STRATÉGIE D INVESTISSEMENT & PERSPECTIVES DES MARCHÉS

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1 ÉDITION MENSUELLE FEVRIER 2013 STRATÉGIE D INVESTISSEMENT & PERSPECTIVES DES MARCHÉS L HORIZON S ÉCLAIRCIT ARRET, ESSENCE, ACCELERATION Kim March Stratégiste marchés émergents Société Générale Private Banking kim.march@socgen.com Claudia Panseri Stratégiste actions Société Générale Private Banking claudia.panseri@socgen.com Ollivier Courcier Responsable / Stratégiste taux Société Générale Private Banking ollivier.courcier@socgen.com Xavier Denis Chef économiste Société Générale Private Banking xavier.denis@socgen.com

2 SOMMAIRE STRATÉGIE D INVESTISSEMENT : VUE D ENSEMBLE ALLOCATION D ACTIFS GLOBALE PERSPECTIVES MACRO-ÉCONOMIQUES : MARCHÉS DÉVELOPPÉS PERSPECTIVES MACRO-ÉCONOMIQUES : MARCHÉS ÉMERGENTS 3 5 RECOMMANDATIONS D INVESTISSEMENT PAR RÉGION États-Unis 7 Zone euro 8 Royaume-Uni 9 Japon 10 Marchés Asiatiques 11 Amérique Latine 12 CEEMEA (Moyen-Orient, Afrique, Europe Centrale de Est) 13 MARCHÉS DES CHANGES MATIÈRES PREMIÈRES 1 15

3 STRATÉGIE D INVESTISSEMENT VUE D ENSEMBLE STABILISATION DES ACTIFS RISQUÉS. IL NE S AGIT PAS D UN VERITABLE TOURNANT DANS LE SENTIMENT VIS À VIS DU RISQUE Kim March Stratégiste marchés émergents (33) kim.march@socgen.com Claudia Panseri Stratégiste actions (33) claudia.panseri@socgen.com Ollivier Courcier Responsable / Stratégiste taux (33) ollivier.courcier@socgen.com Xavier Denis Chef économiste (33) xavier.denis@socgen.com Les craintes sont de retour, avec les actions européennes qui se sont échangées à un niveau plus bas durant la semaine passée et une volatilité implicite sur le DJ Euro Stoxx qui est passée de 15% à près de 20%. Les spreads des titres souverains italiens et espagnols se sont également élargis mais la sous-performance a été contenue. La faiblesse qui touche les actifs risqués montre à quel point le sentiment peut changer rapidement. Nous ne craignons pas une onde de choc plus importante au printemps mais des risques de baisse existent. Trois facteurs pourraient empêcher les actifs risqués de surperformer dans les semaines à venir. Premièrement, un gouvernement faible en Italie, ou l absence de gouvernement, reporterait des réformes indispensables. Il n y a pas véritable doute concernant le résultat des élections italiennes elles mêmes (les résultats sont prévisibles car la loi électorale rend difficile qu un gouvernement fort sorte des urnes). C est donc le positionnement qui va compter. Les faibles performances récentes des obligations italiennes et des actions du sud de la zone euro intègrent les craintes des investisseurs concernant les élections. Nous ne pensons cependant pas qu il faille l intégrer plus que cela. Deuxièmement, la recapitalisation probable du système bancaire espagnol financée par le gouvernement pourrait facilement accroître la volatilité des actifs risqués, mais dans le pire des cas l Espagne (et l Italie plus tard) aurait la possibilité de solliciter de l aide, déclenchant les achats de la BCE/MSE. Enfin, le Congressional Budget Office (CBO) a entamé la saison budgétaire en publiant ses nouvelles projections de référence. Le CBO prévoit désormais que dans le cadre de la loi actuelle, le ratio dette/pib passera de 72,5% à la fin 2012 à 78% en 201. Si les réductions budgétaires automatiques sont évitées, le ratio de dette s élèvera à 87% durant les dix prochaines années, un niveau encore gérable. Si en revanche la baisse des dépenses entre en action au 1er mars, la reprise pourrait être compromise, dans la mesure où pour l essentiel le problème de la «falaise fiscale» n a été que différé par l accord de janvier mais pas réglé de manière décisive. Cela dit, nous pensons qu il est prématuré d annoncer un nouvel embrasement de la crise de la zone euro ou un ralentissement majeur aux Etats-Unis. En effet les données économiques récentes ont été honorables eu égard aux standards de la zone euro. Le rythme de baisse ralentit à la fois pour l activité industrielle et pour l emploi, il est donc possible d imaginer un retour à la croissance pour l économie de la zone euro au T2 si les marchés financiers se portent bien et que l économie mondiale continue de croître. Aux Etats-Unis le PIB du T1 devrait montrer une certaine faiblesse dans la consommation des ménages, du fait de l impact des augmentations d impôts et de la hausse du prix du pétrole qui commencent à affecter les dépenses de consommation. Les autres composantes de la croissance devraient néanmoins bien se tenir. Globalement, nous pensons qu il faut s attendre à des turbulences modérées sans que cela ne signifie un retournement de la forte aversion pour le risque. Nous privilégions donc toujours les actions et le haut rendement contre les bons du trésor et les obligations d entreprises qui sont chères. Dans l univers des actions nous préférons tactiquement les actions de la zone euro et du Japon aux autres marchés développés. Parmi les marchés émergents nous continuons à préférer la Chine et la Russie. Dans l univers obligataire, le haut rendement corporate reste la classe d actif la plus attrayante dans la mesure où nous anticipons encore un resserrement des spreads. L investment grade semble comparativement plus cher et plus exposé à une remontée éventuelle du rendement sur les benchmarks du fait d un coussin de spread beaucoup plus mince. Les politiques des banques centrales ont ancré les courbes de taux des obligations souveraines à des niveaux ultra-bas rendant celles-ci peu attractives. Seule la dette périphérique à échéance courte qui offre un rendement positif réel est encore intéressante. 3

