L antenne des investisseurs institutionnels PANEL N 4 - octobre 2012

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1 L antenne des investisseurs institutionnels PANEL N 4 - octobre 2012 Les conséquences de la crise sur la gestion des risques

2 Coup d oeil sur le panel Coup d oeil sur le panel...2 Les panelistes...3 Henri Chabadel...4 Groupama AM «Les actifs sans risques n ont pas disparus, ils se sont raréfiés.» Adina Grigoriu...7 AAAiC «Le contrôle des risques doit être la première étape dans la formulation d une stratégie d investissement.» Les conséquences de la crise sur la gestion des risque...9 Catherine Vialonga...15 ERAFP «Pour l instant l ERAFP a une allocation d actifs concentrée et doit aller vers plus de diversification..» Julien Le Louët...17 OCIRP «L indicateur n a jamais été le taux sans risque mais une approximation de l inflation et de notre taux technique moyen.» Les couronnes Instit Invest...20 Save the date Contribuer à la reconnaissance des investisseurs institutionnels et de long terme en France. 2

3 Les panelistes instit invest Depuis 2012, Henri Chabadel est directeur des Solutions d investissement et responsable Allocations globales et ALM chez Groupama AM. En 1998, Henri devient inspecteur à la Société Générale, qu il quitte en 2001 pour prendre la direction du département du contrôle des risques de la Banque du Louvre. Il intègre par la suite la société Louvre Gestion où il devient gérant Multigestion. Adina Grigoriu est associée de la société de conseil AAAiC, société qu elle a fondé en 2010 pour apporter aux investisseurs institutionnels une expertise en allocation d actifs. Actuaire de formation, Adina a commencé sa carrière comme trader de produits structurés avant de rejoindre BNP Paribas où elle occupera diverses fonctions. Par la suite, elle développera l approche core satellite dynamique au sein du centre de recherche Edhec-Risk Institute. Julien Le Louët occupe le poste de responsable financier au sein de l OCIRP depuis Il est diplômé de l école polytechnique et de l ENSAE. En 1998, il démarre sa carrière dans l analyse financière et sectorielle au sein de Sumitomo Bank à Londres puis devient en 2000, contrôleur de gestion régies TV chez Lagardère Communication. Jusqu en 2002, Julien travaillait à l UFF (Union Financière de France). Catherine Vialonga est directeur des investissements et de l ALM au sein de l ERAFP depuis Diplomée de l ENSAE, Catherine Vialonga est membre de l Institut des actuaires français. En 1992, elle rejoint les équipes d Ecureuil Vie, filiale du groupe Caisse d Epargne, en tant qu actuaire avant d être nommée directeur de la Gestion financière. En 2006, elle devient directeur du Patrimoine et de l ALM de la mutuelle d épargne et de retraite Carac.

4 Point de vue des panelistes «Les actifs sans risque n ont pas disparu, ils se sont raréfiés» Que pensez-vous de la disparition de l actif sans risque? La notion de disparition des actifs «sans risque» est une exagération sémantique. Les actifs sans risque n ont pas disparu, ils se sont raréfiés car les investisseurs ont réalisé qu ils avaient considéré à tort certains actifs comme des actifs sans risque. C est notamment le cas pour les obligations des pays périphériques en zone Euro, pour lesquels est apparue suite à la crise de la dette souveraine une prime de risque dite de «redénomination» en plus d un risque potentiel de défaut. C est également vrai de manière plus générale pour les obligations dites «sécurisées», que l on parle de certaines «covered» ou d obligations bancaires senior (risque de «bail-in»). Henri Chabadel, Groupama AM Les conséquences de la crise sur la gestion des risques des institutionnels. Comment concilier l adossement des passifs avec la meilleure allocation de risque possible? Quelles sont les approches de gestion d actifs à privilégier pour faire face à la perte du taux sans risque? Le directeur des solutions d investissements et responsable allocation globale et ALM de Groupama, Henri Chabadel, livre son expertise. Face à cette réduction du gisement et des opportunités, il y a eu une réallocation majeure dans les portefeuilles des investisseurs en faveur des quelques rares actifs sans risque encore disponibles, comme les obligations US, UK, allemandes ou japonaises, et au-delà sur certains autres émetteurs qui conservent aux yeux des investisseurs l attribut principal d un actif sans risque : la quasi-certitude de voir l émetteur rembourser au pair. Cette réallocation a été exacerbée par un contexte de marché marqué par une forte volatilité. Ce mouvement de réallocation ne s est donc pas fait sans avoir des conséquences en termes de valorisation, comme en attestent les taux réels négatifs observés sur la plupart de ces courbes, notamment sur la partie courte. Les actifs sans risque n ont donc pas disparu, ils se sont raréfiés, et les derniers qui subsistent ont vu leur rendement réel disparaître face à l afflux de cash. Cela a évidemment des conséquences pour les investisseurs qui ne disposent 4

