs de la SociÅtÅ HARVEST. 22 juin 2005 ClÖture de l Offre Publique 23 juin 2005 ClÖture du Placement Global Fixation du prix des actions Publication par Euronext Paris de l avis de räsultat de l Offre Publique PremiÜre cotation des actions de la SociÅtÅ CommuniquÄ indiquant le dimensionnement final de l Offre Publique et du Placement Global ainsi que le prix däfinitif des actions 24 juin 2005 Publication dans la presse d un communiquä indiquant le dimensionnement final de l Offre Publique et du Placement Global ainsi que le prix däfinitif des actions 27 juin 2005 RÜglement / Livraison 29 juin 2005 DÄbut des nägociations des actions de la SociÄtÄ sur l Alternext d Euronext Paris 3

4 En bref RÅpartition du CA par activitå en 2004 Maintenance 55% HARVEST : l acteur dominant Leader du logiciel patrimonial et fiscal Ñ destination des professionnels, HARVEST dåcline Ågalement son savoir faire technique autour de solutions destinåes aux particuliers. C est au travers d une offre complüte et d une våritable expertise technologique que la sociåtå a su conquårir les faveurs d'une clientüle prestigieuse, comptant parmi les acteurs majeurs de la banque et l'assurance en France. Faisant face Ñ un paysage concurrentiel atomiså, HARVEST bånåficie du positionnement idåal pour un Åditeur de logiciels : un statut d acteur dominant, pilotå par un management de qualitå et reconnu, oeuvrant sur une niche de marchå au potentiel important. Location 5% Formation 8% Prestation & SpÄcifique 2% Licences 30% Une bonne visibilitä K K K Çvolution du chiffre d affaires : pråvisionnel historique Source : HARVEST La stratågie de dåveloppement de la sociåtå est clairement dåfinie. AprÜs bientöt 10 ans d exploitation commerciale, l offre BIG entre en phase de maturitå. HARVEST bånåficie aujourd hui de la montåe en puissance de son nouveau relais de croissance, DECLIC, dont le succüs commercial dåcoule de la volontå des organismes financiers d Åtendre la vente de produits et services patrimoniaux au plus grand nombre. L Åtendue du parc installå permet de garantir, au travers des prestations de maintenance et de location, un niveau de chiffre d affaires råcurrent important (60 % en 2004), tout en assurant un contact commercial rågulier avec la base clientüle K K K K K p 2006p 2007p 2008p Source : HARVEST, Euroland Finance Des marges en progression HARVEST bänäficie d une structure de coüts quasi fixe, constituäe essentiellement des charges de personnel, ces charges concernant notamment les frais de recherche et däveloppement. Ainsi, l aboutissement des investissements de R&D liäs au projet DECLIC et passäs en charge permet aujourd hui á HARVEST d engranger pleinement les fruits de la montäe en puissance de ce nouveau relais de croissance. En outre, la sociätä dispose d Äquipes commerciales complçtes et expärimentäes, limitant la croissance á venir des charges de personnel á l Ävolution naturelle des salaires. Avec un CA 2005 attendu en croissance de 13,5 % á 7,65 M (contre 6,74 M räalisäs en 2004), soit un taux de croissance annuel moyen (CAGR) de l activitä de 5,2 % sur la päriode 2002/2007, le CA croit donc plus rapidement que le niveau des charges d exploitation, dont le CAGR 02/07 approche les 2,9 %. Forces Une offre de råfårence sur un marchå de niche. Une expertise technique reconnue. Un statut d Äditeur pur permettant de profiter de la structure de coüts fixes. RÅcurrence et visibilitå sur plus de 60 % du CA. OpportunitÄs Le dåveloppement de la vente de services financiers et les efforts des diffårents Åtablissements financiers afin de capter la clientüle. Des barriçres á l enträe fortes. Plusieurs foyers de croissance potentiels. NÅgociations sur la tålådåclaration. Faiblesses Une offre prix significativement supårieure Ñ celle des concurrents. Un secteur d activitä trçs späcialisä, däpendant de la räglementation en vigueur. Une activitä difficile á internationaliser sur l offre BIG. Menaces Les consåquences de la dånonciation par HARVEST du contrat avec la Revue Fiduciaire. 4

5 Admission de la sociätä HARVEST sur Alternext ApprÅciation du prix d offre avant augmentation de capital En milliers d'euros e 2006e 2007p Chiffre d'affaires Croissance chiffre d'affaires 4,4% 8,7% 2,1% 13,5% 12,9% 8,0% RÄsultat d'exploitation Marge d'exploitation 1,4% 7,9% 6,1% 12,3% 15,7% 17,5% RÄsultat Net RN en % du chiffre d'affaires 4,3% 6,3% 5,1% 8,8% 11,1% 11,5% BÄnÄfice Net par action 0,21 0,34 0,28 0,55 0,78 0,88 Prix d'offre moyen 9,50 Capitalisation induite Dettes financiçres TrÄsorerie Valeur d'entreprise VE/CA 1,6 1,5 1,4 1,2 1,0 0,9 VE/EBE 35,1 15,7 17,9 8,5 5,8 4,6 VE/REX 116,7 19,0 22,9 9,8 6,4 5,1 PER 44,6 27,6 33,6 17,2 12,1 10,8 Objectif de l opåration L objectif du management consiste á lancer un signal fort auprçs du marchä, en affichant clairement son positionnement en tant qu unique acteur de premier rang cotä sur son secteur d activitä. Le vähicule de cotation ainsi constituä permettra en outre d offrir une liquiditä pour les actionnaires actuels, tout en donnant la capacitä á HARVEST de saisir toute opportunitä potentielle de croissance externe sur son secteur. Les objectifs qui poussent HARVEST á s introduire en Bourse ne relçvent pas d un besoin de financement immädiat. En effet, l excellente situation financiçre de la sociätä lui permet de continuer son exploitation de faàon sereine et pärenne. Approche de valorisation C M P C MÄthode des DCF Taux de croissance Ä l'infini 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 10,47% 11,5 12,0 12,5 13,1 13,8 10,97% 11,0 11,4 11,8 12,3 12,9 11,47% 10,5 10,8 11,2 11,7 12,2 11,97% 10,1 10,4 10,7 11,1 11,6 12,47% 9,7 9,9 10,3 10,6 11,0 La valorisation par les DCF donne un objectif de cours de 11,25. MÄthode des comparables La valorisation par les comparables nous permet de dågager un objectif de cours de 11,24. Compte tenu de la structure actuelle du capital, nous obtenons une valorisation boursiüre globale de 13,69 M. Notre choix de comparables repose sur un Åchantillon d Åditeurs de logiciels pure player ou intervenant dans des domaines spåcialisås susceptibles de leur confårer un statut d acteur dominant sur leur secteur. DonnÅes 2005 en K Capitalisation VE CA Rex VE/CA VE/Rex PER Linedata Services ,66 9,71 15,0 CEGID ,30 13,42 18,9 ITESoft ,54 17,50 37,5 Infovista ,09 15,71 27,2 Coheris ,76 11,05 18,7 BVRP ,43 11,08 19,4 Moyenne comparables ,13 13,08 22,8 Source : Euroland Finance, Reuters, JCF 5

6 Argumentaire d investissement Une niche dans le secteur de l Ådition de logiciels Un contexte de marchå favorable Une offre cohårente et compléte La sociätä HARVEST Ävolue dans le secteur de l Ädition de logiciels á destination des professionnels de la gestion et du conseil patrimonial et fiscal. PortÄe par la croissance du marchä des produits et services financiers en France, la sociätä bänäficie d une präsence dominante sur un secteur en pleine expansion. En effet, le phänomçne de vieillissement de la population, combinä á une capacitä d Äpargne d une partie des mänages plus importante, entraâne une demande naturelle en produits de retraite ou de placement long terme. Le däveloppement des problämatiques liäes á la succession, la transmission de patrimoine ou l optimisation fiscale entraânent tout autant la cräation d un marchä important de prestations de conseil. L intärät des Ätablissements financiers fournisseurs de produits et services financiers se traduit donc par la näcessitä de fournir un effort commercial accentuä. HARVEST se positionne comme fournisseur de solutions de diagnostic complet, de conseil et d aide á la vente. La volontä des Ätablissements financiers de rationaliser leurs processus d approche clientçle, afin d optimiser la dämarche commerciale entre donc en räsonance parfaite avec l offre HARVEST, consistant á offrir des outils cohärents, complets et dynamiques. Initialement positionnäe sur un segment haut de gamme, au travers de son progiciel BIG, la sociätä a su anticiper á la fois l arriväe á maturitä de son offre sur ce segment et l Ävolution du marchä des produits et services financiers, en däveloppant de faàon präcoce une offre couvrant les besoins d une clientçle intermädiaire. Cette stratägie de descente en gamme permet ainsi á HARVEST de bänäficier d un relais de croissance important sur les exercices á venir, le nombre de postes á Äquiper Ätant sans commune mesure avec le potentiel räalisä sur BIG. Une råfårence sur son secteur d activitå ConsidÄrÄ comme la räfärence en terme d exhaustivitä, de qualitä et de niveau technique, le portefeuille de produits HARVEST justifie aujourd hui une position dominante, face á un environnement concurrentiel atomisä, á tel point que les logiciels HARVEST sont utilisäs comme support d apprentissage dans les Äcoles et universitäs oã sont formäs les gestionnaires de patrimoine et les chargäs de clientçle intermädiaire. Si le management a su Älargir le spectre de ses prospects, il est á noter qu HARVEST dispose de plusieurs foyers de croissance potentiels. Ainsi, l offre Click-impÖts, destinäe aux particuliers, bänäficie de l effervescence actuelle autour du däveloppement constatä de la tälädäclaration. HARVEST bänäficie aussi des obligations liäes au nouveau statut des Conseillers en Investissement Financier (CIF) et de l appätence des experts comptables pour le conseil patrimonial. Une prime reflåtant un statut d acteur spåcialiså L ensemble de ces ÄlÄments nous amçne á considärer que le sociätä dispose d arguments de poids, repräsentant ainsi une solide opportunitä d investissement. DotÄ d un management expärimentä et visionnaire, d une Äquipe commerciale dynamique et räactive et d une offre complçte et cohärente, HARVEST incarne l acteur dominant sur un secteur späcialisä et en pleine expansion. Avec un portefeuille produits renouvelä, la sociätä nägocie de nombreux projets, repräsentant autant de relais de croissance potentiels. 6

