Valorisation de la dette

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1 Valorisation de la dette Caroline Duron /Jean-Michel Moinade Oddo Corporate Finance

2 Sommaire Le plus souvent la valorisation des fonds propres se fait en partant de la valeur d entreprise puis en soustrayant la dette la valeur de la dette est estimée à sa valeur comptable / nominale La rationalité des modèles d évaluation est basée sur les valeurs de marché il serait donc approprié d utiliser une valeur de marché de la dette Le propos de cette présentation est de faire un retour sur les principes méthodologiques de déterminer un ordre de grandeur des spreads de crédit et enfin d apprécier l intérêt de travailler sur des valeurs de marché plutôt que sur des valeurs nominales ou comptables

3 Limites de la présentation La structure de capital (au sens anglosaxon) Equity Hybride (perpétuels reverse convertibles ou contingent convertible, mais «callables») Subordonnée Senior long terme (subordination par la durée) Senior ou convertible de marché, c est à dire avec une option donnée au porteur) Sécurisée (titrisations, crédit-bail affacturage) Couvertures hors bilan Couvertures de taux de la dette variable payeurs de fixe éligibles ou non au cash-flow hedge, comptabilisation en résultat ou en en OCI Couvertures de taux de la dette fixe receveurs de fixe éligibles ou non au fair-value hedge, impact sur la comptabilisation de la dette On ne présente ici que la dette senior Chaque autre type d instrument nécessite une analyse spécifique par exemple, pas de «recovery» sur la dette subordonnée

4 Rappel méthodologique Deux principes fondateurs Risque rendement (Sharpe) Le risque financier est l un des plus importants Une pratique : le deleveraging Méthode des discounted Cash-flows Au niveau des flux Au niveau des stocks Au niveau des taux Cash flow to the firm = cash flow to equity + cash flow to creditor VE= E+D WACC= COE* E/VE+ COD* D/VE Méthode des comparables Mesure des ratios VE/CA, VE/EBITDA, VE/EBIT sur un univers de comparables Calcul de moyenne ou de médiane Calcul de la VE à partir du CA,de l EBITDA ou de l EBIT d un ratio issu de comparables Etape terminale : le releveraging E= VE-D Quelle valeur D retrancher de la VE, la valeur nominale, la valeur de marché ou autre chose?

5 Différentes mesures Instrument Obligataire, en général à taux fixe:prix, Rendement (en général fixe), Zspread Prix Clean price (coupon exclu) Dirty Price (coupon inclus) Rendement Actuariel (usance Européenne continentale) :taux payé une fois par an, sans ajustement de base Pv (t) = (1+a)^(-t). C est différent aux USA, au UK, au japon) Taux d actualisation permettant de «retrouver le prix» de marché Dirty Price = Somme (Ci * Pvi) * PVn, avec Pvi= (1+a)^-ti, pour i variant de 1 à n Se calcule par itérations (fonctions rendement. Dans excel) Spread ou marge Zpread: shift uniforme de une courbe des taux* permettant de retrouver le prix Dirty Price = Somme (Ci * Pvi) * PVn, avec Pvi= (1+zi+m)^-(ti), zi étant le taux zéro coupon issue de la courbe de référence Se calcule dans des systèmes de vendors ou avec des outils propres Quel paramètre utiliser? Société in boni :Comme le prix dépend du coupon et que le rendement dépend de l échéance (courbe des taux), on se fixe en général sur le Zspread qui dépend également de l échéance, mais dans une moindre mesure que le rendement Société en difficulté :Lorsque la probabilité de défaut augmente, les prix des différentes souches convergent et c est le prix qui est le meilleur estimateur. La dette cote en prix

6 Finalités de l appréciation de la marge (1/2) 1. Calcul de la valeur devant être soustraite de la VE pour calculer E Deux types de dette (au moins) dette à taux fixe (obligataire), coupon = c0 dette à taux variable (bancaire), marge = m0 Valeur de marché de la dette: Actualisation de flux contractuels sur la base de paramètres soit de marché (comparables) soit ceux qui ont été retenus pour le WACC Paramètres le taux sans risque (r) à échéance de la dette (le taux sans risque unique pour un DCF) la marge de crédit (m) à échéance de la dette (la marge de crédit unique pour un DCF) Valorisation approximative Calcul d une sensibilité : s= [1-(1+r+m)^-T]/(r+m) (S<T et quand les taux sont bas S T) Dette à taux fixe =100+ [c0-r-m]*s + CC Dette à taux variable = 100+ [m0-m]*s + CC La différence par rapport au pair est proportionnelle à l écart entre les conditions historiques de financement et les conditions actuelles (DCF) ou moyennes (comparables) de financement à la sensibilité de la dette qui est elle-même très proche de l échéance mesurée en années L exercice de valorisation est donc d autant plus pertinent que l échéance résiduelle est longue