5 Point de vue des panelistes plus désormais d un actif sans risque rémunérateur. Le choix est pour eux plus binaire : soit prendre des risques pour dégager du rendement, soit rester à l abri mais alors avec une perspective de rendement négative ou nulle. Que peuvent faire les investisseurs dans un tel environnement? La raréfaction des actifs «sans risque», et la disparition de leur rendement au titre du portage, implique que l investisseur est plus fortement soumis à la pression du «temps qui passe». Net de l inflation, le coût de portage des actifs sans risque est désormais souvent négatif, et c est d ailleurs la conséquence directe de l action des banques centrales qui veulent pousser ainsi les investisseurs à revenir sur les actifs risqués. Pour des investisseurs qui ont des objectifs de rendement réels en couverture de passif, en particulier, cela implique de devoir être capables d accroître le niveau de risque dès lors que la solvabilité de l investisseur est suffisante, les conditions de marché le permettent et que les perspectives de rendement de ces actifs s améliorent. Le problème, évidemment, est que la période économique que nous connaissons depuis 2008 se caractérise par une moindre «richesse» des investisseurs, une faible visibilité sur la tendance des actifs et par des changements structurels (macro, fiscaux, politique monétaire) continus. Nous vivons en effet un changement de structure des économies en temps réel (déleveraging dans les économies développées, transition vers la consommation dans les économies émergentes), qui impacte directement les rendements des actifs financiers, avec une alternance rapide de phases risk-on, riskoff en réponse aux nouvelles qui se succèdent. «La raréfaction des actifs sans risque, et la disparition de leur rendement au titre du portage, implique que l investisseur est plus fortement soumis à la pression du temps qui passe.» Ce nouveau paradigme a une première conséquence claire pour les investisseurs, celle de remettre en question l approche traditionnelle d investissement de type «allocation stratégique + allocation tactique». Comment construire une allocation «de référence» dans un univers où les actifs sans risque ne rapportent plus rien et où les perspectives de rendement des actifs risqués sont sujettes à des décisions de politique économique ou monétaire imprévisibles? A quelle fréquence ajuster son positionnement? Quelles solutions d investissement peut-on alors suggérer aux investisseurs? Il faut d abord parler de solutions d investissement «sur mesure», car la situation de chaque investisseur est différente, que ce soit au niveau de la réglementation qui gouverne ses investissements, de sa solvabilité, de son horizon d investissement, de ses objectifs de rendement La première conséquence est de ne pas chercher forcément une solution standard, mais une solution réellement adaptée à la situation et aux besoins. 5

6 Point de vue des panelistes Les solutions que nous recommandons prennent en compte deux évolutions majeures des besoins des investisseurs depuis la crise de La première est la nécessité de pouvoir rapidement adapter l allocation aux évènements et aux conditions de marché. La réponse naturelle à un contexte de marché plus volatil et plus incertain, c est la flexibilité. Les supports d investissement doivent permettre aux gérants de faire évoluer rapidement l allocation et le budget de risque du portefeuille au rythme des nouvelles «structurelles» qui viennent modifier les anticipations, d autant que les investisseurs, dans leur ensemble, n ont pas la possibilité de pouvoir procéder à des ajustements de leurs allocations de manière aussi rapide. La seconde est la nécessité d utiliser des solutions gérées «en budget de risque» de manière à limiter le risque de perte pour l investisseur en cas de mouvement adverse des marchés financiers. Concrètement, cela veut dire que le risque de perte extrême doit être piloté par le gérant suivant les contraintes et les attentes de l investisseur, en recherchant des profils de rendement de type convexe (faible participation aux baisses de marché, forte participation aux hausses de marché). A ce titre, les obligations convertibles apportent un début de réponse à ce second point, ce qui explique en partie l engouement dont elles bénéficient. Mais ce sont surtout les gestions dites «flexibles», apparues pour la plupart depuis 2008, qui font la synthèse de ces deux nouveaux besoins. «Le risque d allocation est désormais en partie déplacé de l investisseur vers ses gérants.» Ces nouvelles approches ne font-elles pas apparaître de nouveaux risques pour l investisseur? Oui, c est le cas, puisque le risque d allocation est désormais en partie déplacé de l investisseur vers ses gérants. Cela implique de la part des investisseurs une charge de travail accrue lors de la sélection des solutions d investissement et lors de la phase de suivi de leur portefeuille. Cela implique aussi de la part des sociétés de gestion une évolution de leur positionnement, de celui de simple fournisseur de produits à celui de partenaire de l investisseur. Ce partenariat peut aller très loin, de la participation à l analyse des marchés et à la définition de l allocation globale de l investisseur à l assistance dans le suivi et l implémentation des évolutions réglementaires. 6