7 ActivitÄ et stratägie Une expärience significative sur un secteur de niche CrÅÅe en 1989 par Brice PINEAU et Jean-Michel DUPIOT, HARVEST s est dåveloppåe sur le marchå des prestataires de services et de produits financiers Ñ destination des particuliers. Sur ce marchå, HARVEST conàoit et dåveloppe une large palette d outils assurant l interface commerciale entre les conseillers et leurs clients finaux. La sociåtå a donc progressivement acquis une expertise forte en matiüre de dåveloppement de logiciels de simulation spåcialisås, intågrant des processus fiscaux, sociaux, financiers et patrimoniaux de faàon claire et ergonomique. La qualitå de son offre lui a permis de conquårir les faveurs d'une clientüle prestigieuse, comptant parmi les acteurs majeurs de la banque et l'assurance en France. La mise sur le marchå en 1995 de son produit leader, BIG (outil de råfårence des gestionnaires de patrimoine) a permis Ñ HARVEST de se positionner sur le segment de la clientüle haut de gamme (soumise Ñ l ISF), ainsi que sur la clientüle des actifs Ñ hauts revenus, ces deux segments repråsentant un peu plus de 10 % de la clientüle bancaire. L arrivåe Ñ maturitå pressentie du logiciel phare BIG a logiquement amenå la sociåtå Ñ dåvelopper une gamme nouvelle, DECLIC, dont le succüs commercial immådiat a permis Ñ HARVEST d Åquiper rapidement trois des plus grands råseaux bancaires en France. DECLIC, en tant qu outil d'aide Ñ la vente de produits financiers, est dådiå au traitement de la clientüle intermådiaire, cible aujourd hui stratågique de la plupart des Åtablissements financiers. ReprÅsentant environ 60 % de la clientüle finale, ce segment offre en effet Ñ l entreprise un nouveau relais de croissance, car il est au cœur méme de la stratågie de ä dåmocratisation ã du conseil financier et patrimonial des Åtablissements financiers. La råussite de cette stratågie passant par une rationalisation et une amålioration de la productivitå de l activitå des råseaux d agences, l installation d outils de diagnostic et d aide Ñ la vente performants est donc un signal positif quand Ñ l Åvolution de l activitå d HARVEST. ParallÜlement au dåveloppement de ces deux progiciels intågrås, HARVEST a dåveloppå des progiciels thåmatiques tels que PREMIS ou FUTURIS, ainsi que toute une gamme de services associås (formation, prestation de maintenance, ). En effet, l Åvolution rapide des mesures rüglementaires fiscales (on estime qu environ 1/3 des dispositions fiscales Åvolue chaque annåe) impose une mise Ñ jour råguliüre des outils de travail. Harvest propose donc des prestations de mise Ñ jour (3 fois dans l annåe) et de maintenance, lui permettant d engranger une part significative de CA råcurrent (60 % du CA 2004) sur la seule activitå de maintenance. Enfin, HARVEST propose une base documentaire patrimoniale disponible sur cådårom ou intranet, intitulåe La PATRITHEQUE. La sociåtå s est aussi attachåe au dåveloppement d une offre Ñ destination des particuliers, d aide au calcul des impöts, intitulåe CLICKIMPOTS. Offrant ainsi une gamme de produits complüte et des services adaptås, HARVEST Åvolue sur un marchå ayant un potentiel de croissance non någligeable. En effet, en l espace de 25 ans, le patrimoine net des månages a plus que doublå, avec une pråpondårance des actifs financiers. La demande de conseils et de produits est ainsi de plus en plus importante, et a par ailleurs tendance Ñ se diversifier (Åpargne salariale, produits d assurance vie, ). Dans ce secteur et face Ñ la demande croissante de la part de la clientüle finale en terme de conseils et services en patrimoine, HARVEST se place logiquement aujourd hui comme l acteur de råfårence pour l ensemble des opårateurs intermådiaires tels que les banques et les compagnies d assurance. Les activitås de HARVEST sont regroupåes au sein d une seule entitå juridique, la sociåtå ne disposant d aucune filiale. 7

8 Produits Une offre diversifiäe, complämentaire et cohärente L activitä commerciale soutenue d HARVEST, dirigäe par Jean Philippe ROBIN, est assuräe par une Äquipe de 5 personnes et est dädiäe á l effort de däveloppement commercial classique : prospection, vente, entretien et suivi de la clientçle existante. En relais, l'äquipe de formation (6 personnes) a une mission de suivi et d'entretien de la clientçle installäe. En outre, Brice PINEAU assure une grande partie des relations grands comptes. HARVEST fait Ätat d une palette complçte de produits et services, á destination des professionnels du conseil patrimonial, de la distribution de services financiers (Äpargne et assurance) et des particuliers. Nous pouvons ainsi segmenter l offre de la sociätä en 3 groupes, divisäs en sous segments : - Les progiciels dädiäs ; - les prestations d ingänierie (intägration des progiciels dans les systçmes informatiques clients) et de däveloppements späcifiques (modules complämentaires aux progiciels) ; - l offre de formation, comportant plusieurs volets : manipulation et apprentissage des logiciels, techniques mätiers (fiscalitä, retraite, droit, succession, produits financiers, bancaires, assurance ) et techniques commerciales et comportementales (conduite d un entretien commercial...). L offre progiciels : DECLIC, destinä aux chargäs de clientçle : - Traitement global de l approche client. - En amont, remontåe des donnåes client depuis le systüme d informations central de l Åtablissement. Proposition de recommandations ou de pistes commerciales Ñ suivre lors de l entretien. - DÅtermination du profil global du client. - En aval, proposition de recommandations et de projets compatibles avec le patrimoine et le profil de risque du client. - Adaptable aux diffårents sous segments de la clientüle Ñ flux et aux pratiques commerciales du råseau utilisateur : permet d'åviter des changements majeurs dans les approches commerciales des diffårents råseaux. BIG, destinä aux gestionnaires de patrimoine : - Reconstitution du patrimoine dans toute sa complexitå afin d'åtablir un diagnostic complet et dynamique. - Optimisation de la gestion du patrimoine en Åtudiant l impact des solutions proposåes sur les flux et les stocks. Les logiciels päriphäriques Le logiciel de calcul de retraite : FUTURIS destinå aux banques et assurances, - Calcul des droits Ñ la retraite et des garanties de pråvoyance - Aide Ñ la vente de produits d Åpargne longue (type assurance vie). - Existe en version Intranet / Extranet (efuturis) La gamme Optimal : OPTIMMO (simulation des opårations d investissements immobiliers des particuliers) OPTIPRO (principe identique Ñ celui d OPTIMMO mais Ñ destination des professionnels). OPTICAP (simulation de produits de capitalisation) OPTIPRET (calcul d'åchåancier de préts en fonction de plusieurs critüres). Les logiciels de calcul et d optimisation d impöts : CLICKIMPOTS, destinå au grand public, - Calcul et optimisation d'impöts - CommercialisÅ en ligne et par la distribution spåcialisåe. - La version ä plus ã,, qui permet d effectuer les dåclarations 2042, 2044, 2047 et La version SCI, qui ajoute aux fonctionnalitås de la version "plus", la dåclaration 2072 des SCI PREMIS, destinå aux banques et assurances -Assistance des clients durant la påriode de dåclaration de revenus. -Interfaàage avec les bases de donnåes commerciales des banques et assurances, - Existe en version Intranet / Extranet (epremis) Des extensions de BIG, pour un coçt de dåveloppement maétriså : L ÅlÅment dåterminant Ñ retenir de l offre Logiciels de la sociåtå est la forte complåmentaritå des produits dåveloppås. Ainsi, les logiciels påriphåriques sont des extensions naturelles des produits BIG et DECLIC, utilisables de maniüre autonome sur des postes de travail. Fonctionnant en complåment de BIG ou de DECLIC, ces produits trouvent aussi leur intårét dans leurs versions exploitables en Intranet / Extranet. L avantage principal de HARVEST n est donc pas uniquement de dåtenir une large gamme de produits. Ses solutions, en tant qu extensions de l architecture BIG, bånåficient d un coçt de dåveloppement considårablement råduit, contribuant largement Ñ la rapiditå du retour sur investissement. La complåmentaritå des outils et leur interfaàage possible avec les systümes d information des Åtablissements clients permet une optimisation importante de leur usage. La PatrithÇque : Ce produit est une base documentaire måtier relative Ñ la gestion de patrimoine. Disponible en 2 versions (CD-Rom ou online), il constitue une aide måtier utile, consultable par l ensemble des membres du råseau. 8