4 ALLOCATION D ACTIFS GLOBALE Etats-Unis Zone Euro R-U Japon Asie Amérique Latine EMEA Dette souveraine = = Actions = + = + + = = Energie = = -/= = = = + Matériaux de Base + = + = - - = Industrie + = = = Consommation Cyclique - = =/+ = Consommation Non Cyclique = = - - = = + Pharmacie + + = = - nm = Financières Technologie de l'information + = - = + nm nm Télécoms = = = Services aux collectivités - - = - = = - Crédit = = = - = + = IG - = = = - = + = HY = = = * Les flèches indiquent les changement par secteur ou par actif = Neutre + Surpondérer - Souspondérer

5 PERSPECTIVES MACRO-ÉCONOMIQUES MARCHÉS DÉVELOPPÉS Une plus grande visibilité sur le plan macro-économique a été partiellement occultée par de nouveaux soucis relatifs aux questions politiques nationales en Europe, avec l Italie (élections à venir), l Espagne (scandale politique), Chypre (sauvetage imminent), et les négociations difficiles concernant les projets de budget pour 2013 et au-delà. La croissance mondiale prend de la vigueur, quoique de manière différente selon les régions. Aux Etats-Unis la faiblesse de la croissance du PIB au T (-0,1%) cache une économie beaucoup plus forte avec un PIB privé qui a augmenté de 3,3% d un trimestre à l autre. Le marché de l emploi s améliore encore à un rythme soutenu avec 200k embauches (hors secteur agricole) par mois depuis novembre, mais la consommation privée pourrait être affectée temporairement par l expiration d exemptions fiscales et par l augmentation du taux marginal d imposition sur le revenu. Le débat en cours sur le projet de budget 2013, pourrait déclencher une certaine volatilité dans la mesure où les positions des deux camps semblent irréconciliables. Nous pensons néanmoins qu un accord de dernière heure sera trouvé. Une fois que cette incertitude sera levée nous pensons que le reprise s accélèrera. Dans la zone euro le PIB s est réduit de -0,% au T avec un déclin simultané de la consommation et de l investissement. Néanmoins, quoique la récession soit toujours là, les principaux indicateurs ont progressé en janvier pour le troisième mois consécutif, ce qui est cohérent avec notre conviction que la zone euro sortira de la récession au T2. Au Royaume-Uni, l activité bénéficie d un élan global favorable avec un rebond de la production industrielle reflétant une reprise progressive de l activité. Nous anticipons encore une certaine faiblesse du fait d une demande intérieure atone, et d une livre sous-valorisée qui n a pas encore réussi à faire repartir de manière significative les exportations. Au Japon le yen a fortement baissé depuis l automne dernier (-18% depuis octobre pour le yen pondéré des échanges), ce qui devrait accélérer la reprise des exportations déjà observée en décembre et pourrait aider à sortir le pays de la déflation. Déjà, le taux de swap d inflation à 10 ans a dépassé 0,8% pour la première fois depuis des années. Les politiques monétaires devraient rester très accommodantes cette année dans les pays du G afin de compenser les politiques budgétaires restrictives. Aux Etats-Unis, nous ne croyons pas à un retrait anticipé de la politique d assouplissement quantitatif. Si certaines voix dissidentes pourraient se faire entendre, la majorité du FOMC soutient encore des politiques accommodantes. Premièrement, la croissance reste inférieure à la normale (2,2% en 2012 et près de 2% prévu en 2013) et trop de réductions budgétaires pourraient faire dérailler la reprise. En deuxième lieu, l inflation sous-jacente est faible (1,9% pour l année écoulée en décembre 2012) et le risque inflationniste est contenu, justifiant la poursuite d une politique de taux d intérêt nuls (ZIRP). La BCE et la BoE devraient assouplir encore leurs politiques monétaires pour favoriser la distribution de crédit et stimuler la croissance. Le Japon est un cas spécifique où les politiques budgétaires et monétaires sont simultanément relâchées. L expression de guerre des monnaies est probablement trop forte pour décrire l arrière plan de cette politique. Néanmoins avec le Japon qui déprécie fortement sa devise, il est juste de dire qu aucune des principales économies développées ou émergentes ne peut se permettre une trop forte appréciation de sa monnaie. Tous les banquiers centraux regarderont le taux de change d un œil attentif dans la mesure où il peut être un facteur d affaiblissement de la croissance. 5 Les indicateurs avancés manufacturiers remontent Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking L indicateur de stress systémique de la BCE a diminué 0,9 0,8 0,7 0, 0,5 0, 0,3 0,2 0,1 Global US China Source: ECB, Société Générale Private Banking expansion Eurozone Japan contraction

