Partie 4 : La monnaie et l'inflation

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1 Prtie 4 : L monnie et l'infltion Enseignnt A. Direr Licence 2, 1er semestre Université Pierre Mendès Frnce Cours de mcroéconomie suite 4.1 Introduction Nous vons vu dns l prtie introductive que l'infltion en Frnce est très vrible depuis un siècle. Le niveu des prix prfois ugmenté, prfois diminué. Globlement toutefois, l Frnce connît une infltion moyenne positive puisque sur un siècle les prix ont été multipliés pr 20. Doc 7 Les périodes de forte infltion sont les périodes de guerre et d'près-guerre, les nnées 20 et les nnées 70. Si nous nous intéressons à l'histoire récente, nous consttons l'lternnce d'une infltion forte dns les nnées 70 suivie d'une désinfltion dns les nnées 80 puis d'une infltion mintenue à un fible niveu depuis: Doc 27 1

2 Ce mouvement désinfltionniste touché l'ensemble des pys développés, dont les EU et l Frnce. L question qui se pose imméditement est l'origine de l'infltion et de s vribilité dns le temps. Quels sont les mécnismes de l'infltion? Comment pprît-elle? Comment peut-on gir sur l'infltion, lors que celle-ci est le produit de millions de décisions individuelles? Comprendre les mécnismes de l'infltion nécessite d'nlyser le rôle de l monnie dns les économies modernes. L'infltion s'interprète en effet comme l perte de pouvoir d'cht de l monnie sur les biens et services. Comment cette perte de vleur survient-elle? Une réponse possible est que l vleur de l monnie chuté prce que le stock de monnie ugmenté plus vite que l'offre de biens et services qu'elle permet d'cheter. Selon ce mécnisme, c est donc l'ugmenttion de l msse monétire qui crée l'infltion. Cette idée n'est ps sns fondement comme nous le voyons pour les Pys de l'ocde entre 1979 et 1998 (moyennes nnuelles): Doc 28 Le digrmme de dispersion représente chque pys pr un point. L'xe horizontl présente le tux de croissnce de l'offre de monnie u sens de M1. L'xe verticl présente le tux d'infltion. les pys qui voient leur msse monétire croître le plus rpidement sont les mêmes pys qui en moyenne subissent l'infltion de long-terme l plus élevée. L théorie qui ttribue un rôle prépondérnt à l quntité de monnie en circultion dns l'expliction de l'infltion est connue sous le nom de théorie quntittive de l monnie. Nous l'borderons un peu plus trd. Nous devons commencer pr définir ce qu'est l monnie et l fçon dont on l compte. Pln de l prtie 4: 2

3 4.1 Introduction 4.2 Qu'est-ce que l monnie? 4.3 Les incrntions de l monnie 4.4 L crétion monétire 4.5 L'équilibre monétire 4.6 L théorie quntittive de l monnie 4.7 L monnie et l'infltion 4.8 L dichotomie clssique 4.9 Résumé 4.2 Qu'est-ce que l monnie? L monnie est un ctif qui est ccepté comme moyen générl de piement. Une brève histoire de l monnie. L monnie pris des formes vriées u cours du temps. Pendnt les deux mille ns qui ont précédé le VIe siècle vnt J.-C. ont circulé en Mésopotmie des monnies qui étient de simples brres de métux précieux d'un certin poids, le plus souvent en rgent. Elles étient utilisées dns cet étt pour de gros piements, mis pouvient ussi être découpées en petits morceux qund il le fllit. Le crctère nonyme de ces lingots implique que leur fbriction n'étit ps réservée à une utorité spécile. N'importe quel mrchnd pouvit «créer» de l monnie, c'est-à-dire découper des morceux du métl qu'il s'étit procuré pr l'échnge et s'en servir pour ses chts. Bien évidemment, les plus gros «émetteurs» étient les seigneurs, les temples, et les grnds négocints. Appremment, cette monnie donnit toute stisfction. D'bord prce que s vleur étit fcile à vérifier. Il suffisit de peser le morceu de métl qui étit présenté en piement. Aussi cette monnie -t-elle répondu ux besoins de popultions évoluées, prtiqunt des trnsctions finncières les plus diverses et reltivement sophistiquées. Ce n'est qu'ux lentours du VIe siècle vnt J.-C., en Asie Mineure, qu'on lui substitué l monnie signée et frppée que nous employons encore ujourd'hui. Le plus simple est de l définir pr ses trois fonctions : l fonction de réserve de vleur, l fonction d'unité de compte et l fonction d'intermédiire des échnges. Tout ctif qui remplit ces trois fonctions est considéré comme de l monnie L fonction de réserve de vleur L monnie est un moyen de trnsférer du pouvoir d'cht du présent vers l'venir. Si je trville et que je ggne 100 euros, je peux grder cet rgent pour le dépenser demin ou dns 10 ns. L fonction de réserve de vleur de l monnie n'est toutefois ps prfite. Si je grde mes 100 euros pendnt 10 ns, je pourris cheter beucoup moins de biens et services qu'ujourd'hui en rison de l'infltion. Il existe d'utres ctifs qui ssurent de fçon plus efficce l même fonction cr ils pient un rendement : les livrets bncires, les ctions ou les obligtions pr exemple. L monnie est à cet égrd un ctif finncier dominé. Si l fonction de réserve de vleur étit l seule fonction ssurée pr l monnie, personne ne souhiterit l détenir. 3