9 Services Une offre diversifiåe en support de l activitå commerciale L offre Formation : SÄminaires MÄtier DÅdiÅs aux techniques et thümes de la gestion de patrimoine en gånåral. SÄminaires BIG CentrÄs sur l exploitation optimale du logiciel Les Inters : - RÅunion de participants d'horizons divers ; - SÅminaires standardisås commercialisås par participant et par jour. Une offre tripartite......dispensäe sous 2 formes : SÄminaires de techniques commerciales Lien avec les applications HARVEST Les Intras : - DÅdiÅs Ñ une seule entreprise - IntÅgration des produits et logiques de l'åtablissement client. En plus d entretenir la rägularitä du contact commercial, ces säminaires permettent á HARVEST de disposer d un feed back sur l appräciation du produit et de son efficacitä par les clients utilisateurs. Une large variätä de services accompagne la maintenance : - Diffusion de trois mises Ñ jour par an liåes Ñ l Åvolution de l environnement råglementaire (Projet de Loi de Finances en Novembre, Loi de Finances en FÅvrier et ImpÖts sur la Fortune en Mai ); - Mise Ñ disposition de toutes les Åvolutions fonctionnelles et amåliorations apportåes aux produits ; - Suivi des utilisateurs au travers notamment de l assistance tålåphonique, la participation Ñ des clubs produits et la lettre d information HARVEST News. Une gamme complçte de services : En complåment des qualitås intrinsüques de ses diffårents produits, Harvest a dåveloppå un haut niveau de prestations de suivi des produits et d accompagnement des utilisateurs. 1/ Des prestations de maintenance exhaustives HARVEST propose un contrat de maintenance identique, quels que soient le client et le nombre de licences acquises, permettant de bånåficier d un service exhaustif. Ces prestations de maintenance contribuent au maintien d un niveau de CA råcurrent non någligeable. 2/ Des prestations d intågration HARVEST fournit des prestation d intågration de ses outils aux architectures techniques de ses clients, Ñ leurs bases de donnåes et Ñ leurs solutions CRM. Cette activitå n a pas vocation Ñ Étre dåveloppåe outre mesure, la sociåtå ayant pour objectif clairement affichå de rester Åditeur pur. 9

10 Environnement concurrentiel Un concurrent principal en stagnation... HARVEST a fait face a deux concurrents principaux : Patrimoine Management et Technologies (PMT) et Sycomex. La cessation d activitå en 2000 par Sycomex nous amüne Ñ focaliser notre analyse en premier lieu sur PMT. Patrimoine Management et Technologies (PMT) : CrÄÄe en 1977, la sociätä s est attachäe á diffuser son savoir faire sous la forme de documentations Äcrites, supports de säances de formation, dont l une de leurs premiçres cräations, ç le MÄmento du patrimoine é, constitue toujours une source de revenus importante. En 1988, PMT poursuit son däveloppement et diffuse sur le marchä le logiciel DIXIT, premier progiciel d approche patrimoniale globale, qui permettra á la sociätä d atteindre dçs 1992 un CA de l ordre de 26 MFrs. En 2000, la sociätä a procädä á une leväe de fonds de 25 MFrs afin de räaliser son portail financier (Patrimoine.com). PMT n a pas publiä de comptes en Stable depuis 12 ans, le CA Ätait de K en 2002 pour un effectif de 35 personnes. Les perspectives stratägiques de Harvest, tant sur le segment des grands comptes que sur celui des professionnels indäpendants, nous amçnent á Älargir le champs des concurrents potentiels, mäme si HARVEST n a eu que trçs rarement á les rencontrer sur le terrain de la gestion de patrimoine. MarchÄ des grands comptes :...et peu d acteurs importants Ñ l horizon... 1/ Adelior / Euvoxa BasÅe Ñ Nantes, Euvoxa travaille essentiellement pour les centres techniques et les directions informatiques de banques. En 1995, la sociåtå se diversifie vers la prestation en rågie et le dåveloppement de progiciels de simulation (Åpargne logement, retraite et succession). En 2004 aprüs 2 annåes noires, Euvoxa a ÅtÅ rachetåe par le groupe Adelior dont l objectif est d obtenir une taille critique sur le marchå des SSII. 2/ Issos SociÅtÅ spåcialisåe dans les outils de calcul sur poste de travail bancaire, Issos possüde des outils de gestion des préts et diffårents types de simulateurs financiers. ISSOS ne semble pas disposer d'un produit de gestion patrimoniale positionnå comme un concurrent de BIG. Sur les 3 derniüres annåes, Issos a råussi un låger dåcollage en terme de CA en se positionnant comme un concurrent de DECLIC, avec une offre consistant en une agrågation de divers outils de simulations rapidement dåployables et Ñ moindres coçts que DECLIC. ISSOS semble avoir une approche moins "progicielle" et plus fondåe sur des råalisations spåcifiques. Issos råalise un CA 2004 de 2 M et emploie 20 personnes. 3/ Quantix Finances Son activitå dans le monde de la banque/assurance a dåbutå autour de la retraite et s est ÅtoffÅe autour d'outils de simulation en client låger. Ces outils de simulation permettent un dåploiement rapide Ñ l'attention des clients finaux ou de commerciaux råseau. La taille actuelle de la structure, avec un CA 2003 de 750 K et un effectif de 9 personnes, reste modeste. Par ailleurs, Quantix Finances ne dispose pas non plus d'une offre concurrente de BIG. DÄveloppements en interne des organismes financiers : La concurrence vive des directions informatiques durant les annäes 80 s est progressivement adoucie, jusqu en 2001, en raison de la näcessaire maâtrise des budgets informatiques et des stratägies d externalisation largement mises en œuvre dans ce secteur. Depuis räcemment, sur la clientçle intermädiaire et dans la mouvance de la mise en place d outils de CRM, la tentation d internaliser le däveloppement de produits d aide á la vente refait surface. Quelques Ätablissements ont initiä le däveloppement de telles applications en achetant sur le marchä les moteurs de calcul näcessaires au fonctionnement des outils. 10

11 Autres concurrents sur le marchä des indäpendants : 1/ FVI BasÅe Ñ Montpellier et crååe en 1989, la sociåtå intervient sur le marchå des indåpendants. Son offre comprend plusieurs produits : - Systela, logiciel d analyse patrimoniale; - Saphir, logiciel d action commerciale ; - Entreprise, logiciel d analyse financiüre; - IFC, logiciel de calcul de passif social et simulations de couverture; - A83, logiciel de simulation sur l Article 83. Avec un effectif de 4 personnes, la sociåtå råalise un CA 2003 de 345 K. 2/ Fractal SociÅtÅ basåe Ñ Paris, son offre comporte 2 produits - Patriciel, un logiciel d analyse patrimoniale; - Relatiel, un outil de suivi d opårations commerciales. La sociåtå comporte 3 personnes et ne publie pas de comptes. 2/ AMC BasÅe Ñ Toulouse, cette sociåtå a ÅtÅ cråee en Son offre est uniquement composåe de Capital Explorer, un logiciel de gestion de patrimoine. CA sur les derniüres annåes : - 95 K en 1998; K en 1999; - non publiå en 2000; K en 2001; - non publiå en 2002 et faisant d HARVEST le partenaire incontournable Cette Åtude de l environnement concurrentiel d HARVEST nous permet de souligner la supårioritå technique des produits dåveloppås et distribuås par HARVEST. Sur un segment pointu du marchå de l Ådition de logiciels, la sociåtå bånåficie donc d une våritable lågitimitå, håritåe d une offre de qualitå et d une prestation commerciale soignåe. Le spectre des utilisateurs potentiels ne cesse de s Ålargir, alors que les clients actuels s accordent Ñ l unanimitå pour considårer les produits de la sociåtå comme de våritables råfårences. Le seul frein potentiel semble Étre le prix, significativement au dessus du marchå, mais cohårent au regard de l effort qualitatif fourni par la sociåtå. 11

