Contexte de marché au 31 mars 2010

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1 DeriveXperts Spécialiste de la valorisation indépendante des produits structurés Contexte de marché au 31 mars 2010 La reprise des marchés engagée au cours de l année 2009 s est poursuivie au premier trimestre de l année. Ce sont les actifs les plus risqués qui ont le mieux performé, à l image des marchés émergents. Pénalisés par la crise de la dette Grecque, les actifs Européens ont stagné et l Euro a baissé contre dollar. La volatilité implicite des sous-jacents action a poursuivi sa décrue, les niveaux de fin mars s établissant sous leur moyenne sur deux décennies. Les dividendes anticipés sont restés stables sur le trimestre, après une très forte hausse en Sur la maturité de 5 ans, qui couvre l essentiel des émissions de produits structurés, les taux de swap en Euro ont baissé lors du premier trimestre, pour atteindre un niveau historiquement très bas. Cette évolution rend plus difficile l émission de nouveaux produits à capital garanti. La crise de Dubaï avait inversé l évolution des cours des devises en marquant la fin de la baisse du dollar, les menaces sur certaines économies moyen-orientales ou européennes lui redonnant son rôle habituel d actif refuge. La crise grecque et l écartement des rémunérations obligataires en faveur des actifs en dollar a accentué ce mouvement défavorable à l euro. 1 Marchés Action Les marchés action internationaux ont connu un premier trimestre agité, marqué par un regain d aversion au risque jusqu au début du mois de février, puis un retour de la confiance jusqu à la fin du trimestre. Les variations globales sur le trimestre ont été contrastées selon les régions : -1,2% pour l indice EuroStoxx 50, +3,8% pour le S&P 500 et +3,0% pour le MSCI marchés émergents. 1

2 Sur un an glissant, les performances sont très élevées : +41,5%, +46,6% et +77,3%, la fin du premier trimestre correspondant à peu près au début de la reprise des valorisations en Les turbulences boursières survenues au début du trimestre ont été causées en grande partie par la crise sur la situation financière de la Grèce. Des craintes sur les restrictions règlementaires sur les activités bancaires, une incertitude sur la reconduction de M. Bernanke à son poste et sur un possible resserrement de la politique monétaire chinoise ont également pu peser sur le marché. C est finalement la poursuite de l amélioration des indicateurs économiques qui a permis au marché de se redresser et de retrouver ses plus hauts de l année. Evolution des indices -Stoxx 50 et MSCI Emerging Markets sur un an glissant 4000 MSCI Emerging Markets S&P EuroStoxx Dans ce contexte, les produits indexés sur action se rapprochent encore de «la monnaie». A titre d'illustration, on observe que près de 90% des produits valorisés par DeriveXperts ont été lancés depuis moins de trois ans. Or, le niveau actuel de l'eurostoxx 50 se situe seulement 11% en dessous de sa moyenne mobile à trois ans, contre 12% au trimestre dernier. Au point bas du marché, en mars, il se situait à 51% en dessous de sa moyenne mobile à 3 ans. La reprise des marchés action favorise également l émission de nouveaux produits, à des prix de référence proches des niveaux actuels. 2

3 2 Volatilité Action La baisse des volatilités action s est poursuivie lors du premier trimestre de l année, l indice VStoxx perdant 3,5 points, le VIX reculant de 2,7 points. Evolution des indices V-Stoxx et VIX sur un an glissant 50,00 40,00 30,00 Vstoxx 20,00 VIX 10,00 La remontée de l aversion au risque au cours du trimestre a entraîné une hausse la volatilité implicite à court-terme d environ 10 points, plus marquée en Europe d où provenaient les craintes du marché. Le niveau de l indice VIX a franchi à la baisse le niveau de sa moyenne à 20 ans, comme le montre le graphique suivant : Evolution de l indice VIX sur deux décennies Moyenne

4 Ces niveaux normalisés de volatilité améliorent la précision des valorisations, car les marchés d'options sont plus liquides et les prix plus significatifs. Le graphique suivant représente l évolution des volumes mensuels traités sur les options EuroStoxx 50 sur le marché Eurex. Evolution des volumes traités sur options EuroStoxx50 35,00 30,00 25,00 Volume traité (Mo de contrats) 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 Source : Eurex Le graphique suivant décrit l évolution du ratio des positions ouvertes sur put et celles des positions ouvertes sur call (options sur indice EuroStoxx 50). Evolution du ratio Put/Call sur un an glissant 1,50 1,40 Put/Call ratio 1,30 1,20 1,10 1,00 0,90 0,80 Source : Eurex 4

5 3 Dividendes Après un réajustement des anticipations de dividendes très marqué en 2009, le niveau des dividendes anticipés pour 2010 et 2011 est resté stable en début d année. Le graphique suivant décrit les évolutions des contrats futures sur dividendes Euro-Stoxx correspondant aux années 2010 et Le taux de dividende qui ressortait de ces niveaux à la fin mars était stable, l indice sousjacent ayant peu varié, à environ 3,8%, soit un niveau supérieur à la moyenne de long-terme. -Stoxx 50, niveaux de dividendes anticipés par les futures sur un an glissant 130,00 120,00 110,00 100,00 90,00 80,00 Dividendes 2010 Dividendes ,00 60,00 50,00 40,00 5

