HEBDOMADAIRE D'ÉCONOMIE

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1 BANQUE PRIVÉE HEBDOMADAIRE D'ÉCONOMIE 11 MAI 2015 CONCLUSIONS : Marchés : Janet Yellen dans les pas d Alan Greenspan Obligations : comment expliquer la récente hausse des taux? Emergents : la relation entre devises et épargne MARCHES JANET YELLEN DANS LES PAS D ALAN GREENSPAN En toute fin de semaine dernière, les analystes géopolitiques ont longuement commenté les élections britanniques qui, contre toute attente, n ont pas débouché sur un "hung parliament", mais sur un parlement où les conservateurs ont obtenu une très nette majorité. Ce scénario est une excellente nouvelle car il évite les pourparlers politiques incertains. Le Premier Ministre, David Cameron, reste donc au pouvoir, accompagné des deux poids lourds de son précédent gouvernement, George Osborne aux Finances et Theresa May à l'intérieur. --- Footsie Equity Market (R.H.S.) --- EUR/GBP Exchange Rate (L.H.S.) EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 1/10

2 David Cameron devrait organiser un référendum sur une sortie de l'union Européenne, comme prévu, en 2016 ou au plus tard en C est encore bien trop loin pour que les investisseurs s en soucient dès à présent. Les récents rebonds de la livre sterling et du Footsie ne représentent, à ce stade, qu une compensation de la baisse connue dans les jours précédant les élections (cf. graphique en première page). Rien de très particulier, si ce n est de la volatilité de court terme. Géopolitique et volatilité toujours, la réunion de l'eurogroupe, qui doit théoriquement permettre à la Grèce de trouver un accord avec ses créanciers, a lieu aujourd'hui. Demain, Athènes devra faire face au versement d'une échéance de 745 millions d euros au Fonds Monétaire International (FMI). La probabilité d un report est donc importante. Au-delà de ce point spécifique, tant que la question de la soutenabilité des finances publiques grecques ne sera pas fondamentalement réglée, elle freinera l appétit pour le risque des investisseurs. Bien plus important pour les investisseurs, les marchés ont été secoués par les déclarations de la patronne de la Réserve Fédérale américaine (Fed). Pour mémoire, lors d'une audition devant le Congrès, le 15 juillet dernier, Janet Yellen avait déjà qualifié de "très exagérée" la valeur boursière de certaines entreprises. Elle a, cette fois-ci, ébranlé Wall Street en estimant que "la valorisation des marchés boursiers aujourd'hui est généralement assez haute ( ) Il y a des dangers potentiels dans ce domaine". Nous abondons également dans ce sens, depuis plusieurs trimestres (cf. graphique de gauche). Ces commentaires, qui sont tout sauf anodins, rappellent ceux d Alan Greenspan en décembre 1996 avec son "exubérance irrationnelle". Janet Yellen tente d alerter les investisseurs sur les risques de la course aux rendements, provoquée par une politique monétaire de taux résolument bas China Required Deposit Reserve Ratio for Banks China 1 Year Best Lending Rates China Household Savings Deposits 1 Year Rate S&P500 Index Price/Earnings Ratio EuroStoxx Index Price/Earnings Ratio SMI Index Price/Eranings Ratio /10 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