12 Matrice de Porter Un rapport de forces ÄquilibrÄ, favorable Ñ HARVEST Pression des clients : Relation ÄquilibrÄe = Le volume des achats råaliså par chaque client en global est important. Mais certains regroupent en fait un ensemble de clients rågionaux ayant des processus de dåcision d'achat dåcentralisås (banques mutualistes) : chaque contrat est donc indåpendant. Lorsque le taux d'åquipement des caisses rågionales atteint un certain seuil (env. 95 %), les centrales d'achat globales proposent d'åtendre officiellement, l'utilisation du produit Ñ l'åchelle du groupe. Le phånomüne de concentration des clients (banques et entitås de gestion privåes) n'affecte pas HARVEST, car ces rapprochements n'entraénent gånåralement pas de råduction du pårimütre des utilisateurs, s'agissant de populations commerciales. Les profits des clients en terme de satisfaction, d'amålioration des process et de la prestation commerciale sont directement observables. Les clients restent dåpendants d'harvest pour ce qui est des prestations d'intågration, de maintenance et de mise Ñ jour (3 fois par an). Risque Fournisseur : NÄant + HARVEST gçre l ensemble des processus liäs á la mise en place de ses produits et services de faàon totalement intägräe La sociåtå ne fait pas appel Ñ la soustraitance. Les achats de marchandises sont quasiment nuls Concurrence : Avantage HARVEST + Le nombre de concurrents est important mais peu ont une influence significative sur le marchå Les coçts fixes sont importants (essentiellement des charges de personnel) La diffårenciation des produits se fait trüs nettement en faveur de HARVEST, ses logiciels Åtant considårås comme les råfårences. Les switching costs sont ÅlevÅs et peuvent amener Ñ de sårieuses pertes en qualitå de prestation si le choix n'est pas optimal. Nouveaux entrants : l'expertise est une barriçre forte + La pånåtration du marchå nåcåssite la maétrise d'un haut niveau de c o m p Å t e n c e s t e c h n i q u e s e t rüglementaires Le besoin en capital est important afin d'assumer la marche de la sociåtå pendant la phase de dåveloppement des produits L'approche commerciale dynamique nåcessite une vraie connaissance du måtier et une vraie vision de l'approche patrimoniale. La taille du parc installå et la lourdeur du changement de logiciel dans un råseau client. Produits de substitution : Menace faible + La profitabilitå des substituts est faible. Les produits en question souffrent d'une moindre exhaustivitå par rapport Ñ ceux d'harvest et les services associås repråsentent une prestation Ñ moindre valeur ajoutåe. Alors que le prix des produits HARVEST est significativement au dessus du marchå, le rapport qualitå/prix des substituts est largement en faveur de HARVEST. Pour preuve : la sociåtå n'a jamais perdu un client. Le besoin de changement ne se manifeste qu'en cas de dåfaillance grave du fournisseur de solutions - L Åtude de la position concurrentielle de la sociåtå dans son environnement nous amüne Ñ considårer qu HAR- VEST bånåficie d une situation propice non seulement Ñ la pårennitå de ses activitå, mais aussi Ñ la croissance future de ses bånåfices. - La stratågie d expansion de l activitå voulue par le management permet Ñ la sociåtå de diversifier son offre et la nature de ses prestations. - En investissant davantage le segment des outils d aide Ñ la vente, HARVEST se pråsente en partenaire privilågiå de ses clients, dans leur activitå de diagnostic, conseil, vente et accompagnement, quelle que soit la gamme de clients finaux visås. 12

13 Description des paramçtres du Business Model Une double expertise mätier Une expårience de 16 ans dans l Ådition de logiciels Depuis sa cräation, HARVEST s est attachä au däveloppement et á l Ädition de solutions de diagnostic patrimonial dädiäes á l analyse, á la simulation et au conseil, dans une perspective de vente de produits financiers. La sociätä oriente sa marche vers la croissance par la conjugaison de deux expertises pointues : Expertise mätier Expertise technique - Maétrise des concepts juridiques, fiscaux, sociaux et macroåconomiques ; - Maétrise des måcanismes de fonctionnement des produits financiers liås Ñ l exercice de la gestion de patrimoine. - Programmation objets ; - IngÅnierie du dåveloppement de logiciels, dåployås sur un parc Åtendu de terminaux, selon des architectures client/serveur et client låger, en relation avec les serveurs centraux. Un positionnement orientå sur les grands comptes HARVEST dispose d une clientçle composäe majoritairement des grands comptes distribuant des produits financiers, au travers de leurs conseillers en gestion de patrimoine, interlocuteurs privilägiäs des actifs á hauts revenus, de la clientçle Äligible á l ISF, ainsi que de la clientçle moyenne á moyenne supärieure. MarchÄ porteur des services financiers en France Ainsi, la sociåtå vise directement le marchå des fournisseurs de services et de produits financiers aux particuliers, par la conception et le dåveloppement d outils assurant l interface commerciale entre les conseillers et leurs clients finaux. La compråhension du business model de la sociåtå impose de prendre en compte : Un marchå en pleine croissance 1/ la segmentation du marchå des particuliers telle qu elle est opåråe par les Åtablissements financiers, 2/ la segmentation des diffårents fournisseurs de produits et services financiers, leur stratågie et leur positionnement par rapport aux segments de clientüle, Au pråalable, il nous semble utile de revenir sur quelques ÅlÅments statistiques permettant d avoir une vue gånårale du marchå et de ses perspectives. Quelques donnäes statistiques : Çvolution de la part des revenus d activitå et de retraite dans le revenu global : La derniçre enquäte patrimoniale de l Insee a ÄtÄ publiäe en 1998 et porte sur les annäes 1970 á Une Ätude a ÄtÄ menäe entre 2003 et 2004 sur l Ävolution des päriodes suivantes. Elle sera publiäe au premier trimestre Les premiçres informations mises á disposition du public commencent á ätre diffusäes dans des notes de synthçse. Selon l INSEE, 5 % des mänages dätiennent la moitiä du patrimoine financier des mänages et 30 % du total global des actifs. Les revenus : 81,20% 71,40% 4% Evolution du Revenu Fiscal Moyen depuis 1970 Entre 1970 et 1996, le revenu fiscal moyen a ÅtÅ multipliå par 1,6, alors que le patrimoine brut progresse de 3 % par an de 1986 Ñ % ,60% 0,90% 0,20% Revenus d'activitä Retraites 1970 Ñ Ñ Ñ

14 Üvolution du revenu fiscal moyen des mänages - de 65 ans + de 65 ans DiffÅrentiel ,6% ,4% Revenus et patrimoine des FranÖais Jusqu en 1975, la croissance des revenus a concernä les mänages de tous êges, puis ensuite, uniquement les mänages les plus êgäs qui accçdent á la retraite avec des rägimes plus favorables. Ainsi, le diffärentiel de revenu fiscal moyen entre les mänages de plus de 65 ans et les moins de 65 ans,qui Ätait de 31,6 % en 1970, est devenu quasi nul (2,4 %) en RÄpartition du revenu fiscal par mänage Les 10 % des franàais qui ont les plus hauts revenus se situent au-delá de de revenus par an et par foyer fiscal. + de de Ñ % des mänages franàais n ont aucune capacitä d Äpargne. 65 % des mänages gagnent plus qu ils ne däpensent. de Ñ Les 9 millions de contribuables qui ont les revenus les plus ÄlevÄs ont vu leurs revenus fiscaux augmenter sur les derniçres annäes. Le fossä se creuse ainsi entre des classes moyennes et moyennes supärieures qui, voyant leur niveau de vie s Älever, deviennent acquäreurs potentiels des services financiers proposäs par les Ätablissements bancaires. Part de l'assurance vie dans le flux total de placement financier des mänages en France (%) 14,0% 24,2% 34,5% 38,5% Les patrimoines : Evolution du patrimoine financier des mänages franöais Mds % Mds % Mds % Mds % DÅpÖts Ü court terme 439,4 44,8% 514,2 35,8% 586,7 29,5% 655,4 30,2% PEL et PEP bancaires 83,1 8,5% 177,5 12,3% 254,6 12,8% 267,7 12,3% DÄtention de titres en direct 146,8 15,0% 174,7 12,2% 176,4 8,9% 127,5 5,9% Epargne auprçs d'institutionnels 310,5 31,7% 571,4 39,7% 971,6 48,8% 1 118,3 51,6% dont Assurance - vie ,0% 348,3 24,2% 686,7 34,5% 835,8 38,5% Total : 979,8 100,0% 1 437,8 100,0% 1 989,3 100,0% 2 168,9 100,0% Le patrimoine financier des franàais a progressä sur la päriode en moyenne de 5,7 % par an en valeur, soit un rythme supärieur á celui de leur revenu disponible. L'augmentation du patrimoine financier räsulte de la conjonction de deux facteurs : l appräciation du patrimoine et l augmentation du taux d Äpargne des mänages. La montäe des marchäs boursiers sur cette päriode a en effet permis une revalorisation significative de toutes les composantes du patrimoine dont la performance est indexäe sur ces marchäs. Les mänages ont Ägalement präsentä un taux d'äpargne financiçre particuliçrement ÄlevÄ, de l'ordre de 6,6 % en moyenne sur la päriode , contre seulement 3 % au cours des annäes quatre-vingt L appräciation de la valeur du patrimoine financier s'est accompagnäe d une Ävolution dans sa composition. Ainsi, le recul du poids des actifs liquides s est fait au bänäfice des offres de produits d Äpargne long terme. Cette däsaffection pour les produits de court terme n a pas eu pour effet d amäliorer le taux de dätention de titres en direct. La part des titres cotäs dans le patrimoine des mänages a reculä trçs significativement sur la päriode : en 2003, seulement 6 % du patrimoine des mänages relevait de la dätention directe de titres. La quasi totalitä de l'äpargne des mänages fait donc l'objet d'une intermädiation par un Ätablissement financier. La dätention de parts d'opcvm de long terme n'a pas tirä profit de ces räallocations patrimoniales (+7,8 % par an en moyenne seulement). L'assurance-vie reste la catägorie d'actif qui a drainä l'essentiel des placements des mänages. Selon l'insee, 35 % des mänages franàais Ätaient au däbut de l'annäe 2004 dätenteurs d'un contrat d'assurance-vie. L immobilier a bänäficiä de la faible rämunäration des livrets d Äpargne et de la volatilitä des marchäs boursiers, autant que du faible niveau des taux d intäräts. Ainsi en 2004, 56% des mänages, en comptant les accädants á la propriätä, possçdent leur räsidence principale contre 54,5% en 2000, ce qui confirme la tendance á la hausse constatäe depuis plus de quinze ans. La possession d une räsidence secondaire a reculä (6% des mänages contre 9,5% en 2000). En 2004, les trois quarts des mänages sont propriätaires de leur räsidence principale dans les zones rurales contre moins d un mänage sur trois á Paris. 14

