Contexte de marché au 30 juin 2010

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1 DeriveXperts Spécialiste de la valorisation indépendante des produits structurés Contexte de marché au 30 juin 2010 Le second trimestre 2010 a vu se développer une crise dont le déclenchement a été une forte inquiétude portant sur la solvabilité de la Grèce. Cette crise de confiance, qui s est ensuite propagée à d autres pays européens, a touché toutes les classes d actifs et a conduit à une révision à la baisse des anticipations de croissance du marché. Les paramètres de valorisations des produits structurés ont connu de fortes variations : sousjacents, volatilité, dividendes et crédit ont été directement affectés par le développement de l aversion au risque. 1 Marchés Action La valorisation des marchés action a enregistré une très nette correction au cours du second trimestre Celle-ci s est traduite par une baisse de 12% des indices EuroStoxx 50 et S&P 500 et de 9% de l indice MSCI Emerging Markets. La journée du 7 mai a été emblématique du retour de l aversion au risque, l indice Dow Jones ayant perdu 9% en intra-day. 1

2 Evolution des indices -Stoxx 50 et MSCI Emerging Markets sur un an glissant 3500 MSCI Emerging Markets S&P EuroStoxx Dans ce contexte, la plupart des produits émis depuis le début de l année se retrouvent mécaniquement hors de la monnaie. 2 Volatilité Action Le contexte de crise qui s est mis en place au troisième trimestre a naturellement conduit à une forte hausse de la volatilité. L indice VStoxx (volatilité implicite des options sur l indice EuroStoxx 50) a gagné 14 points, le Vix 17. La panique gagnant les marchés, le VStoxx a atteint près de 50%. Evolution des indices V-Stoxx et VIX sur un an glissant 60,00 50,00 Vstoxx 40,00 30,00 20,00 VIX 10,00 2

3 Il faut noter que ces niveaux n avaient plus été atteints depuis le premier trimestre Ces niveaux élevés de volatilité pèsent sur la précision des valorisations, car les prix cotés sont moins significatifs en raison des variations très rapides des marchés. Le graphique suivant représente l évolution des volumes mensuels traités sur les options EuroStoxx 50 sur le marché Eurex. Evolution des volumes traités sur options EuroStoxx50 40,00 35,00 30,00 25,00 Volume traité Nbre de t t 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 Source : Eurex Le graphique suivant décrit l évolution du ratio des positions ouvertes sur put et celles des positions ouvertes sur call (options sur indice EuroStoxx 50). Evolution du ratio Put/Call sur un an glissant 2,00 Put/Call ratio 1,80 1,60 1,40 1,20 1,00 0,80 Source : Eurex On observe que la crise a, dans un premier temps, tiré à la hausse les volumes traités ainsi que la parité put/call. 3

4 3 Dividendes Après une grande des anticipations de dividendes au premier trimestre 2010, les futures de dividendes pour les années 2011 et 2012 ont fortement décroché dès le début de la crise. Le graphique suivant décrit les évolutions des contrats futures sur dividendes Euro-Stoxx correspondant aux années 2010, 2011 et Ces évolutions ont accompagné précisément les variations des valorisations. Le taux de dividende (pour l année 2011) qui ressortait de ces niveaux étant passé de 3,77% à 3,73%. -Stoxx 50, niveaux de dividendes anticipés par les futures sur un an glissant 160,00 140,00 Dividendes 2010 Dividendes ,00 100,00 80,00 Dividendes ,00 40,00 Il faut également noter que la structure des dividendes est devenue décroissante au 30 juin, les anticipations 2012 ayant plus baissé que celles pour l année

5 4 Taux d intérêt Le graphique suivant décrit les évolutions des taux de swap en Euro à 1 et 5 ans sur un an glissant Taux de swap 1 an et 5 ans en Euro 3,50 3,00 Swap 5 ans 2,50 2,00 1,50 1,00 Swap 1 an 0,50 0,00 La baisse des taux longs engagée au premier trimestre s est poursuivie au second trimestre. Le niveau atteint au 30 juin, 2% pour le cinq ans, est au plus bas depuis la création de l Euro. Cette configuration révèle le pessimisme du marché quand à la reprise économique et l anticipation que la BCE devra maintenir pour longtemps des conditions monétaires très accommodantes. La baisse des taux de swap a cinq a été de 32 centimes, le swap un an gagnant lui 9 centimes. La courbe des taux s est donc sensiblement aplatie, ce qui en cohérence avec des anticipations de croissance économique restreinte. Le graphique suivant décrit les évolutions des taux des emprunts d état à 10 ans en Europe et aux Etats-Unis. On note là aussi une baisse très sensible des rendements : 89bp pour le benchmark américain et 50 pour le benchmark européen. La stabilisation de la baisse de l Euro contre dollar explique le réalignement des taux d Etat américains et européens. C est bien sûr la désaffection pour les actifs risqués qui explique le niveau historiquement élevé atteint par les emprunts d Etat. 5

