Du risque systémique à un retour aux données fondamentales?!

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1 Swisscanto Asset Management SA Waisenhausstrasse Zurich Téléphone Fax assetmanagement@swisscanto.ch Politique de placement de Swisscanto pour juin 2010 Du risque systémique à un retour aux données fondamentales?! Les marchés sont ballottés entre d'excellentes nouvelles en provenance des entreprises et des scénarios d'horreur concernant la monnaie européenne. A moyen terme, les craintes d un effondrement du système devraient s apaiser et l optimisme émanant des entreprises reprendre le dessus. Le plan de sauvetage prévu pour l Euroland se compose de 250 milliards d euros versés par le Fonds Monétaire International et de 550 milliards d euros provenant des Etats membres de l UE. Le paquet global couvre environ 65% des besoins financiers des Etats PIIGS (Portugal, Irlande, Italie, Grèce et Espagne) pour 2010 et Il s agit donc d un «grand coup», qui devrait suffire même en des temps très difficiles. Ce train de mesures doit encore être approuvé par les parlements des différents pays. Il existe un risque que le flux de nouvelles génère jusqu'à son approbation définitive des incertitudes et une forte volatilité, comme ce fut le cas pour le plan de sauvetage de la Grèce. Nous sommes toutefois confiants que le plan de sauvetage sera mis en œuvre comme prévu, d'autant plus que l'allemagne a déjà arraché l approbation du Parlement et de la Chambre haute. La BCE a été la plus rapide à réagir. D un point de vue opérationnel, elle est immédiatement prête à l action. C est pourquoi la décision de la BCE d acheter une sélection d'emprunts étatiques a été aussi lourde de conséquences. Même si on ne peut pas (encore) parler de «bombe atomique», comme la presse a qualifié cette tentative de sauvetage, puisque la monétarisation de l endettement étatique par la BCE est pour l heure largement rejetée. La BCE s est en effet engagée à acheter d autres valeurs patrimoniales afin de maintenir à moyen terme la fortune de la banque centrale à un niveau inchangé (une «stérilisation» à court terme n étant pas envisageable, on assiste du moins pour le moment à un assouplissement quantitatif). Si la crise devait encore s aggraver, nous sommes d'avis que ce tabou se verrait, lui aussi, brisé. Et même s il devait en rester un arrière-goût critique, cette mesure serait à nos yeux temporairement défendable.

2 C est en pleine reprise des marchés que la bombe «anti-spéculateurs» allemande a explosé, plongeant les marchés en état de choc. Pourquoi? Parce qu il s agit d une course en solitaire fébrile et non concertée qui traite uniquement les symptômes et non les causes. En outre, elle souligne encore l impression de désaccord. Ce qui choque la plupart des commentateurs est le fait que Mme Merkel et d autres politiciens semblent croire que ces mesures ont encore une raison d être parallèlement au paquet de sauvetage décrit précédemment. Selon notre interprétation, il s agissait pourtant plutôt d un «cadeau» à l opposition et surtout au SPD en vue de briser son refus opportuniste du paquet de sauvetage. L opinion selon laquelle l Euroland ne pourra qu éclater est surtout défendue par les investisseurs américains. Nous ne partageons pas ce pessimisme. Dès la création de l espace monétaire unique, la volonté politique a vraisemblablement été plus forte que le bon sens économique. La volonté de s accrocher à l euro en dépit d un coût économique élevé reste prédominante Et le risque que l'union monétaire implose au cours des trois prochaines années est très faible. Mais intéressons-nous à la stratégie de placement : Le graphique 1 montre l évolution de l indice MSCI Actions mondiales et celui de notre propension au risque. Cette dernière affiche au 28 mai une valeur de -0,81. Elle se situe donc nettement en zone de panique et émet un signal d entrée. Graphique 1 : MSCI Monde en CHF et propension au risque Excès d optimisme 1,0 0,5 0, Zone de panique MSCI Actions mondiales ,5-1,0 2

3 En avril, la propension au risque des investisseurs était encore très élevée. En effet, les prévisions consensuelles des marchés prévoyaient une reprise économique vigoureuse, en forme de V. «Trop optimistes», les investisseurs ont commencé à acheter des placements toujours plus risqués (pays émergents atypiques, actions «turnaround», etc.). La crise grecque a fait effet de signal d alarme. Soudainement, l optimisme s est dissipé au profit d importantes craintes, telles que : 1. la Grèce ne fasse faillite et les banques grecques ne basculent, menaçant l ensemble du système bancaire européen, 2. les politiques n'aient pas reconnu le problème et rejettent la faute sur les autres, en particulier les banques, sans parvenir à dégager un accord au niveau européen, 3. la BCE sous-estime le problème de la déflation et le risque de défaut des pays méditerranéens, et reste par conséquent passive, 4. la crise ne se propage au Portugal, à l Espagne et finalement à l Italie, 5. la reprise économique ne soit étouffée, d abord en Europe puis dans le reste du monde, 6. la deuxième partie de la crise financière n ait commencé, que la Grèce ne représente un «Lehman bis» et que les marchés ne se trouvent au début d une phase d affaiblissement important et durable, 7. l attaque d un bateau de la marine sud-coréenne par la Corée du nord ne déclenche une guerre. Si nous ne contestons pas que ces craintes étaient justifiées et le sont encore partiellement, nous estimons toutefois qu une réalisation simultanée de toutes ces inquiétudes était (et reste) très improbable. Certaines de ces craintes peuvent d ailleurs déjà être écartées. La volonté de cohésion en Europe est en effet plus forte que ne le supposaient la plupart des observateurs, et la disposition à une «socialisation des dettes» et à céder à la politique économique - même du côté de la Banque Centrale Européenne - plus grande que ne l attendaient les marchés financiers. Les actions restent évaluées de façon avantageuse, comme l illustre le graphique 2. 3