4 4.2.2 L fonction d'unité de compte En tnt qu'unité de compte, l monnie est utilisée comme étlon de vleur ou unité de mesure pour tous les biens. Le prix d'un bien est simplement s vleur en terme de monnie, c'est à dire combien le bien peut-il cheter de monnie L fonction d'intermédiire des échnges L monnie est le seul ctif ou bien dns l'économie qui permet d'cquérir tous les utres biens. Elle seule permet d'cheter ussi bien une bguette de pin qu'une voiture ou des ctions. On prle d économie monétire, c'est-à-dire une économie dns lquelle l monnie chète tous les biens et tous les biens chètent uniquement l monnie. L monnie est un intermédiire des échnges. L sitution serit différente dns une économie de troc où tous les biens s'échngent les uns contre les utres. Pourquoi l'usge de l monnie est-il préféré u troc? Prce qu'il permet d'échnger des biens dns beucoup plus de situtions. L monnie élrgit les opportunités d'échnges. Le troc nécessite l double coïncidence des besoins. Si je dispose d'une tble à vendre et que je recherche un cnpé, je dois trouver quelqu'un qui dispose d'un cnpé qui corresponde à mes goûts et qui recherche une tble qui corresponde à ses goûts. Ce problème est évité vec l'usge de l monnie. L'économie de troc ne permet que des trnsctions simples. L monnie est églement préférble cr elle se divise fcilement et se trnsporte isément d'un endroit à un utre. Il serit difficile de pyer s plce de ciném en l'échngent contre une tble. 4.3 Les incrntions de l monnie Dns quels types de support s incrne l monnie? Il existe plusieurs formes de monnie qui stisfont les fonctions précédentes. Un bien son prix exprimé dns une unité de compte unique, l'euro, mis il existe plusieurs moyens de l'cquérir qui correspondent à différentes composntes de l msse monétire. Le premier moyen est d'utiliser des billets ou des pièces pour pyer, ce que l'on ppelle l monnie mnuelle. Le second moyen est d'utiliser son chéquier ou s crte bleue et de trnsférer l monnie électroniquement. L monnie ne trnsite lors ps de l min à l min mis de compte bncire à compte bncire. L monnie prend une forme démtérilisée puisqu'elle correspond à une écriture informtique dns les comptes des bnques. On prle lors de monnie scripturle. C est l monnie inscrite dns les comptes cournts (ou dépôts à vue) des ménges et des entreprises. L quntité totle de monnie qui circule dns une économie et à disposition des ménges, du secteur public et des entreprises constitue l msse monétire. Les pièces et billets représentent l première composnte de l msse monétire. Les dépôts à vue sont l deuxième composnte. L somme des deux fournit l définition l plus étroite de l msse monétire, ce que l bnque centrle nomme l'grégt M1 : billets et pièces + dépôts à vue. Nous obtenons le schém suivnt : 4