7 Finalités de l appréciation de la marge (2/2) 2. Calcul du Wacc dans le cas d un DCF Comparables sectoriels Pour chaque comparable i Mesure du bêta leveragé, éventuellement ajusté : Beta_l_ i Calcul de bêta déleveragé Beta_u _i =Beta_l i * Ei / (Ei + (1-t)* Di) Pour la société évaluée Moyenne des Beta_u _i = Beta_u Calcul de WACC par le COE Beta_l =Beta_u * (E + (1-t)* D) /E COE= rf + Beta_l * prime COD= (rf + marge)*(1-t) Wacc = [CoE * E+ CoD *D / [E+D] Par le wacc déléverage Wacc_u= rf + Beta_u * prime Wacc=Wacc_u* (E+D*(1-t))/(E+D) + marge*d*(1-t)/(e+d)

8 Remarques sur le taux sans risque Quelle courbe? Courbe Papier Bund, OAT Courbe Swaps contre différents indices Euribor 6M, Euribor 3M, Eonia La référence pour calculer les Zspread est en général l Euribor 6M Quelle Échéance? Calcul théorique du point de courbe sur la base de la courbe des taux au 11 juin 2014, en fonction de la prime de risque deleveragée (sans croissance) Prime Duration Point de courbe 1.00% 8 Y 49 Y 2.00% 8 Y 49 Y 3.00% 8 Y 49 Y 4.00% 8 Y 25 Y 5.00% 7 Y 19 Y 6.00% 7 Y 16 Y 7.00% 7 Y 15 Y Le bon horizon est donc plus long que la duration et assez long dans l absolu

9 Différentes méthodes pour estimer la marge Dette listée et dérivée Credit Defaults sw aps Spread en lecture directe, effet de base Dette listée Courbe de crédit Quelques points Spread en Lecture directe Spread par interpolation Notation Explicite (Agences) Notation Implicite (recherche) Notation BDF Investment Grade Non Investment Grade Investment Grade Non Investment Grade Echelle Bdf Lecture indirecte: 1 Estimation de la probabilité de défaut 2.1 puis recherche de comparable 2.2 alternativement multiplicateur de marché

10 Les échelles de notation Trois principales agences de notation : Standard & Poor s, Moody s et Fitch Echelles de notation Investment Grade Speculative Grade (High Yield) Notation émetteur & dette long terme Notations dette court terme S&P Moody's Fitch S&P Moody's Fitch AAA Aaa AAA A-1+ P-1 F1+ AA+ Aa1 AA+ A-1+ P-1 F1+ AA Aa2 AA A-1+ P-1 F1+ AA- Aa3 AA- A-1+ P-1 F1+ A+ A1 A+ A-1+ ou A-1 P-1 F1 A A2 A A-1 P-1 F1 A- A3 A- A-1 ou A-2 P-1 ou P-2 F2 BBB+ Baa1 BBB+ A-2 P-2 F2 BBB Baa2 BBB A-2 P-2 ou P-3 F2 ou F3 BBB- Baa3 BBB- A-3 P-3 F3 BB+ Ba1 BB+ B ou A-3 Not Prime B BB Ba2 BB B Not Prime B BB- Ba3 BB- B Not Prime B B+ B1 B+ B Not Prime C B B2 B B Not Prime C B- B3 B- B Not Prime C CCC+ Caa1 CCC+ C Not Prime C CCC Caa2 CCC C Not Prime C CCC- Caa3 CCC- C Not Prime C CC Ca CC C Not Prime C R C C R Not Prime C D ou SD D ou RD D ou SD Not Prime D

11 Notation et probabilité de défaut Evolution des taux de défaut cumulés sur 20 ans (source Moody s) Taux de défaut cumulés à 5 ans (source Moody s) 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0.1% 0.5% 1.1% 1.9% 76.3% 46.3% 24.1% 10.9% Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca-C Investment Grade Speculative Grade All rated 1.2% 8.5% 22.3% - 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0%

