MARCHÉ EUROPÉEN DES COVERED BONDS (CB)

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1 MARCHÉ EUROPÉEN DES COVERED BONDS (CB) PARIS, LE 17 AVRIL 2012 Cmité de Nrmalisatin Obligataire/The French Bnd Assciatin Assciatin régie par la li du 1er juillet rue du Mail Paris

2 Smmaire Intrductin Cmparaisn des principaux régimes juridiques eurpéens Caractéristiques du marché français Cnséquences de l évlutin de la législatin française... 5 Annexe 1 : Le Cvered Bnd Purchase Prgram (CBPP) de l Eursystème... 6 Annexe 2 : Cmparaisn des principaux marchés eurpéens... 8 Annexe 3 : Travaux aux Etats-Unis : le prjet législatif "US Cvered Bnds Act f 2010"... 9 Annexe 4 : Cmparaisn ABS / Cvered Bnds Disclaimer... 11

3 Intrductin Les Cvered Bnds snt des bligatins garanties par un prtefeuille dédié d actifs susjacents, destinés à garantir aux prteurs bligataires une sécurité supérieure à celle d un titre bligataire classique. La crise a particulièrement mis en lumière l intérêt et la résilience des émissins de cette nature, qui juent désrmais un rôle très significatif dans le paysage bligataire eurpéen. Le marché Eurzne des Cvered Bnds représente, au 31 décembre 2010, milliards d eurs d encurs de CB libellés en eurs auxquels s ajutent 86 milliards d eurs équivalents de CB libellés en devises étrangères et lcales. Ce marché est assez cncentré autur de tris cmpsantes dmestiques : l Espagne (33%), l Allemagne (28 %) et la France (24%). 1

4 1. Cmparaisn des principaux régimes juridiques eurpéens Au plan frmel, les «cvered bnds» se répartissent entre ceux qui respectent les critères de la directive OPCVM (article 22.4) u nn. Les critères de la directive OPCVM prtent sur tris pints : l émetteur dit être un établissement de crédit ayant sn siège dans un État membre de l Unin Eurpéenne, il est sumis à une supervisin légale et spécifique, le prteur est prtégé par la présence d un pl d actifs sus-jacents envers lequel il dispse d un recurs priritaire en cas de défaut de l émetteur u de la banque riginatrice (privilège légal). Les «structured cvered bnds» ne snt pas sumis à une supervisin spécifique destinée à prtéger les prteurs de titres et ne snt dnc pas cnfrmes à la directive OPCVM ( UCITS ). Les cvered bnds structurés snt généralement émis par des établissements de crédit (c est le cas systématiquement pur les émissins riginées par des banques françaises), faisant l bjet d une supervisin bancaire de nature générale. Dans le cas des émissins riginées par des banques françaises, le dispsitif d émissin vise à prtéger les prteurs de titres cntre les cnséquences d un défaut de la banque riginatrice u de l émetteur. Sur le marché français des cvered bnds cexistent tris régimes, le régime spécifique de la Caisse de refinancement de l habitat (la CRH, créée par la li du 11/07/1985 est un établissement de crédit spécialisé), les Obligatins Fncières (li de 1999 créant les Sciétés de Crédit Fncier- SCF, qui snt établissements de crédit spécialisés) et les CB dits cntractuels u structurés, émis depuis 2006 en dehrs du cadre réglementaire des SCF. La li de régulatin bancaire et financière, adptée par le Parlement français le 11 ctbre 2010, permettra d intégrer ces cvered structurés dans un dispsitif légal les rendant «Ucits cmpliant». En effet, les émetteurs de cvered structurés purrnt pter, sus le cntrôle préalable de l Autrité de cntrôle prudentiel (qui exerce la supervisin principalement des établissements de crédit et des cmpagnies d assurance), pur le statut de sciété de financement à l habitat (SFH) dès lrs qu ils satisfernt aux critères du Cde Mnétaire et Financier 1. Les bligatins émises dans le cadre de ce nuveau régime, appelées «bligatins de financement de l habitat sernt cnfrmes aux critères OPCVM. Le marché des CB en Allemagne est cmpsé essentiellement de Pfandbriefe et en Espagne de Cédulas/Multi-Cédulas. 1 Les articles L et L du COMOFI régirnt le statut de SFH. Dans le cas ù un établissement de crédit pte pur le statut de sciété de financement à l habitat, il dit ntifier ce chix à l Autrité de cntrôle prudentiel dans un délai de duze mis à cmpter de la prmulgatin de la li de régulatin bancaire et financière (article 41 de la li du 11/10/2010) 2

