La Lettre Fixed Income

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1 15 Octobre 2015 La Lettre Fixed Income La lettre obligataire trimestrielle d Allianz Global Investors Éditorial QE2 : un scénario de plus en plus crédible FRANCK DIXMIER DIRECTEUR MONDIAL DES GESTIONS OBLIGATAIRES La Federal Reserve américaine (Fed) a encore pu tester en septembre l influence majeure qu elle opère sur les marchés. A l aube d un cycle de normalisation de sa politique monétaire, rarement une décision n a été autant commentée, attendue, et une non-action aussi dévastatrice! La Fed a commis -une fois n est pas coutumeune erreur de politique monétaire en laissant le niveau des taux Fed Funds inchangé. La Banque Centrale de la première économie mondiale n a en effet que de bonnes raisons pour initier le cycle de hausse des taux : une économie proche du plein emploi, un consommateur confiant qui tire la croissance américaine, et un marché immobilier qui se porte bien Certes l inflation reste faible, impactée par la chute des prix des matières premières. Mais dans un contexte de quasi plein emploi comment croire que la Courbe de Philips serait bonne à jeter? Comme souligné par quelques membres de la Fed, il est fort probable que des tensions inflationnistes sur les salaires se matérialisent à terme, par le simple jeu de la confrontation d une offre -de plus en plus contrainte- et d une demande -toujours soutenue- sur le marché de l emploi américain. L explication fournie au statu quo a également de quoi surprendre : il est en effet peu courant que la Fed se base sur des considérations externes -les risques de ralentissement en Chine et dans les Pays Emergents- pour justifier de ses choix, alors que les préoccupations domestiques ont toujours historiquement largement prévalues dans la conduite de sa politique monétaire. Quand on ajoute à ce tableau une communication brouillonne de la part de certains membres du FOMC (Federal Open Market Committee), la confusion est à son comble. Trop de liberté de parole, trop de transparence revendiquée, peuvent finalement tuer la fameuse «Forward Guidance» pourtant censée piloter au mieux les anticipations des investisseurs! Dans ce contexte, nous confirmons notre anticipation d une première hausse des taux Fed Funds dès 2015 ; mais il est important de comprendre que ce cycle de hausse sera atypique à la fois par sa durée et son amplitude. Dans une économie américaine très «leveragée», il ne serait pas surprenant que la Fed stoppe la hausse des taux sur des niveaux inférieurs à sa cible d inflation de moyen terme, et qu elle évite également à tout prix une inversion de la courbe des taux qui dans le passé a toujours été annonciatrice d une récession à venir. Les évènements récents ne nous ont donc pas fait changer d avis : nous réitérons notre scénario d une divergence à venir des politiques monétaires, avec d un côté la Fed sur le point d initier la normalisation de sa politique monétaire, et de l autre coté la BCE qui envoie des messages très clairs quant à sa volonté de renforcer son Quantitative Easing (QE) si les circonstances l exigeaient. La Banque Centrale Européenne (BCE) se trouve en effet potentiellement confrontée à un problème de crédibilité : si le cycle de crédit est reparti en Zone Euro, et c est une bonne nouvelle à mettre à son actif, la chute récente des anticipations d inflation pose des questions quant à l efficacité de sa politique. Notre discours du mois de septembre était à ce titre sans ambiguïté : la BCE a la volonté et la capacité d agir, et elle y est prête un «QE2» est alors un scénario qui devient de plus en plus crédible.