15 La segmentation du marchä selon les clients finaux A partir des ÄlÄments präcädents et de l observation depuis 15 ans de la clientçle de HARVEST, nous pouvons däfinir 5 catägories de clients susceptibles de repräsenter la cible visäe par les räseaux de distribution de produits financiers. ReprÅsente la clientüle dåjñ soumise Ñ l ISF (1,76 % des foyers fiscaux, +60 % en 4 ans) et ceux qui devraient l Étre (sous-estimation de la valeur du patrimoine global). CatÄgorie 1 : ClientÇle haut de gamme - ISF CatÄgorie 2 : ClientÇle des actifs Ñ hauts revenus - Cible ègåe, dåtenant un patrimoine important. - Cible priviliågiåe des Åtablissements financiers - ProblÅmatique : FiscalitÅ (du patrimoine ou des revenus), transmission du patrimoine et valorisation des actifs dåtenus. - ReprÅsente environ 2,5 % de la clientüle des råseaux bancaires. - Contribuables dont les revenus et le patrimoine sont situås dans le dåcile le plus ÅlevÅ - Actifs (professions libårales, cadres supårieurs ou patrons de PME) en phase de consolidation de leur patrimoine (aprüs 45 ans). - CapacitÅ d Åpargne confortable. - ReprÅsente de 2,5 Ñ 3 % des actifs. CatÄgorie 3 : ClientÇle Ñ capacitä d Äpargne - Revenus fiscaux situås entre et par an - DÅtentrice en gånåral d'un livret A et d'un Plan Äpargne Logement - CapacitÅ globale d Åpargne financiüre limitåe car les pråoccupations principales sont liåes Ñ l'immobilier - ReprÅsente environ 60 % des månages CatÄgorie 4 : ClientÇle d enträe de gamme - Aucune capacitå d'åpargne - Consommatrice malgrå tout de produits financiers (assurance, compte de dåpöt) - ReprÅsente environ 20 % des månages CatÄgorie 5 : Foyers sans potentiel d Äpargne - Environ 15 % des månages situås sous le seuil de pauvretå. La stratägie de descente en gamme d HARVEST devrait permettre d Älargir sa clientçle et donc de favoriser le däveloppement commercial de l activitä. HARVEST est positionnä sur les catägories 1 et 2 avec BIG, sur la catägorie 3 avec Premis et sur les catägories 2 et 3 avec DECLIC. Cat. Segment % de la clientçle bancaire 1 ClientÜle haut de gamme - ISF 2,5% 2 Actifs Ñ hauts revenus 2,5% 3 ClientÜle Ñ capacitå d'åpargne 60% 4 ClientÜle d'entråe de gamme 20% Offre Harvest BIG, PatrithÜque BIG, DECLIC, PatrithÜque PREMIS, DECLIC, PatrithÜque 5 Foyers sans potentiel d'åpargne 15% - - Environ foyers soumis Ñ l ISF (voire le double en cas de rå estimation pour certains foyers). ClientÜle Haut de Gamme Objectif d Ålargir la clientüle vers la cible intermådiaire. ClientÜle intermådiaire 15

16 La segmentation du marchä selon les clients utilisateurs Au sein des diffårents Åtablissements et populations identifiås, les profils des utilisateurs de HARVEST se dåfinissent par rapport aux segments de clientüle finale auxquels ils se consacrent. Les banques et Åtablissements assimilås Au sein des Åtablissements de crådit et autres organismes bancaires, nous pouvons identifier deux catågories d utilisateurs potentiels des solutions HARVEST : Conseiller privå en gestion de Patrimoine ChargÅ de ClientÜle IntermÅdiaire ChargÅ de ClientÜle BIG + Formations + PatrithÜque DECLIC, FUTURIS, PREMIS, Simulateurs et Formation, PatrithÜque - Les gestionnaires de patrimoine, faisant valoir leur expertise poussåe dans des domaines diffårents (fiscalitå des revenus, fiscalitå du patrimoine, succession, retraite, pråvoyance ), afin de rentabiliser le temps passå au traitement de clients fortunås (catågorie 1) ou Ñ flux (catågorie 2) et en drainant un niveau d Åpargne significatif. Chaque conseiller ne peut gårer plus de 150 clients Ñ la fois. Avec une exigence forte en terme de niveau technologique et de pråcision des råsultats des logiciels qu ils utilisent, ce segment de clients repråsente une contribution importante au PNB des banques Ñ råseau. Les chargäs de clientåle, orientäs vers la clientüle dite intermådiaire (catågorie 3 dåfinie plus haut), ayant une capacitå d Åpargne comprise entre 2 et 10 K par an. L objectif de ces chargås de clientüle est donc de jouer sur l effet volume, avec un portefeuille d environ 350 Ñ 500 clients. Le niveau moindre de complexitå et de rentabilitå des dossiers traitås ne nåcessite pas de connaissances techniques pointues ni d entretiens poussås avec le client final. Les compagnies d assurance Elles sont en gånåral organisåes autour de 3 types de råseaux : les conseillers salariås, les agents (exclusifs de la compagnie), et les courtiers (non exclusifs). Courtiers : ConsidÅrÅs commes des professionnels indåpendants. Les dåcisions d achat de logiciels sont individualisåes. Les compagnies financent rarement les Åquipements de ces råseaux qui ne leur sont pas rattachås exclusivement. Les besoins en matiüre d outils logiciels sont similaires mais les banques se placent plus naturellement sous l angle des produits financiers et fiscaux Conseillers salariä et Agents exclusifs : En concurrence directe avec les chargås de clientüle des banques. ProblÅmatique : RÅgimes sociaux, retraite, pråvoyance et protection de la famille. Les indåpendants Les conseillers en gestion de patrimoine indäpendants, qui repråsentent 10 % de la collecte d'åpargne sur le marchå franàais, travaillent Ñ la vente de produits financiers au travers de leurs prestations de conseil. Les experts comptables ( cabinets en France), qui cherchent Ñ faire valoir de faàon croissante leurs compåtences techniques et fiscales, s intåressent de plus en plus Ñ la problåmatique de la gestion de patrimoine. Les notaires (4 000 en France), tentent d exploiter leur statut de partenaire privilägiä des particuliers concernant les questions relatives au droit de la famille. Quelques cabinets sont späcialisäs en gestion de patrimoine et les plus gros groupements (Monassier) sont clients de HARVEST. La sociätä Äquipe aujourd hui une cinquantaine de cabinets. Les particuliers HARVEST commercialise depuis 1997 le logiciel CLICKIMPOTS auprçs de la clientçle des particuliers. ProposÄ entre fävrier et avril par la grande distribution, il est Ägalement vendu sur Internet. 16

17 Perspectives stratägiques Une vision adaptäe Ñ chaque segment... BÄnÄficiant d une offre produits vaste et diversifiäe, servie par une grille de tarifs progressifs, HARVEST a orientä sa stratägie de faàon á suivre l Ävolution de son marchä et á apporter une räponse adaptäe á chacun de ses segments de clientçle. StratÄgie BIG : Pour son offre phare, HARVEST dispose d une ligne directrice prenant en compte les späcificitäs de ses clients utilisateurs. La gestion priväe : Outil de räfärence des gestionnaires de patrimoine, le logiciel BIG occupe une position de leader incontestä sur son marchä. En däpit du taux d Äquipement ÄlevÄ du marchä, l offre BIG dispose toujours d une marge de progression non nägligeable sur ce segment. En effet, sur la base d environ licences actuellement attribuäes, la sociätä a pour objectif global d atteindre le niveau de á licences BIG á horizon 3 ans. Pour ce faire, HARVEST dispose de deux leviers principaux : - Le maintien de sa politique commerciale dynamique, qui devrait permettre de continuer l Äquipement de comptes non encore exploitäs, de comptes utilisant des logiciels concurrents et de comptes nouveaux entrants sur ce marchä; - La croissance naturelle du mätier, qui devrait permettre une extension du parc installä chez les clients existants. Ainsi, l'activitä de gestion priväe devrait profiter d un taux de progression de 5 á 10 % en volume dans les annäes á venir. Ayant identifiä une catägorie de clientçle á la limite de la gestion priväe (actifs á hauts revenus et á ç potentiel é de la catägorie 2 de la typologie präcädente), dont le traitement commercial semble insatisfaisant, HARVEST a däveloppä une offre BIG allägäe (BIG SENIOR). L effectif commercial dädiä á ce segment de clientçle risque de repräsenter le double de celui affectä aujourd'hui á la gestion priväe pure. En outre, l'offre utilisäe en Front Office permettra d illustrer les präconisations effectuäes, en synergie avec la PatrithÇque, dont les perspectives de däveloppement peuvent ätre ÄvaluÄes á 70 á 100 K de CA räcurrent additionnel par an. Les CGPI : Profitant d une activitä en plein essor, la profession, qui compte actuellement environ cabinets, croit á un rythme qui devrait lui permettre d atteindre á moyen terme le niveau de á cabinets en activitä. Ce constat a permis á HAR- VEST d inflächir sa stratägie initiale consistant á privilägier les grands comptes, en prospectant de faàon plus marquäe cette clientçle dçs Par la redäfinition de son approche commerciale, HARVEST propose donc une offre adaptäe, basäe sur un principe locatif, qui permet á ses clients de lisser leurs charges dans le temps et de limiter leur risque immädiat, et tout en assurant á HARVEST des sources de revenus räcurrents. Sur la base d une hypothçse de montäe en gamme progressive des clients (depuis une offre BIG 20 en location, jusqu á une offre plus ÄlaborÄe en acquisition), HARVEST prävoit d accälärer son rythme de progression commercial pour atteindre 15 á 20 contrats nouveaux par mois (contre 10 á 15 aujourd hui), avec pour objectif d atteindre environ clients en location (contre 500 aujourd hui) á horizon 3 ans. Un ingänieur commercial späcialement dädiä a ÄtÄ affectä á cette clientçle. Les notaires : Sur environ cabinets existant en France, 50 sont actuellement clients de HAR- VEST. Le segment des notaires pourrait repräsenter une cible attrayante en raison de son statut de späcialiste du droit de la famille et la transmission de patrimoine. Mais en raison de l impossibilitä rçglementaire pour eux de vendre des produits financiers, un nombre grandissant de notaires propose ses services au travers de l UNOFI (Union Notariale FinanciÇre), qui propose ses propres services d Ävaluation et de diagnostic. La diffusion des produits HARVEST est donc freinäe, mäme si la sociätä Äquipe däjá quelques gros cabinets späcialisäs dans la gestion de patrimoine (tels que Monassier), l Ätat actuel de la rçglementation amçne donc HAR- VEST á ne fixer qu un objectif de 300 cabinets clients á horizon 3 ans. 17