3 Heureusement, différents facteurs économiques favorables, ont permis une détente sur les classes d'actifs. Les bonnes statistiques d'emploi aux Etats-Unis, où jobs ont été créé au mois d avril, permettent de rester très confiants vis-à-vis de la dynamique de croissance américaine. De l autre côté du Pacifique, la banque centrale chinoise (PBoC) poursuit son soutien à l'économie en abaissant son taux directeur de 25 points de base, pour la troisième fois en moins de six mois (cf. graphique de droite en page précédente). Cette mesure était attendue mais elle confirme l'activisme des autorités chinoises. Pékin fera tout ce qui est en son pouvoir pour éviter que l'activité ne passe durablement sous l'objectif officiel de 7% par an. Enfin, le très récent repli des prix du pétrole, de 62 à 59 dollars le baril, entretient l espoir que les prix de l énergie resteront faibles et qu ils continueront de soutenir l activité économique mondiale. Tous ces éléments rassurants ont favorisé le rebond des marchés boursiers et la stabilisation des rendements obligataires ces derniers jours. OBLIGATIONS COMMENT EXPLIQUER LA RÉCENTE HAUSSE DES TAUX? Mis à part la Réserve Fédérale, qui augmentera ses taux directeurs d ici la fin de l année, les principales banques centrales continueront d assouplir les conditions d octroi du crédit et d injecter des liquidités dans le système. Ce scénario globalement accommodant ne devrait pas être modifié au cours des prochains mois, ou alors pour être accentué. 10-Year Bond Yield (%) USD GBP EUR DEM JPY CHF EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 3/10

4 Malgré cet environnement très porteur, les actifs obligataires sont sous forte pression depuis trois semaines (cf. graphique en page précédente). Plusieurs raisons permettent d expliquer ce phénomène. Premièrement, les taux à 10 ans rebondissent sur de très faibles niveaux. Le Bund allemand, par exemple, est passé de 1.97% en janvier 2014 à 0.05% en avril dernier. Certes, la Banque Centrale Européenne a lancé son programme d assouplissement quantitatif (QE) entre temps, mais les investisseurs n étaient plus du tout rémunérés pour l immobilisation de leurs actifs, dix ans durant. Deuxièmement, malgré le ralentissement de la croissance au premier trimestre, la Réserve Fédérale américaine ne se montre pas inquiète. Elle devrait implémenter sa première hausse de taux directeurs à partir du mois de septembre ou octobre, comme prévu de longue date. Troisièmement, les anticipations d inflations rebondissent. Poussées par la vigueur des prix de l énergie, les investisseurs obligataires ont rehaussé leur perception de l inflation de 1.5% à 1.9% pour les dix prochaines années (cf. graphique de gauche). Ce ne sont donc pas les taux réels qui progressent mais les taux nominaux US Core CPI (Less Food & Energy, %YoY) US 10-Year Breakeven Rate (%) Euro Area Bonds Issuance (net) ECB Purchases QE Program Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Quatrièmement, les commentaires de certains magnats de la finance ont généré des inquiétudes chez les détenteurs d obligations. Bill Gross, l ancien gérant du plus grand fonds obligataire mondial, PIMCO, a récemment estimé qu il se prépare à effectuer le "short de sa vie", plus rentable encore que la spéculation historique que fit George Soros sur la livre sterling en Il n en fallait pas tant 4/10 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

5 pour que les investisseurs débouclent une partie de leurs positions acheteuses, alourdies lors de l annonce de QE par la BCE. Cinquièmement et finalement, l offre dépasse temporairement la demande, notamment en Zone Euro. Au mois de mai, les émissions nettes d'obligations souveraines dépasseront nettement les achats que pourra effectuer la BCE (cf. graphique de droite). L offre étant supérieure à la demande, les prix s ajustent et les rendements augmentent. En revanche, cet été, la situation sera complètement inversée, favorisant de nouveau la chute des rendements ou, dans le pire des cas leur progression mesurée. Pour faciliter cette période de transition qui nous sépare du mois de juillet, Mario Draghi a pris soin de rappeler récemment que "la mise en œuvre du programme étendu de rachat d'actifs se déroule de manière satisfaisante", et que la BCE n'a aucun souci à acheter des obligations souveraines, à hauteur de 60 milliards par mois. La très récente hausse des taux souverains à long terme conforte notre stratégie de diversification vers les obligations d entreprises et émergentes, dont les rendements plus élevés permettent d être dûment rémunéré pour ces chocs de volatilité. MARCHES EMERGENTS LA RELATION ENTRE DEVISES ET EPARGNE A l exception notable du rouble et d une poignée de devises asiatiques, l hégémonie du dollar américain face aux devises émergentes est totale depuis ce début d année. Plus remarquable encore, absolument aucune des principales devises émergentes n a pu s apprécier depuis l entame du rallye du billet vert en juillet De prime abord, cette dépréciation généralisée pourrait sous-entendre des dynamiques de marché communes entre les monnaies des pays émergents. Il n en est rien : même si cette phase de dépréciation est collective, une différentiation fondamentale existe. Généralement, et à raison, la balance courante d un pays est mise en exergue comme l une des variables explicatives des fluctuations d une devise. Une autre relation, particulièrement valide dans la sphère des devises émergentes, veut que la masse d épargne relative d un pays influe sur l évolution de sa devise. Depuis la mi-2014, seuls les pays présentant un taux d épargne domestique élevé ont pu endiguer leur dépréciation face au greenback tandis que les économies au niveau d épargne moindre ont nettement EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 5/10