2 Grandes tendances macroéconomiques et stratégie d investissement Europe Variation de l indice PMI manufacturier des 4 principaux pays de la zone euro En Europe, le contexte politique a continué de faire la une des médias : en août, un accord très attendu entre la Grèce et ses créanciers a enfin été conclu, prévoyant un troisième plan de sauvetage de 86 mds EUR. Suite à cela, le parti Syriza a remporté 35,5% des voix lors des élections législatives du 20 septembre, lui permettant de former un nouveau gouvernement de coalition avec son précédent partenaire minoritaire et de reconstituer ainsi la coalition qui avait signé l accord. À l occasion des élections régionales qui se sont tenues en Catalogne, le camp des indépendantistes n est pas parvenu à remporter une majorité absolue, ce qui a très nettement rassuré les marchés : les spreads des emprunts d État espagnols se sont resserrés par rapport aux Bunds et aux emprunts d État italiens (BTP). L évolution de la situation dépendra directement du résultat des élections générales qui se tiendront en décembre. Source : AllianzGI, Bloomberg, Septembre 2015 Prêts de la BCE aux entreprises (hors secteur financier) et aux ménages Au Portugal, la coalition de centredroite sortante a conservé le pouvoir à l issue des élections générales début octobre. Cependant, le gouvernement n est pas parvenu à conserver la majorité absolue dont il jouissait. Les perspectives entourant de nouveaux progrès en matière de réformes budgétaires et structurelles semblent compromises, dans la mesure où le gouvernement, devenu minoritaire, ne bénéficiera probablement plus du poids dont il disposait jusqu alors. Source : Banque centrale européenne progression annuelle des données 2

3 En dehors de la sphère politique, les publications de statistiques confirment la poursuite de la reprise au sein de la zone euro. L indicateur composite PMI (directeurs d achat) a certes reculé de 54,3 en août à 53,6 en septembre mais, à ces niveaux, il continue de marquer une reprise. La moyenne des indices PMI pour la zone euro au troisième trimestre ressort à 53,9 et laisse présager d une croissance du PIB au troisième trimestre Les prévisions macroéconomiques de la BCE publiées au mois de septembre font état d une croissance anticipée du PIB de 1,4% en 2015 et de 1,7% en Inflation générale et sous-jacente au sein de la zone euro Source : AllianzGI, Bloomberg, Septembre 2015 Le ralentissement observé au sein de certains secteurs des marchés émergents ne devraient pas remettre en cause la reprise économique de la zone euro, tandis que l amélioration des conditions de crédit et la baisse des prix de l énergie devraient apporter un soutien à la consommation privée. En dépit de la correction du marché d actions et de la possibilité d une extension du programme d achats d actifs de la BCE au niveau des maturités ciblées et/ou des volumes mensuels engagés, la vigueur des fondamentaux au sein de la zone euro place les marchés obligataires dans une certaine fragilité. En septembre, l inflation générale a reculé dans la zone euro, l estimation flash étant ressortie à -0,1%. Cependant, l inflation sous-jacente, malgré des niveaux obstinément atones, est restée étonnamment stable à 0,9%. L inflation générale devrait rebondir dans la zone euro au quatrième trimestre. Les effets de base résultant de la chute des prix de l énergie il y a un an se cristalliseront au cours du dernier trimestre et tireront à la hausse le taux d inflation. Par la suite, une normalisation modérée reste anticipée compte tenu de la poursuite de la reprise économique. Les membres du Conseil des gouverneurs ont confirmé à plusieurs reprises que la BCE était prête à intervenir en cas de besoin, et notamment dans l éventualité où les anticipations inflationnistes viendraient à reculer, en modifiant «la taille, la composition et la durée» de son programme d assouplissement quantitatif. États-Unis Le timing de la première hausse de taux aux États-Unis depuis 2006 reste la principale source d incertitude sur les marchés. La décision de la Fed mi-septembre de laisser les taux d intérêt inchangés, et le ton accommodant de la déclaration du FOMC, ont déclenché une vague de volatilité sur les marchés des actifs risqués. Les membres du FOMC ont