7 Point de vue des panelistes «Le contrôle des risques doit être la première étape dans la formulation d une stratégie d investissement.» Depuis la crise, il m arrive fréquemment d entendre parler d une évolution de la hiérarchie des risques. Ceci n est vrai que pour une catégorie particulière d actifs, les obligations. Les actions ont, quant à elles, toujours été plus risquées que les obligations et je ne vois pas comment cela pourrait en être autrement. Adina Grigoriu, AAAiC Adina Grigoriu est la co-fondatrice de la société de conseils Active Asset Allocation (AAAiC). Experte des stratégies ALM et d investissements des fonds de pension, Adina Grigoriu estime essentiel de définir la politique de gestion des risques avant celle de la gestion d actifs. Pour ce qui est des obligations, effectivement, il est question d inversement de la hiérarchie des risques. Les obligations d Etat sont considérées à présent comme plus risquées que les obligations d entreprises. Pour moi, c est simplement un changement dans la perception des risques, alors qu ils ont toujours été les mêmes : il y a toujours eu un risque de défaut des Etats, il y a toujours eu un risque de liquidité. Ces risques ont été présents pendant des siècles et se sont réalisés très fréquemment. Il y a un papier très intéressant qui fait un panorama de l histoire des crises financières depuis le 14ème siècle qui s intitule «This Time is Different». Les auteurs montrent que les défauts en série sont un phénomène universel, qui correspond souvent aux moments où les pays passent d un état émergent à un état développé. Le fait que ces épisodes de défaut soient espacés de quelques années ou décennies, crée l illusion que «cette fois, c est différent». La crise des subprimes n est pas unique et il n y a aucune raison d avoir davantage peur de la faillite de l Espagne aujourd hui qu il y a quelques années. D ailleurs, la France ellemême a déjà fait défaut plusieurs fois! Ce qu il faut bien comprendre, c est que ce n est pas la hiérarchie des risques qui a changé mais bien la perception des risques. L Etat a tellement été ancré, dans l inconscient collectif comme étant le taux sans risque, que les investisseurs ont simplement «oublié» qu il y avait un risque de crédit et un risque de liquidité. Les obligations d Etat ne sont pas remises en cause, et, à l échelle de chaque pays, elles restent la référence du taux sans risque, même si, comme certains le disent, les obligations ne sont plus des actifs sans 7

8 Point de vue des panelistes risque mais des actifs sans rendement. Une stratégie d investissement en inadéquation avec le passif des institutions Pour les décideurs financiers des institutions, les défis auxquels ils font face sont multiples. Il ne s agit pas uniquement de bien cerner le contexte macro économique, mais également de gérer l adéquation entre leur passif et leur actif. D ailleurs, certaines structures ont une allocation d actifs qui ne tient pas compte de leur passif. La difficulté vient souvent du manque de communication entre les experts de l actif, les gérants, et les experts du passif, les actuaires. Entre ces deux métiers, il y a un véritable monde. Sans synchronisation des équipes, la faille reste importante et la problématique commune est difficile à gérer. Cela dit, les consultants peuvent avoir ici un rôle important à jouer, pour peu qu ils aient cette double compétence de l actif et du passif. Pour donner un exemple concret, le fait d actualiser le passif avec un taux fixe est un problème. Cela oblige les investisseurs institutionnels à rechercher un rendement meilleur que le taux d actualisation du passif alors que ce dernier a été crée de façon artificielle. En actualisant le passif avec l ensemble de la courbe des taux, il serait possible d avoir en face un portefeuille qui correspond à ce passif (portefeuille de couverture) et un portefeuille qui fait mieux que le passif (portefeuille de rendement). Charge ensuite aux experts de faire varier l allocation entre ces deux portefeuilles pour rester en ligne avec les objectifs de l institution. L importance de la flexibilité dans la gestion aujourd hui Selon mon expérience, la seule façon de gérer les différents risques (y compris le risque de défaut), est de rester mobile et informé afin de réagir lorsque la situation l exige. Aujourd hui, on n est plus à l ère du benchmark fixe, les investisseurs institutionnels sont prêts, avec sagesse, à se désinvestir sur une classe d actifs s il le faut. Les gérants font de leur mieux pour s adapter à cette demande de flexibilité. La multigestion est d ailleurs une des solutions qui ont été mises en avant. Ce mode de gestion n est pas sans intérêt pour l investisseur, car il apporte un accès à des classes d actifs peu communes. Malheureusement, le plus important est encore une fois souvent négligé : l allocation d actifs. Avoir sélectionné le meilleur fonds sur l or qui existe aujourd hui peut n avoir aucun intérêt si cela ne prend pas en compte les contraintes de passif et le market timing. Le multigérant va faire un très bon travail d agrégation des risques par rapport au benchmark, mais il ne sera pas équipé pour faire le travail de rapprochement par rapport au passif, d où, encore une fois, la nécessité de faire appel à un expert. Le contrôle des risques doit être la première étape dans la formulation d une stratégie d investissement et pas l inverse. Se contenter de donner des limites à la tracking error de chaque gérant n est pas et n a jamais été une stratégie de contrôle des risques. Pour maîtriser les risques, il s agit tout d abord de bien les comprendre, en définissant le cadre qui est celui de l institution et en réalisant une vraie étude des moyens financiers et des risques qui sont les siens afin de mettre en place une solution qui prend en compte ses caractéristiques propres. Il faut ensuite faire en sorte de faire vivre cette stratégie de contrôle des risques dans le temps, en fonction de l évolution du marché et de l équilibre de l institution. 8

