La parité des risques

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1 24 La parité des risques

2 La pertinence des stratégies de parité des risques Si l on devait résumer la notion de «parité des risques» (ou Risk Parity en anglais) en un seul mot, le terme de «diversification» serait probablement le plus approprié. Sur un horizon d investissement suffisamment long, la diversification génère une valeur ajoutée considérable et peut parfois constituer un véritable avantage gratuit. Cependant, dans un contexte de marché marqué par d importantes fluctuations des cours, à l instar de celles observées à l automne 2008 et au printemps 2013, la contribution de la diversification peut servir de contre-exemple. Dans un souci d optimisation du couple rendement/risque, il convient d associer une approche de parité des risques à une allocation d actifs dynamique. AUTEUR : DR TIMO TEUBER La parité des risques constitue une approche d investissement qui vise à répartir les risques en parts égales. Dans un portefeuille équilibré traditionnel 50/50, l égale répartition entre les actions et les obligations repose exclusivement sur la valeur de marché. Les actions étant généralement plus risquées que les obligations, leur contribution au risque prédominera dans le portefeuille, même si leur contribution à la performance sera également significative. En revanche, dans un portefeuille géré selon une approche de parité des risques, la contribution au risque est reportée davantage sur les obligations de sorte que chaque classe d actifs représente effectivement la moitié du risque du portefeuille. Cette approche a pour effet de réduire l exposition globale du portefeuille au risque. L attrait de la parité des risques L exemple ci-contre, simplifié mais réaliste, illustre cette approche en utilisant la volatilité comme mesure du risque. Les hypothèses de départ sont d une volatilité de 16% pour les actions et de 4% pour les obligations. À des fins de simplification, la corrélation entre les classes d actifs est présumée nulle. Dans cet exemple, la volatilité d un portefeuille équilibré 50/50 ressort à 8,25%, et les actions représentent 94% du risque global. Par conséquent, le portefeuille équilibré est en réalité bien plus concentré qu il n y paraît et dépend essentiellement de la performance des marchés d actions. En revanche, le portefeuille Risk Parity est investi à 20% en actions et à 80% en obligations. 25

3 LA PARITÉ DES RISQUES 01 ALLOCATION EN TERMES DE VALEUR DE MARCHÉ DU PORTEFEUILLE ÉQUILIBRÉ 50/50 ET DU PORTEFEUILLE RISK PARITY. Portefeuille équilibré 50/50 50% obligations 50% actions 7,8% actions 0,5% obligations ALLOCATION EN TERMES DE VALEUR DE MARCHÉ ALLOCATION EN TERMES DE RISQUE Portefeuille Risk Parity 2,3% actions 2,3% obligations 80% obligations 20% actions ALLOCATION EN TERMES DE RISQUE ALLOCATION EN TERMES DE VALEUR DE MARCHÉ Source : Allianz Global Investors, quatrième trimestre 2013 l allocation passée ne préjuge pas de l allocation future. 26

