HEBDOMADAIRE D'ÉCONOMIE

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1 BANQUE PRIVÉE HEBDOMADAIRE D'ÉCONOMIE 26 JANVIER 2015 CONCLUSIONS : Marchés : faut-il miser sur le noir, pour être contrariant, ou sur le vert, pour être consensuel? Europe : en accentuant sa phase de création monétaire, la BCE agit par désespoir MARCHES FAUT-IL MISER SUR LE NOIR OU LE VERT? En sept mois, le prix du baril d or noir a reculé de 60%, pour passer de 115 à 45 dollars. Cet ajustement s est fait de concert avec l ascension du billet vert. En effet, au cours de la même période, le dollar américain a progressé de quelque 25% (cf. graphique de gauche) EUR/USD Exchange Rate --- Oil Price Index (Brent) 0-1 US Inflation (CPI, %YoY) EMU Inflation (CPI, %YoY) EdR New Forecasts EdR New Forecasts Habituellement, les marchés financiers n évoluent pas en ligne droite. Même les tendances les plus marquées finissent toujours par se briser, ne serait-ce que temporairement. Au stade actuel, nous EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER 1/8

2 Government Regional Bank (uncov.) Bank (covered) Corporate Asset-backed Other '450 1'394 1'195 2'165 6'585 HEBDOMADAIRE D'ECONOMIE 26 JANVIER 2015 recommandons la plus grande prudence aux investisseurs qui possèdent des positions vendeuses de pétrole et/ou acheteuses de dollars. Nous préférons clairement miser sur le noir que sur le vert, au cours des prochaines semaines. En attendant de savoir si ce positionnement non-consensuel sera payant, il nous reste à prendre en compte l impact de la chute du prix du pétrole sur nos estimations d inflation. Pour mémoire, notre scénario 2015 avait été construit à la fin du mois de novembre, lorsque le baril s échangeait autour de 80 dollars. En partant de l hypothèse que les prix de l énergie se stabilisent autour de 45 dollars, les prix à la consommation devraient progresser bien moins vite que prévu aux États-Unis, de l ordre de 1% en glissement annuel, contre 2% dans nos prévisions initiales (cf. graphique de droite en page précédente). En Zone Euro, le constat est encore plus sévère puisque la déflation sera très marquée. La contraction des prix pourrait atteindre -1% en glissement annuel, dès le mois d avril. On comprend pourquoi la Banque Centrale Européenne a agi avec détermination. EUROPE LA BCE AGIT PAR DESESPOIR Tout le monde attendait avec impatience la décision de la Banque Centrale Européenne (BCE). Et elle l a prise. La création monétaire est en phase d accélération, via un quantitative easing de grande ampleur. Que faut-il retenir de ce comité de politique monétaire? 7'000 6'000 5'000 4'000 Eligible Marketable Assets in the Euro Area Cumulative Stock of QE Purchases (% of GDP) 3'000 2'000 1'000 0 Years after QE starts Source : Capital Economics 2/8 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER

3 Germany France Italy Spain Nether. Belgium Greece Austria Portugal Others 3.5% 2.9% 2.8% 2.5% 5.7% 6.9% 12.6% 17.5% 20.1% 25.6% HEBDOMADAIRE D'ECONOMIE 26 JANVIER En plus des obligations adossées à des actifs, covered bonds et asset-backed securities, la BCE achètera désormais des obligations souveraines des pays de la Zone Euro. Il s agit du plus grand segment au sein du marché obligataire, plus de 6'500 milliards d euros (cf. graphique de gauche en page précédente). - Les achats se feront à hauteur de 60 milliards par mois, c est-à-dire les 10 milliards qui étaient déjà effectués jusqu à présent, auxquels s ajoutent 50 milliards supplémentaires. De ce point de vue, l annonce de Mario Draghi n a rien d exceptionnelle. Elle est en ligne avec les anticipations. Cela devrait tout de même permettre de faire gonfler le bilan de la BCE du même ordre de grandeur que la Fed et la BoE en leur temps (cf. graphique de droite en page précédente). - La dette de tous les pays de la Zone Euro sera achetée, au prorata de leur poids dans le capital de la BCE : 25.6% pour l Allemagne, 20.1% pour la France, etc. (cf. graphique de gauche ci-dessous). De facto, la BCE achètera aussi des obligations dont les rendements sont négatifs. - Les achats seront menées jusqu en septembre 2016, au minimum. Si "un ajustement durable de l'évolution de l'inflation" n est pas constaté, le programme sera prolongé. La BCE s engage ainsi à tout pour mettre en œuvre pour éviter la déflation. Au vu de nos prévisions de contraction des prix (cf. graphique en page 1), l allongement du QE semble acquis d avance. - Les achats seront concentrés sur des titres dont la maturité ira de 2 à 30 ans. Concernant l exposition au risque de crédit, les pertes éventuelles seront à la charge des banques centrales nationales pour 80% et mutualisées pour les 20% restants. Sur ces 20%, 12% concerneront la dette d'institutions européennes, qui est déjà mutualisée. Au final, il n y aura donc que 8 % de la dette souveraine rachetée qui sera mutualisée au sein de la BCE. C'est microscopique. Ce montant correspond peu ou prou au fonds de réserve de la BCE. Bonne nouvelle, la cour constitutionnelle de Karlsruhe ne pourra donc pas juger que la BCE fait prendre des risques incommensurables au contribuable allemand. 30% 25% ECB Capital key (% EMU) --- Bund 10-Year (%, R.H.S.) --- Spread Spain-Germany (%) 20% 15% 10% 5% 0% EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER 3/8