par la suite tenté de clarifier leurs déclarations, en précisant qu une première hausse de taux était anticipée dès cette année (conformément au graphique à points de septembre). Les prochaines publications de statistiques et l évolution de la situation économique dicteront le timing du retour vers une politique monétaire plus traditionnelle aux États-Unis. Dans l ensemble, les statistiques macroéconomiques sont restées positives aux États-Unis, ce qui augure d un risque de surprises négatives à l horizon. La consommation privée reste robuste et le marché de l emploi se maintient, avec des inscriptions hebdomadaires au chômage inférieures à Cependant, les chiffres de l emploi en dehors du secteur agricole pour le mois de septembre sont ressortis inférieurs aux attentes du marché. Bien que créations d emplois constituent un chiffre très correct à ce stade avancé du cycle économique, le momentum reste négatif et renforce les incertitudes entourant la pérennité d une croissance économique solide aux États-Unis. Le niveau élevé des inventaires constitue un autre facteur de risque pour la croissance du PIB et pourrait pénaliser les statistiques du troisième trimestre. En revanche, les dépenses réelles de 3

4 États-Unis : Le bon rythme pour un resserrage de la politique monétaire (graphique à points) Septembre 2015 Source : FOMC, Septembre 2015 Évolution des prévisions du modèle GDPNow de la Fed d Atlanta consommation personnelle sont ressorties en hausse en août à +0,4% sur une base mensuelle. En dépit de certains ajustements à la baisse, le consensus continue d anticiper une croissance du PIB à près de 2,5% au troisième trimestre. Le modèle de la Fed d Atlanta est davantage orienté à la baisse, anticipant une croissance d à peine +1,1%, principalement compte tenu de la détérioration supérieure aux attentes de la balance commerciale et d une correction des inventaires qui ont atteint des plus hauts historiques. Aux États-Unis, l inflation générale se rapproche de zéro (+0,2% sur un an) du fait de la baisse des prix des matières premières. En revanche, l indice CPI sous-jacent est relativement élevé (+1,8 sur un an). L indice Owner Equivalent Rent of Residence (l équivalent loyer des propriétaires), qui compte pour environ 40% de l indice CPI sousjacent, reste orienté à la hausse, atteignant même le seuil de 3,0% sur un an. Le prix moyen du carburant à la pompe a fini par réagir à la baisse du pétrole, ce qui profite directement Sources : Blue Chip Economic Indicators et Blue Chip Financial Forecasts Comparaison entre l indice du coût du travail et le salaire horaire moyen Source : AllianzGI, Bloomberg, Septembre

5 aux consommateurs. L indice du coût du travail (ICT) a reculé au deuxième trimestre, de +2,6% à +2,0% sur un an, ressortant en-deçà des attentes qui tablaient sur une nouvelle hausse. La tendance de l ICT est désormais davantage alignée sur l évolution de l indicateur du salaire horaire moyen, qui est resté inchangé sur le mois (rapport de septembre : +2,2% sur un an). Réserves de change chinoises rapportées aux estimations de flux de capitaux de Bloomberg Japon & pays émergents À l occasion de la conférence de presse de la Banque du Japon mi-septembre, le gouverneur Kuroda a confirmé ses perspectives encourageantes pour l économie japonaise. Son discours était particulièrement optimiste à l égard de la reprise de la demande domestique, qui pourrait être soutenue par l amélioration des bénéfices des entreprises. En revanche, le repli de la croissance en avril/juin a été suivi par des statistiques décevantes en juillet sur le front des exportations, de la production et de la consommation. Cet environnement laisse présager d un nouvel assouplissement de la politique monétaire à l avenir. La Chine reste sous le feu des projecteurs. En août, le pays a abandonné sa politique d appréciation du yuan par rapport au dollar US au profit d une libéralisation «encadrée» de la devise. Cela signifie que la Chine compte laisser le yuan se dévaluer progressivement tout en continuant d intervenir. La dévaluation du yuan a déclenché une accélération des flux de sortie, contraignant la Banque Populaire de Chine à soutenir la devise en cédant des réserves de change. Les flux de sortie ont battu de nouveaux records