Maintenir le cap. 8 janvier Tableau 1 Rendement total des marchés

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1 8 janvier 21 Maintenir le cap MARTIN LEFEBVRE Chef des placements et stratège Revue des marchés Le mois de décembre a été marqué par une volatilité accrue. La plupart des indices boursiers ont encouru de lourdes pertes dans la première moitié du mois, mais la Réserve fédérale (Fed), en promettant qu elle pourrait être patiente dans le retrait de ses mesures d'assouplissement extraordinaires, a une fois de plus sauvé les marchés et a aidé la bourse américaine à fracasser un nouveau record vers la fin de la période. Cependant, la probabilité croissante que le parti anti-austérité puisse gagner les élections grecques en janvier 21 a provoqué un repli des cours boursiers pendant les deux dernières séances de l'année. Le S&P a fait du surplace en décembre, mais a terminé l'année en hausse de 13.7 %, surperformant le marché canadien (1,3 % en USD) et les marchés EAEO (-4, % en USD). Contrairement aux attentes, les titres à revenu fixe ont connu une bonne année, les rendements sur les obligations US de ans chutant, de 3% à 2,17%, pour atteindre un rendement total de près de 11 % en 214. Cependant, la plus grande surprise a été la forte correction du prix du pétrole, qui a chuté de % dans la seconde moitié de l'année. Stratégie de répartition de l actif Nous prévoyons que la croissance globale va s accélérer mais demeurera tout de même faible en 21. La menace de la déflation a augmenté, ce qui aidera la politique monétaire mondiale à rester très accommodante. La volatilité promet d être de la partie, alors que les risques émanent sur de nombreux fronts, allant des attentes de croissance élevée aux États-Unis, à la déflation en Europe et une éventuelle sortie de la Grèce de la zone euro. Bien que la prudence soit le mot d ordre à court terme, il semble que les niveaux actuels escomptent beaucoup de mauvaises nouvelles potentielles. Par conséquent, nous recommandons de conserver l'exposition aux obligations gouvernementales au minimum, avec une surpondération correspondante dans des émetteurs plus risqués. La durée devrait rester courte, mais proche de la référence. Nous maintenons une position surpondérée en actions. Alors qu'il serait tentant de parier sur les titres sous-performants et sous-évalués, nous croyons que les marchés américains vont encore surperformer les marchés liés aux commodités. Tableau 1 Rendement total des marchés Classes d'actifs Décembre T4 214 Liquidités (T-bills 3 mois),1%,2%,9% Obligations (Dex Univers) 1,3% 2,7% 8,8% Dex fédéral 1,2% 2,3% 6,9% Dex sociétés 1,% 1,9% 7,6% Dex BBB 1,1% 2,1% 9,% Actions mondiales** ($ US) -3,1%,% 4,7% S&P/TSX 2,1% -1,%,6% S&P/TSX petites cap. 4,% -8,7% -2,3% S&P ($ US) -1,8% 4,9% 13,7% Russell 2 ($ US) 1,2% 9,4% 3,% MSCI EAFE ($ US) -,3% -3,% -4,% MSCI EM ($ US) -3,4% -4,4% -1,8% Commodités (CRB index) -3,6% -7,% -4,1% Pétrole WTI ($US/baril) -2,9% -41,1% -4,4% Or ($US/once),4% -2,2% -1,8% Cuivre ($US/tonne) -3,8% -,2% -13,7% Devises (JPM US Dollar index) 2,%,3%,% USD par EUR -2,9% -4,2% -12,2% JPY par USD -,9% 9,2% 13,7% CAD par USD 2,% 3,8% 9,2% **MSCI AC * GRAPHIQUE DU MOIS Source: Datastream Correction des prix du pétrole: la fin approche! % du pic de 198 Pétrole Brent % du pic de Pour professionnels du placement seulement

2 Janvier 21 Maintenant que 214 est derrière nous Si surpondérer les petites capitalisations US et favoriser une durée plus courte des titres à revenu fixe ont bien fonctionné en 213, ceci n a pas été le cas en 214. Les actions américaines ont continué à surperformer les marchés mondiaux l'an dernier, mais les petites capitalisations ont à peine avancé sur l année, et ce, malgré un rebond de plus de 17% de l'indice Russell 2 au quatrième trimestre. Même son de cloche pour les obligations à long terme, qui étaient l'une des pires classes d'actifs de l'année dernière, mais qui ont fortement rebondi en 214 (graphique 2). Renversement des rôles! Prix de l'or (GLD) $CAN/$US Oblig. LT US(TLT) Russell 2 (IWM) EM (EEM) S&P/TSX (XIC) EAFE (EFA) S&P (SPY) 2 Source: Datastream Rendement total ($ US) -3% -2% -% % % 2% 3% 4% En fait, à l'égard des titres à revenu fixe, 214 a été le reflet de 213 (graphique 3). Avec des risques passant de la fin de l'assouplissement quantitatif aux États-Unis à un changement dans les attentes du marché au sujet de la croissance mondiale et l'inflation, qui a poussé les taux allemands à ans à un creux historique de,6% à la fin de l'année dernière, les obligations gouvernementales ont bien joué leur rôle de valeur refuge dans un environnement où la liquidité offre des rendements quasi nuls. Cela est clairement en contradiction avec les signaux de la Fed à l effet que l'amélioration de l'économie américaine finira par conduire à un resserrement monétaire plus tard en 21. Obligations 3 ans: Reprise en V? Du côté des actions, le marché canadien a connu un début d'année spectaculaire avec des gains de près de 1% après seulement huit mois, mais la forte correction des prix du pétrole dans les quatre mois suivants a créé beaucoup de volatilité dans les secteurs de l'énergie et de la finance, réduisant ainsi les rendements de près de la moitié. Cependant, d'autres secteurs plus ont augmenté de façon plus soutenue (graphique 4). Actions canadiennes: secteurs en hausse de plus de 2 % S&P/TSX (%) Telecom (4,9%) Utilities (2,2%) Health Care (3.%) Staples (3.7%) Energy (21,9%) Materials (,6%) Industrials (8,7%) Info. Tech. (2,3%) Cons. Discr. (6,4%) Financials (3,7%) 4 Source: Datastream TSX GICS (Rendements totaux) -% % % 2% 3% 4% % Pour leur part, les actions américaines ont livré une autre bonne année de rendements (graphique ). Les titres défensifs sensibles aux taux d'intérêt, tels que les services publics, ont bénéficié le plus du rallye obligataire, progressant de 29 % en 214. Les titres de soins de santé ont également augmenté de plus de 2%, avec le sous-secteur de la biotechnologie en hausse de près de 3%. Les secteurs cycliques comme les titres financiers et de technologie de l'information les poids lourds de l'indice ont également bien performé, contribuant le plus à la croissance avec des rendements totaux annuels de plus de 16% et 21%, respectivement. L'appréciation du billet vert, combiné à un déséquilibre de l offre et de la demande mondiale de produits de base, a eu un impact négatif sur les secteurs de l'énergie et des matériaux. Actions US: Les titres défensifs en tête de peloton % Obligations canadiennes (rendement total) % janv.-13 avr.-13 juil.-13 oct.-13 janv.-14 avr.-14 juil.-14 oct.-14 janv.-1 Oblig. fédérale ans Oblig. fédérale 3 ans Dex Univers Dex BBB Rendement élevé ($C) S&P GICS (Rendements totaux) S&P (%) D Telecom (2.3%) E F Utilities (3.2%) E N Health Care (14,2%) S I V Staples (9.8%) E Energy (8,4%) L A Materials (3.2%) T E Industrials (.4%) Info. Tech. (19,7%) E A Cons. Discr. (12,1%) R L Y Financials (16.7%) -% -% % % % 1% 2% 2% 3% 3 Source: Datastream Source: Datastream 2

3 Janvier 21 que nous réserve 21? À ce stade, il serait tentant de vendre les gagnants et d acheter les retardataires. Après tout, le S&P a affiché des rendements à deux chiffres au cours de cinq des six dernières années ce qui ne peut se poursuivre, non? Les statistiques tendent à prouver le contraire. Tout d'abord, quand on regarde les dernières tendances séculaires, nous ne voyons rien dans le rythme actuel d'appréciation qui justifierait à moins d'un choc exogène au système une correction brutale des marchés. Ceci peut être vu dans les marchés haussiers des années 2 et 8, qui n ont été altérés que par la spéculation et/ou les récessions (graphique 6). Cela tend à signifier que nous avons encore au moins deux bonnes années devant nous. Le marché haussier actuel peut se poursuivre Encore plusieurs bonne années de croissance devant nous % du sommet Source: Datastream Récessions et reprises Expansions Années depuis début de l'expansion % du sommet Creux = Dow Jones Spéculation et récession de 1929 Les années se terminant en sont exceptionnelles 4 3 Spéculation et correction de 1987 Récession de % Croissance