6 4 Taux d intérêt Le graphique suivant décrit les évolutions des taux de swap en Euro à 1 et 5 ans depuis le début 2009 : Taux de swap 1 an et 5 ans en Euro 3,50 3,00 Swap 5 ans 2,50 2,00 1,50 1,00 Swap 1 an 0,50 0,00 Le premier trimestre a été marqué par une baisse des taux, notamment sur la partie longue de la courbe, les taux de swap à 5 ans contre Euribor perdant 44 centimes pour s établir à 2,37% au 31 mars, un niveau historiquement très faible. La baisse de la partie courte a été légèrement moins forte, conduisant à un aplatissement de la courbe des taux. Le graphique suivant décrit les évolutions des taux des emprunts d état à 10 ans en Europe et aux Etats-Unis. On note une évolution contrastée : les taux ont baissé de 30 centimes en Europe alors qu ils ont très légèrement monté aux Etats-Unis. Le creusement de l écart entre les deux rémunérations, qui étaient resté très proches sur un an, explique en partie les évolutions récentes du taux de change entre le dollar et l euro. 6

7 Benchmarks 10 ans Europe et US sur un an glissant 4,10 3,90 Benchmark $ 10 ans 3,70 3,50 3,30 3,10 2,90 Benchmark 10 ans 2,70 2,50 5 Crédit Les crises affectant la dette de Dubaï World et celle de la Grèce ont accru la perception du risque attaché aux institutions financières. Le graphique suivant représente les évolutions de l indice itraxx Financials sur un an glissant. On observe que l indice a repris 18 centimes sur le premier trimestre 2010, alors que l itraxx Crossover en perdait 4 sur la même période. Il faut noter que les institutions financières sont affectées alors même que sont élaborés des mesures d encadrement plus strict de leurs engagements. Même si l ampleur du phénomène est limitée, cette évolution est défavorable pour les valorisations des produits structurés. 7

8 Indice itraxx Financials 5ans sur un an glissant Le graphique suivant présente le niveau des CDS (cotés ou estimés par DeriveXperts) au 31 mars 2010 pour les principaux émetteurs des produits structurés et le compare au niveau observé fin décembre: Niveaux des CDS individuels (maturité 3 ans) 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% BNP PARIBAS SOCIETE GENERALE CALYON NATIXIS DEXIA KBC BAYERISCHE LANDESBANK DEUTSCHE BANK COMMERZBANK BARCLAYS HSBC RABOBANK ABN AMRO JP MORGAN CREDIT SUISSE GOLDMAN SACHS MORGAN STANLEY MERRILL LYNCH, DeriveXperts La majorité des émetteurs voient une légère augmentation de leur spread de crédit. 8

9 6 Matières premières Après avoir culminé fin novembre, avec la crise de Dubaï, les prix de l or ce sont stabilisés au premier trimestre Toutefois, exprimé en Euro, le prix de l or a continué de progresser. Or (Valeur d une once d or en USD) sur un an glissant 1300, ,00 Gold Spot 1100, ,00 900,00 800,00 Les cours du pétrole ont encore progressé au cours du dernier trimestre, de 5,7%. C est le quatrième trimestre consécutif de hausse. Brent, future première échéance 90,00 80,00 70,00 60,00 Future sur pétrole, 1ère échéance 50,00 40,00 30,00 9

10 7 Marché des changes Jusqu au troisième trimestre, les mouvements du dollar étaient inversement corrélés à l aversion au risque, la monnaie américaine étant employée comme devise d'emprunt dans les "carry trades". Cette situation, qui avait entraîné le dollar en dessous de 1,50 contre Euro, s est inversée après la crise de Dubaï et la remontée des taux longs US, entraînant une forte remontée et du dollar et des actifs risqués. Cette hausse s est poursuivie au premier trimestre de l année, le dollar reprenant près de 6% de sa valeur contre Euro. Parité EUR / USD 1,55 1,50 1,45 Euro en Dollar 1,40 1,35 1,30 1,25 1,20 8 Inflation Au cours du premier trimestre les taux de swap d inflation à 10 ans ont baissé de 26 centimes pour s établir à 2,13%. Le swap à un an a lui légèrement progressé, à 1,32%. L inflation réalisée sur un an glissant progresse depuis le mois d août, et se situe à fin mars aux alentour de 1,5%. 10

11 Inflation réalisée en Euro, Swaps d'inflation à 1 et 10 ans (Zone Euro / Hors tabac) 3,00 Swap d'inflation à 10 ans 2,00 Swap d'inflation à 1 an 1,00 Inflation réalisée sur 1 an 0,00 avr mai juin juil août sept oct nov déc janv févr mars -1,00 En résumé, à l exception d une des inquiétudes suscitées par la crise Grecque, le premier trimestre a vu globalement l'aversion au risque diminuer et les marchés poursuivre leur normalisation. Ce contexte est favorable à la précision des valorisations, la baisse de la volatilité entraînant une plus grande significativité des cours cotés. Il faut toutefois noter que le risque bancaire, qui intervient directement sur les prix des produits structurés en marché secondaire, s est légèrement dégradé au cours du trimestre. 11