5 Les Obligatins Fncières, les Pfandbriefe et les Cédulas/Multi-Cédulas respectent la directive OPCVM et snt sumis à un cadre légal spécifique. Ils présentent tutefis des différences entre eux, les principales snt les suivantes (tableau détaillé en annexe 2, issu du site de référence en matière de cvered bnds, le Eurpean Cvered Bnds Cuncil - ECBC 2 ) : Les Pfandbriefe et les Obligatins Fncières acceptent un spectre d actifs sus-jacents beaucup plus large que les CB structurés français et les Cédulas (prêts immbiliers uniquement pur ces deux derniers régimes), La LTV (Lan t Value) maximale acceptée est plus faible dans les Pfandbriefe et les Obligatins Fncières (60% en règle générale) que dans les autres régimes (80%)

6 2. Caractéristiques du marché français Cette sectin détaille les 2 principales structures actuelles du marché français (hrs CRH) : les sciétés de crédit fncier (SCF) et les structures cntractuelles. D autres structures dédiées (type SPV), dnt le mntage se rapprche des prduits structurés de type ABS existent également en France (cf. en annexe la cmparaisn CB/ABS). Les bligatins fncières émises par les SCF présentent les caractéristiques suivantes : La SCF est un établissement de crédit spécialisé, Pl de cuverture cnstitutif de l actif de la SCF : prêts immbiliers résidentiels et cmmerciaux et prêts au secteur public, Privilège des détenteurs de CB et pas d extensin de drit à la SCF de la faillite de la maisnmère, Actifs du pl de cuverture : limitatin à 35% des prêts cautinnés. Les émissins de cvered bnds cntractuels nt démarré en 2006 en dehrs du champ réglementaire des bligatins fncières, et nt désrmais vcatin à s insérer dans le nuveau régime des bligatins de financement de l habitat. Ces émissins présentent les caractéristiques suivantes : L émetteur est une filiale de l établissement de crédit riginateur et est lui-même établissement de crédit, Le pl de cuverture reste au bilan de la maisn-mère, Actifs du pl de cuverture : prêts résidentiels à des particuliers uniquement, pas de limitatin à 35% des prêts cautinnés. Un seul actif dans la structure : l émetteur qui a levé des fnds sur le marché (émissin de cvered bnds) ctrie un prêt à l riginateur (maisn mère, détentrice du pl de créances), et ce prêt est garanti par le pl d actifs resté au bilan de la maisn-mère : ainsi le recurs des prteurs d bligatins ne repse pas sur un privilège légal (cessin en pleine prpriété des créances à un véhicule ad hc dans le cas de la CRH u SCF), mais sur un nantissement régi par les article L et suivants du Cde mnétaire et financier. Les garanties snt sit hypthécaires, sit sus frme de cautins ctryées par un établissement de crédit u une cmpagnie d assurance supervisée par l Autrité de Cntrôle Prudentiel, autrisée par celle-ci à ctryer de telles garanties et présentant des fnds prpres leur permettant d assumer les risques ptentiels induits. 4