4 On l aura compris, Mario Draghi a pris des mesures salutaires mais moins ambitieuses qu'il n'y paraît. À défaut, il a délivré un très bel exercice de communication. La Zone Euro est sans doute mieux armée contre la déflation avec un QE que sans. Toutes ces mesures sont positives pour la croissance économique et l inflation. Elles auront, toutefois, moins d impact que celles menées par la Réserve Fédérale américaine ou la Banque d Angleterre, il y a six ans de cela. La fragilité du système bancaire européen et le faible niveau actuel des rendements obligataires limiteront leur efficacité. Aujourd hui encore, la transmission de la politique monétaire de la BCE demeure un problème non résolu. Les liquidités déversées sur le marché ne trouveront à s'employer dans l'économie réelle que s'il existe une volonté d'investir. Or, pour investir, il faut avoir de la visibilité sur l avenir. Malheureusement, la baisse de l'euro ne suffira pas à réveiller la demande intérieure. Souvenons-nous que si la BCE n avait pas mis en place de QE ces six dernières années, ce n est pas par sottise mais parce que l Europe a un problème de crédit plus que de liquidité. De ce point de vue, sa décision récente ressemble à un acte de désespoir. Elle tente le tout pour le tout, afin d éviter la déflation. --- German Equities (DAX) --- Spanish Equities (IBEX) --- EUR/USD Exchange Rate --- EUR/GBP Exchange Rate (L.H.S.) La BCE a réussi à ne pas décevoir les investisseurs. Les marchés ont réagi très positivement à ces annonces. Les taux et les spreads se contractent (cf. graphique de gauche en page précédente), les bourses s envolent (cf. graphique de gauche) et l euro se déprécie (cf. graphique de droite). Les obligations d entreprises, qui ne sont pas inclues dans le programme d achat de la BCE, devraient également profiter de la situation. Par effet de contagion, la demande pour ce type de papier devrait progresser. À l inverse, le faible niveau d investissement des entreprises et le désendettement du secteur bancaire empêcheront l offre de corporate bonds de progresser. Ce déséquilibre entre l offre et la demande permettra aux rendements de ce type de papier de décroître davantage, favorisant leurs performances. 4/8 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER

5 PREVISIONS ECONOMIQUES Contributions à la croissance de l'activité économique mondiale Economic Activity GDP 2013 GDP 2014 Economist Estimates GDP 2015 Economist Estimates Country Weights Contribution 2014 United States 1.9% 2.4% 3.2% 21.8% 0.52% Canada 1.8% 2.4% 2.4% 2.1% 0.05% Euro Area -0.4% 0.8% 1.1% 15.4% 0.12% United Kingdom 1.8% 2.6% 2.6% 3.7% 0.09% Switzerland 1.9% 1.8% 1.7% 0.7% 0.01% Russia 1.3% 0.5% -3.5% 2.6% 0.01% Japan 1.7% 0.2% 1.0% 5.4% 0.01% China 7.7% 7.4% 7.0% 15.3% 1.13% India 5.0% 5.4% 5.5% 3.1% 0.17% Brazil 2.2% 0.1% 0.6% 2.9% 0.00% Mexico 1.2% 2.1% 3.4% 1.7% 0.04% Others 4.9% 4.4% 4.8% 25.4% 1.13% WORLD 3.3% 3.3% 3.5% 100% 3.3% Source : Bloomberg Momentum (vs Last Estimates) Performance (Over \ Under) Remarques : Croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) en Prévisions en 2014 et Le poids de chaque pays est calculé à partir de son PIB en USD, sur la base des chiffres de la Banque Mondiale. La contribution à la croissance mondiale est calculée de la manière suivante : croissance du PIB de chaque pays multiplié par son poids. La somme des contributions donne 3.5%, soit une bonne estimation de la progression du PIB mondial en EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER 5/8