annuelle Dow Jones Août 192 Juil Mars Années depuis le creux Source: Datastream Comme nous l'avons mentionné dans notre publication Stratégie de répartition de l actif de décembre, ce serait également compatible avec le fait que nous ne sommes encore qu au début de l'expansion et, par conséquent, qu aucune récession se dessine à l horizon pour l'économie américaine. En fait, en remontant à 196, l'indicateur coïncidant du Conference Board suggère que la durée des sept dernières expansions américaines c'est-à-dire le nombre de mois suivant la période de reprise variait d'un minimum de 34 mois à un maximum de 92, pour une durée moyenne de cinq ans (graphique 7). La plus grande différence aujourd'hui, c est le temps qu il a fallu pour combler les pertes, ce qui démontre la gravité de la dernière récession. Étant donné que nous avons dû attendre jusqu en 213 pour revenir sur nos pas, l'histoire suggère que 21 devraient continuer d'être une année d'expansion économique aux États-Unis. Un autre fait intéressant est que statistiquement les années se terminant en ont tendance à produire des rendements exceptionnels. En utilisant les données du Dow Jones remontant à 19, nous constatons que dix des onze épisodes ont donné des rendements positifs, pour un gain impressionnant de 31% en moyenne (graphique 8) Source: Datastream Risques au scénario Bien sûr, tout n est pas rose. La sortie possible de la Grèce de la zone euro va certainement tenir les investisseurs en alerte. Les choses pourraient être très turbulentes jusqu'à l élection du 2 janvier, journée où les électeurs décideront s ils changent le gouvernement pour le parti de gauche anti-austérité, présentement en-tête des sondages. La baisse de 4 % du marché boursier grec au cours des six derniers mois est certainement une bonne indication que de suivre sa propre voie serait une mauvaise idée pour la Grèce. La déflation en Europe est un autre élément à surveiller. Bien que nous croyons que la situation sera aggravée par la forte baisse récente des prix du pétrole, la déflation promet de n'être que transitoire. Certes, comme la surabondance de l'offre se poursuit, toute pression haussière sur les prix sera limitée. Mais peu d'analystes avaient prévu la chute et la tendance pourrait se retourner tout aussi rapidement (graphique du mois). - 3

4 Janvier 21 Par ailleurs, la baisse des prix du pétrole n est pas que négative. Tout d'abord, elle devrait inciter la Banque centrale européenne à poursuivre ses achats courants à plus grande échelle et sur une base illimitée ou, tel qu anticipé par les marchés, s engager dans des achats fermes d'obligations de sociétés souveraines et même des titres corporatifs. Deuxièmement, la correction des prix du pétrole, principalement par le biais d une réduction des prix de l essence à la pompe, résulte en un transfert de richesse des producteurs aux consommateurs. Bien qu il s agisse d un avantage évident aux États-Unis (graphique 9), il devrait également bénéficier à l Europe. Le transfert de richesse est bon pour la bourse % après chute Brent vs S&P % après chute Source: Datastream marché canadien pourrait également bénéficier d un effet de rattrapage au début de l'année, mais la tendance générale pour nos marchés boursiers reste défavorable en raison du ralentissement de la demande mondiale de matières premières. Jusqu'à ce que la Fed se lance dans un processus de resserrement monétaire, nos préférences sectorielles demeurent dans les titres cycliques comme la technologie de l'information et de la finance. Sans inflation en vue et avec l appréciation continue de l USD, il est encore trop tôt pour jouer les secteurs cycliques de stade tardif, comme les matériaux, mais l'énergie pourrait rebondir tactiquement à court terme. En 21, nous pensons que le dollar américain va continuer de rester ferme par rapport à la plupart des devises. La différenciation de croissance et l'impact sur les anticipations de taux d'intérêt sont tous en faveur d'une poursuite de l'appréciation de l'usd. Certes, celui-ci a déjà gagné plus de 2 % depuis son