9 Les conséquences de la crise LES CONSÉQUENCES DE LA CRISE sur la gestion des risques des institutionnels Chaque jour, les institutionnels nous font part de leurs inquiétudes sur l évolution de la crise des dettes souveraines. Ce qui les surprend le plus n est pas tant la volatilité des marchés mais le fait qu un Etat développé puisse faire défaut. Cela les pousse à se désengager des dettes périphériques en Europe, voire même à réduire leur exposition aux obligations core de la zone euro. Dès lors nous sommes en droit de nous poser la question de l existence même d un actif sans risque à partir duquel les stratégies de gestion actif - passif peuvent être construites. Autre préoccupation majeure des investisseurs confrontés à la montée en puissance des risques financiers, le choix entre diversification et concentration des portefeuilles, n est plus aussi évident pour optimiser le couple rendement/risque. Dans cette conférence téléphonique, nous chercherons donc à confronter les réflexions d investisseurs avec celles d un consultant et d un fournisseur de solution d investissement sur les évolutions en matière de contrôle des risques et l adaptation de la stratégie d investissement à ce nouveau contexte économique et financier. 9 Comment a évolué la perception des risques au sein des commissions financières auxquelles vous participez? Catherine Vialonga, ERAFP : A mon sens, il y a eu véritablement une prise de conscience des risques de marché, notamment avec la remise en cause du postulat de base selon lequel: les taux souverains et en tous cas les dettes souveraines étaient sans risque, loin devant les fonds propres des entreprises. C est une notion qui a été complètement bouleversée par la crise. Cette prise de conscience a également eu lieu chez les administrateurs. Avant le défaut de la Grèce, il était largement acquis qu un État européen ne pouvait pas faire défaut, c était inconcevable pour certains décideurs voire certains législateurs. La dette souveraine était l actif sûr par référence et l obligataire servait de base à la construction d une allocation d actifs. La situation actuelle est plus pénible pour la gestion car les actifs dits «sans risques» ne rapportent rien, tandis qu obtenir du rendement nécessite d aller vers des actifs risqués. Nous sommes dans une configuration très délicate mais qui est maintenant bien prise en compte. Le schéma est le même avec les obligations privées : les entreprises dites de bonne signature proposent des produits avec un faible rendement, et les autres présentent des niveaux de risques plus élevés. Là aussi, nous ne retrouvons plus ce

10 Les conséquences de la crise «Les actifs sans risque n ont donc pas disparu, ils se sont raréfiés, et les derniers qui subsistent ont vu leur rendement réel disparaître face à l afflux de cash.» que nous cherchions il y a quelques années, à savoir des classes d actifs rémunératrices avec une prise de risques acceptable. La nature de votre passif influence-t-elle le choix de l actif sans risque? Julien Le Louët, OCIRP : l impact de la crise est selon moi indéniable, notamment sur la manière d appréhender le risque. Avant cette période, le travail du gérant était «à rebours» : jusqu en 2008, les équipes financières calculaient la part de taux sans risque suffisante pour remplir les objectifs relatifs au passif, notamment ceux liés au taux technique, et en déduire le niveau de risque qui pouvait être assumée dans le portefeuille. Aujourd hui, avec la baisse continue des taux, c est le contraire puisque le rendement du monétaire est nul. De plus, nous devons désormais appréhender les obligations souveraines comme étant un actif risqué et investir en conséquence, ce qui oblige à considérer le monétaire comme étant la classe d actifs à privilégier pour atteindre nos objectifs. Or, en 2008, cette classe d actifs rapportait 4,70 % : je regardais alors quelle part de monétaire était nécessaire pour verrouiller mes objectifs et j en déduisais le risque à terme et quelle part d obligations pouvait être détenue. Aujourd hui, c est l inverse : le monétaire nécessite de prendre des risques plus importants en terme de liquidité. La part de liquidité est, de ce fait, très faible chez nous. Peut-on utiliser une référence autre que le taux des emprunts d Etats comme taux sans risque? Henri Chabadel, Groupama AM : la notion de disparition des actifs «sans risque» est une exagération sémantique. Les actifs sans risque n ont pas disparu, ils se sont raréfiés car les investisseurs ont réalisé qu ils avaient considéré à tort certains actifs comme des actifs sans risque. C est notamment le cas pour les obligations des pays périphériques en zone Euro, pour lesquels est apparue suite à la crise de la dette souveraine une prime de risque dite de «redénomination» en plus d un risque potentiel de défaut. C est également vrai de manière plus générale pour les obligations dites «sécurisées», que l on parle de certaines «covered» ou d obligations bancaires senior (risque de «bail-in»). Face à cette réduction du gisement et des opportunités, il y a eu une réallocation majeure dans les portefeuilles des investisseurs en faveur des quelques rares actifs sans risque encore disponibles, comme les obligations US, UK, allemandes ou japonaises, et au-delà sur certains autres émetteurs qui conservent aux yeux des investisseurs l attribut principal d un actif sans risque : la quasi-certitude de voir l émetteur rembourser au pair. Cette réallocation a été exacerbée par un contexte de marché marqué par une forte volatilité. Ce mouvement de réallocation ne s est donc pas fait sans avoir des conséquences en termes de valorisation, comme en 10