4 Graphique 2 : Indice MSCI Actions mondiales et évaluation sur la base des prévisions de bénéfices IBES : sous-évaluation de 21% MSCI Monde et évaluation équitable Ecart d évaluation estimé en % Indice Evaluation équitable Nous maintenons donc notre surpondération en actions et réduisons notre surpondération au Japon en faveur des actions des marchés émergents ; quant à notre sous-pondération dans les matières premières, nous la diminuons également en vue de tirer profit de la reprise attendue sur ces marchés. Au vu de la reprise économique qui se poursuit, le pétrole devrait continuer à renchérir. La catastrophe pétrolière dans le Golfe du Mexique a déjà entraîné un arrêt de la prospection, du moins temporaire. Il est hautement probable que les complications (autorisations, retards dans les délais) augmentent pour les futurs forages en haute mer. Ces sécurités au niveau de l extraction devraient se refléter dans le prix du pétrole. Les «véritables» emprunts d Etat AAA sont chers. Les longues échéances, en particulier, n offrent aucune protection contre l inflation. A court terme, une telle protection n est d ailleurs pas nécessaire, car le risque de déflation reste plus important que celui d'inflation. Sur un horizon temporel supérieur à quatre ans, toutefois, ce risque est important. Les emprunts d Etat allemands à 10 ans n offrent plus qu un intérêt de 2,55% par an au moment de rédiger ce rapport. Nombre d entreprises sont actuellement plus solvables que certains Etats. Et pourtant, l effondrement du marché a eu des effets dramatiques. Le marché des nouvelles émissions a été pratiquement paralysé et l écart entre les cours acheteurs et les cours vendeurs a littéralement «explosé». C est pourquoi nous plaçons actuellement les nouveaux afflux dans des emprunts étatiques notés AAA, jusqu à ce que des opportunités d achat avantageuses se présentent dans le cadre de nouvelles émissions. 4

5 Politique de placement juin 2010 Stratégie de change : Nous maintenons une sous-pondération de l'eur et du JPY au bénéfice de la GBP, de l AUD, du NZD et de la SEK. La livre sterling est massivement sous-pondérée en termes de parité de pouvoir d achat. Grâce à une évolution économique relativement favorable, l AUD et le NZD devraient connaître un élargissement des écarts de taux d intérêt et donc, prendre de la valeur. En raison de la politique fiscale restrictive qui s annonce nécessaire pour l assainissement des finances publiques, la BCE n augmentera pas ses taux d intérêt avant très longtemps. Le franc suisse a profité de la crise de l Euroland et est déjà «légèrement surévalué». En matière de stratégie obligataire : Nous continuons à considérer l extrémité très courte de la courbe des rendements comme la moins intéressante. Les courbes de rendement sont relativement raides pour les obligations à dix ans, mais s aplanissent par la suite. Nous tirons profit de la situation actuelle par une stratégie haussière, en sous-pondérant fortement nos engagements dans les échéances courtes et très longues et en maintenant une légère surpondération dans les échéances longues. Nous sommes d avis que les contrats à terme du marché boursier continuent à surestimer la future hausse des taux d intérêt à l extrémité courte. Nous restons favorables aux emprunts d'entreprise. Nous n effectuerons pas de nouvelles acquisitions dans ce segment de marché tant que le marché des nouvelles émissions n aura pas montré des signes d ouverture. En matière de stratégie des actions : Nous continuons à préférer les petites capitalisations aux grandes capitalisations. Nous surpondérons toujours les titres de substance (value) par rapport aux titres de croissance (growth). Nous privilégions les domaines cycliques comme les biens de capitaux, l énergie, les technologies de l information et les médias aux entreprises plus défensives des secteurs des services aux collectivités et des télécommunications. Malgré la crise de l Euroland, il est encore trop tôt pour adopter une orientation défensive dans la stratégie en matière d actions. 5