5 L définition sttistique de l monnie livrets d éprgne M1 pièces et billets dépôts à vue SICAV et FCP Il existe des ctifs qui ne sont ps de l monnie mis sont fcilement convertibles en monnie. C'est pour cette rison que les bnques centrles les joute à l monnie u sens de M1 dns des grégts plus lrges. Nous obtenons: M2 : M1 + livrets d'éprgne (livret A, comptes éprgne logement, livret de développement durble etc ) Les livrets sont trnsformbles en moyens de piement vec générlement un déli d'un jour sns fris bncire. On peut donc les considérer comme de l qusi-monnie. M3 : M2 + Sicv et FCP Sicv = société d investissement à cpitl vrible FCP = fonds communs de plcement Les Sicv et les FCP sont ppelés des OPCVM (orgnismes de plcement collectifs en vleurs mobilières). Ce sont des portefeuilles d'ctions, d'obligtions et de titres à court-terme. Comme les livrets, ils sont fcilement et sns délis convertibles en moyen de piement. Mis contrirement à ces deniers, l conversion implique des coûts de trnsction et un risque de moins vlue en rison des fluctutions boursières. D'où leur inclusion dns un grégt différent de M2. Les grégts M1, M2 et M3 sont clssés pr degré de liquidité. Un ctif est d utnt plus liquide qu il peut être trnsformé en monnie u sens de M1 sns délis, sns coût et sns lé sur le montnt retiré. Les livrets bncires sont donc plus liquides que les ctions. Composntes de l msse monétire pour trois zones: 5

6 L définition des grégts monétires n'est ps exctement l même d'un pys à l'utre mis l'objectif reste le même : clsser les grégts pr degré de liquidité, du plus liquide u moins liquide. Dns chcune des trois zones monétires, les billets et pièces de monnie ne représentent qu'une fible prt du totl: 6,7% de M1 en Grnde Bretgne, 15% dns l zone euro et 50% ux EU. Les écrts d'un pys à l'utre correspondent ux différences d'hbitude de piement des consommteurs et u fit que le billet vert est lrgement utilisé en dehors des EU. L décomposition de M1 15% dns l zone euro : beucoup? Un exercice simple est de compter personnellement l vleur des pièces et billets que nous vons dns nos poches et celle que nous vons sur notre compte de dépôt L crétion monétire Le rôle des bnques Si l msse monétire étit composée à 100% de pièces et billets, l bnque centrle, qui fbrique les billets, contrôlerit prfitement l crétion monétire et l quntité de monnie en circultion. Comme nous l'vons vu, même u sens le plus étroit de M1, les pièces et billets ne représentent que 15% du stock monétire dns l zone euro. Les 85% sont constitués des dépôts à vue. Les bnques ont l chrge de gérer les dépôts à vue. C'est églement elles qui créent l monnie scripturle. Comment? Tout simplement en fisnt leur métier trditionnel de crédit à leur clientèle. A chque fois qu une bnque ouvre un crédit à un ménge ou à une entreprise, elle crée de l monnie pour le même montnt. Les bnques ne disposent ps de l totlité des ressources finncières qu elles prêtent. L ctivité de crédit crée donc pour celles-ci un besoin de refinncement. Les ressources finncières dont elles ont besoin s ppellent l liquidité bncire ou l bse monétire. Elles les trouvent sur un segment du mrché finncier ppelé le mrché monétire où interviennent d utres bnques insi que l bnque centrle. Sur ce mrché, les bnques qui ont des excédents finnciers prêtent à celles qui ont des besoins de refinncement. Une bnque qui dispose d'un excès de liquidité même pendnt seulement 24h peut prêter l somme à une utre bnque en besoin d'une telle monnie. 6

7 Le tux d intérêt qui équilibre chque jour ce mrché s ppelle le tux directeur de l bnque centrle cr il est contrôlé pr cette dernière, comme nous llons le voir L fonction de l Bnque centrle L ctivité de crédit des bnques nécessite qu elles se refinncent sur le mrché monétire uprès des utres bnques et de l bnque centrle en liquidités bncires. Le tux d'intérêt en vigueur sur le mrché monétire (le tux directeur) est un tux à très court-terme en générl quelques jours. Le tux du mrché monétire s étblit de l fçon suivnte: L équilibre sur le mrché monétire Tux d intérêt i offre demnde bse monétire L demnde de liquidité est celle des bnques commerciles. L'offre de liquidité est horizontle cr les Bnques centrles fixent le tux directeur pour des durées longues, en générl plusieurs mois (cf. doc 29). Supposons que l demnde de liquidités des bnques ugmente: Un ccroissement de l demnde de liquidités Tux d intérêt i offre demnde bse monétire 7