11 Les conséquences de la crise attestent les taux réels négatifs observés sur la plupart de ces courbes, notamment sur la partie courte. Les actifs sans risque n ont donc pas disparu, ils se sont raréfiés, et les derniers qui subsistent ont vu leur rendement réel disparaître face à l afflux de cash. Cela a évidemment des conséquences pour les investisseurs qui ne disposent plus désormais d un actif sans risque rémunérateur. Le choix est pour eux plus binaire : soit prendre des risques pour dégager du rendement, soit rester à l abri mais alors avec une perspective de rendement négative ou nulle. La stratégie de contrôle des risques revêt-elle aujourd hui plus d importance que la politique d investissement chez vos clients? Adina Grigoriu de AAAiC : le contrôle des risques doit être la première étape dans la formulation d une stratégie d investissement et pas l inverse. Se contenter de donner des limites à la tracking error de chaque gérant n est pas et n a jamais été une stratégie de contrôle des risques. Pour maîtriser les risques, il s agit tout d abord de bien les comprendre, en définissant le cadre qui est celui de l institution et en réalisant une vraie étude des moyens financiers et des risques qui sont les siens afin de mettre en place une solution qui prend en compte ses caractéristiques propres. Il faut ensuite faire en sorte de faire vivre cette stratégie de contrôle des risques dans le temps, en fonction de l évolution du marché et de l équilibre de l institution. Quelle organisation pour piloter efficacement l adéquation actif-passif au sein d une institution? Comment les équipes de gestion d actifs et ALM collaborent-elles pour assurer la parfaite maîtrise des risques financiers? Adina Grigoriu : pour les décideurs financiers des institutions, les défis auxquels ils font face sont multiples. Il ne s agit pas uniquement de bien cerner le contexte macro économique, mais également de gérer l adéquation entre leur passif et leur actif. D ailleurs, certaines structures ont une allocation d actifs qui ne tient pas compte de leur passif. La difficulté vient souvent du manque de communication entre les experts de l actif, les gérants, et les experts du passif, les actuaires. Entre ces deux métiers, il y a un véritable monde. Sans synchronisation des équipes, la faille reste importante et la problématique commune est difficile à gérer. Cela dit, les consultants peuvent avoir ici un rôle important à jouer, pour peu qu ils aient cette double compétence de l actif et du passif. Pour donner un exemple concret, le fait d actualiser le passif avec un taux fixe est un problème. Cela oblige les investisseurs institutionnels à rechercher un rende- «Actualiser le passif avec un taux fixe est un problème, car cela oblige les investisseurs institutionnels à rechercher un rendement meilleur que le taux d actualisation du passif alors que ce dernier a été crée de façon artificielle.» 11

12 Les conséquences de la crise ment meilleur que le taux d actualisation du passif alors que ce dernier a été crée de façon artificielle. En actualisant le passif avec l ensemble de la courbe des taux, il serait possible d avoir en face un portefeuille qui correspond à ce passif (portefeuille de couverture) et un portefeuille qui fait mieux que le passif (portefeuille de rendement). Charge ensuite aux experts de faire varier l allocation entre ces deux portefeuilles pour rester en ligne avec les objectifs de l institution. «Le problème est que la période économique que nous connaissons depuis 2008 se caractérise par une moindre richesse des investisseurs, une faible visibilité sur la tendance des actifs et par des changements structurels continus.» Quelles sont les techniques de construction de portefeuilles pour garantir un rendement positif sans raisonner par rapport à un benchmark de marché? Henri Chabadel : la raréfaction des actifs sans risque, et la disparition de leur rendement au titre du portage, implique que l investisseur est plus fortement soumis à la pression du temps qui passe. Net de l inflation, le coût de portage des actifs sans risque est désormais souvent négatif, et c est d ailleurs la conséquence directe de l action des banques centrales qui veulent pousser ainsi les investisseurs à revenir sur les actifs risqués. Pour des investisseurs qui ont des objectifs de rendement réels en couverture de passif, en particulier, cela implique de devoir être capables d accroître le niveau de risque dès lors que la solvabilité de l investisseur est suffisante, les conditions de marché le permettent et que les perspectives de rendement de ces actifs s améliorent. Le problème, évidemment, est que la période économique que nous connaissons depuis 2008 se caractérise par une moindre richesse des investisseurs, une faible visibilité sur la tendance des actifs et par des changements structurels (macro, fiscaux, politique monétaire) continus. Nous vivons en effet un changement de structure des économies en temps réel (déleveraging dans les économies développées, transition vers la consommation dans les économies émergentes), qui impacte directement les rendements des actifs financiers, avec une alternance rapide de phases risk-on, risk-off en réponse aux nouvelles qui se succèdent. Ce nouveau paradigme a une première conséquence claire pour les investisseurs, celle de remettre en question l approche traditionnelle d investissement de type «allocation stratégique + allocation tactique». Comment construire une allocation «de référence» dans un univers où les actifs sans risque ne rapportent plus rien et où les perspectives de rendement des actifs risqués sont sujettes à des décisions de politique économique ou monétaire imprévisibles? A quelle fréquence ajuster son positionnement? Le suivi des risques nécessite-t-il d avoir recours à davantage de contreparties externes? Catherine Vialonga : tous les événements passés ont démontré la nécessité d avoir de la réactivité pour s adapter aux évolutions du marché, tant lors des dis- 12

