Analyse mensuelle de l'allocation d'actifs

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1 Analyse mensuelle de l'allocation d'actifs Octobre 2016 Joost van Leenders, CFA Économiste en chef, Solutions multi-actifs LE CLIMAT D'INVESTISSEMENT EN BREF Amélioration modérée de la croissance Hausse des taux de la Fed en décembre et progressive en 2017 La Banque du Japon visera un rendement à 10 ans de 0 % Allocation d'actifs : potentiel haussier limité des cours pétroliers ALLOCATION D ACTIFS EN BREF Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Sep-16 Oct-16 Le mois dernier, nous avions évoqué le risque de deux hausses des taux d intérêt aux États-Unis cette année. Après le statu quo décidé par la Réserve fédérale (Fed) en septembre, ce risque s est très clairement éloigné. Compte tenu de l amélioration de plusieurs indicateurs de croissance, nous pensons que les banques centrales resteront pour l heure assez accommodantes. Ce climat devrait donc profiter aux actifs risqués, même si, dans l ensemble, les actions ont stagné en septembre. Les rendements des obligations d État se sont envolés en milieu de période, mais sont retombés aussitôt. Nous pensons que les actifs risqués intègrent à présent largement l amélioration des perspectives de croissance économique. Dans un contexte difficile pour les bénéfices des entreprises, nous conservons une allocation d'actifs prudente.

2 Allocation d'actifs mensuelle Octobre Économie mondiale : d une croissance faible à modérée Après un premier semestre morose, les indicateurs macroéconomiques ont commencé à se redresser. La confiance envers le secteur manufacturier, illustrée par les indices PMI de ce secteur, a augmenté dans plusieurs pays. Le PIB moyen pondéré mondial s est hissé à 51,2 en septembre, soit une évolution mitigée par rapport aux mois précédents. La moyenne des marchés émergents a par contre battu le record de février Dans la zone euro, l indice du climat économique a bondi en septembre, à l instar de l indice allemand IFO. Aux États-Unis, l indice ISM manufacturier est remonté au-dessus de la barre des 50, qui distingue la croissance de la contraction économique, après un bref passage sous ce niveau en août. Les consommateurs de la zone euro et du Japon ont aussi retrouvé le moral. Le commerce mondial a également commencé à se ressaisir au premier semestre PMI manufacturier (indice pondéré du PIB) Monde Économies dévelopées Marchés émergents Source : Markit, BNPP IP Nous pensons que la croissance économique mondiale devrait toutefois rester modeste, car nous percevons mal les raisons de cet optimisme. Dans l'ensemble, la croissance des bénéfices des entreprises est faible à modérée et les entreprises sont réticentes à réaliser des dépenses d'investissement. Plus particulièrement, la faible croissance de la production et l augmentation des coûts salariaux unitaires ont comprimé les marges bénéficiaires aux États-Unis. Les entreprises risquent donc de rationaliser la main-d'œuvre. Dans la zone euro, la consommation a été le moteur de l économie durant l année écoulée, mais la remontée des cours pétroliers risque de compromettre cette situation. Le taux de chômage reste stable à 10,1 % depuis cinq mois. Le crédit a progressé légèrement, mais le secteur bancaire comporte toujours des risques. Les multiples mesures de soutien budgétaire et monétaire en Chine ont stabilisé l économie, sans plus. La surcapacité, l endettement en hausse et l usage improductif du capital restent une menace pour l économie chinoise. Au Japon, la croissance semble trop basse pour générer de l inflation. Banque du Japon : un exemple à suivre? En dépit de déclarations plus fermes au préalable, le comité de politique monétaire de la Fed a laissé ses taux inchangés en septembre. À noter cependant que pas moins de trois opposants ont voté en faveur d un relèvement des taux et que la présidente Janet Yellen a répété que les arguments en faveur d une hausse des taux se multipliaient. On pourrait donc se demander ce qu elle attend. Nous pensons qu elle ne souhaitait pas surprendre les marchés alors que la publication de chiffres macroéconomiques modestes diminuaient la probabilité d un relèvement. Les prévisions individuelles des membres du Comité fédéral de l Open Market reflétaient aussi clairement le manque de consensus. Trois membres ne prévoient pas de hausse des taux cette année, trois autres une hausse de 50 pb et deux les voyaient même gagner 75 pb. La majorité (10 membres du comité) anticipe une hausse de 25 pb. On donc s attendre à une politique plus agressive a posteriori : pas de hausse maintenant, mais une plus tard dans l année. Toutefois, les révisions à la baisse des taux prévus en 2017, 2018 et au-delà semblent indiquer que la Fed procèdera très progressivement. En septembre, le gouverneur de la banque du Japon, Haruhiko Kuroda, a surpris les marchés en annonçant une évaluation approfondie de la politique monétaire de la BoJ, soulignant qu elle ne réduirait pas les achats d'actifs ou d obligations étrangères. Il a en réalité exprimé sa satisfaction à propos du chemin déjà accompli et imputé les faibles prévisions d inflation à la faiblesse des cours pétroliers, à la vigueur du yen et à la capacité d adaptation des prévisions d inflation au Japon. La pénurie d obligations d'état constituait toutefois le principal problème à régler. Le programme d achat d actifs de la BoJ est d une ampleur telle que même en cas de déficit majeur et d endettement public abyssal, la banque finirait par manquer d obligations à acheter. En limitant officiellement le volume d actifs achetés à milliards de JPY par an, nous pensons que plutôt que d acheter une quantité définie d obligations, la BoJ préfèrera à présent acheter des