8 Ce cs se produit qund l'ctivité de prêt des bnques ugmente générnt un besoin de refinncement croissnt. L BC refinnce intégrlement les besoins des bnques sns ugmenter le tux. Cet exemple illustre le fit que dns un schém de refinncement vec offre horizontle, les bnques sont libres d'emprunter toutes les liquidités dont elles ont besoin u tux d'intérêt décidé pr l bnque centrle. L bse monétire vrie u jour le jour sous l'effet des fluctutions de l demnde lors que le tux d'intérêt qui l rémunère reste fixe. Combien de temps le tux directeur de l Bnque centrle reste fixe? Cel vrie, comme le montre l chronique des mouvements récents du tux directeur de l BCE: dte de chngement tux directeur vrition durée (mois) 9 juillet ,25 0, juin , mrs ,75 0, décembre ,5 0, octobre ,25 0, oût , juin ,75 0, mrs ,5 0, décembre ,25 0, juin ,5 3 7 mrs ,5-0, décembre ,75-0, novembre ,25-0, septembre ,75-0, oût ,25-0, mi ,5-0, octobre ,75 0, septembre ,5 0, juin ,25 4,25 Doc 29 L politique monétire peut rester inchngée pendnt de longs mois comme entre juin 2003 et décembre 2005 (30 mois consécutifs). On peut ssister églement à une politique de petits ps répétée comme entre septembre 2001 (une semine près les ttentts terroristes ux EU) et décembre L'ction sur l msse monétire Il nous reste à comprendre comment l Bnque centrle peut influencer l'ctivité de crétion monétire et ce fisnt tenter de contrôler l msse monétire. 8

9 L bnque centrle git en injectnt ou retirnt des liquidités bncires sur le mrché monétire. Ce fisnt, elle git sur le tux d'intérêt de court-terme et influence le comportement de prêt des bnques de second rng. Un desserrement monétire Tux d intérêt i i offre demnde bse monétire Un exemple d'injection de liquidités Le grphique montre les effets d'un ssouplissement de l politique monétire sur l liquidité bncire. Le coût de refinncement des bnques bissnt, les bnques peuvent à leur tour prêter plus, ce qui ccroît l msse monétire. 4.5 L'équilibre monétire Cette prtie répond à l question suivnte : quelle quntité de monnie v circuler dns l économie? Nous vons vu comment l monnie étit créée dns les sociétés modernes à trvers l'ctivité de crédit des bnques. Chque opértion de crédit crée un montnt de dépôts à vue qui n'existit ps uprvnt. Puis ces dépôts à vue circulent de compte à compte de l même fçon que les billets circulent de l min à l min (voir l nnexe en fin de prtie pour plus de détils). Cette pproche de l monnie pr l crétion monétire est insuffisnte pour décrire le mode de fixtion de l msse monétire. Il ne suffit ps que les bnques fournissent l monnie, il fut encore que les gents économiques choisissent de l détenir. Individuellement, personne ne nous indique combien nous devons grder de monnie sur notre compte cournt. Cette nlyse suggère de formuler l question de l quntité de monnie d'équilibre dns les termes fmiliers pour un économiste d'offre et de demnde. Dns ce schém, l'offre de monnie est ssurée pr les bnques pour s prtie scripturle et pr l bnque centrle pour l prtie mnuelle. L demnde de monnie est celle des gents économiques qui utilisent l monnie pour leurs trnsctions : les ménges, les entreprises, le secteur public et le reste du monde. Nous vons vu comment se fixit l'offre de monnie. Il nous reste à voir comment se détermine l demnde de monnie. 9