13 Les conséquences de la crise locations de marché que lorsqu une opportunité se présente. Pour l instant, l ERAFP a plutôt une allocation d actifs concentrée liée notamment aux contraintes réglementaires. L objectif est d aller maintenant vers plus de diversification. Pour ce faire, il sera utile d avoir d avantage recours à des contreparties externes pour pouvoir se positionner sur des classes d actifs périphériques que nous n avons pas encore en portefeuille. Quels sont les nouveaux indicateurs de mesure des risques dans votre portefeuilles d actifs? Julien Le Louët : au niveau des reporting, la vigilance était la plus forte dans l analyse des risques des fonds actions. Aujourd hui, il y a eu des ajouts et nous ne regardons pas seulement la part d actions en portefeuille, mais également la répartition des risques par pays. Ce raisonnement par pays s était étiolé après les années 2000 car il ne suffisait plus pour expliquer les paramètres de risque des actifs, il a fallu le rendre à nouveau prépondérant aujourd hui. Et nous présentons également la dette souveraine et le crédit séparément. Enfin, le travail de reporting et de pédagogie est devenu extrêmement important aujourd hui. «A l OCIRP, nous ne regardons pas seulement la part d actions détenues en portefeuille mais également la répartition des risques par pays.» Quelle allocation d actifs et des risques dans un contexte financier et réglementaire de plus en plus volatil? Le risque de corrélation entre les classes d actifs oblige-t-il à concentrer les portefeuilles? Julien Le Louët : en phase de stress, les corrélations sont en hausse, donc pouvezvous vraiment diversifier votre risque en achetant, pour un assureur italien, de la dette espagnole? Cela ne diversifierait pas son risque. Diversifier pour diversifier, cela ne marche pas. Le boom des OAT paraissait donc le plus sensé. Et aujourd hui, on a des portefeuilles qui n ont jamais été si concentrés. Cela incite à réfléchir sur les corrélations entre les classes d actifs et les contreparties au sein d une même classe d actifs. Si on est diversifié en termes d émetteurs, on réduit les risques, en tout cas sur la zone euro. La volatilité des marchés impose-t-elle des solutions d investissement spécifiques? Henri Chabadel : il faut d abord parler de solutions d investissement sur mesure, car la situation de chaque investisseur est différente, que ce soit au niveau de la réglementation qui gouverne ses investissements, de sa solvabilité, de son horizon d investissement, de ses objectifs de rendement La première conséquence est de ne pas chercher forcément une solution standard, mais une solution réellement adaptée à la situation et aux besoins. 13

14 Les conséquences de la crise Les solutions que nous recommandons prennent en compte deux évolutions majeures des besoins des investisseurs depuis la crise de La première est la nécessité de pouvoir rapidement adapter l allocation aux évènements et aux conditions de marché. La réponse naturelle à un contexte de marché plus volatil et plus incertain, c est la flexibilité. Les supports d investissement doivent permettre aux gérants de faire évoluer rapidement l allocation et le budget de risque du portefeuille au rythme des nouvelles structurelles qui viennent modifier les anticipations, d autant que les investisseurs, dans leur ensemble, n ont pas la possibilité de pouvoir procéder à des ajustements de leurs allocations de manière aussi rapide. «Les supports d investissement doivent permettre aux gérants de faire évoluer rapidement l allocation et le budget de risque du portefeuille au rythme des nouvelles structurelles qui viennent modifier les anticipations.» La seconde est la nécessité d utiliser des solutions gérées «en budget de risque» de manière à limiter le risque de perte pour l investisseur en cas de mouvement adverse des marchés financiers. Concrètement, cela veut dire que le risque de perte extrême doit être piloté par le gérant suivant les contraintes et les attentes de l investisseur, en recherchant des profils de rendement de type convexe (faible participation aux baisses de marché, forte participation aux hausses de marché). A ce titre, les obligations convertibles apportent un début de réponse à ce second point, ce qui explique en partie l engouement dont elles bénéficient. Mais ce sont surtout les gestions dites «flexibles», apparues pour la plupart depuis 2008, qui font la synthèse de ces deux nouveaux besoins. Assiste-t-on à un renouveau des solutions de multigestion à destination des institutionnels? Quels en sont les avantages en termes de contrôle des risques? Catherine Vialonga : nous ne sommes pas dans une stratégie de délégation de notre allocation d actifs, laquelle relève de la responsabilité de l ERAFP. Cependant, nous avons parfois des difficultés à capter des opportunités de marché à cause des délais très longs à respecter pour les appels d offres publics. Pour l heure, la réglementation nous contraint dans le choix des classes d actifs sur lesquelles nous souhaitons investir, et sur la façon de le faire. C est pourquoi, nous avons souhaité collaborer avec une société de gestion, qui pourra nous offrir plus de flexibilité. Un appel d offres est actuellement en cours pour sélectionner ce multigérant. Nous cherchons par ailleurs, avec nos autorités de tutelle et administrateurs, à faire évoluer notre réglementation pour obtenir la possibilité d investir sur plus de classes d actifs notamment au travers de fonds ouverts. 14

15 Point de vue des panelistes «Pour l instant, l ERAFP a une allocation d actifs concentrée et doit aller vers plus de diversification» Comment a évolué la perception des risques au sein de vos commissions financières? A mon sens, il y a eu véritablement une prise de conscience des risques de marché, notamment avec la remise en cause du postulat de base selon lequel les taux souverains et en tous cas les dettes souveraines étaient sans risque, loin devant les fonds propres des entreprises. C est une notion qui a été complètement bouleversée par la crise. Catherine Vialonga, ERAFP Catherine Vialonga est directeur des investissements et de l ALM de l ERAFP. A l occasion du 4ème Panel Instit Invest de l année, elle a partagé son expérience sur la gestion des risques au sein d un des principaux investisseurs institutionnels en France, le régime de retraite additionnelle de la fonction publique. Cette prise de conscience a également eu lieu chez les administrateurs. Avant le défaut de la Grèce, il était largement acquis qu un État européen ne pouvait pas faire défaut, c était inconcevable pour certains décideurs voire certains législateurs. La dette souveraine était l actif sûr par référence et l obligataire servait de base à la construction d une allocation d actifs. La situation actuelle est plus pénible pour la gestion car les actifs dits «sans risques» ne rapportent rien, tandis qu obtenir du rendement nécessite d aller vers des actifs risqués. Nous sommes dans une configuration très délicate mais qui est maintenant bien prise en compte. Le schéma est le même avec les obligations privées : les entreprises dites de bonne signature proposent des produits avec un faible rendement, et les autres présentent des niveaux de risques plus élevés. Là aussi, nous ne retrouvons plus ce que nous cherchions il y a quelques années, à savoir des classes d actifs rémunératrices avec une prise de risques acceptable. Est-ce que l on privilégie davantage la liquidité dans ce cas? La liquidité n est pas une préoccupation immé- 15