7 3. Cnséquences de l évlutin de la législatin française Les articles 71 à 76 de la li de régulatin bancaire et financière adptée par l Assemblée Natinale en 2 ème lecture le 11/10/2010 furnissent un cadre réglementaire aux émetteurs de cvered bnds structurés très prche de celui qui régit les bligatins fncières : il renfrce la sécurité juridique de la structure ntamment par la substitutin du dispsitif de nantissement par le privilège légal défini par l article du Cde mnétaire et financier, qui prtège les prteurs de titres cntre le risque d apprpriatin des actifs servant de garantie aux OH par d autres créanciers de l établissement émetteur u du grupe d appartenance. En substance, les dispsitins de la li prévient d intrduire, dans le régime des bligatins de financement de l habitat, utre la ntin de privilège légal, le cntrôle de la structure par un cntrôleur public spécifique, et des exigences relatives à la Lan T Value calquées sur les exigences impsées aux bligatins fncières. En utre, la nuvelle li permet d aligner les exigences de liquidité et de slvabilité impsées à tus les cvered bnds français (structurés et bligatins fncières) sur celles nuvellement impsées aux Pfandbriefe (surcllatéralisatin légale minimale de 2% et cuverture du besin de liquidité en permanence sur 180 jurs glissants). Ainsi, ce nuveau statut de SFH et ce nuveau type d bligatin sécurisées permettrnt de rendre encre plus transparent et fiable le marché français des émissins de cvered bnds, qui deviendrnt ttalement cnfrmes à la définitin de la directive OPCVM. Cette li entérine les évlutins du marché cnstatées au curs de la dernière décennie et cnsacre le caractère sécurisé des cvered bnds dits structurés u cntractuels. 5

8 Annexe 1 : Le Cvered Bnd Purchase Prgram (CBPP) de l Eursystème Objectifs et premiers résultats Présentatin du prgramme d achat de cvered bnds de l Eursystème Le prgramme d achat lancé en mai 2009 par les 16 Banques Centrales de l Eursystème (dnt la Banque de France) s est achevé cmme prévu le 30 juin milliards de cvered bnds émis par des établissements de crédit de la zne Eur nt été acquis au ttal. Objectifs du CBPP : Réduire les spreads ; Restaurer la liquidité sur le marché (primaire et secndaire) ; Aider les banques à se financer / faciliter le financement de l écnmie. Résultats : Part du marché primaire en juin % (la myenne annuelle est de 25 %) Un mntant de 150 milliards d EUR de cvered bnds a été émis sur les 12 derniers mis Les spreads se snt généralement resserrés Avant crise, les banques françaises cuvraient 20% de leurs besins de financement en émettant de la dette bligataire garantie (dite cvered bnds ). Avec la faillite de Lehman, la cnfiance que prtait le marché sur les bligatins garanties s est affaiblie : les émetteurs bancaires nt rencntré de plus en plus de difficultés à lever des capitaux. L annnce du CBPP puis les achats réguliers nt permis de réduire spécifiquement les spreads des cvered : ECARTS DE RENDEMENT ENTRE COURBE DES SWAPS 5 ANS ET COVERED BONDS EN POINTS DE BASE Bps Annnce du prgramme le 7 mai Démarrage du prgramme le 6 juillet aût 08 nv. 08 févr. 09 mai 09 aût 09 nv. 09 févr. 10 mai 10 Allemagne France Irlande Espagne Prtugal 6

9 La liquidité s est significativement amélirée Sur le marché primaire, alrs que les 4 premiers mis 2009 n avaient vu que 16 milliards d émissins de cvered bnds en eur, l annnnce du CBPP en mai a lancé le signal du renuveau des émissins : depuis juin 2009,150 milliards d eurs nt été émis sur les marchés en un an et en particulier au 1 er trimestre 2010 (recrd mensuel histrique avec près de 30 milliards d Eurs émis sur le marché primaire pur le seul mis de janvier). De nuveaux marchés (Italie, Pays-Bas, ) nt cmmencé à se dévelpper. Le fnctinnement du marché secndaire s est également améliré : les activités de market making nt repris prgressivement. Enfin, sur l bjectif relatif au financement de l écnmie, la part des cvered dans le financement des banques a frtement augmenté depuis la mise en place du prgramme et par rapprt aux années précédentes. En cnclusin, le CBPP a démntré sn utilité dans un cntexte de marché très difficile pur les cvered bnds. A cet égard, le prjet de li vté par le Parlement français le 11/10/2010 autrise les SCF et les futures sciétés de financement à l'habitat à suscrire u racheter leurs prpres bligatins fncières u bligatins de financement de l habitat dans le but d'un refinancement auprès de l Eursystème, «dans le cas ù ces sciétés ne seraient pas à même de cuvrir ttalement leurs besins de trésrerie par d'autres myens à leurs dispsitin». Ainsi, si des cnditins de marché difficiles devaient à nuveau se prduire, les sciétés émettrices de cvered bnds auraient à leur dispsitin ce nuvel util, leur permettant de renfrcer leur liquidité dans les situatins extrêmes. 7