10 4.5.1 L demnde de monnie Nous vons vu que l fonction essentielle de l monnie est de s'échnger contre les biens et services. Ce motif essentiel de détention de monnie est ppelé le motif de trnsction. Les besoins de trnsction vrient d'une personne à l'utre en fonction de l quntité de biens et services que chcun chète. Ceux qui disposent de revenus importnts chètent pour de gros montnts et ont besoin de plus de monnie que ceux qui ont des revenus plus fibles. En première pproximtion, l demnde de monnie est donc croissnte vec le revenu 1. Pr illeurs, nous vons vu que l monnie est un ctif finncier dominé cr elle est une réserve de vleur qui ne porte ps rémunértion. L détention de monnie donc un coût pour les gents: le même montnt pourrit être investi dns des plcements finnciers qui rpporte un intérêt. On dit que le tux d'intérêt est le coût d'opportunité de l monnie puisque son détenteur se retire l'opportunité de percevoir un intérêt. Plus le tux d'intérêt est élevé, plus le coût d'opportunité de l monnie est élevé. Le coût de l monnie vrie pr conséquent u cours du temps en fonction de l'évolution du tux d'intérêt nominl. Ce coût est pr exemple différent u début des nnées 80 qund le tux d'intérêt étit de 15% et ujourd'hui qund il est de 3%. En résumé, nous obtenons une fonction de demnde de monnie qui dépend de deux rguments: M d = L1( Y ) + L2 ( i) + L demnde de monnie dépend positivement du revenu et négtivement du tux d'intérêt que rpportent les plcements finnciers lterntifs à l monnie. Si le tux d'intérêt est élevé, les gents économisent l monnie en surveillnt plus régulièrement les entrées et les sorties de leur compte. Si le tux d'intérêt nominl est proche de zéro, détenir de l monnie n'est presque ps coûteux. Les gents peuvent lors lisser une prtie plus importnte de leur éprgne pour réliser leurs trnsctions. L demnde de monnie ressemble ux fonctions de demnde des utres biens. Elle dépend négtivement de son prix, le tux d'intérêt, et positivement du revenu comme l'est pr exemple l demnde de livres ou de plces de ciném même si le rôle du revenu s'interprète ici différemment. Le lien entre tux d'intérêt nominl et demnde de monnie est-il vlidé pr les données dont nous disposons? Oui : 1 Cette reltion croissnte s'observe églement u cours du temps. L croissnce économique signifie l crétion de nouvelles richesses qui s échngent et qui pr conséquent nécessitent l circultion d un stock de monnie toujours croissnt. 10

11 doc 30 (en pointillé le tux d intérêt) Nous voyons sur données historiques méricines que le rtio M1/PIB est élevé qund le tux d intérêt est bs c'est-à-dire qund le coût de détention de l monnie est fible. Réciproquement, le rtio est fible qund le tux nominl est élevé, comme u cours des nnées 70. L formultion du mrché de l monnie que nous venons de poser sert de références à différentes théories des effets de l monnie dns l'économie. Elle est pr exemple un élément de l théorie keynésienne des fluctutions que nous verrons ultérieurement. Elle sert églement de cdre de bse à l célèbre théorie quntittive de l monnie que nous llons mintennt détiller. 4.6 L théorie quntittive de l monnie L théorie quntittive de l monnie est très ncienne puisqu'elle été formulée notmment pr Hume et Turgot dès le 18è siècle. Elle postule que l quntité de monnie qui circule dns l'économie détermine le niveu générl des prix sns ffecter le volume des richesses produites. Une ugmenttion de l quntité de monnie ne fit que diminuer s vleur. Dvid Hume (1752) : «Lorsqu il y plus grnde bondnce d espèces, comme une plus grnde quntité d entre elles pour objet de représenter l même quntité de biens, cel ne peut voir ucun effet, ni en bien ni en ml ps plus que cel ne chngerit les comptes d un mrchnd qui, u lieu d utiliser l nottion rbe, économe en crctères, utiliserit l nottion romine qui en demnde beucoup plus.» L'éqution quntittive Newcomb lui donne s formultion moderne en 1885 en posnt le lien entre msse monétire et volume de trnsctions: MV = PT 11