3 Allocation d'actifs mensuelle Octobre obligations à un prix défini, et notamment, maintenir à zéro les rendements des obligations à 10 ans (avec une certaine flexibilité dans le volume d obligations à acheter) 0,60 0,45 0,30 0,15 0,00-0,15 Taux d'intérêt japonais -0,30 janv.-15 avr.-15 juil.-15 oct.-15 janv.-16 avr.-16 juil.-16 oct.-16 Taux directeur de la BoJ Rendements 10-year government des obligations bond yield à 10ans Source : Datastream, BNPP IP Cette mesure devrait résoudre le problème de pénurie. Si les ventes du secteur privé poussent les rendements à la hausse, la BoJ pourrait accélérer ses achats d'actifs. Inversement, elle pourrait les diminuer si les rendements baissent. Bien entendu, la politique de la BoJ risque ainsi de devenir très pro-cyclique. La BoJ a déclaré exagérer son objectif d inflation de 2 %, ce qui n a pas impressionné les marchés. Les valeurs financières ont dopé les marchés actions dans l anticipation que les dernières mesures de la BoJ allégeraient quelque peu les pressions exercées sur les marges d intérêt des banques. Le yen s est apprécié après cette décision. Nous estimons qu il est relativement aisé de multiplier les promesses d inflation, mais l absence de réelles actions nuit à la crédibilité. Maintenir les rendements à 10 ans à zéro et faire preuve de flexibilité dans le rythme d achats d actifs nécessaires peut certes en soi résoudre le problème de pénurie et permettre à la BoJ de poursuivre plus longtemps son assouplissement quantitatif, mais à un rythme moins intense. La nouvelle politique «d assouplissement quantitatif avec contrôle de la courbe des taux» de la BoJ inspirera-t-elle d autres banques centrales? Peut-être au Royaume-Uni ou aux États-Unis, qui bénéficient d un marché d obligations d'état homogène. Cependant, elle ne serait pas applicable dans la zone euro, car elle obligerait la BCE à fixer explicitement les rendements cibles (des obligations) des différents pays et à acheter (ou vendre) un certain volume d obligations par pays, afin de respecter l objectif de rendement. En septembre, la BCE n a pas modifié son programme d achat d actifs, laissant en suspens le problème de pénurie. Toutefois, le devoir assigné aux comités spéciaux d assurer le bon fonctionnement des achats d'actifs suggère du changement à l horizon. Nous prévoyons que la BCE assouplira les limites qu elle s était imposées pour ses achats sur le marché, afin de pouvoir annoncer, dans le courant du mois de décembre, une extension du programme au-delà de mars Le calme a régné sur les marchés Les marchés financiers ont été calmes dernièrement. La volatilité a bondi mi-septembre aux États-Unis en raison des rumeurs de hausse des taux de la Fed dans un contexte économique morose. Les courbes de taux se sont pentifiées, les marchés estimant que les banques centrales visaient ainsi à alléger les pressions sur les banques. Cette pentification a quelque peu attisé la volatilité des marchés actions à mi-parcours, mais elle n a toutefois pas duré. Ce climat politique monétaire, qui contient les rendements obligataires, a rapidement calmé les marchés actions. Cependant, les actions américaines ont entamé l année sur les chapeaux de roue, même si les bénéfices des entreprises étaient à la peine. Par conséquent, les valorisations des actions américaines ont baissé. La tendance bénéficiaire en Europe est apparue encore moins enviable. Entretemps, des risques politiques pèsent sur les États-Unis et la zone euro. Ils s accompagnent en outre dans cette région d une croissance et d une inflation faibles, ainsi que de risques latents dans le secteur financier. Dans un tel contexte, nous sommes restés prudents face aux actions.