6 Spot Rate vs. the USD (since 07/2014) HEBDOMADAIRE D'ECONOMIE 11 MAI 2015 souffert. Ainsi, forte d une longue tradition d épargne 1, l Asie émergente recule de 3% face au dollar tandis que le Brésil et la zone Europe/Moyen-Orient/Afrique abandonnent entre 10% et 35% sur la période. 10% 0% -10% -20% Philippines Chile South Africa Mexico Poland Turkey Hong Kong Vietnam Thailand Peru Indonesia Hungary Czech Republic Colombia Taiwan India Malaysia Korea China Singapore -30% Brazil Russia -40% Ukraine -50% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Gross National Savings (% GDP, 2014, IMF) Une disponibilité plus faible de l épargne domestique réduit d autant le stock et l ancrage local des capitaux alloués à l investissement, contraignant ces pays à se reposer sur des flux de financement extérieurs, par nature plus volatils. De plus, dans certains cas, l incapacité de l épargne locale à répondre aux besoins de financement domestiques et la volonté d éviter une dépendance trop forte aux capitaux extérieurs limitent le périmètre des investissements, induisant des situations de sous-capacité productive, elles-mêmes génératrices de pressions inflationnistes. Effectivement, et même si d autres facteurs entrent en jeu, tant le Brésil que la Turquie et la Russie entretiennent des niveaux d inflation élevés, bien au-deçà de leur objectifcible. Nous anticipons une pause dans la tendance d appréciation du dollar américain qui pourrait offrir une bouffée d oxygène et une fenêtre de rebond aux devises émergentes. Néanmoins, à long terme, il est probable que ces dynamiques demeurent d actualité, favorisant les devises asiatiques face à leurs comparables d Amérique Latine et de la zone EMEA. 1 L Asie émergente se caractérise par un niveau d épargne domestique s élevant en moyenne à 43,4% du PIB, à comparer aux économies émergentes dans leur ensemble (32,6%) et aux pays développés (20,4%). 6/10 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

7 PREVISIONS ECONOMIQUES Contributions à la croissance de l'activité économique mondiale Economic Activity GDP 2013 GDP 2014 GDP 2015 Economist Estimates Country Weights Contribution 2014 United States 1.9% 2.4% 2.8% 22.9% 0.55% Canada 1.8% 2.4% 1.9% 2.1% 0.05% Euro Area -0.4% 0.9% 1.4% 14.4% 0.13% United Kingdom 1.8% 2.6% 2.6% 3.8% 0.10% Switzerland 1.9% 1.9% 0.8% 0.8% 0.01% Russia 1.3% 0.5% -4.0% 2.1% 0.01% Japan 1.7% 0.2% 0.9% 5.0% 0.01% China 7.7% 7.4% 7.0% 16.5% 1.22% India 5.0% 5.4% 7.4% 3.7% 0.20% Brazil 2.2% 0.1% -1.0% 2.4% 0.00% Mexico 1.2% 2.1% 2.8% 1.7% 0.04% Others 5.2% 4.4% 4.3% 24.6% 1.07% WORLD 3.4% 3.4% 3.5% 100% 3.4% Source : Bloomberg Momentum (vs Last Estimates) Performance (Over \ Under) Remarques : Croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) en 2013 et Prévisions en Le poids de chaque pays est calculé à partir de son PIB en USD, sur la base des chiffres de la Banque Mondiale. La contribution à la croissance mondiale est calculée de la manière suivante : croissance du PIB de chaque pays multiplié par son poids. La somme des contributions donne 3.5%, soit une bonne estimation de la progression du PIB mondial en EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 7/10