12 Notation: éléments d analyse (1/2) Une notation est une appréciation de la capacité et de la volonté d un émetteur à faire face en temps et en heure à ses engagements financiers Une notation est une échelle de comparaison de la qualité de crédit des émetteurs. Une notation n est en aucun cas une recommandation d investissement Une notation est long-terme («through the cycle») et prospective Une notation indique la probabilité de non remboursement des obligations de dette («probabilité de défaut») ainsi que les taux de recouvrement attendus en cas de défaut («sévérité de la perte»). Une notation est le résultat d une évaluation de critères qualitatifs et quantitatifs tant sur le risque opérationnel d un émetteur que sur son risque financier Standard & Poor s: 61% des émetteurs Corporate sont notés BB+ ou moins (au 22 janvier 2014, source S&P)

13 Notation: éléments d analyse (2/2) Approche Standard & Poor s Déterminer le score «ancre» Financial Risk Profile Business Risk Profile 1- Minimal 2- Modest 3- Intermediate 4- Significant 5- Aggressive 6- Highly Leveraged 1 - Excellent aaa/aa+ aa a+/a a- bbb bbb-/bb+ 2- Strong aa/aa- a+/a a-/bbb+ bbb bb+ bb 3- Satisfactory a/a- bbb+ bbb/bbb- bbb-/bb+ bb b+ 4- Fair bbb/bbb- bbb- bb+ bb bb- b 5- Weak bb+ bb+ bb bb- b+ b/b- 6- Vulnerable bb- bb- bb-/b+ bb-/b+ b b- Approche Standard & Poor s Exemples de ratios cibles Financial Risk Profile FFO / Debt (%) Debt / EBITDA (x) Minimal 60+ < 1.5 Modest Intermediate Significant Aggressive Highly Leveraged < 12 > 5.0

14 Notation et spreads de crédit(1/3) Notation: exemple d impact des notations sur les spreads de crédit Evolution du spread asset swap sur la souche 2016 du groupe Heineken à l annonce de son rating BBB+/Baa1

15 Notation et spreads de crédit(2/3) Recherche d une régression entre le rating et le spread Correspondance entre spreads théoriques (abscisses) et réels (ordonnées) Régression istantanée (photo du marché) Retraitement rating Echelle numérisée (AAA=1, AA+=2. Retraitement spreads Logarithme Univers 117 noms Européens avec un CDS actif depuis 2007 et une notation S&P Régression multiple Sur la rating et sur son carré Spread= exp(a + b x rating + c x rating^2) Au 30 Mai 2014 a=3.139, b=0.0758, c= Le R2 est égal à 82 %, ce qui est significatif au plan statistique 15

16 Notation et spreads de crédit(3/3) Historique du résultat de la régession depuis 2007 Mars

17 Approche quantitative par le modèle de Merton modifié Formule théorique Paramètres nécessaires: D, K = E+D,Sigma_K, t Calcul de la distance au défaut: d= ln(k/d)/ Sigma_K / racine(t)-sigma_k * racine(t)/2 Formule théorique de la probabilité de défaut (One Touch) PD= N(-d) + K/D N(-d-Sigma_K * racine(t)) Implications Le crédit est une vente de put exotiqye sur la VE A volatilité constante le crédit corrélé positivement à l equity A equity constante le crédit est négativement corrélé à la volatilité qui est une mesure de l incertitude L espérance du coût du défaut est D* (1-Recovery) * PD Calcul de la marge m* (1-PD) = PD * (1-Recovery) m= PD* (1-Recovery)/ (1-PD)

18 Modèle de Merton et horloge du leverage CREDIT Actions Actions Crédit Crédit Volatilité ACTIONS Eclatement de la bulle Déleveraging Croissance externe Croissance organique ACTIONS Actions Actions Crédit Crédit Volatilité CREDIT

19 Conclusions Attention à la cohérence des travaux Dans un travail de valorisation de l Equity par la VE, on ne cherche pas nécessairement la «vraie» valeur de la dette, notamment dans un DCF. On cherche une valorisation par rapport aux hypothèses implicites ou explicites du wacc Importance prévisible de l ajustement par rapport à la valeur comptable Si les conditions ont évolué depuis la mise en place de la dette, notamment pour des sociétés en situation de stress Et si la dette est longue (le renouvellement de la dette se fera au pair) Sujet d attention principal Dans un DCF, l impact de la marge sur le WACC