18 ...et tirant parti de la complämentaritä entre les produits Les experts comptables : Sur cabinets, seulement une dizaine sont Ñ ce jour utilisateurs des solutions HARVEST. En raison de leur expertise spåcifique touchant aux domaines de la fiscalitå des entreprises et des particuliers, les experts comptables repråsentent aussi une cible potentielle pour HARVEST. La stratågie relative Ñ ce segment consiste Ñ dåvelopper la vente de logiciels patrimoniaux BIG, dont le spectre des utilisateurs potentiels devrait croétre rapidement. En effet, la profession semble faire Åtat d un våritable intårét pour une diversification vers le conseil patrimonial, comme le dåmontre l obtention par HARVEST du prix de la Disquette d or (Concours National ouvert Ñ tous les concepteurs de logiciels ou de sites susceptibles d aider l expert-comptable dans son activitå professionnelle), dåcernå Ñ BIG en septembre dernier. Le recrutement d un commercial spåcialement dådiå Ñ cette clientüle, dåmontre encore l intårét d HARVEST pour le dåveloppement de ce segment. Un relais de croissance pour les 10 ans Ñ venir StratÄgie DECLIC : En identifiant un marchå potentiel au service de la clientüle intermådiaire des Åtablissements financiers, HARVEST a su dessiner les contours d un relais de croissance important, Ñ l image de ce que fut le lancement de l offre BIG, 10 ans auparavant. La volontå affichåe des Åtablissements financiers d orienter leurs efforts vers ce segment de clientüle se reflüte largement dans le souci d Ålever les compåtences de leurs chargås de clientüle en matiüre de conseil patrimonial. En effet, cette population plus jeune et plus diplömåe est naturellement exigeante en outils pointus et flexibles, permettant d assumer leur expertise technique et de mettre en pratique leur tempårament commercial. Ce phånomüne d amålioration de la qualitå du conseil et du service rendu semble s appliquer progressivement Ñ toutes les strates de la clientüle, et principalement au traitement de la clientüle intermådiaire. DÜs lors, HARVEST s ouvre Ñ un marchå potentiel de plus de postes Ñ Åquiper en logiciels DECLIC, tous råseaux confondus. Aujourd hui opårationnelle et implantåe dans trois des principaux råseaux bancaires de la place, l offre DECLIC repråsente donc un potentiel d Åvolution important, Åtant donnå le faible niveau d Åquipement actuel du marchå. Le phånomüne d Åvolution technologique permet Ågalement de favoriser le dåveloppement d applications autorisant l accüs Ñ toutes les ressources informatiques (y compris les outils de simulation) au travers d'un Intranet. Estimation des revenus attendus de l Äquipement d un räseau en DECLIC Licence 800 K Ñ 1M Maintenance env. 250 K IntÅgration 500 K Ñ 1 M Formation 500 K Ñ 800 K Sur la base de coçts unitaires de licence moins ÅlevÅs que pour les solutions BIG, l offre DECLIC porte nåanmoins sur des budgets globaux significativement plus ÅlevÅs. En effet, s agissant de råseaux de distribution comportant des effectifs 10 Ñ 15 fois plus importants que ceux de la gestion privåe, le parc Ñ installer potentiel est sans commune mesure avec celui de BIG ( postes globalement). En outre, le paramåtrage personnaliså de DECLIC aux besoins des clients implique des prestations de configuration, d'intågration et d'interfaàage avec le systüme d'informations client, gånåratrices de revenus råcurrents. Afin d investir ce marchå de faàon råflåchie, HARVEST devrait compter sur son expertise technologique, la råputation d excellence de ses produits ainsi que sa pråsence commerciale forte dans les grands comptes au niveau de la banque privåe. L effet de ä halo ã liå Ñ la råussite commerciale et opårationnelle de la solution BIG devrait permettre de soutenir le dåveloppement de la stratågie DECLIC dans les råseaux d agences. En dåpit du manque de maturitå du marchå, nous pouvons donc d ores et dåjñ identifier un relais de croissance pour la sociåtå pour les 10 ans Ñ venir. 18

19 Les particuliers comme fort relais de croissance potentiel La stratägie dädiäe aux particuliers : DistribuÅ au travers des råseaux spåcialisås et sur Internet, le logiciel ClickImpÖts de dåclaration et de calcul d'impöts destinå aux particuliers bånåficie dåjñ d une croissance råguliüre de son chiffre d'affaires (+ 5% attendu en 2005). Ce produit pourrait cependant connaétre une accålåration forte de sa croissance en raison du dåveloppement de la tålådåclaration sur Internet. En effet, la stratågie de la sociåtå sur ce point consiste Ñ transformer ce concurrent potentiel en partenaire privilågiå, afin de s assurer un relais de croissance important. Dans ce cadre, HARVEST est membre du SELF, le Syndicat des Äditeurs de Logiciels Fiscaux, qui, en association avec le Conseil SupÅrieur de l Ordre des Experts Comptables, a entamå des någociations avec l'åquipe de l'administration fiscale chargåe de l'informatisation des processus dåclaratifs (projet Copernic). En travaillant au dåveloppement de la tålådåclaration, HARVEST tente de transposer aux particuliers la possibilitå faite aux entreprises de tålåtransmettre les dåclarations de liasses fiscales, TVA etc... Ñ partir de son logiciel ClickImpÖts. La mise en œuvre de ce projet serait donc logiquement un ÅlÅment de nature Ñ accålårer de faàon importante le business de ce produit. Ce marchå de la tålådåclaration, qui repråsente 3,7 millions de dåclarants (donnåes 2005) essentiellement pour des dåclarations simples, pourrait, grèce Ñ des logiciels comme ClickImpÖts, se dåvelopper avec les contribuables ayant une structure de revenus plus complexe (professions libårales, dirigeants de sociåtås, cadres supårieurs, commeràants, propriåtaires d'immobilier de rapport, dåtenteurs de valeurs mobiliüres...). Ces contribuables, qui ne peuvent pas aujourd'hui utiliser la tålådåclaration, constituent un vivier supplåmentaire de l'ordre de 3 millions de foyers, accroissant l'ensemble de ce marchå, dont Harvest peut espårer prendre une part significative, la tålådåclaration semblant devenir une pratique naturelle des particuliers. En se positionnant comme pråcurseur sur cette offre, HARVEST pourrait bånåficier pleinement d une potentielle issue favorable des någociations. 19