16 Point de vue des panelistes diate pour le RAFP, dans le sens où le régime à une duration très longue, avec des cash flows nets positifs assez importants. Nous avons par ailleurs une forte visibilité sur notre échéancier de passif qui ne contient pas d option de rachat au gré des affiliés. Peut-on raisonnablement utiliser une référence autre que le taux des emprunts d Etats comme taux sans risque? Les obligations d Etats ne sont pas notre seul et unique benchmark pour définir le taux d actualisation de notre passif. Dans un contexte comme celui que nous traversons, il faut une plus grande attention de notre part, mais il ne faut pas non plus jeter tous les outils utilisés précédemment. Le suivi des risques nécessite-t-il d avoir recours à davantage de contreparties externes? Tous les événements passés ont démontré la nécessité d avoir de la réactivité pour s adapter aux évolutions du marché, tant lors des dislocations de marché que lorsqu une opportunité se présente. Pour l instant, l ERAFP a plutôt une allocation d actifs concentrée liée notamment aux contraintes réglementaires. L objectif est d aller maintenant vers plus de diversification. Pour ce faire, il sera utile d avoir davantage recours à des contreparties externes pour pouvoir se positionner sur des classes d actifs périphériques que nous n avons pas encore en portefeuille. «Pour l heure, la réglementation nous contraint dans le choix des classes d actifs sur lesquelles nous souhaitons investir, et sur la façon de le faire.» Assiste-t-on à un renouveau des solutions de multigestion à destination des institutionnels? Quels en sont les avantages en termes de contrôle des risques? Nous ne sommes pas dans une stratégie de délégation de notre allocation d actifs, laquelle relève de la responsabilité de l ERAFP. Cependant, nous avons parfois des difficultés à capter des opportunités de marché à cause des délais très longs à respecter pour les appels d offres publics. Pour l heure, la réglementation nous contraint dans le choix des classes d actifs sur lesquelles nous souhaitons investir, et sur la façon de le faire. C est pourquoi, nous avons souhaité collaborer avec une société de gestion, qui pourra nous offrir plus de flexibilité. Un appel d offres est actuellement en cours pour sélectionner ce multigérant. Nous cherchons par ailleurs, avec nos autorités de tutelle et administrateurs, à faire évoluer notre réglementation pour obtenir la possibilité d investir sur plus de classes d actifs notamment au travers de fonds ouverts. 16

17 Point de vue des panelistes «L indicateur n a jamais été le taux sans risque, mais une approximation de l inflation et de notre taux technique moyen» Comment la hiérarchie des risques a-telle évolué depuis l avènement des crises souveraines? L impact de la «crise» est selon moi indéniable sur la manière d appréhender le risque. Avant cette période, la construction des portefeuilles se faisait «à rebours» : jusqu en 2008, les équipes financières calculaient la part de taux sans risque suffisante pour remplir les objectifs relatifs au passif, notamment ceux liés au taux technique, et en déduisaient le niveau de risque qui pouvait être assumé. Julien Le Louët, OCIRP Julien Le Louët est responsable du service financier et immobilier de l OCIRP. A l occasion du 4ème Panel Instit Invest de l année, il a partagé son expérience sur la gestion des risques au sein d une union d organismes de prévoyance régie par le code de la Sécurité sociale. Ses garanties, diffusées par ses membres, s expriment sous la forme de rentes auxquelles souscrivent les entreprises par des contrats collectifs ou par accord de branche. Aujourd hui, avec la baisse continue des taux, le rendement du monétaire est nul et son rendement réel est négatif. De plus, nous devons désormais appréhender le risque des obligations souveraines tout en constatant que celles «perçues» comme les moins risquées comme les obligations allemandes délivrent des rendements très insuffisants au regard de nos passifs. En 2008, le monétaire rapportait 4,70 % : en s interrogeant sur la part de monétaire qui était nécessaire pour atteindre les objectifs, on pouvait en conclure que la nécessité de prendre du risque était très faible. Désormais, c est l inverse : le niveau monétaire oblige de prendre des risques plus importants en terme de volatilité et de liquidité. La part de liquidité est, de ce fait, très faible chez nous. Ensuite, au niveau des reportings, la vigilance était la plus forte dans l analyse des risques des fonds actions et des mandats obligataires. Aujourd hui, il y a eu des ajouts et nous ne regardons pas seulement la part d actions en portefeuille, mais également la répartition des risques par pays. Ce raisonnement par pays avait perdu l essentiel de sa pertinence après les années 2000 car il devenait insuffisant pour expliquer les performances des actifs. Il a fallu le rendre à nouveau 17