4 Update IV/2013 «C est davantage l effet de diversification apporté par les obligations que leur contribution à la performance qui explique le succès de la stratégie de parité des risques.» La volatilité de ce portefeuille est nettement inférieure, à 4,5%, et les risques sont plus diversifiés (voir graphique n 1). Dès lors, un investisseur obligataire qui ne souhaiterait pas augmenter son budget de risque au-delà de celui d un portefeuille obligataire pur (c est-à-dire d un niveau de volatilité de 4%) dispose de plusieurs options. Au lieu de cibler une exposition exclusive aux obligations, il peut décider d investir soit à hauteur de 48,5% dans un portefeuille équilibré 50/50, soit à hauteur de 88,4% dans un portefeuille Risk Parity, soit à 25% dans des actions. Le reste des sommes à investir seraient placées dans des instruments sûrs, notamment sur le marché monétaire. Chacune de ces solutions présente le même niveau de risque, soit une volatilité de 4%. Mais qu en est-il des performances? Afin d analyser ce facteur plus en détail, la performance à long terme anticipée sur les obligations a été établie à 1,5% par an, et la performance annuelle du marché monétaire à 0,1%. Il s agit d une hypothèse conservatrice basée sur les courbes de taux aux États-Unis et en Europe ainsi que sur l historique de surperformance d un portefeuille obligataire standard par rapport au marché monétaire. Sur la base de cette hypothèse, le portefeuille équilibré 50/50 ne surperforme le portefeuille Risk Parity que dans les cas où les actions génèrent une performance supérieure à 10%. Cela signifie que la prime de risque actions devra s élever au moins à 8,5%, soit un niveau significatif par rapport à sa moyenne historique. Si la performance des actions ressort exactement à 10%, une allocation de 25% en actions (le reste du portefeuille étant investi sur le marché monétaire) génèrerait une performance de tout juste 2,58% par an. En dépit des primes de risque particulièrement élevées, la performance anticipée pour le portefeuille Risque Parity est supérieure, à 2,84% par an. Les investisseurs ont dès lors tout intérêt à envisager de diversifier leurs investissements, même dans un contexte particulièrement favorable aux actions. Ce constat est d autant plus vrai qu en cas de retournement des perspectives sur les marchés d actions, le portefeuille diversifié bénéficiera d un avantage indéniable. Certains investisseurs estiment que le marché haussier de trente ans sur les obligations est l unique raison qui explique le succès de la stratégie de parité des risques. Or, dans l exemple ci-dessus, les performances anticipées sur les actions sont largement supérieures à celles des obligations. En dépit de ce facteur, l allocation fondée sur une approche de parité des risques permet de générer une performance (ajustée du risque) supérieure à celle de la classe d actifs la plus performante (actions). C est davantage l effet de diversification apporté par les obligations que leur contribution à la performance qui explique le succès de la stratégie de parité des risques. Le potentiel de cet effet de diversification est souvent sousestimé. Plus le nombre de classes d actifs (décorrélées) entrant dans l allocation du portefeuille est élevé et plus le potentiel de performance de la stratégie sera important. 27

5 LA PARITÉ DES RISQUES «Dans un souci d optimisation du couple rendement/risque, il convient d associer une approche de parité des risques à une allocation d actifs dynamique.» Allianz Global Investors va au-delà de l approche classique de parité des risques L exemple ci-dessus montre très clairement que la tendance de nombreux investisseurs à privilégier des solutions d investissement très concentrées sur certaines classes d actifs, afin d accroître leur performance, ne constitue pas toujours la meilleure décision. Allianz Global Investors privilégie une approche de gestion plus dynamique. Les classes d actifs seront classées en termes de contribution élevée/faible au risque, en fonction de leurs perspectives positives/négatives. Cette approche vise à permettre de cibler les opportunités d investissement les plus attrayantes, tout en réduisant l exposition aux risques non souhaités. L indicateur de cycle de marché d Allianz Global Investors constitue un outil objectif, transparent et simple, permettant d intégrer des convictions actives sur toute classe d actifs. Cet outil repose exclusivement sur les valorisations historiques et tient compte de l évolution des tendances et des points de retournement sur les marchés. Cette approche s appuie sur le constat que les marchés financiers sont souvent influencés par des tendances de long terme qui peuvent être mesurées par des composantes pro-cycliques. Les marchés sont également souvent affectés par des mouvements excessifs. Cette tendance est reflétée par la composante anticyclique de l approche. L impact des tendances étant variable d une classe d actifs à l autre, la valeur identifiée par l indicateur de cycle de marché variera également en conséquence, permettant de contrôler efficacement leur contribution au risque. L exposition au risque sera la plus significative sur les marchés qui offrent le meilleur potentiel de performance. A contrario, l exposition au risque sera activement réduite sur les marchés dont les perspectives sont négatives. Les avantages à long terme de l approche dynamique de parité des risques Les avantages de l approche dynamique de parité des risques ressortent clairement d une comparaison historique. Depuis le début des années 1970 à nos jours, les actions américaines, les emprunts d État américains et les matières premières ont, dans l ensemble, généré le même ratio de Sharpe 1, d environ 0,35. Sur la même période, la stratégie de gestion dynamique de la parité des risques fondée sur l indicateur de cycle de marché aurait généré, pour les mêmes classes d actifs, un ratio de Sharpe de 0,73. Même la meilleure allocation possible entre ces trois classes d actifs n aurait pu atteindre un tel résultat, ce qui illustre très clairement l attrait d une approche dynamique de parité des risques par rapport à une gestion passive. En outre, si l on analyse les performances dans le temps pour chaque classe d actifs en ne retenant que les périodes de surperformance pour la détermination du ratio de Sharpe des actions, des emprunts [1] Le ratio de Sharpe mesure la surperformance d une classe d actifs par unité de risque (volatilité). 28