4 Allocation d'actifs mensuelle Octobre Actions (devises locales, indice, 1 er janvier 2016 = 100) 70 janv.-16 mars-16 mai-16 juil.-16 sept.-16 S&P 500 DJ Eurostox Nikkei 225 MSCI EM in $ Source: Datastream, BNPP IP Les rendements obligataires ont légèrement augmenté aux États-Unis et en Allemagne mi-septembre, mais le rebond fut de courte durée. Étant donné que la Fed devrait progressivement relever ses taux, pour autant qu elle le fasse, que la BCE devrait prolonger son programme d achat d actifs et abaisser ses taux, et que la Banque d Angleterre devrait reprendre ses achats d'actifs, le potentiel haussier des rendements est plafonné. Le nouvel objectif de rendement des taux à 10 ans de 0 % de la BoJ a empêché les taux de toucher un plancher en juillet. De toute évidence, le principal risque pour les obligations serait que les banques centrales tardent à mettre fin à leur politique accommodante dès le retour de l inflation. Cependant, il n y a guère de signes de pressions inflationnistes durables dans l économie mondiale. Du côté des obligations, nous préférons les bons du Trésor américain aux obligations d'état de la zone euro, en raison du portage supérieur outre-atlantique et des risques politiques de la zone euro, qui pourraient accentuer les spreads des obligations d'état périphériques. S agissant des obligations émergentes en devises fortes, les spreads ne reflètent selon nous pas les fondamentaux sousjacents, ce qui explique notre sous-pondération. Les marchés émergents ont été dominés par l intention de certains pays producteurs de pétrole de réduire la production. Le prix du baril de Brent a bondi de près de 10 % à quasi 50 USD en quelques jours, soit un niveau juste inférieur aux pics de juin et août. Des baisses de production ne sont pas exclues. Plusieurs pays ont récemment accru leur production ou sont sur le point de le faire, tandis que la Russie, qui n est pas membre de l OPEP, doit encore participer au mouvement. Selon nous, tout accord risque de se heurter à la réticence des grands producteurs à renoncer à leur part de marché, d autant que la faiblesse des prix pétroliers met en difficulté les gouvernements de bon nombre de pays producteurs face à leurs engagements financiers. En outre, la hausse des prix pétroliers pourrait aussi accélérer le retour des producteurs de pétrole de schiste américains. Compte tenu du portage résolument négatif de cette classe d actifs, nous avons maintenu notre sous-pondération des matières premières. 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Rendements des obligations d'état à 10 ans -0,5 janv.-14 mai-14 sept.-14janv.-15 mai-15 sept.-15janv.-16 mai-16 sept.-16 US Germany Japan Source : Datastream, BNPP IP

5 Allocation d'actifs mensuelle Octobre Allocation d'actifs 1 Multi-asset Sep-16 Oct-16 Fixed income Sep-16 Oct-16 Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Equities Sep-16 Oct-16 Euro Govies Euro Short Dated US Govies Investment Grade (EUR) Investment Grade (US) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate Sep-16 Oct-16 KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX Sep-16 Oct-16 1 Ces tableaux reflètent les positions nettes par rapport à l'indice de référence au sein du portefeuille modèle stratégique de MAS. Le positionnement sur une classe d'actifs en particulier ne devrait pas être considéré isolément mais dans le contexte de l'ensemble du portefeuille. * Le risque de duration est géré indépendamment de l'allocation sous-jacente aux produits de taux au moyen de contrats à terme sur les obligations d État.