en août, et les réserves de change de la banque centrale chinoise ont chuté de 94 Source : AllianzGI, Bloomberg, September 2015 mds USD, suivi par une nouvelle baisse de 43 mds en septembre. Les autorités chinoises se sont certes engagées à prendre les mesures requises pour remédier à la situation, mais les perspectives restent très incertaines. De plus en plus de signes laissent présager d un nouveau ralentissement de la croissance du PIB chinois. Le gouvernement est intervenu pour relancer la demande au sein du secteur immobilier et soutenir le secteur automobile, mais il faudra un certain temps pour que ces mesures se reflètent dans les chiffres de la croissance. Au sein du reste du monde émergent, la situation reste mal engagée. En effet, des pays tels que le Brésil requièrent des ajustements budgétaires ou doivent faire face, à l instar de la Russie, à une profonde récession aggravée par l effondrement des cours des matières premières. Il en résulte des pressions à la baisse sur les devises locales. Devises La fluctuation des cours suite à la déclaration accommodante du FOMC en septembre confirme que : 1) le thème de «la divergence entre les politiques monétaires» reste d actualité, malgré la décision accommodante de la Fed (les marchés suivent de près tout signe de pression qui pourrait inciter la BCE à renforcer davantage son programme d assouplissement) ; et 2) le consensus et le positionnement en faveur d une hausse du dollar US pourraient ne pas être aussi marqués que le laissent penser les commentateurs de marché. Les écarts entre les taux d intérêt à court terme resteront significatifs. Nous réitérons nos prévisions d une appréciation du dollar US, et continuons d anticiper une divergence accrue entre les politiques monétaires. Selon nous, le dollar US devrait rester orienté à la hausse sur le moyen/long terme, quoique dans une mesure plus progressive et volatile. Concernant le Royaume-Uni, le timing de la première hausse des taux de la Banque d Angleterre (BoE) reste incertain. Cependant, la divergence entre la BCE et la BoE pourrait se creuser au cours des prochains trimestres, assombrissant ce faisant les perspectives de l EUR/GBP. 5

6 Credit Obligations investment grade Après l accalmie habituelle des mois d été et la saga grecque, l attention des marchés s est tournée sur la hausse du risque spécifique. En effet, plusieurs crises ont frappé trois émetteurs du secteur de l automobile, des biens de consommation et des matières premières, sur lesquels nous étions sous-pondérés grâce à notre approche rigoureuse de la sélection de titres. Alors que nous entamons une nouvelle saison de publication des bénéfices, le risque d un surplus d émission sur le marché primaire semble limité, facteur qui devrait continuer de soutenir le prix des obligations. Les valorisations, rapportées aux fondamentaux, redeviennent attrayantes. Dans ce contexte, compte tenu des fondamentaux dans l ensemble robustes, mais d un moindre soutien des facteurs techniques anticipé au cours des prochaines semaines (période de silence liée à la publication des bénéfices, réduction des bilans des banques en fin de trimestre, etc.), nous conservons un positionnement neutre au sein de la poche de crédit investment grade. Obligations high yield En Europe, le marché high yield reste englué dans une spirale baissière, amplifiée par la très faible liquidité apportée par les banques. Les flux de sortie ont pour le moment été limités, en particulier comparé au marché high yield américain, mais les investisseurs s attendent à ce que la tendance s accélère et tentent de liquider leurs positions sur des obligations qui n ont pas encore chuté. Ce comportement entraîne l ensemble du marché high yield à la baisse. En outre, deux secteurs ont été particulièrement touchés au cours des dernières semaines : le secteur automobile, suite au scandale lié à un constructeur allemand, qui a pénalisé l ensemble des fournisseurs du secteur automobile relevant de l univers high yield, ainsi que les émetteurs du secteur des câblo-opérateurs. En dehors de ces deux secteurs, les marchés sont restés très nerveux, le plus petit événement déclenchant facilement une baisse de 1 à 3 points des obligations. En seulement 8 jours de bourse (du 21/09 au 30/09), le marché high yield a retracé l essentiel de ses gains, enregistrant une correction cumulée de près de 2%. Il en résulte que le rendement moyen de la classe d actifs a atteint 5%, un niveau inégalé depuis Avec des spreads de l OAS proches de 500 pb, nous avons renoué avec les niveaux de l été 2013, tandis que l indice Itraxx Xover se traite à 380 pb contre 480 pb à l époque. Dans ce contexte, nous conservons un positionnement neutre. 6