6 Update IV/

7 LA PARITÉ DES RISQUES d État et des matières premières, il ressort que la stratégie de parité des risques aurait généré des performance stables dans chaque scénario ainsi qu un ratio de Sharpe au moins équivalent à celui généré par la classe d actifs la plus performante. Ainsi, à moins d être dotés de capacités de prédiction remarquables, les investisseurs pourraient avoir tout intérêt à opter pour une approche de parité des risques. Dans le cadre d une variante plus diversifiée, Allianz Global Investors estime qu il peut être pertinent de construire un portefeuille Risk Parity à partir des 12 classes d actifs existantes (graphique n 2). L avantage d une telle sélection de classes d actifs est que la parité des risques n est pas atteinte uniquement entre les 12 classes d actifs mais également entre les groupes de risques. Au niveau des «groupes de risques», il existe une parité entre les classes d actifs dites «risquées» (actions, matières premières, REIT 1, obligations high yield et émergentes) et les classes d actifs «défensives» (toutes les autres obligations). Les trois groupes de risques «actions» [1] REIT : Real Estate Investment Trust = société d investissement immobilier cotée. 30

8 Update IV/ LA PARITÉ DES RISQUES SOUS TOUTES SES DIMENSIONS ET L ALLOCATION STRATÉGIQUE DU RISQUE POUR CHACUNE DES AP- PROCHES DE PARITÉ DES RISQUES ALLOCATION STRATÉGIQUE DU RISQUE Spreads de croissance Spreads défensifs Actions Actions émergentes Actions internationales Obligations des marchés émergents Obligations à haut rendement Obligations d entreprises Obligations internationales indexées sur l inflation hors zone euro Obligations sécurisées Obligations européennes Obligations internationales hors zone euro Emprunts d État European REIT Croissance et inflation Matières premières Obligations européennes indexées sur l inflation Obligations indexées sur l inflation CLASSES D ACTIFS Crédit FONDAMENTAUX RISQUE Croissance nominale Récession Risqué (risk-on) Défensif (risk-off) Actions Emprunts d État Inflation THÈME D INVESTISSEMENT Spreads de croissance Spreads défensifs Actions Emprunts d État Source : Allianz Global Investors, quatrième trimestre 2013 Croissance et inflation Obligations indexées sur l inflation 31

9 LA PARITÉ DES RISQUES 03 OBLIGATIONS INTERNATIONALES Simulation historique de janvier 2001 à septembre 2013 OBLIGATIONS INTERNATIONALES PORTEFEUILLE RISK PARITY STANDARD 1 PORTEFEUILLE RISK PARITY DYNAMIQ UE S TANDARD 2 P ORTEFEUILLE RISK PARITY DYNAMIQUE (VAR DE 95%, SUR 12 MOIS: 5%) MARCHÉ MONÉTAIRE (1 MOIS EUR) Rendement (par an) 4,87% 4, 88 % 5,53 % 6,07 % 2, 3 % Volatilité (par an) 2,59 % 2,68 % 2,82 % 2,61 % Ratio de Sharpe (par an) 0,99 0,96 1,15 1,45 [1] Pour un niveau de volatilité cible équivalent à la volatilité des emprunts d État [2] Pour un niveau de volatilité cible équivalent à la volatilité des emprunts d État et à l indicateur de cycle de marché, mais hors gestion des risques Source : Allianz Global Investors, quatrième trimestre ANTICIPATIONS DE RENDEMENT ET DE VOLATILITÉ Rendement anticipé (par an) 8,0 % 7,0 % Actions émergentes Actions internationales 6,0 % 5,0 % Obligations des marchés émergents Immobilier Obligations à haut rendement Matières premières 4,0 % 3,0 % Portefeuille Risk Parity dynamique Obligations sécurisées Obligations d entreprises 2,0 % 1,0 % 0,0 % Emprunts hypothécaires Marchés monétaires (1 mois EUR) Obligations indexées sur l inflation Emprunts d État européens Emprunts d État américains 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % Source : Risklab, juin 2013 Risklab est une société du Groupe Allianz Global Investors Volatilité anticipée (par an) 32