6 PERSPECTIVES MACRO-ÉCONOMIQUES MARCHÉS ÉMERGENTS Nous restons positifs sur la reprise économique des marchés émergents, quoique son rythme pourrait rester assez lent. En dépit d une croissance moins bonne que prévue du PIB de la zone euro au T, les deux plus grandes économies du monde les Etats-Unis et la Chine continuent de progresser, soutenant une demande mondiale plus forte. Bien sûr des risques court terme demeurent: les élections italiennes, le sauvetage de Chypre, même la possibilité de USD 110 milliards de coupes budgétaires automatiques au 1er mars, ainsi que l impact de la faiblesse du yen sur le rebond des exportations en Asie. Nous restons cependant confiants que la demande globale compensera la perte de compétitivité (Corée incluse), alors que les liquidités globales continuent de circuler, potentiellement bientôt plus rapidement encore (Japon, BCE si l OMT est réactivée). Un tel environnement est favorable aux marchés émergents. ASIE La politique japonaise d affaiblissement du yen a causé des problèmes pour le rebond des exportations coréennes, étant donné leur similitude avec celles du Japon (composition des exportations et marchés). Ceci a conduit la banque centrale a déprécier le Won ce qui a provoqué de fortes sorties de capitaux. Le Won a maintenant perdu 3% depuis le début de l année. Néanmoins la décision du 1 février de laisser le taux à 2,75% a donné le signe d une confiance en la reprise qui est en cours, réduisant la probabilité de nouveaux assouplissements. Nous nous attendons à ce que le won se redresse, même si c est à un rythme modéré. En Inde la combinaison d une baisse de l inflation des prix de gros, des anticipations de croissance plus faibles en 2013 et la poursuite des réformes budgétaires (d une remontée des prix du diesel aux réformes probables du secteur financier) ont ouvert la porte à la baisse des taux du mois de janvier, avec de probables baisses encore à venir. EMEA La région subit un recul de l activité (sauf la Turquie et la Russie), ce qui ne l a pas empêchée d accéder au marché. La Hongrie est revenue sur les marchés obligataires le 12 février, la première fois depuis 2011 ; la Roumanie et la Serbie ont également bénéficié de l environnement de taux faibles avec des émissions obligataires en USD. Le marché de la dette des collectivités locales russes est devenu compensable en euros le 7 février, avec le marché des obligations des entreprises qui devrait suivre au T2, renforçant la probabilité d entrée de capitaux étrangers (favorable au RUB) les investisseurs étrangers représentent seulement,5% des investissements en bonds du trésor russe, contre 20-30% dans les pays émergents comparables. L inflation est remontée toutefois, limitant la marge de manœuvre de la banque centrale russe pour stimuler la croissance, mais renforçant la crédibilité russe en termes de suivi des objectifs d inflation. AMERIQUE LATINE Ayant finalement accepté le risque d une hausse de l inflation, la banque centrale du Brésil a laissé une partie du fardeau au BRL, qui a recommencé à s échanger à moins de 2,0/USD. Il n y a cependant pas simultanément de reprise claire du secteur industriel, limitant le potentiel d appréciation. Nous continuons à anticiper une reprise de la croissance du fait de dépenses publiques en hausse et de la demande mondiale, mais le refus de combattre l inflation avec des hausses des taux (mais plutôt avec des contrôles de prix et des baisses ciblées d impôts) ne crédibilise pas le Brésil aux yeux des marchés. Le Mexique continue à bénéficier du recul de l inflation et du regain de la confiance des consommateurs. En dépit d une position plus accommodante, nous pensons que la banque centrale mexicaine attendra d avoir plus de données avant de relâcher la politique monétaire, quoique le changement de discours pourrait ralentir l appréciation du peso mexicain. Asie: Inflation WPI indien et Taux directeur monétaire 12 WPI Policy Taux rate directeur Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking EMEA: RUB contre USD-EUR Basket 130 Urals, USD/bbl RUB/Basket (rhs) Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking Amérique latine: MXN/USD 1 15 MXN/USD Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking

7 RECOMMANDATIONS D INVESTISSEMENT PAR REGION ÉTATS-UNIS Des valorisations élevées pour les actions et les obligations américaines réduisent le potentiel de hausse pour les actifs risqués et défensifs. LA CROISSANCE DES BÉNÉFICES S ACCÉLERE Une nouvelle accélération dans les principaux indicateurs et plus spécifiquement la remontée récente de l ISM au-dessus de 50 justifie notre révision à la hausse des bénéfices pour la région. En effet, nous pensons désormais que les BPA américains augmenteront en 2013 d environ 10% contre des prévisions antérieures d environ 5% (le consensus est à 8,9%). Alors que les bénéfices devraient soutenir la performance du S&P 500 sur les prochains à 12 mois, nous voyons encore des risques potentiels à court terme. Premièrement, le débat budgétaire est encore en cours et pourrait apporter des surprises négatives. Deuxièmement, à des P/E 2013e de 13,7x, les valorisations américaines semblent proches de leur juste valeur étant donné que le taux de chômage est toujours au-dessus de la normale et le PIB sous son potentiel. En termes de secteur nous ne changeons pas notre allocation actuelle. Nous continuons à préférer les valeurs financières américaines bon marché contre les biens de consommation durables (ces deux secteurs sont fortement corrélés aux consommateurs américains qui résistent bien) et nous continuons à recommander les secteurs liés à l investissement comme les valeurs technologiques et industrielles. I Alors que les actions américaines ont surperformé leurs comparables européens, nous nous attendons à voir cette tendance s inverser bientôt. LA VALEUR RELATIVE PAR RAPPORT AU BUND EST PLUS ÉQUILIBRÉE Le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans est monté de 18pb durant la deuxième moitié de janvier pour atteindre 2,01% et n a pas depuis lors autant baissé que le Bund (-1pb vs. -9pb). Le renchérissement américain est probablement déterminé par les discussions budgétaires en cours et des besoins de refinancements très importants. Nous pensons que la tonalité positive des données macro-économiques et une réévaluation du champ du QE pourraient peser à l avenir sur les rendements américains. Néanmoins, il y a quelques éléments positifs: un afflux de liquidités dans les fonds américains, des gérants d actifs encore sous pondérés en termes de bons du trésor (il n y a pas beaucoup de ventes à découvert dans le marché) ; une volatilité renouvelée pour le moment dans le marché de la dette souveraine de la zone euro. De ce fait nous sommes donc encore négatifs sur le marché américain, mais moins en termes relatifs par rapport au Bund. Mais est-ce suffisant pour être optimistes sur les marchés de crédit? Nous ne le pensons pas pour l instant. Etant donné l incertitude macro-économique mentionnée plus haut et les politiques de dividendes favorables aux actionnaires, nous pensons qu il y a de la marge pour une détérioration des positions de trésorerie des entreprises américaines investment grade. Et le marché est bien valorisé. Concernant les considérations techniques, il y a des sorties de capitaux du haut rendement vers les actions alors que les flux vers l investment grade sont stables. Nous ne pensons pas que cela devrait durer longtemps. I Avec les fortes valorisations cette situation incite à s exposer plus au haut rendement plutôt qu à l investment grade. Attendre pour de meilleurs points d entrée. La remontée récente de l ISM devrait soutenir la croissance du BPA ISM = Purchasing Manager Index Source: Datastream, Société Générale Private Banking Rendement des obligations Allemandes et US à 10 ans Earnings growth (yoy, %) ISM (right hand scale, m forward) 10 year US Bond Yield 10 year German Bond Yield 1 Feb 11 Oct 11 Jun 12 Feb 13 Source: Datastream, Société Générale Private Banking