6 Benchmarks 10 ans Europe et US sur un an glissant 4,10 3,90 Benchmark $ 10 ans 3,70 3,50 3,30 3,10 2,90 2,70 Benchmark 10 ans 2,50 5 Crédit La crise qui a porté initialement sur la dette grecque a affecté directement les banques, détentrices de ces emprunts. A l instar de ce qui s était passé lors de la crise des subprimes, la perception du risque attaché aux institutions financières s est fortement accrue. Le graphique suivant représente les évolutions de l indice itraxx Financials sur un an glissant. On observe que l indice a repris 72 centimes sur le second trimestre La contagion aux autres segments du marché du crédit a été très nette, l indice itraxx Crossover gagnant 150 points de base sur la même période. Il faut noter que l incertitude sur la solvabilité des institutions financières est accrue dans la période ou le résultat des «stress-test» n est pas encore connu. Ce phénomène est évidemment défavorable pour la précision des valorisations des produits structurés. 6

7 Indice itraxx Financials 5ans sur un an glissant Le graphique suivant présente le niveau des CDS (cotés ou estimés par DeriveXperts) au 30 juin 2010 pour les principaux émetteurs des produits structurés et le compare au niveau observé fin mars: Niveaux des CDS individuels (maturité 3 ans) 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% BNP PARIBAS SOCIETE GENERALE CALYON NATIXIS DEXIA KBC BAYERISCHE LANDESBANK DEUTSCHE BANK COMMERZBANK BARCLAYS HSBC RABOBANK ABN AMRO JP MORGAN CREDIT SUISSE GOLDMAN SACHS MORGAN STANLEY MERRILL LYNCH CITIGROUP, DeriveXperts Tous les émetteurs voient une augmentation sensible de leur spread de crédit. 7

8 6 Matières premières Le regain d aversion au risque a soutenu les cours de l or, qui a gagné 11% sur le trimestre, comme indiqué dans ce graphe suivant : Or (Valeur d une once d or en USD) sur un an glissant 1300, ,00 Gold Spot 1100, ,00 900,00 800,00 Les cours du pétrole ont quant a eux reflué, en raison de la baisse des anticipations de croissance : Brent, future première échéance 90,00 80,00 70,00 60,00 Future sur pétrole, 1ère échéance 50,00 40,00 30,00 8

9 7 Marché des changes La crise de la dette qui s est déroulée au second trimestre a affecté avant tout la zone Euro. En partant de la Grèce, elle a touché ensuite le Portugal, l Espagne et Italie. Les prévisions de croissance pour l ensemble de la zone s en sont trouvées affectées. Ceci a très fortement pesé sur la valorisation de l Euro, notamment contre dollar, selon deux canaux au moins : -le retrait des investisseurs obligataires internationaux et -la baisse des anticipations de rémunération de la devise. Sur le trimestre, la devise européenne s est dépréciée de 9.4%, ce qui porte à plus de 15% la baisse sur l année Parité EUR / USD 1,55 1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 1,25 1,20 Euro en Dollar 1,15 1,10 8 Inflation En raison de la baisse des anticipations de croissance, les anticipations portant sur l inflation ont également baissé. A 10 ans elles perdent 28 centimes, pour s établir à 1,85%, et à un an elles perdent 25 centimes. 9

10 Inflation réalisée en Euro, Swaps d'inflation à 1 et 10 ans (Zone Euro / Hors tabac) 3,00 Swap d'inflation à 10 ans 2,00 1,00 Swap d'inflation à 1 an Inflation réalisée sur 1 an 0,00 juil août sept oct nov déc janv févr mars avr mai juin -1,00 Le second trimestre 2010 a vu se développer une crise originellement centrée sur la solvabilité de la Grèce. La dégradation des finances publiques en Europe, causée par les plans de soutient à l économie et par la baisse des revenus fiscaux, est devenu un sujet de préoccupation des marchés, avec un nombre important de dégradations des ratings souverains en Europe. Les banques ont, à nouveau, été au centre des inquiétudes, en raison de leurs positions sur ces dettes. En est résulté une aversion au risque qui a touché toutes les classes d actifs (actions, crédit, matières premières) et bénéficié aux valeurs refuge (or, emprunts d Etat américains et allemands). La situation préoccupante des finances publiques dans les pays développés a contribué à diminuer les anticipations de croissance. Ceci a pesé sur les valorisations d actifs risqué et a entraîné une baisse importante des taux et des anticipations d inflation. Ce contexte de crise pénalise naturellement la précision des valorisations de produits structurés. 10