18 Point de vue des panelistes «Le travail de reporting et de pédagogie est devenu extrêmement important aujourd hui.» prépondérant. Et nous le présentons aussi bien pour la dette souveraine que pour le crédit et les actions. Enfin, le travail de reporting et de pédagogie est devenu extrêmement important aujourd hui. Peut-on raisonnablement utiliser une référence autre que le taux des emprunts d Etats comme taux sans risque? L indicateur n a jamais été le taux sans risque, mais une approximation de l inflation et de notre taux technique moyen. Aucun benchmark financier ne matche parfaitement et durablement dans le temps avec nos exigences de passif. Nous avons plutôt une approche probabiliste en recherchant l allocation d actif qui augmentera notre espérance d atteindre nos objectifs. La référence au taux sans risque est donc très affaiblie : même si nos emprunts sont valorisés en marked-to-market pour le calcul des performances, le gros des emprunts qui ont été achetés, l était à des niveaux de taux plus élevés qu aujourd hui. Il y a une période de latence dans la variation du rendement comptable courant et dans la structure des engagements du passif. Au regard des échéances, sur les tombées de coupons, les réinvestissements seront importants vers Ce serait problématique de réinvestir massivement à des niveaux de taux aussi faibles que ceux proposés aujourd hui. Cela est vrai pour l ensemble des assureurs. Le suivi des risques nécessite-t-il d avoir recours à davantage de contreparties externes? En phase de stress, les corrélations augmentent, un assureur italien pouvait il vraiment diversifier son risque en achetant de la dette espagnole Diversifier pour diversifier, cela ne marche pas. D ailleurs, la performance du marché des OAT est excellente depuis Aujourd hui, on a des portefeuilles qui n ont jamais été si concentrés. En revanche cela incite à réfléchir sur les corrélations entre les classes d actifs et entre les contreparties au sein d une même classe d actifs. Les règles de dispersion par types d émetteurs se sont beaucoup complexifiées (par émetteurs, par secteur, par notation, par pays). Qui suit les risques en interne au sein de l OCIRP? Notre équipe impliquée n est pas très étendue : trois personnes au sein de la direction financière et trois comptables. Tout ce qui relève de l allocation d actifs et du suivi des risques, sont des fonctions centralisées. Mais le suivi des risques est l activité principale, à mon sens, du directeur 18

19 Point de vue des panelistes financier. La gestion financière est de la responsabilité du conseil d administration, et la direction financière doit rendre compte des performances et identifier les risques pour que les politiques financières qui sont arrêtées le soient dans les meilleures conditions de connaissance possibles. «A partir de 2006, nous avons abandonné la gestion diversifiée.» Assiste-t-on à un renouveau des solutions de multigestion à destination des institutionnels? Quels en sont les avantages en termes de contrôle des risques? L OCIRP est sorti assez tôt des modes de gestion de ce type, à parti de 2006 précisément, nous avons abandonné la gestion diversifiée. La volonté de contrôler au maximum le risque nous incite à ne pas déléguer l allocation d actifs. Du coup, la délégation de gestion au sein de mandat avec une allocation très large ne correspond pas à notre modèle. Comment mesurer le niveau de risque pris par les fonds de pension au regard du taux d actualisation de leurs engagements? Et est-ce pertinent de comparer les fonds entre les pays? Comparer les fonds de pensions entre les pays n a pas vraiment de pertinence à mon sens. Chez nous, il s agit surtout de risque de vie pour lesquels la réglementation donne un taux technique maximal qui doit permettre de lutter contre le dumping qui a pu exister quelques années auparavant. Sur les engagements de retraite des fonds de pension, c est encore assez différent. Un taux d actualisation trop élevé est compliqué à gérer au regard du nouveau contexte financier. 19

20 CÉRÉMONIE DE REMISE DE PRIX DE LA GESTION INSTITUTIONNELLE ORGANISÉE PAR INSTIT INVEST Nous vous invitons à assister à la remise des prix des «Couronnes Instit Invest», qui a pour objectif de valoriser le travail et le rôle stratégique que jouent les investisseurs institutionnels. INFORMATIONS PRATIQUES Date : jeudi 22 novembre 2012 Horaire : à partir de 18h Avec la présence exceptionnelle de Laura Flessel INVITÉE DES «COURONNES INSTIT INVEST» Porte drapeau de la délégation française aux JO de Londres 2012, l escrimeuse française Laura Flessel est double championne olympique, sextuple championne du monde, triple vainqueur de la coupe du monde d escrime.

21 Un projet éditorial dédié aux investisseurs institutionnels Lancé en mai 2011, Instit Invest est le premier site indépendant d informations dédié aux investisseurs institutionnels : - directeurs financiers, - responsables de placements, - trésoriers des caisses de retraites, - compagnies d assurance, - banques régionales, - associations, mutuelles, - entreprises. Soit au total plus de 400 institutions en France. est un point d accès unique à l information et un lieu d échanges sur les problématiques liées à l allocation d actifs, la réglementation, le contrôle des risques. Pour plus d informations, veuillez contacter : Aurélien Lafaye Président - Fondateur aurelien.lafaye@institinvest.com