8 RECOMMANDATIONS D INVESTISSEMENT PAR REGION ZONE EURO Nous continuons à privilégier les actions et le haut rendement de la zone euro de préférence aux obligations des Etats du centre de la zone et à l investment grade. Nous nous attendons toutefois désormais à plus de volatilité. DES TURBULENCES MODÉRÉES À VENIR Etant donné la forte progression des multiples des actions de la zone euro depuis juillet (de 9,5x à 11,5x), nous pensons que les actions européennes méritent désormais une pause. En effet, la remontée des profits n est attendue qu au premier trimestre et que les élections italiennes risquent d accroitre la volatilité d ici là, à très court terme nous réduirions un peu le risque sur la zone euro. Nous abaissons donc le secteur des biens de consommation durables de surpondéré à neutre et passons de sous pondéré à neutre pour les valeurs plus défensives des biens de consommation courante. Nous pensons que ce changement est passager dans la mesure où des taux d intérêt historiquement bas et une reprise retardée dans le secteur automobile devraient continuer à soutenir la reprise relative du secteur des biens de consommation durables. Nous passons également de neutre à surpondéré sur les actions du secteur technologique qui devraient bénéficier de la reprise des investissements américains. I La réévaluation des actions de la zone euro a été très rapide. En attendant une remontée des profits au moment de l annonce des résultats du T1 2013, nous recommanderions de prendre des profits sur les biens de consommation cycliques. PARLONS DES SOUVERAINS, LE CRÉDIT MANQUE D ATTRAIT. La remontée des actifs risqués en janvier a provoqué une hausse des rendements des Etats du centre de la zone euro. Le Bund à 10 ans s est renchéri de 1pb pour atteindre 1,71% à la fin de janvier. De manière intéressante, la partie court terme de la courbe des taux s est renchérie plus encore sur une base relative (2ans + 15pb), du fait des remboursements par les banques des premières tranches de la LTRO. Dans le sud de l Europe le mouvement a été plus timide, reflétant la convergence entre le Nord et le Sud de l Europe à laquelle nous croyons (encore aujourd hui). L incertitude macro économique européenne a soutenu jusqu à présent en février des mouvements limités vers la qualité. Les rendements du marché souverain pour les douze derniers mois demeurent négatifs (exceptions : Europe du sud). Nous continuons à penser que l environnement général milite pour une attitude en faveur du risque. Le récent retour sur le marché obligataire du Portugal et de l Irlande le montre. Nous voyons un potentiel de détérioration pour le Bund (1.% au moment où nous écrivons et un potentiel qui pourrait atteindre 2%/2,2% d ici la fin de l année). Nous maintenons donc notre position sous pondérée sur les marchés souverains mais restons positifs sur l Europe du sud. Avec la publication du déficit public espagnol à la fin février et l absence de sollicitation de l OMT jusqu à présent, nous adoptons une position plus prudente et préférons être exposés à l Italie et au Portugal pour l instant. Les marchés de crédit investment grade ont perdu de l argent depuis le début de l année (-0,785%) dans la mesure où ils sont en effet trop chers. Conservez des obligations de courte maturité et optez pour les obligations qui offrent encore une compression des spreads I Rester exposé à la dette subordonnée des valeurs financières, aux émetteurs corporate du sud de l Europe et au haut rendement. Conserver une duration courte en anticipation de courbes de taux plus pentues. La ré-évaluation du ratio prix / bénéfices est en cours Source: MSCI, Société Générale Private Banking La partie courte (0/5 ans) de la courbe des taux allemands se détériore 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0,5 Courbe des German rendements Yield Curve obligataires Today 30/12/ /01/2013 EURO ZONE Aujourd hui 3M M 1Y 2Y 3Y Y 5Y Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 30Y Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking Average 8