8 MARCHES FINANCIERS Performances des principaux indices internationaux Markets Performances (local currencies) Last Price 1-Week (%) 1-Month (%) Year-to-Date (%) Last Year (%) Equities World (MSCI) % 1.8% 6.3% 4.8% United States (S&P 500) 2' % 1.8% 3.5% 13.7% Euro Area (DJ EuroStoxx) % -1.4% 18.8% 5.0% United Kingdom (FTSE 100) 7' % 2.0% 9.1% 1.0% Switzerland (SMI) 9' % -0.5% 4.0% 12.9% Japan (NIKKEI) 19' % -2.1% 11.8% 9.0% Emerging (MSCI) 1' % 1.6% 8.8% -2.0% Bonds (Bloomberg/EFFAS) United States (7-10 Yr) 2.18% -0.1% -1.5% 1.5% 8.9% Euro Area (7-10 Yr) 1.60% -1.3% -2.5% 0.4% 14.0% Germany (7-10 Yr) 0.56% -0.9% -2.3% 0.1% 12.0% United Kingdom (7-10 Yr) 1.91% -0.2% -2.0% -0.6% 11.7% Switzerland (7-10 Yr) 0.10% -0.3% -1.0% 2.3% 7.2% Japan (7-10 Yr) 0.40% -0.4% -0.5% -0.6% 5.0% Emerging (5-10 Yr) 4.44% 0.1% -0.2% 3.2% 7.7% United States (IG Corp.) 3.05% -0.2% -1.8% 1.0% 7.6% Euro Area (IG Corp.) 0.95% -0.5% -1.2% 0.3% 8.1% Emerging (IG Corp.) 3.98% 0.0% 0.2% 3.2% 5.7% United States (HY Corp.) 6.22% 0.2% 1.0% 4.5% 1.6% Euro Area (HY Corp.) 3.67% -0.3% -0.4% 2.7% 5.5% Emerging (HY Corp.) 8.03% 0.8% 3.1% 8.2% -2.6% United States (Convert. Barclays) % 0.6% 4.4% 7.7% Euro Area (Convert. Exane) 7' % -1.1% 7.1% 4.5% Real Estate World (MSCI) % -1.9% 4.1% 15.2% United States (MSCI) % -3.8% 0.4% 28.1% Euro Area (MSCI) % -4.9% 16.4% 19.1% United Kingdom (FTSE) 6' % 0.2% 3.4% 19.7% Switzerland (DBRB) 3' % -1.0% 6.9% 14.6% Japan (MSCI) % -3.4% 5.9% -6.3% Emerging (MSCI) % 5.8% 15.3% -3.4% Hedge Funds (Dow Jones) Hedge Funds Industry 568 n.a. 0.6% 2.5% 4.1% Distressed 770 n.a. 0.1% 0.3% 2.6% Event Driven 643 n.a. 0.4% 1.6% 1.6% Fixed Income 301 n.a. -0.1% -0.2% 4.4% Global Macro 923 n.a. 1.3% 4.5% 3.1% Long/Short 666 n.a. -0.4% 1.8% 5.5% Managed Futures (CTA's) 343 n.a. 2.4% 7.3% 18.4% Market Neutral 258 n.a. -0.2% -2.5% -1.2% Multi-Strategy 517 n.a. 1.1% 3.0% 6.1% Short Bias 29 n.a. -0.3% -4.3% -5.6% Commodities Commodities (CRB) % 2.5% -3.3% -11.9% Gold (Troy Ounce) 1' % -0.8% 0.2% -1.1% Oil (Brent, Barrel) % 16.4% 15.3% -49.7% Currencies USD % -4.3% 5.3% 12.8% EUR % 5.4% -7.9% -12.0% GBP % 5.7% -0.4% -5.9% CHF % 4.7% 6.4% -10.2% JPY % 0.2% -0.1% -12.1% Source : Bloomberg Momentum (1-week / 1-month / 3-month) Performance (Negative \ Positive) 8/10 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