6 Stratégie Balanced + : Au sein du module obligataire, nous maintenons notre surpondération des emprunts d entreprises. Les emprunts des pays émergents sont surpondérés en raison de leurs écarts de crédit attrayants et de leurs finances étatiques relativement saines. Dans ce contexte, l attention se porte sur les emprunts libellés en monnaie locale. Les matières premières sont pondérées de façon neutre. Les prix du disponible sont très volatiles et la situation de roulement reste défavorable. Nous estimons toutefois qu une sous-pondération n est plus indiquée. Les listed private equity restent pondérés de façon neutre. Les disagios se sont déjà nettement réduits. Au vu de l évaluation attrayante de l indice MSCI Actions mondiales, nous maintenons notre surpondération de la quote-part d actions. Nous réduisons les actions japonaises à une pondération neutre et surpondérons légèrement les actions des pays émergents par rapport à l indice de référence. Les titres immobiliers suisses sont attrayants à condition de pouvoir investir sans commission d émission ni agio. Les fonds immobiliers suisses cotés affichent des agios élevés. En comparaison historique, les disagios des fonds immobiliers étrangers listés ne sont plus excessivement élevés. La quote-part d'investissement se situe par conséquent en dessous de la pondération de l indice de référence. La surpondération des hedge funds est maintenue. La situation actuelle sur les marchés et le recul (attendu) des corrélations extrêmement élevées entre diverses actions créeront des opportunités d investissement intéressantes pour les gestionnaires de hedge funds. 6

7 Tableau 1 : Politique de placement de Swisscanto, à l exemple du fonds stratégique de placement Swisscanto (LU) Portfolio Fund Balanced (en %) Stratégie actuelle Stratégie antérieure Indice de référence Marché monétaire 3,5 3,5 10,0 Obligations en CHF 32,5 32,5 29,0 Obligations en monnaies étrangères avec couverture 4,5 4,5 4,0 Obligations en monnaies étrangères 18,0 18,0 17,0 Actions suisses 8,6 8,6 8,0 Actions étrangères 33,4 33,4 32,0 Total des obligations 54,5 54,5 50,0 Total des actions 42,0 42,0 40,0 7

8 Tableau 2 : Politique de placement Swisscanto avec investissements alternatifs, exemple de l indice Balanced + Politique de placement Swisscanto Stratégie Balanced + actuelle Juin 2010 Indice de référence Balanced + Ecart stratégie Balanced + actuelle vs indice de référence Balanced + Ancienne stratégie Balanced + Mai 2010 Cash Marché monétaire CHF 0,0% 0,0% 0,0% 0,5% Obligations Obligations CHF 12,5% 16,0% -3,5% 12,5% Obligations monnaies étrangères 9,3% 12,0% -2,7% 9,8% EUR 4,1% 5,1% -1,0% 4,6% USD 3,6% 4,6% -1,0% 3,6% GBP 0,6% 0,6% 0,0% 0,6% JPY 1,0% 1,7% 0,0% 1,0% High Yield EUR 1,2% 0,0% 1,2% 1,2% EMMA-Bonds en USD 0,0% 2,0% -2,0% 0,0% EMMA-Bonds en monnaies locales 2,0% 0,0% 2,0% 2,0% Autres 1,0% 0,0% 1,0% 1,0% Total 26,0% 30,0% -4,0% 26,5% Emprunts convertibles 2,0% 2,0% 0,0% 2,0% Actions Large Small Large Small Large Small Large Small Suisse 7,3% 1,3% 7,2% 0,8% 0,1% 0,5% 7,3% 1,3% Etranger 15,7% 1,7% 14,7% 1,3% 1,0% 0,4% 15,7% 1,7% Europe sans UK, sans Suisse 3,9% 0,9% 3,9% 0,7% 0,0% 0,2% 3,9% 0,9% Grande-Bretagne 2,4% 2,4% 0,0% 2,4% Amérique du Nord 4,1% 0,4% 3,6% 0,4% 0,5% 0,0% 4,1% 0,4% Japon 1,8% 0,4% 1,8% 0,2% 0,0% 0,2% 2,3% 0,4% Asie Pacifique sans Japon 2,0% 2,0% 0,0% 2,0% Marchés émergents 1,5% 1,0% 0,5% 1,0% Autres 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Total I 23,0% 3,0% 21,9% 2,1% 1,1% 0,9% 23,0% 3,0% Total II 26,0% 24,0% 2,0% 26,0% Immobiliers Suisse 11,0% 10,0% 1,0% 11,0% Etranger 3,0% 4,0% -1,0% 3,0% Total 14,0% 14,0% 0,0% 14,0% Hedge-Funds Diversified 19,0% 17,0% 2,0% 19,0% Private Equity 2,0% 2,0% 0,0% 2,0% Matières premières 8,0% 8,0% 0,0% 7,0% Autres 3,0% 3,0% 0,0% 3,0% Somme 100,0% 100,0% 0,0% 100,0% Votre interlocuteur Thomas Härter, Chief Strategist Téléphone , thomas.haerter@swisscanto.ch Swisscanto Asset Management SA, Waisenhausstrasse 2, 8021 Zurich Zurich, le 31 mai