9 RECOMMANDATIONS D INVESTISSEMENT PAR REGION ROYAUME-UNI Il nous est difficile de trouver de la valeur dans les actifs en GBP. DES ANTICIPATIONS DE BÉNÉFICES TRÈS OPTIMISTES ET DES RENDEMENTS DES DIVIDENDES MOINS ATTRAYANTS Les actions britanniques ont bien performé depuis le début de l année (+7%). Néanmoins les risques de baisse dominent les prévisions de croissance des bénéfices, surtout étant donné les fortes attentes du consensus (+8% vs. nos prévisions de croissance des bpa de +0%). L inflation est à la hausse, la consolidation budgétaire est encore en cours et les coupes budgétaires pèsent sur la croissance économique du pays. Au total nous voyons un potentiel faible de surperformance des actions britanniques. En termes de secteurs, ceux à forts dividendes sont désormais assez chers. En effet, les sociétés de services publics britanniques (neutre) s échangent désormais à 13x les P/E 2013e et les sociétés du secteur immobilier à 18x, contre 11,5x pour le marché dans son ensemble. Parmi les secteurs à forts dividendes, seuls les télécoms s échangent encore avec une décote par rapport au marché, mais le secteur souffre clairement d une profitabilité faible. I Avec des prévisions de résultats susceptibles d être révisés à la baisse et un rendement relatif des dividendes moins attractif, nous ne pensons pas que le marché britannique continuera à surperformer. Nous privilégions les secteurs mondiaux comme les matériaux de base par rapport aux sociétés de service public qui sont chères. L ENVIRONNEMENT DEMEURE INCHANGÉ Quatre ans après le lancement du quantitative easing (QE) au Royaume Uni, l économie ne s est toujours pas rétablie. Dans ce contexte le Comité de Politique Monétaire de la Banque d Angleterre a récemment publié un communiqué en même temps que sa décision de laisser comme prévu la politique inchangée avec une QE à 375 mds et le taux directeur à 0,50%. Elle continue à anticiper une reprise lente mais soutenue avec des risques à la baisse. Ainsi, et faisant partie intégrante de la facilité de rachat d actifs, le remboursement des bons du Trésor de, mds attendu en mars sera réinvesti. Simultanément, l inflation reste au-dessus de 2% et les déclarations récentes du Gouverneur Carney, qui prendra ses fonctions en juillet, sont interprétées comme l acceptation que l inflation reste au dessus de l objectif pour un long moment. Nous sommes donc sous-pondérés sur le marché des obligations souveraines particulièrement à la veille d une dégradation possible de la notation du pays. Le seul moyen d investir dans les marchés obligataires britanniques est de le faire au travers des marchés de crédit. Les entreprises sont solides et les nouvelles émissions sont largement sursouscrites. Les spreads se sont élargis récemment mais cela constitue un point d entrée à nos yeux. N oubliez cependant pas que c est un investissement de duration longue comparé aux autres marchés de crédit. Préférez donc les États-Unis ou la zone euro. I Eviter les titres du Trésor et préférer le haut rendement et la dette subordonnée des banques au sein de l univers d investissement GBP. Conserver des durations courtes. Le rendement des dividendes britanniques devient-il moins attractif? UK dividend yield vs Euro dividend yield (x) Source: MSCI, Société Générale Private Banking Croissance du PIB du R-U du T1/08 au T/12 (%; T/T) Source: National Statistics, Haver Analytics PIB réel q/q 9

10 RECOMMANDATIONS D INVESTISSEMENT PAR REGION JAPON Comme il y a un changement clair dans les perspectives de l économie japonaise et que le yen continue de se déprécier, nous suggérerons de conserver une exposition aux actifs risqués, notamment les actions. Dans l univers obligataire nous préférons les obligations des entreprises à duration courte. COMBIEN DE TEMPS DURERA LA PERFORMANCE DES ACTIONS? La bourse japonaise a fortement monté, environ 0% depuis novembre, avec de nombreux facteurs soutenant la tendance positive. Premièrement, l annonce de l administration Abe concernant l importance du programme de relance budgétaire qui devrait relancer la demande intérieure. Deuxièmement, l annonce par la BoJ de plus de QE, ce qui est négatif pour le yen mais favorable aux exportations. Enfin, la reprise économique chinoise qui tire la demande extérieure. Etant donné que ces facteurs sont favorables à la reprise économique nous révisons encore une fois à la hausse nos prévisions de croissance des bénéfices pour cette année (désormais proche de 20%) et nous augmentons également notre objectif pour le Nikkei qui passe de à Cela dit nous ne changeons pas l allocation sectorielle dans la mesure où elle prend déjà en compte le potentiel de hausse pour les secteurs cycliques comme les valeurs industrielles et financières. I Avec le redressement en cours des résultats nous restons sur pondérés sur les actions japonaises et les valeurs cycliques. DANS L UNIVERS OBLIGATAIRE LE JAPON EST L ENDROIT OÙ IL FAUT ÊTRE EN CE MOMENT! Par rapport à notre dernier rapport mensuel, le taux souverain à 10 ans a baissé de pb à 0,75%. Les marchés obligataires japonais sont les vainqueurs depuis le début de 2013 avec l ensemble de l indice progressant de 0,21% et les marchés de crédit japonais progressant de 0,37%! C était inattendu mais cela s est produit. Alors comment se positionner maintenant? Les marchés actions et de change croient dans «l Abenomie» contrairement aux marchés JBG. Le rendement du JBG à 10 ans devrait rester dans la fourchette de 0,75% à 0,95%. Cela est principalement dû à la spécificité des investisseurs : les détenteurs de JBG sont domestiques. Aussi, le nouveau gouverneur de la BoJ devrait être plus agressif dans la politique d assouplissement monétaire et la banque centrale devrait probablement étendre les échéances des JBG éligibles aux achats d actifs. Enfin, dans le budget 2013, les nouvelles émissions de JBG seront plafonnées (JPY billions). Le risque serait un fort rebond de l économie japonaise (après que le gouvernement ait clarifié sa stratégie de croissance). Pour l instant nous anticipons un marché stabilisé sur les prochains mois avec des rendements très faibles. Le ratio prix/valeur comptable japonais contre les autres marchés développés Source: MSCI, Société Générale Private Banking Performance des obligations japonaises (%) JAPAN Source: Dastream, Société Générale Private Banking Average I Le Japon reste un marché de faible rendement. Conserver des durations courtes. Préférer le crédit. 10