6 MARCHES FINANCIERS Performances des principaux indices internationaux Markets Performances (local currencies) Last Price 1-Week (%) 1-Month (%) Year-to-Date (%) Last Year (%) Equities World (MSCI) % -0.3% 0.3% 4.8% United States (S&P 500) 2' % -1.3% -0.3% 13.7% Euro Area (DJ EuroStoxx) % 6.5% 7.8% 5.0% United Kingdom (FTSE 100) 6' % 3.7% 4.2% 1.0% Switzerland (SMI) 8' % -9.5% -9.2% 12.0% Japan (NIKKEI) 17' % -0.6% 0.3% 8.9% Emerging (MSCI) % 4.2% 3.7% -2.1% Bonds (Bloomberg/EFFAS) United States (7-10 Yr) 1.81% 0.3% 3.9% 3.1% 8.9% Euro Area (7-10 Yr) 1.30% 0.4% 2.0% 1.9% 14.0% Germany (7-10 Yr) 0.39% 0.4% 1.6% 1.3% 12.0% United Kingdom (7-10 Yr) 1.49% 0.4% 2.6% 1.9% 11.7% Switzerland (7-10 Yr) -0.19% 2.7% 5.7% 5.8% 7.2% Japan (7-10 Yr) 0.23% 0.1% 0.8% 0.7% 5.0% Emerging (5-10 Yr) 4.37% 0.7% 1.2% 1.5% 7.7% United States (IG Corp.) 2.88% 0.4% 2.8% 2.1% 7.6% Euro Area (IG Corp.) 0.86% 0.4% 1.0% 0.7% 8.1% Emerging (IG Corp.) 4.48% 0.8% 1.2% 1.1% 5.7% United States (HY Corp.) 6.99% 0.4% 0.2% 0.0% 1.6% Euro Area (HY Corp.) 3.83% 0.7% 1.1% 1.0% 5.5% Emerging (HY Corp.) 10.53% 1.2% -1.6% -1.7% -2.6% United States (Convert. Barclays) % -0.3% 0.2% 7.7% Euro Area (Convert. Exane) 7' % 4.0% 4.1% 4.5% Real Estate World (MSCI) % 5.4% 6.0% 15.2% United States (MSCI) % 6.2% 7.7% 28.1% Euro Area (MSCI) % 14.8% 15.5% 19.1% United Kingdom (FTSE) 6' % 1.7% 0.9% 19.7% Switzerland (DBRB) 3' % 3.1% 2.4% 14.6% Japan (MSCI) % -2.8% -2.6% -6.3% Emerging (MSCI) % 8.3% 5.7% -1.7% Hedge Funds (Dow Jones) Hedge Funds Industry 554 n.a. 0.0% n.a. 4.1% Distressed 768 n.a. -0.5% n.a. 2.6% Event Driven 633 n.a. -0.6% n.a. 1.6% Fixed Income 301 n.a. -0.1% n.a. 4.4% Global Macro 883 n.a. -0.3% n.a. 3.1% Long/Short 654 n.a. 0.4% n.a. 5.6% Managed Futures (CTA's) 320 n.a. 1.7% n.a. 18.4% Market Neutral 265 n.a. -0.7% n.a. -1.2% Multi-Strategy 502 n.a. 0.4% n.a. 6.1% Short Bias 30 n.a. 0.9% n.a. -5.6% Commodities Commodities (CRB) % -5.1% -2.7% -11.9% Gold (Troy Ounce) 1' % 7.4% 8.0% -1.1% Oil (Brent, Barrel) % -23.1% -17.7% -49.7% Currencies USD % 5.3% 5.1% 12.8% EUR % -7.7% -7.0% -12.0% GBP % -3.4% -3.6% -5.9% CHF % 10.3% 11.1% -10.2% JPY % 1.6% 1.2% -12.1% Source : Bloomberg Momentum (1-week / 1-month / 3-month) Performance (Negative \ Positive) 6/8 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER

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