10 Annexe 2 : Cmparaisn des principaux marchés eurpéens Issuer Owner f the cver assets Special cvered bnd legislatin Assets that may be included in cver pls Gegraphical scpe fr public sectr assets Gegraphical scpe fr mrtgage assets LTV limits used fr calculating cllateralisatin rates fr the cver pl Rle f the banking supervisin regarding cvered bnds UCITS cmpliance CRD cmpliance France Allemagne-Pfandbriefe Espagne-Cédulas General Law Based CBs Obligatins Fncières (Structured CB) / et new Obligatins de financement de l habitat (OH) Specialized credit institutins in Specialized credit institutins Universal credit institutin Universal credit institutin / bth cases, supervised by the with a special license Specialized credit institutin banking supervisrs Credit institutin, but pledged The issuer directly The issuer directly The issuer directly t the issuer (transfer t the issuer upn trigger event) N in the past / yes fr OH Yes Yes Yes Residential real estate lans Nt applicable Expsures t public sectr entities Residential and cmmercial Mrtgage lans Grup riginated Senir MBS Senir MBS issued by third parties.. Dmestic, Multilateral develpment banks, EEA, CH, USA, Canada, Japan, NZ AUS, Other Expsures t public sectr entities Mrtgage lans Ship lans Aircraft lans Expsures t credit institutins Dmestic, Multilateral develpment banks, EEA, CH, USA, Canada, Japan Market practice : Dmestic Dmestic, EEA, Other Dmestic, EEA, CH, USA, Canada, Japan Market practice : Residential Residential, Cmmercial Residential 60%, 80% Cmmercial 60%, Agricultural 60%, Ships 60%, Aircraft 60% Banking supervisin in all cases. Specific public cntrl in the interest f bnd hlders fr bligatins de financement de l habitat (OH): t check whether eligibility criteria are fulfilled and dcumented; checking the quality f cver assets; mnitring f expsure t market and liquidity risks; evaluatin f peratinal risks; t check minimum mandatry vercllateralizatin requirements (at least 2 %) N fr past structured CB/ Yes fr OH N in the Basle standard apprach (RWAs validated by banking supervisrs in case f IRBs). Banking supervisin in general. On tp, a specific public cntrller in the interest f the cvered bnds hlders (T check whether eligibility criteria are fulfilled and dcumented; Checking quality f cver assets; Mnitring f expsure t market and liquidity risks; Evaluatin f peratinal risk ; T check minimum mandatry vercllateralisatin requirements: at least 2 %) T check whether eligibility criteria are fulfilled and dcumented; Checking quality f cver assets ; Mnitring f expsure t market risk and liquidity risk ; Evaluatin f peratinal risk ; T check minimum mandatry vercllateralisatin requirements Yes Yes Yes Mrtgage lans EEA EEA Yes Yes Yes Residential, Cmmercial T check whether eligibility criteria are fulfilled and dcumented ; Checking quality f cver assets ; Mnitring f expsure t market risk and liquidity risk; Evaluatin f peratinal risk; T check minimum mandatry vercllateralisatin requirements 8

11 Annexe 3 : Travaux aux Etats-Unis : le prjet législatif "US Cvered Bnds Act f 2010" Les cvered bnds eurpéens nt très bien survécu à la crise financière récente. Par cntraste le refinancement du marché immbilier américain a suffert ; il est vrai que le refinancement de ce marché se faisait essentiellement par l'intermédiaire de la titrisatin et des agences Freddie Mac et Fanny Mae. La crise d une part et la bnne résistance d autre part du marché des cvered bnds eurpéen nt fait émerger l'idée d'intrduire aux États-Unis un régime légal des cvered bnds inspiré des régimes eurpéens crrespndants. A cette fin un prjet de li destiné à devenir le "US Cvered Bnds Act f 2010" a été dépsé sur le bureau de la chambre des représentants le 18 mars dernier. Cmme c'est le cas pur les cvered bnds eurpéens, les futurs cvered bnds «américains» sernt garantis par un pl d'actifs sus-jacents de qualité, les prteurs de cvered bnds dispsant d'un recurs priritaire sur ces actifs en cas de difficultés de l'émetteur. On retruve également la présence d'une supervisin légale des émetteurs (assurée par le Secretary f the Treasury), d'un principe de surdimensinnement et de l'exclusin du drit de la faillite (inslvency remteness). Les émetteurs sernt, en l état actuel du prjet, des établissements de crédit, cmme les émetteurs d'obligatins Fncières (et demain d Obligatins de financement de l habitat), les émetteurs de Pfandbriefe et de Cédulas. S'agissant des classes d'actifs éligibles, le législateur américain se mntre mins sélectif que ses hmlgues eurpéens puisque l'n truve nn seulement les prêts immbiliers et les prêts au secteur public mais encre les prêts autmbiles, les cartes de crédit, les crédits étudiants et les prêts aux petites entreprises. 9