11 RECOMMANDATIONS D INVESTISSEMENT PAR REGION MARCHÉS ASIATIQUES Nous maintenons notre vue positive sur les actions chinoises grâce à leur profil risque/rendement attractif. Dans l univers obligataire nous privilégions les obligations d entreprises des autres marchés émergents. LA DÉPRÉCIATION DU YEN MENACE-T-ELLE LES EXPORTATEURS ASIATIQUES? De nombreux investisseurs craignent que la forte dépréciation du yen affecte négativement la région. Cela dit, les exportations asiatiques ne recoupent pas beaucoup les exportations japonaises et le seul pays qui pourrait être négativement affecté est la Corée sur laquelle nous passons d ailleurs de surpondéré à neutre. De plus, l impact du yen ne doit pas être considéré isolément dans la mesure où l amélioration de la demande japonaise est globalement positive pour la région Asie-Pacifique. Le plus grand recoupement entre la Corée et le Japon est dans le secteur automobile, et sur certaines valeurs industrielles. C est la raison pour laquelle si nous sommes très positifs vis-à-vis du Japon nous restons neutres sur les biens de consommation durables. I L Asie reste notre zone d investissement privilégiée parmi les marchés émergents. Nous abaissons cependant maintenant la Corée de surpondérée à neutre du fait de la forte dépréciation du yen. Nous restons surpondérés sur la Chine. PAS DE CHANGEMENT, L ASIE RESTE CHÈRE. Le marché des obligations souveraines asiatiques libellées en USD a été négativement impacté par la hausse récente des bons du Trésor américains. Simultanément, la dépréciation du yen japonais (pour aider les exportations) affecte également d autres pays exportateurs comme la Corée du sud. Dans l ensemble les obligations souveraines demeurent chères et nous continuons à penser qu il faut les sous-pondérer dans le contexte de la reprise des économies asiatiques/reprise de la consommation. Concernant le crédit, durant les 12 derniers mois l Asie a sous performé les autres marchés. Les prix serrés sur les nouvelles émissions (surtout dans le haut rendement) n ont pas aidé dans un contexte de ralentissement des entrées de capitaux. Nous pensons que les entrées de capitaux devraient s accélérer à nouveau. Les notations des entreprises sont stabilisées, ce qui est un point positif. Globalement les banques indiennes et les obligations d entreprise investment grade devraient dans l avenir être des opportunités attrayantes. Nous ne pensons pas que le spread IG/HY devrait se réduire beaucoup (le haut rendement est cher après une excellente performance en 2012), et nous recommandons donc de s exposer à ces émetteurs investment grade qui offrent des opportunités de portage et qui ont souffert des ventes récentes. I Privilégier le crédit et le considérer comme un pur portage, pas plus. La dépréciation du yen est un risque pour les autres exportateurs asiatiques Relative Auto Performance: Korea vs Japan Japanese Yen vs Korean Won (inverted rhs) Feb 11 Jun 11 Oct 11 Feb 12 Jun 12 Oct 12 Feb 13 Source: Datastream, Société Générale Private Banking Amélioration Dégradation 12 mois glissants des Améliorations et Dégradations cumulés (RHS) Evolution des notations de crédit Source: Moody s, S&P and Fitch Ratings 11

12 RECOMMANDATIONS D INVESTISSEMENT PAR REGION MARCHES AMERIQUE LATINE Comme le ton du débat économique reste assez négatif au Brésil par rapport aux autres marchés émergents (surtout en Asie), nous suggérerons d investir plutôt dans l obligataire que dans les actions. LES ACTIONS BRÉSILIENNES PAS ENCORE PRÊTES AU DÉCOLLAGE La situation du Brésil reste difficile pour les investisseurs en actions. Le gouvernement évoque une nouvelle réglementation minière qui serait soumise au Congrès au début du mois de mars. C est le plus important risque à court terme. Simultanément l appréciation du real est négative pour les exportateurs. Du côté positif, les valorisations sont plus attrayantes qu il y a quelques mois (P/E 2013e 10,8x) et la forte corrélation avec les autres marchés émergents devrait éviter de forts mouvements de vente. En termes d allocation sectorielle, nous conservons un profil défensif avec une sous pondération des matériaux de base et des valeurs industrielles. Nous apprécions encore les valeurs de consommation. Sur l énergie, alors que les perspectives sectorielles sont assez négatives, nous conservons une position neutre dans la mesure où les valorisations sont extrêmement basses. (7,1x pour 2013). I L Amérique Latine n est pas le meilleur endroit où investir pour ceux qui sont intéressés par les actions. Cependant les valorisations sont plus attrayantes que dans le passé et nous attendons une reprise au T Nous maintenons une position neutre. LES ENTREPRISES LATAM RESTENT UNE DE NOS CONVICTIONS POUR 2013 Comme nous le disions le mois dernier, les obligations souveraines LATAM libellées en USD sont chères (même si nous avons récemment observé une baisse). Brésil 1/2021 est encore à 2,0%, Chili 10/2022 est à 2,57% au moment où nous écrivons. Ceci est dû à la dynamique favorable de l économie régionale et au fait que nous n anticipons pas de hausse des taux des banques centrales en Nous continuons donc à penser que la marge pour une appréciation du capital est limitée sur les obligations souveraines. Sur les marchés de crédit nous avons une vision différente. Dans un contexte global de croissance du crédit à des niveaux encore respectables (env. +15% sur les principaux pays LATAM), les créances douteuses des banques restent limitées à env. 2% (sauf Brésil : %). Quant aux considérations techniques, les émissions attendues en 2013 sont en baisse (- 20%) avec l investment grade représentant la part du Lion (75%), et avec un appétit des clients en hausse pour la région. Cela est positif. Enfin, le taux de défaut devrait baisser de 2,5% en 2012 à 2, %. Globalement, la tendance fondamentale de crédit est la meilleure parmi les marchés émergents. Nous réitérons donc notre préférence pour les entreprises Latam, qui présentent un rendement très attrayant (spreads: +108pb vs. Asie à ce jour). Nous prenons toutefois en compte la sensibilité au marché global de cet univers (duration plus longue, notations moins élevées). Les actions brésiliennes se stabilisent contre les autres marchés émergents (ratio cours/actif net relatif) Source: MSCI, Société Générale Private Banking Rendement à échéance des obligations brésiliennes (en %) /13/2010 Brazil AAA BB USD Emerging Market Corporates US Dollar Brazil Sovereign Index 1/18/2011 9/2/2011 Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking /5/2012 2/13/2013 I Rester principalement dans l investment grade (surtout BBB) jusqu à ce que la croissance US soit confirmée. Se préparer à passer en haut rendement. 12