7 Glossaire Approche d investissement : Nous examinons dans chaque zone (Etats-Unis, Zone euro, pays émergents), à moyen et à court termes, les variables suivantes : potentiel de croissance, risque d inflation, politique monétaire, potentiel des taux longs, appétit pour le risque. Breakeven : Voir inflation anticipée. Bund : Obligation du Trésor allemand. Sauf précision, d une durée de vie résiduelle de 10 ans. Duration : Durée de vie moyenne d une obligation, ou d un portefeuille d obligations, tenant compte de tous les flux qui en résultent : coupons, et remboursements partiels ou intégraux. Plus une obligation à 10 ans sert des coupons élevés et donne lieu à des remboursements partiels, plus sa duration est courte. Plus ses coupons sont faibles et son remboursement proche de l échéance, plus sa duration est longue, ou élevée. Eonia (Euro OverNight Interest Average) : Moyenne des taux monétaires au jour le jour (voir ce mot) en zone euro. Euribor : Taux de référence du marché monétaire pour des durées allant d une semaine à deux ans. Haircut : Le haircut est un pourcentage qui est déduit de la valeur de marché de titres donnés en collatéral dans le cadre d un prêt garanti par des titres. Il a pour but de réduire le risque de perte en cas de défaut de l emprunteur. Inflation anticipée : Elle correspond à la différence entre le taux du marché obligataire sur une certaine durée, et le taux réel (hors inflation) tel qu il résulte de la valeur de marché d une obligation indexée à l inflation de même durée. Jour le jour : Fait référence à une durée de prêt ou d emprunt de 24 heures, renouvelable indéfiniment. Marché Monétaire : Marché de la trésorerie. Les banques y placent à court terme leurs disponibilités, ou y empruntent à court terme les fonds dont elles ont besoin. Voir aussi Eonia, Euribor, jour le jour. OAT : Obligation du Trésor français. Sauf précision, d une durée de vie résiduelle de 10 ans. Obligation indexée à l inflation : Obligation dont le capital est indexé régulièrement sur l inflation, celle du pays d émission ou de la zone euro. Le taux de rémunération, calculé sur le capital majoré de l inflation, correspond donc à une rémunération réelle (hors inflation). Obligation sécurisée : Obligation émise par une banque, à laquelle est attaché une «sécurité», c est-à-dire une garantie, le plus souvent des prêts hypothécaires. Quantitative Easing : Le terme Quantitative easing (QE) ou assouplissement quantitatif, désigne un type de politique monétaire dit «non conventionnel» auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles, telles que des crises économiques et financières de grande ampleur. Spread : Différence de taux entre deux obligations de même échéance, la première offrant souvent un risque supérieur à la seconde. Treasuries : Obligations du Trésor américain. Sauf précision, d une durée de vie résiduelle de 10 ans. Variable : Voir approche d investissement. Toutes les données indiquées dans ce document ont pour sources : Datastream, Reuters, Boursorama. Sauf indications contraires, les variations mentionnées sont calculées d un mois sur l autre. Sauf indications contraires, elle concerne les indices établit par des organismes d évaluation communément reconnus (INSEE, IFO - Institut für Wirtschaftsforschung, ZEW - Zentrum für wirtschaftsforschung, GFK - Gesellschaft für Konsumforschung, etc.). 7 Tout investissement comporte des risques. La valeur et le revenu d un investissement peuvent diminuer aussi bien qu augmenter et l investisseur n est dès lors pas assuré de récupérer le capital investi. Les avis et opinions exprimés dans la présente communication reflètent le jugement de la société de gestion à la date de publication et sont susceptibles d être modifiés à tout moment et sans préavis. 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