20 Perspectives financiçres AmÄlioration du Mix Produit... Poids des principaux clients de HARVEST K 9 000K 7 000K Exercice 2003 Exercice 2004 ActivitÄ en K % CA annuel Un effet de levier fort sur les Marges Chiffre d'affaires ActivitÄ en K % CA annuel CREDIT LYONNAIS ,18% 288 4,27% CAISSE D EPARGNE ,49% ,55% CREDIT AGRICOLE 565 8,56% ,59% BANQUES POPULAIRES 604 9,15% 494 7,33% CREDIT MUTUEL/CIC 328 4,97% 315 4,67% SOCIETE GENERALE 436 6,60% 514 7,62% AXA 258 3,91% 225 3,34% BNP PARIBAS 146 2,21% 277 4,11% AGF ALLIANZ 257 3,89% 152 2,25% MMA 278 4,21% 76 1,13% GROUPAMA 87 1,32% 116 1,72% TOTAL ,48% ,59% Charges d'exploitation L analyse de la structure du CA par client permet de mettre en valeur deux dimensions. Le constat immädiat repose dans la prädominance des solutions HARVEST au sein des Ätablissements bancaires et assurances. La prädominance de BIG au niveau de la banque priväe (l objectif de monopole sera sans doute atteint) permet d escompter un taux de pänätration de l offre DECLIC plus rapide au sein des räseaux, HARVEST bänäficiant d un effet d expärience et d une connaissance du terrain non nägligeables. Ensuite, alors que le client le plus important en 2004 repräsentait 12,5 % du CA, il est á noter qu une bonne partie des clients (les groupes mutualistes notamment) repräsente une somme de plusieurs contrats indäpendants, limitant davantage le risque däjá faible de rupture. La concomitance de l arriväe á maturitä de l offre BIG et du lancement räussi de la solution DECLIC permettent de maintenir l Älan de la sociätä, qui bänäficie dçs aujourd hui de la räorientation de sa stratägie commerciale. Les perspectives stratägiques de la sociätä permettent de tabler sur une progression räguliçre du CA au cours des prochaines annäes, portäe par l effort commercial accru de HARVEST sur ses diffärents marchäs, mais aussi par la croissance naturelle des mätiers liäs á la vente de services financiers. La croissance attendue du CA 2005 s ÄlÇve á 13,50 % contre 2,1 % räalisä en 2004, qui avait souffert de l issue däfavorable de deux gros appels d offre auxquels HARVEST avait consacrä beaucoup d efforts. Alors que le processus d attribution de l un a ÄtÄ purement reportä á 2005, le second, attribuä dans un premier temps á un concurrent, semble ne pas avoir abouti et pourrait ätre renouvelä dans les mois qui viennent. Compte tenu de son track record, HARVEST devrait disposer d arguments de poids afin de faire valoir ses positions pour ces deux ÄchÄances. Raisonnablement, nous pouvons estimer que la sociätä est en bonne position pour remporter ces enchçres K 20% 18% 16% 14% 12% p 2006p 2007p 2008p Source : HARVEST, Euroland Finance Une forte progression des marges attendue Marge d'exploitation PrÄvisions d Ävolution du CA par activitä et par produits K En % du CA Var en % K En % du CA Var en % K En % du CA Var en % K En % du CA Par produit Produit BIG ,3% 3,1% ,9% 5,1% ,7% 11,0% ,3% 10,0% Gamme Fiscale, dont CLICKIMPOTS e 2006p Var en % ,8% 15,6% ,9% -13,0% ,7% 12,0% ,0% 15,0% Produit DECLIC 266 4,0% -3,8% 617 9,2% 131,5% ,9% 35,0% ,5% 30,0% Produit PATRITHEQUE 125 1,9% 331,5% 147 2,2% 17,3% 227 3,0% 54,5% 299 3,5% 32,0% Autres 273 4,1% 46,7% 351 5,2% 28,6% 358 4,7% 2,0% 365 4,2% 2,0% Formation ,8% 22,1% 521 7,7% -33,2% 552 7,2% 6,0% 580 6,7% 5,0% SpÅcifique 262 4,0% -21,2% 195 2,9% -25,5% 218 2,9% 12,0% 240 2,8% 10,0% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 5 500K 5 000K 4 500K 4 000K 3 500K 3 000K 2 500K 2 000K 1 500K 1 000K Marge nette sur råsultat consolidå p 2006p 2007p 2008p Source : HARVEST, Euroland Finance Progression attendue des activitäs räcurrentes de maintenance et location e 2006p Licences Maintenance et locations Source : HARVEST, Euroland Finance TOTAL CA ,0% 8,7% ,0% 2,1% ,0% 13,5% ,0% 12,9% Par activitä : Licence ,3% ,0% -7,9% ,1% 14,0% ,3% 10,0% Maintenance ,4% ,0% 13,6% ,8% 11,0% ,3% 12,0% Location 152 2,3% ,7% 107,6% 482 6,3% 53,0% 699 8,1% 45,0% Autre 0 0,0% ,2% ,2% 10,0% 15 0,2% 10,0% Formation ,8% ,7% -33,2% 552 7,2% 6,0% 580 6,7% 5,0% SpÅcifique 212 3,2% ,4% -22,6% 184 2,4% 12,0% 202 2,3% 10,0% TOTAL CA ,0% 8,7% ,0% 2,1% ,0% 13,5% ,0% 12,9% Source : Harvest, Euroland Finance Le management prävoit pour les exercices 2006 et 2007 respectivement une croissance de 13 % et 8 % du CA á pärimçtre constant. L atterrissage en douceur prävisible des ventes de licences BIG, liäe á la maturitä du marchä devrait ätre compensäe á la fois par la montäe en puissance des prestations de maintenance et de location (qui assurent la räcurrence du CA á hauteur de 60 % en 2004) et par la montäe en puissance progressive de l offre DECLIC. Le dynamisme commercial d HARVEST, alliä á l expärience de la sociätä dans l Äquipement de räseaux entiers en solutions BIG permet d escompter un relais de croissance sur les 10 ans á venir pour DECLIC. Les autres marchäs convoitäs par la sociätä repräsentent potentiellement des relais de croissance importants (tälädäclaration sur ClickImpÖts, marchä des CGP indäpendants et des experts-comptables ) mais le management reste prudent dans ses estimations. 20

21 ...pour un effet de levier positif HARVEST a consenti d'importants investissements sur les 5 derniüres annåes, afin de mettre au point sa nouvelle gamme DECLIC. Les investissements lourds de Recherche & DÅveloppement ont donc contribuå Ñ la contraction des marges nettes et d exploitation. Cycle d investissement et marge d exploitation 20% - Phase de däveloppement commercial de BIG - MontÄe en puissance progressive de DECLIC - Retour sur un trend historique de progression des marges 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Impact fort sur la marge Frais de R&D pesant sur la marge Impact de l effort commercial liå au lancement du produit Effet bånåfique : - De la structure de quasi coçts fixes; - De la fin de la påriode d incubation de DECLIC e 2006p 2007p 2008p S o u rc e : H a rve s t, E u rolan d F ina n c e 40% 30% 20% Une croissance forte du ROCE La comptabilisation en charge des frais de R&D permet Ñ HARVEST de profiter aujourd hui pleinement de son statut de pure player de l Ådition de logiciels. DotÅe d une structure de quasi-coçts fixes, la sociåtå bånåficie d un effet de levier d exploitation constatå depuis 2002 et qui lui permet d escompter une progression trüs significative de sa marge de 1,40 % råaliså en 2002 Ñ 6,13 % råaliså en 2004, voire 17,5 % estimå pour 2007, soit une progression annuelle moyenne de 37 %. En effet, l Åtude de l impact du cycle d investissement en R&D sur le niveau de la marge d exploitation durant la phase de commercialisation de BIG permet de renforcer notre hypothüse de croissance de la marge vers des niveaux historiques, au fil de la montåe en puissance de DECLIC. 10% 0% p 2006p 2007p 2008p Source : HARVEST, Euroland Finance Harvest : TrÄsorerie nette moyenne mensuelle depuis le 1er Janvier 2005 La structure financiüre bånåficie d un endettement inexistant et d une tråsorerie abondante (2,1 M Ñ fin 2004), qui permettent de soutenir tant la flexibilitå financiüre de la sociåtå que la progression de la rentabilitå des capitaux propres (ROCE). L abondance de cash de HARVEST lui permet d envisager sereinement son dåveloppement, tout en gardant une marge de manœuvre non någligeable en cas d opåration de croissance externe. La tråsorerie au 31/12 ne reflüte pas le niveau de tråsorerie moyen annuel. Ainsi, HARVEST disposait en 2004 d une tråsorerie nette proche de 4,3 M. Depuis le 01/01/05, cet indicateur moyen approche les 6,3 M, illustrant la forte gånåration de cash K K K K K K K K L ensemble de ces ÅlÅments nous amüne Ñ opter pour un avis råsolument confiant sur la sociåtå, qui bånåficie d une expertise technique pointue sur un secteur d activitå en pleine expansion. HARVEST bånåficie d un våritable dynamisme commercial servi par une offre faisant office de råfårence auprüs de ses clients professionnels. En outre, la sociåtå repråsente une påpiniüre de foyers de croissance potentiels qui pourraient amener Ñ råajuster Ñ la hausse les estimations prudentes du management K K K janvier 2005 fåvrier 2005 mars 2005 avril 2005 mai 2005 Source : Harvest 21