13 RECOMMANDATIONS D INVESTISSEMENT PAR REGION MARCHÉS EMEA Alors que les actions russes sont dans l ensemble très attrayantes nous suggérerons une approche sélective de l univers obligataire où nous aimons les obligations quasi souveraines. NOUS CONSERVONS NOTRE SURPONDERATION TACTIQUE SUR LA RUSSIE Au sein de EEMEA, la Russie - le marché le moins cher de MSCI World avec un multiple de cours sur actif net de 0,7x et un PE de 5X reste un de nos marchés préférés sur lequel nous sommes tactiquement surpondérés. A plus long terme un objectif d inflation moindre est la seule manière de soutenir la revalorisation en cours des actions russes. En effet, une inflation moindre signifie un coût plus faible du capital et ensuite une plus forte croissance des bénéfices et donc une croissance des multiples. Habituellement une abondance d argent bon marché soutient les investissements et la consommation. Deux secteurs bénéficieront probablement d un nouveau régime d inflation et de taux d intérêts plus faibles. Premièrement le secteur bancaire attractif qui s échange à des multiples ultra-faibles (,5x), et deuxièmement les compagnies pétrolières (,2x) qui pourraient réduire le coût de leur capital et améliorer leurs marges. Sur ces deux secteurs nous sommes surpondérés. I La Russie reste une surpondération tactique de la région EEMEA, où notre position d ensemble est neutre. OBLIGATAIRE : EMEA ENTRE ASIE & LATAM Depuis le début de l année, l EMEA a surperformé les autres marchés émergents à la fois pour les marchés de dette souveraine et corporate. C est un des rares marchés de crédit (avec les marchés développés à haut rendement) à faire preuve d une performance positive depuis le début de l année. Nous pensons qu une part de l explication est à chercher dans l appétit plus marqué pour le risque que nous observons dans la zone euro. Peut-on anticiper encore de la performance? La croissance de la zone devrait dans l avenir rester en deçà de la croissance des autres marchés émergents (sauf les marchés liés aux matières premières). Cette situation, ajoutée au contexte de notations des souverains à la hausse et de politiques plus accommodantes de certaines banques centrales en Europe de l Est (continuation de la tendance du S2 2012), devrait bénéficier aux marchés obligataires. Les émissions nouvelles importantes et trop faiblement rémunérées du mois de janvier ont provoqué une indigestion. De surcroit, l endettement moyen des entreprises est en légère détérioration et les taux de défaut devraient croître en 2013 (de 1.72% en 2012 et 0.9% en 2011). Enfin, les émissions russes devraient être importantes. Il est donc crucial de rester très sélectif. La Russie est le marché le plus attractif du monde m forward P/E (left hand side) m forward P/BV Source: MSCI, Société Générale Private Banking Rendement à maturité des obligations d entreprises Investment Grade (%) /22/2010 Asia EMEA Latin America 10/27/2010 8/1/2011 5/8/2012 Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking 2/13/2013 I Très diversifié en soi, ce marché requiert toujours une approche micro-économique. En tenant compte de ceci, nous devenons plus prudents et privilégions les quasi-souverains russes pour leur rémunération. 13

14 RECOMMANDATIONS D INVESTISSEMENT MARCHÉ DES CHANGES EUR/USD: PLUTÔT FORT MAIS UNE CORRECTION À VENIR L euro devrait rester sous tendu par des tendances politiques divergentes (des excédents de liquidité à la baisse dans la zone euro, l accroissement du bilan de la FED) et l environnement plus favorable au risque à court terme. La BCE a néanmoins eu un discours baissier sur l Euro. Nous continuons à penser que la monnaie unique pourrait s affaiblir plus tard dans l année dans la mesure où le risque sur la dette périphérique a été réduit mais pas réglé et que les marchés anticiperont la fin progressive de l assouplissement monétaire aux Etats-Unis. I L EUR devrait rester dans la fourchette de 1.30 à 1.35 à horizon de trois mois avant de repartir à la baisse. USD/JPY: UNE NOUVELLE BAISSE EN VUE Le yen a commencé à chuter avant même que le nouveau gouvernement japonais ne prenne ses fonctions en décembre. La rhétorique politique visant à mettre un terme à une déflation de long terme a jusqu à présent fait baisser le yen à des niveaux auxquels il n était pas arrivé depuis le printemps 2010 (contre USD et EUR). L adoption d un objectif d inflation à 2% par la BoJ est un engagement fort qui suppose un considérable assouplissement de la politique monétaire. Aucune nouvelle mesure n est attendue avant la nomination d un gouverneur à la fin mars. En attendant, le yen s est stabilisé. Nous attendons dans l avenir une nouvelle phase d assouplissement monétaire et un yen encore plus faible. Prévisions sur le marché des changes et de matières premières Devises et matières premières Spot 22/02/2013 Prévisions à 3 mois Source: Datastream, Société Générale Private Banking Prévisions à 12 mois EUR/USD 1,3 1,32 1,25 EUR/GBP 0,8 0,85 0,83 EUR/CHF 1,2 1,25 1,20 USD/JPY Oil (Brent) in USD 118, Gold in USD 1, I La dépréciation pourrait ralentir dans les semaines à venir (95/USD à 3 mois), mais la dépréciation de la devise devrait continuer au cours de EUR/GBP: LA LIVRE EST SUR-VENDUE MAIS LE REBOND SERA LENT Depuis janvier la livre s est affaiblie dans la mesure où la recherche de devises sûres est devenue moins pressante, et les nouvelles macro-économiques médiocres ont mis en lumière les problèmes structurels de l économie britannique. Des spéculations concernant un nouveau cadre de politiques monétaires, dans lequel un objectif nominal de PIB remplacerait l objectif d inflation, a pesé sur la livre. Bien qu une politique monétaire souple devrait perdurer au Royaume Uni, la livre a sur-réagi à la baisse. En tablant sur une faiblesse à venir de l euro, la livre pourrait s apprécier mais nous restons baissiers sur un horizon de trois mois car une révision à la baisse de la notation du Royaume-Uni se profile à l horizon. I Nous attendons une stabilisation de la livre (0,85/EUR à 3 mois) avant de repartir à la hausse. EUR/CHF: UNE BAISSE LIMITÉE DU CHF La dissipation des tensions financières a ouvert la voie à un affaiblissement du CHF. La Banque Nationale Suisse pourrait en profiter pour céder des actifs en euro. Nous n anticipons pas de baisse nouvelle du CHF dans la mesure où la hausse de l euro s achève. Plus tard dans l année de nouvelles tensions financières pourraient favoriser le CHF. Taux réel effectif d échange (base 100 le 01/01/07) 10 USD EUR JPY GBP Source: Datastream, Société Générale Private Banking I Nous ne changeons pas notre objectif : 1,25/EUR à 3 mois. 1