creux de 212, mais l'histoire montre que lorsque la devise croise sa tendance baissière, le meilleur reste à venir. Bien que les attentes d'inflation plus faibles aient été intégrées dans des rendements à plus long terme, une augmentation de la croissance réelle soutenue par un engagement des banques centrales devrait se traduire par une hausse des rendements progressivement au cours de l'année prochaine. En tant que telle, la quête de rendement se poursuivra en 21. Sans récession en vue aux États-Unis, nous maintenons notre préférence pour les émetteurs à haut rendement. Répartition de l actif Dans l'ensemble, nous sommes maintenant dans la sixième année de la reprise mondiale et c est comme si rien n avait changé: la croissance en dehors des États-Unis est encore fragile, l'inflation est absente et les risques restent nombreux. Cela signifie probablement que l'une des choses qui a réussi à maintenir les actifs à risque à flot au cours des dernières années, c'est-à-dire l'assouplissement monétaire des banques centrales, restera bien un facteur en 21. Certes, la Fed a mis fin à son programme d achat d'obligations à la fin de 214, mais la baisse des prix du pétrole donne aux autorités une bonne marge de manœuvre dans l élaboration de la politique monétaire et l augmentation des taux d'intérêt n est certes pas pour demain. Pour 21, les rendements globaux sont susceptibles d'être plus faibles que ceux des quelques dernières années, mais le contexte reste plus favorable aux actifs à risque et nous nous attendons que les actions continuent de surpasser les titres à revenu fixe. Nous continuons à jouer la carte «croissance» en surpondérant les actions américaines dans la plupart de nos profils de risque au détriment des actions d'autres régions. Franchement, nous ne serions pas surpris de voir les actions internationales, à savoir le Japon et l'europe, surpasser en termes de devises locales, car elles sont peu dispendieuses sur une base relative et d'évaluation, par rapport au marché américain. Cependant, nous pensons que les rendements convertis en dollars US devraient être similaires. Le 4

5 Janvier 21 Tableau 2 Répartition globale de l'actif (tactique vs stratégique) Horizon de 3 mois Horizon de 12 à 18 mois Classes d'actifs Pondération Pondération Classes d'actifs Min Sous Équi Sur Max Min Sous Équi Sur Liquidité Liquidité Obligations Obligations (Durée) (Durée) Fédérales Fédérales Catégorie investissement Catégorie investissement Rendement élevé (USD) Rendement élevé (USD) Revenus non traditionnels Revenus non traditionnels Actions mondiales Actions mondiales S&P/TSX S&P/TSX S&P (USD) S&P (USD) Croissance vs Valeur Croissance vs Valeur Grandes cap. vs Petites Grandes cap. vs Petites Défensif vs cyclique Défensif vs cyclique MSCI EAFE (USD) MSCI EAFE (USD) MSCI EM (USD) MSCI EM (USD) Produits alternatifs Produits alternatifs Commodités Commodités Pétrole Pétrole Métaux de base Métaux de base Or Or Fonds de couverture (USD) Fonds de couverture (USD) Fonds immobiliers Fonds immobiliers Source: Comité d'investissement consultatif Max Financière Banque Nationale est une filiale en propriété exclusive indirecte de la Banque Nationale du Canada qui est une société ouverte inscrite à la cote de la Bourse de Toronto (NA : TSX). Les renseignements contenus aux présentes ont été obtenus de sources que nous croyons fiables mais ne sont pas garantis par nous et pourraient être in complets. Les opinions exprimées sont basées sur notre analyse et interprétation de ces renseignements et ne doivent pas être interprétées comme une sollicitation d offre d achat ou de vente des valeurs ci-mentionnées. La Firme peut agir à titre de conseiller financier, d agent fiscal ou de souscripteur pour certaines des compagnies mentionnées aux présentes et peut recevoir une rémunération pour ses services. La Firme et/ou ses officiers, administrateurs, représentants, associés peuvent être détenteurs des valeurs mentionnées aux présentes et peuvent exécuter des achats et/ou des ventes de ces valeurs de temps à autre sur le marché ou autrement.