10 Update IV/2013 «En intégrant une gestion dynamique de l allocation d actifs, via le recours aux indicateurs de cycle de marché, les performances moyennes peuvent être augmentées de près de 65 points de base par an, sans pour autant accroître l exposition au risque.» (incluant les matières premières et les REIT), «emprunts d État» (incluant les obligations indexées sur l inflation) et «crédit» (toutes les autres obligations) sont répartis sur une base de parité des risques. Enfin, les groupes économiques «croissance» (actions, obligations high yield et dette émergente), «inflation» (matières premières, REIT et obligations protégées indexées sur l inflation) et «récession» (toutes les autres obligations) sont également ventilés sur une base de parité des risques (graphique n 2). Un portefeuille aussi large ne pouvait faire l objet d une analyse jusqu en La simulation historique donne des résultats étonnants : même dans le cas d une association de classes d actifs moins performantes, le portefeuille Risk Parity standard (hors gestion dynamique de l allocation d actifs) génère, pour un niveau de risque équivalent, une performance identique à celle des emprunts d État, soit la classe d actifs la plus performante sur la période analysée. En intégrant une gestion dynamique de l allocation d actifs, via le recours aux indicateurs de cycle de marché, les performances moyennes peuvent être augmentées de près de 65 points de base par an, sans pour autant accroître l exposition au risque. De plus, les techniques de gestion des risques peuvent contribuer à limiter la perte annuelle à environ 5%, tout en renforçant la performance moyenne (graphique n 3). Certes tout cela relève du passé, mais qu en est-il de l avenir? Sur la base des anticipations de rendement et de risque, qui peuvent être déduites à partir d une analyse des scénarios et d une simulation de Monte Carlo réalisée sur la base des données de marché actuelles, le portefeuille Risk Parity dynamique génère un couple rendement/ risque plus attrayant que l ensemble des autres classes d actifs. La success story de la stratégie Risk Parity dynamique a donc encore de beaux jours devant elle (graphique n 4). Le Dr Timo Teuber, gérant, fait partie de l équipe Multi-Asset Protection chez Allianz Global Investors. Depuis 2011, il gère des mandats institutionnels à capital garanti. Le Dr Teuber est notamment responsable du développement et de la gestion de la stratégie Risk Parity dynamique, qui est utilisée avec succès par l équipe depuis De plus, il est à l origine de la conceptualisation du modèle d investissement multi-classes d actifs appliqué à la gestion efficiente des budgets de risque. Le Dr Teuber a rejoint Allianz Global Investors en 2009 dans le cadre du Global Graduate Program qui lui a permis de gagner de l expérience auprès de plusieurs équipes en Allemagne et aux États-Unis. Au cours de ce programme, il a développé plusieurs modèles d investissement dans le domaine de la gestion diversifiée, qui contribuent au processus de gestion active sur la base du contexte économique. En 2003, il a été diplômé avec mention en sciences économiques de l Université de Bielefeld. Il a soutenu sa thèse de doctorat sur le sujet des «Évaluations non paramétriques des séries temporelles économiques». Il est titulaire depuis 2012 du CFA. 33

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