22 Valorisation du titre Une valorisation de 11,25 par titre sur la base des DCF Les flux futurs sont actualisås sur une påriode de 5 ans (2005 Ñ 2009) et la valeur terminale est calculåe grèce au free cash flow opårationnel de 2009, Ñ savoir celui de 2008, incråmentå du taux de croissance Ñ l infini. Valorisation par les DCF (en K ) 2005p 2006p 2007p 2008p 2009p CapacitÄ d'autofinancement Variation du BFR Investissements opärationnels Free Cash Flows opårationnels Coefficient d'actualisation 0,9471 0,8497 0,7622 0,6837 0,6134 FCF actuallisäs Somme des FCF actualisäs Valeur terminale actualisäe Actifs financiers 87 Valeur des minoritaires 0 Endettement net retraitä Valeur totale K Nombre d'actions Valeur par action en 11,25 Nos hypothüses pour le calcul du coçt moyen pondårå du capital figurent dans le tableau ci-dessous : Taux sans risque (OAT 10 ans) 3,43% Prime de risque (source : JCF Group-La Vie FinanciÇre) 4,19% Prime de risque ajustäe 4,94% BÉta sans dette 1,20 BÉta endettä 1,20 CoÉt des capitaux propres 9,36% CoÉt moyen pondårå du capital 11,47% Taux de croissance Ñ l'infini 3,00% Notre matrice de sensibilitå fait apparaétre une fourchette de cours avec un plus bas de 10,40 par action et un plus haut de 12,30 par action. C M P C Taux de croissance Ä l'infini 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 10,47% 11,5 12,0 12,5 13,1 13,8 10,97% 11,0 11,4 11,8 12,3 12,9 11,47% 10,5 10,8 11,2 11,7 12,2 11,97% 10,1 10,4 10,7 11,1 11,6 12,47% 9,7 9,9 10,3 10,6 11,0 22

23 Un objectif cible de 11,20 par action selon la mäthode des comparables Notre valorisation par les comparables nous permet de dågager une fair value de 13,6 M pour la sociåtå HARVEST. Par action, nous obtenons un cours de 11,20, sur la base d une valorisation prå-opåration. DonnÅes 2005 en K Capitalisation VE CA Rex VE/CA VE/Rex PER Linedata Services ,62 9,47 14,6 CEGID ,27 13,11 18,4 ITESoft ,49 16,17 36,0 Infovista ,18 17,04 28,4 Coheris ,77 11,19 19,0 BVRP ,44 11,18 19,6 Moyenne comparables ,13 13,03 22,7 Source : Euroland Finance, Reuters, JCF DonnÅes Harvest 2005 Valorisation induite en M CA 7,7 M 11,0 M Rex 0,9 M ==> 14,6 M ==> Rnet 0,7 M 15,3 M Moyenne Globale 13,65 M 11,20 / action Notre choix de comparables repose sur la volontå de råunir des Åditeurs de logiciels dont la spåcialisation leur confüre le statut d acteurs reconnus, bånåficiant d une våritable lågitimitå sur leur secteur d activitå. Linedata Services est crååe en 1998 et est spåcialisåe dans l'ådition et l'intågration de progiciels financiers. ComplÅtÅe par des prestations de services (conseil, infogårance et maintenance), son offre est destinåe aux domaines de la gestion de portefeuilles (52,8% du CA). Le groupe propose aussi, Ñ plus de 250 institutions financiüres internationales, des progiciels couvrant des problåmatiques liåes au processus d'investissement (crådits et financements, Åpargne et assurance). En tant qu acteur dominant dans son domaine d activitå, Linedata Services figure en premiüre ligne des comparables de HARVEST. Cegid dåploie ses activitås autour de l'ådition de progiciels destinås aux entreprises et aux cabinets d'experts-comptables. Le CA se råpartit essentiellement en vente de licences (80,7%) et de services (16,7%). Cegid Åquipe environ 34% des experts comptables en France. Itesoft intervient dans l'ådition de logiciels destinås Ñ l'automatisation de la saisie de supports papier (formulaires, bordereaux, chüques, questionnaires, etc.) et numåriques (formulaires Internet, fichiers EDI, s, etc...). InfoVista dåveloppe des logiciels de gestion de la qualitå de systümes et de services, destinås aux opårateurs tålåcoms (65%) et aux entreprises (35%). Le CA se råpartit Ñ 65 % en vente de licences et Ñ 35 % en services associås (conseil, maintenance et formation) faisant du groupe un pure player de l Ådition et donc un comparable pertinent de HARVEST. Coheris, qui a räcemment entamä un processus de reconversion dans l Ädition de logiciel se veut doränavant Äditeur de solutions (55 % du CA au 1T 2005) globales de CRM et de Business Intelligence. BVRP est Åditeur de logiciels de communication destinås aux professionnels et aux particuliers. L Ådition de logiciels repråsente 77 % du CA et les services (assistance technique, support et formation) environ 15 %. 23

24 Etats financiers avant prise en compte de l augmentation de capital Compte de räsultat En K p 2006p 2007p Chiffre d'affaires Croissance - 8,67% 2,10% 13,49% 12,93% 8,00% Reprises sur provisions Autres produits Produits d'exploitation Achats consommäs de matiçres Autres achats et charges externes ImpÖts et taxes Charges de personnel* Autres charges Dotations aux amortissements et provisions ExcÅdent Brut d'exploitation Marge d'ebe (EBE / CA) 4,69% 9,55% 7,81% 14,14% 17,47% 19,24% RÅsultat d'exploitation Marge opärationnelle (REX / CA) 1,41% 7,89% 6,13% 12,27% 15,72% 17,55% RÅsultat financier RÅsultat courant avant impñt RÅsultat exceptionnel RÅsultat avant impñt ImpÖts sur les sociätäs Taux d'is apparent 38,41% 35,14% 32,23% 31,81% 32,17% 36,21% RÅsultat net Marge nette 4,27% 6,35% 5,12% 8,81% 11,06% 11,54% * yc Participation des salariås 24

25 Bilan En K p 2006p 2007p Actif immobiliså Stocks et en-cours Clients et comptes rattachäs Autres cräances d'exploitation VMP et tråsorerie Total Actif Capitaux propres Provisions et Minoritaires Emprunts et dettes financiöres Dettes fournisseurs Dettes fiscales et sociales Autres dettes Total Passif Tableau de flux de träsorerie En K p 2006p 2007p Marge Brute d'autofinancement Variation de BFR Flux net de tråsorerie gånårå par l'activitå Flux nets de tråsorerie liås aux investissements Augmentation de capital en numäraire Dividende Flux de tråsorerie liås au financement Variation de tråsorerie TrÄsorerie d'ouverture TrÄsorerie de clöture

26 Notes 26

27 Disclaimer DETECTION POTENTIELLE DE CONFLITS D INTERETS Corporate Finance IntÅrÉt personnel de l analyste DÅtention d actifs de l Åmetteur Communication pråalable Ñ l Åmetteur Contrats de liquiditå Listing Sponsor et Conseil lors de l admission sur Alternext Non Non Oui Non La pråsente Åtude est diffusåe Ñ titre purement informatif et ne constitue en aucune faàon un document de sollicitation en vue de l'achat ou de la vente des instruments financiers Åmis par la sociåtå objet de l'åtude. Cette Åtude a ÅtÅ råalisåe par et contient l'opinion qu'euroland Finance s'est forgåe sur le fondement d'information provenant de sources pråsumåes fiables par EuroLand Finance, sans toutefois que cette derniüre garantisse de quelque faàon que ce soit l'exactitude, la pertinence ou l'exhaustivitå de ces informations et sans que sa responsabilitå, ni celle de ses dirigeants et collaborateurs, puisse Étre engagåe en aucune maniüre Ñ ce titre. Il est important de noter qu'euroland Finance conduit ses analyses en toute indåpendance, guidåe par le souci d'identifier les atouts, les faiblesses et le degrå de risque propre Ñ chacune des sociåtås ÅtudiÅes. Toutes les opinions, projections et/ou estimations Åventuellement contenues dans cette Åtude reflütent le jugement d'euroland Finance Ñ la date Ñ laquelle elle est publiåe, et peuvent faire l'objet de modifications par la suite sans pråavis, ni notification. EuroLand Finance attire l'attention du lecteur sur le fait que dans le respect de la råglementation en vigueur, il peut arriver que ses dirigeants ou salariås possüdent Ñ titre personnel des valeurs mobiliüres ou des instruments financiers susceptibles de donner accüs aux valeurs mobiliüres Åmises par la sociåtå objet de la pråsente Åtude, sans que ce fait soit de nature Ñ remettre en cause l'indåpendance d'euroland Finance dans le cadre de l'åtablissement de cette Åtude. Tout investisseur doit se faire son propre jugement quant Ñ la pertinence d'un investissement dans une quelconque valeur mobiliüre Åmise par la sociåtå mentionnåe dans la pråsente Åtude, en tenant compte des mårites et des risques qui y sont associås, de sa propre stratågie d'investissement et de sa situation lågale, fiscale et financiüre. Les performances passåes et donnåes historiques ne constituent en aucun cas une garantie du futur. Du fait de la pråsente publication, ni EuroLand Finance, ni aucun de ses dirigeants ou collaborateurs ne peuvent Étre tenus responsables d'une quelconque dåcision d'investissement. Aucune partie de la pråsente Åtude ne peut Étre reproduite ou diffusåe de quelque faàon que ce soit sans l'accord d'euro- Land Finance. Ce document ne peut Étre distribuå au Royaume-Uni qu aux seules personnes autorisåes ou exemptåes au sens du UK Financial Services Act 186 ou aux personnes du type dåcrit Ñ l article 11(3) du Financial services Act. La transmission, l envoi ou la distribution de ce document sont interdits aux Etats-Unis ou Ñ un quelconque ressortissant des Etats-Unis d AmÅrique (au sens de la rügle ä S ã du U.S. Securities Act de 1993). 27

28 EuroLand Finance CONTACT ANALYSE : Mostapha BOURAS : CONTACTS : Simon QUIRET : Cyril TEMIN : , RUE LA BOETIE PARIS TEL : FAX :