9 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 9/10

10 AVERTISSEMENT La présente brochure a été élaborée par Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., 18 rue de Hesse, 1204 Genève, Suisse. Edmond de Rothschild (Europe), établie au 20 boulevard Emmanuel Servais, 2535 Luxembourg, Grand-Duché de Luxembourg et placée sous la supervision de la Commission de Surveillance du Secteur Financier à Luxembourg, ainsi que Edmond de Rothschild (France), Société Anonyme à Directoire et Conseil de Surveillance au capital de euros, soumise au contrôle de L'Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) dont le siège social est situé 47, rue du Faubourg Saint-Honoré PARIS, se contentent de mettre à disposition de leurs clients ladite brochure dans leurs propres locaux ou dans les locaux de leurs succursales. Les données chiffrées, commentaires, analyses et les travaux de recherche en investissement figurant dans cette brochure reflètent le sentiment d Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., quant à l évolution des marchés compte tenu de son expertise, des analyses économiques et des informations en sa possession à ce jour. Les données chiffrées, commentaires, analyses les travaux de recherche en investissement figurant dans cette brochure peuvent s avérer ne plus être actuels ou pertinents au moment où l investisseur prend connaissance de la brochure, notamment eu égard à la date de publication de cette dernière ou encore en raison de l évolution des marchés. Chaque analyste mentionné dans le présent document certifie que les points de vue qui y sont exprimés à l endroit des entreprises et des titres qu il est amené à évaluer reflètent précisément son opinion personnelle. Sa rémunération n est pas liée directement ou indirectement à des recommandations et opinions particulières émises dans ce document. Des détails sur la méthodologie de notation de Edmond de Rothschild (Suisse) S.A. sont disponibles gratuitement sur simple demande. En aucun cas, la responsabilité d Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., ou d Edmond de Rothschild (Europe) ou d Edmond de Rothschild (France) ne saurait être engagée par une décision d investissement, de désinvestissement ou de conservation prise sur la base desdits commentaires et analyses. Par ailleurs, la responsabilité d Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., ou d Edmond de Rothschild (Europe) ou d Edmond de Rothschild (France) ne saurait être engagée en raison d un dommage subi par un investisseur et résultant du contenu ou de la mise à disposition de cette brochure. En effet, cette brochure a vocation uniquement à fournir des informations générales et préliminaires aux investisseurs qui la consultent et ne saurait notamment servir de base à une quelconque décision d investissement, de désinvestissement ou de conservation. Edmond de Rothschild (Suisse) S.A. recommande dès lors à chaque investisseur de se procurer les différents descriptifs réglementaires de chaque produit financier avant tout investissement, pour analyser son risque et forger sa propre opinion indépendamment, en s entourant au besoin, de l avis de tous les conseils spécialisés dans ces questions afin de s assurer de l adéquation de cet investissement à sa situation financière et fiscale. Les performances et les volatilités passées ne préjugent pas des performances et des volatilités futures et ne sont pas constantes dans le temps. Ces données ne peuvent être reproduites ni utilisées en tout ou partie. Copyright EDMOND DE ROTHSCHILD (Suisse) S.A. Tous droits réservés. EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. Rue de Hesse GENÈVE Suisse - T Avenue Agassiz LAUSANNE Suisse T Rue de Morat FRIBOURG Suisse T /10 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

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