12 Annexe 4 : Cmparaisn ABS / Cvered Bnds Ces deux types d actifs présentent la caractéristique d être tus deux des actifs garantis par un prtefeuille d actifs sus-jacents, dnt la cmpsitin peut être identique (prêts immbiliers ntamment). Leur distinctin peut de ce fait être malaisée. Tutefis, des paramètres écnmiques permettent de les distinguer. Émetteur Actifs sus-jacents Expsitin de l investisseur Maturité ABS Généralement un Special Purpse Vehicle => Pas de supervisin bancaire Tut type de créance, et ntamment prêts immbiliers sur des particuliers (RMBS), prêts immbiliers d entreprise (CMBS), prêts à des entreprises (CDO/CLO), prêts cnsmmatin, prêts autmbile, cartes de crédit Directement et uniquement sur le prtefeuille d actifs sus-jacents. En cas de défaut (prêts nn perfrmants), les investisseurs assument la perte en fnctin du rang de sénirité de leurs titres, en fnctin du tranchage. Crrespnd à la maturité des actifs sus-jacents. Mais les mntages peuvent prpser (à la demande des investisseurs) une date de maturité «indicative» plus curte : hybridatin du mntage, qui se rapprche alrs d un CB (risque de crédit sur l émetteur). Cvered Bnds Généralement un établissement de crédit => supervisin bancaire Limité par la li (sauf pur les cvered bnds structurés) : cf tableau annexe 2. Duble : -en premier lieu sur l émetteur : c est lui qui assure les paiements relatifs aux titres émis. -en secnd lieu, en cas de défaut de l émetteur, sur le prtefeuille d actifs sus-jacents. Ces actifs snt juridiquement «dédiés» aux investisseurs. Fixée par l émetteur, sans qu il y ait frcément de crrespndance avec celle des actifs sus-jacents : l émetteur peut s engager sur une maturité de 5 ans, alrs que les actifs sus-jacents en nt une de 20 ans (prêts immbiliers) ; le risque de l investisseur est dnc sur la capacité de rembursement de l émetteur. 10

13 Disclaimer Les infrmatins cntenues dans ce dcument, bien qu établies sur la base d infrmatins btenues de surces cnsidérées par le Cmité de Nrmalisatin Obligataire (CNO) cmme fiables, snt fndées sur des infrmatins publiques qui nt été cmpilées et ce message ne peut ne aucune circnstance être utilisé u cnsidéré cmme engageant la respnsabilité du CNO. Les infrmatins sur les dnnées de marché snt furnies gratuitement par le CNO à seul titre indicatif, ntamment pur des besins d évaluatin cmptable. Elles snt susceptibles d évlutin à tut mment, en fnctin des cnditins de marchés. Le CNO ne garantit en aucune manière que ces infrmatins snt exactes u cmplètes et se réserve le drit de mdifier ces infrmatins sans avir à en infrmer ses cntreparties. Ces infrmatins demeurent la prpriété du CNO u de tiers auprès desquels le CNO les a lui-même btenues. En cnséquence, la cntrepartie s engage à n en faire un usage que purement interne et à ne pas les reprduire, distribuer, u publier sans l accrd préalable de leurs prpriétaires. Le CNO n est pas respnsable des éventuelles différences de valrisatin entre ses prpres dnnées et celles de tiers. Le CNO n est tenu à aucun engagement de mise à jur u de cntinuité de publicatin des infrmatins ainsi furnies. 11