15 RECOMMANDATIONS D INVESTISSEMENT MATIERES PREMIERES PÉTROLE : LES PRIX ONT GRIMPE MAIS POURRAIENT SE STABILISER Le prix du Brent a augmenté à la suite de la reprise mondiale de la croissance, de fortes importations chinoises et de la relative faiblesse du dollar. De plus, les positions longues nettes ont atteint de nouveaux sommets. Nous pensons néanmoins que la plus grande partie de la hausse est probablement finie et que le potentiel à la hausse est limité. Aux niveaux actuels les prix du pétrole affectent négativement la croissance car ils entament le pouvoir d achat des consommateurs et conduisent à une réduction de la demande. L offre de pétrole pourrait s améliorer car les pays de l OPEP se souviennent des hausses excessives des prix en 2008 et l Arabie Saoudite pourrait vouloir augmenter l offre pour réduire une augmentation excessive des prix. Le résultat des élections iraniennes pourrait prendre une importance particulière et provoquer une baisse des tensions avec les pays occidentaux, ce qui diminuerait la prime de risque géopolitique. Même si nous demeurons positifs à court terme, les prix pourraient bientôt plafonner, avec un risque de baisse limitée dans la mesure où les producteurs ont une incitation forte à maintenir les prix au dessus de USD 100/BBL. I Dans ce contexte nous considérons que le baril devrait avoisiner les 120 USD à 3 mois et pourrait revenir à USD 115 au S2. Le spread entre le Brent et le WTI se resserrera en 2013 et au-delà. OR: FAIBLESSE À COURT TERME MAIS POTENTIEL DE HAUSSE PLUS TARD Le prix de l or a baissé de manière significative sur le T 2012 avec la baisse des tensions financières et la pression à la baisse créée par les ventes des ETF. Une baisse des tensions financières dans la zone euro, une reprise globale de la croissance et une sortie graduelle des valeurs refuge ont pesé sur les prix de l or. Cela n est pas parfaitement cohérent avec l assouplissement monétaire qui est pratiqué partout, surtout dans les pays développés. La QE3 aux Etats-Unis et la révision à la hausse des rachats d actifs par la BoJ augmenteront globalement la liquidité, un des déterminants clés de l or. Partout les politiques monétaires resteront très accommodantes dans la mesure où les risques inflationnistes n existent pas dans les économies développées. La crainte d une dévalorisation d une devise qui se traduit par la recherche d une protection contre l inflation continuera à alimenter l appétit pour l or, probablement plus au S2 que dans les mois à venir. La demande des investisseurs privés et la demande institutionnelle (Banques Centrales) des pays émergents continueront de soutenir l appétit pour l or. Des développements à venir sur le versant macro-économique proposent un scénario binaire : le rétablissement continu de l économie globale est négatif pour l or, une sortie lente de la crise financière serait positive. Nous sommes toujours dans le second cas. I Nous ne voyons pas de potentiel à la hausse significative et anticipons même une certaine faiblesse de l or dans les trois mois. Nous considérons néanmoins que les prix actuels sont un bon point d entrée Les positions nettes sur les futures sur pétrole sont proches de leur maximum historique Source: Datastream, CFTC, Société Générale Private Banking ' Les holdings ETF or ont atteint un sommet Tonnes 200 Positions longues (net) WTI (éch. droite) Tonnes Gold ETF Holdings Gold price ($/oz, RHS) Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking $/b $/oz

16 AVERTISSEMENT Ce document ne constitue pas une offre, une sollicitation, un conseil ou une recommandation d acheter, de souscrire ou de vendre de quelconques instruments financiers et aucune de ses parties ne doit en aucune circonstance être interprétée comme telle. Société Générale ne saurait être tenu responsable des conséquences financières ou autres d une transaction relative à des instruments financiers, réalisée exclusivement sur la base de ce document. Toutes les informations contenues dans ce document sont fournies à titre purement indicatif et n ont aucune valeur contractuelle. Ces informations sont susceptibles de changer sans préavis, en raison, notamment, de l évolution des conditions de marché. Certaines données historiques proviennent de sources externes jugées fiables, mais la fiabilité de ces sources n a pas été vérifiée de façon indépendante par Société Générale. Société Générale décline expressément toute responsabilité concernant l exactitude, l exhaustivité ou la pertinence de ces données. Les chiffres relatifs à des performances (passées ou futures) ou des performances simulées (passées ou futures) ne constituent pas un indicateur fiable des rendements futurs. Société Générale est agréée par le Comité des Établissements de Crédit et des Entreprises d Investissement. Société Générale Private Banking Tour Granite 189, rue d Aubervilliers 7588 Paris Cedex 18 France S.A. au capital de EUR RCS Paris 1