6 Allocation d'actifs mensuelle Octobre Actions Sous-pondération Changement. La volatilité des marchés actions a brièvement augmenté en septembre après l envol des rendements obligataires des États-Unis et de la zone euro. Cette réaction des marchés montre où se trouvent les risques pour les actions : valorisations tendues, exacerbées par la faiblesse des rendements et les prévisions bénéficiaires élevées. Dans le contexte actuel de croissance et d inflation faibles, les bénéfices des entreprises sont susceptibles de décevoir. Malgré une inflation légèrement plus élevée aux États- Unis, les marges ont souffert de l augmentation plus rapide des coûts du travail que de la productivité. Les risques politiques de la zone euro et des États-Unis nous inquiètent également. Nous avons couvert notre sous-pondération par des options d achat hors de la monnaie intéressantes sur l indice américain S&P500. Petites capitalisations : Surpondération Statu quo. Les facteurs fondamentaux, tels que les valorisations relatives, le cycle économique américain et les perspectives bénéficiaires sont neutres selon nous, même si ce troisième facteur s est amélioré ces derniers mois. Selon nous, l'abondance de liquidités dans les bilans des plus grandes entreprises et l'appétit limité pour les dépenses d'investissement devrait profiter aux fusions-acquisitions, qui devraient à leur tour soutenir les petites capitalisations. Nous surpondérons donc la classe d actifs. Nous considérons aussi cette surpondération comme une exposition positive au risque de marché et donc comme une couverture partielle dans le cadre de notre allocation d actifs globalement prudente. Obligations d État : Duration neutre Statu quo. Notre exposition globale à la duration est neutre puisque nous anticipons une augmentation des risques concernant les rendements en raison de l évolution (et du potentiel durcissement) de la politique monétaire américaine. La croissance et l inflation mondiales, bien que modestes, impliquent aussi des rendements supérieurs. Les achats d'actifs par la BCE et la Banque du Japon empêchent toutefois cette évolution. Nous pensons que les performances totales seront meilleures aux États-Unis à la faveur d'un portage plus élevé et d'une courbe des taux plus pentue. Les risques politiques européens devraient essentiellement toucher certains marchés d obligations d'état périphériques. Obligations d entreprise «investment grade» Neutralité Statu quo. Selon nous, les fondamentaux macroéconomiques de la classe d'actifs sont généralement favorables. Les défauts de paiement sont limités, les conditions de crédit s'améliorent et les rendements obligataires sont historiquement faibles en général. Dans la zone euro, le portage nous semble trop faible pour justifier une surpondération. Alors que la BCE hésite pour l instant à donner un coup de pouce supplémentaire, les spreads de risque se sont élargis. Un élargissement plus prononcé est un risque qui n est pas exclu prochainement. Obligations à haut rendement Neutralité Statu quo. Après le pic induit par le référendum sur l adhésion du Royaume-Uni à l UE, les spreads se sont contractés jusqu à début septembre, et ce malgré la dégradation de certains fondamentaux : les notations en baisse ont récemment dépassé les notations en hausse et les défauts de paiement se sont envolés. Les spreads ont évolué différemment aux États-Unis et en Europe, car le crédit européen a souffert de l hésitation de la BCE à renforcer son soutien. Nous pensons que les rendements sont actuellement trop faibles pour compenser les risques d une surpondération. Obligations émergentes Sous-pondération

7 Allocation d'actifs mensuelle Octobre Statu quo. Les indicateurs de croissance des marchés émergents ont à peine récupéré et les changements et réformes politiques avancent peu. Le rebond des cours des matières premières s'est avéré salutaire, mais nous redoutons qu'il soit prématuré et excessif. Nos outils d'évaluation multi-actifs indiquent que les actions et les devises émergentes reflètent davantage les mauvaises nouvelles que les obligations. Compte tenu de la dynamique haussière des devises, nous préférons sous-pondérer la dette libellée en devises fortes par rapport aux bons du Trésor américain. Immobilier : Neutralité Statu quo. Les fondamentaux de l'immobilier nous semblent porteurs : rendements du dividende attractifs, facteurs positifs du côté de l'offre et faiblesse des coûts de financement. En revanche, les valorisations sont élevées et la volatilité de taux d'intérêt ajoute une inconnue à l'équation. Matières premières Sous-pondération Statu quo. L annonce d une baisse de la production par l OPEP a provoqué une flambée des cours pétroliers. Cependant, étant donné que plusieurs grands producteurs ont récemment augmenté leur production ou sont sur le point de le faire, et compte tenu des mesures incitatives du gouvernement pour maintenir la production et combler le déficit budgétaire, nous doutons qu ils parviennent à se mettre d accord. En outre, la Russie, qui n est pas membre de l OPEP, doit encore se joindre au mouvement, tandis que les producteurs américains de pétrole de schiste pourraient revenir sur le marché dès que les prix remontent. Le portage négatif limite d autant plus l attrait de la classe d actifs selon nous.

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