12 Cette éqution est ppelée l'éqution quntittive de l monnie. Côté droit : T représente le nombre de trnsctions effectués u cours d'une période donnée, pr exemple une nnée. Une trnsction représente un échnge de biens contre de l monnie. P est le prix moyen d une trnsction. Le produit du prix moyen pr le nombre de trnsction fournit l vleur totle des biens échngés u cours de l période. Côté guche : M est l quntité de monnie disponible dns l'économie (l msse monétire) et V l vitesse de circultion de l monnie. V mesure le nombre de fois pr unité de temps où l monnie chnge de mins. Le produit des deux donne l cpcitétotle d'cht de l monnie. Un euro de monnie peut cheter à un moment donné un euro de biens. Mis sur une période suffismment longue comme l'nnée, l monnie circule plusieurs fois dns l'économie et peut cheter un nombre supérieur de biens. Si un euro chnge de mins trois fois u cours d'une nnée, cet euro permet d'cheter en rélité 3 euros de biens et services. L'éqution quntittive peut donc se formuler de l mnière suivnte: cpcité d'cht de l monnie = vleur des ventes rélisées Elle est fondée sur le fit qu'une trnsction d'un euro nécessite un euro de bien (côté droit de l églité) et un euro de monnie (côté guche). Nous pouvons vérifier l vlidité de l'éqution quntittive dns une économie comportnt un seul bien, le pin. Supposons qu'u cours d'une nnée, 60 pins soient vendus u prix unitire de 50 centimes d'euros. Le nombre de trnsctions T est donc égl à 60. L vleur totle des biens échngés est égle u prix fois le nombre de trnsctions, c'est à dire 60 * 0,5 = 30 euros. Du côté guche de l'éqution, nous supposons que l msse monétire M est égle à 10 euros. Nous pouvons en déduire l vitesse de circultion de l monnie dns l'économie comme : V = PT/M = 30/10 = 3. L monnie doit chnger de mins trois fois de suite pour que l vleur des trnsctions soit égle à l cpcité d'cht de l monnie. Nous pouvons églement définir les encisses monétires réelles (ou encisses réelles) comme le rtio M/P. Ce rtio correspond u nombre de biens que l monnie permet d'cheter. Dns l'exemple à un seul bien, le pin, M/P est égl à 10/0,5 = 20 qui est égl u nombre de pins que l monnie existnt dns l'économie permet d'cheter. Plus générlement, M/P est le pouvoir d'cht de l monnie sur les biens. Ce pouvoir d'cht est décroissnt vec le niveu des prix. Si le prix des pins pssent de 50 centimes à 1 euro, l msse monétire ne peut plus cheter que 10/1 = 10 pins. L'éqution quntittive est en rélité une identité cr elle est toujours vrie. Cette éqution est utile cr elle nous indique que si une des vribles chnge, u moins une des trois utres doit églement vrier pour rétblir l'églité. Pr exemple, si l quntité de monnie ugmente et que ni les prix ni les trnsctions s'ccroissent, cel signifie que l vitesse de circultion doit rlentir. 12

13 4.6.2 Une reformultion de l'éqution quntittive Nous llons utiliser dns l suite une version légèrement différente de l'éqution quntittive. Nous remplçons le volume des trnsctions pr une vrible plus fcilement interprétble, l production ou de fçon équivlente le revenu. Le volume des trnsctions rélisées dns une économie est supérieur à l production 2. Nous pouvons nénmoins psser de l'un à l'utre dns l'éqution quntittive cr les deux vrient de fçon reltivement proportionnelle. Nous obtenons: MV = PY Y est le PIB en volume ou le revenu réel. PY est donc le PIB nominle. V indique combien de fois l monnie doit circuler fin d'cheter l production grégée. Muni de cette nouvelle expression de l'éqution quntittive, nous pouvons l'interpréter comme un cs prticulier de demnde de monnie : ( M / P) d = k Y vec k = 1/V. Cette éqution nous dit que l demnde d'encisses réelles des gents est proportionnelle u revenu réel en proportion k. L demnde de monnie est une demnde pour motif de trnsction qui dépend du revenu. C'est un cs prticulier de l fonction de demnde de monnie générle que nous vons rencontré précédemment dns lquelle le tux d'intérêt n'entre ps en jeu. Cette simplifiction de l demnde de monnie n'est correcte que si l vitesse de circultion de l monnie est constnte u cours du temps (ou u mois stble). Pour reprendre l'exemple vec le pin, si l'économie produit 60 pins u cours d'une nnée et si l vitesse de circultion est constnte et égle à 3, lors l demnde d'encisses est nécessirement égle à: d ( M / P) = (1/3) * 60 = 20 Nous voyons pr ce risonnement que nous pssons d'une identité comptble, l'éqution quntittive, à une théorie de l demnde de monnie si l vitesse de circultion est constnte ou du moins ne vrie ps (trop) u cours du temps. Nous boutissons à l version quntittive de l demnde de monnie qui fit dépendre l demnde d'encisses réelles du seul revenu réel, à l'exclusion de toute utre vrible comme le tux d'intérêt. L théorie quntittive permet de tirer certines conclusions sur l nture de l infltion et l politique monétire. 4.7 L monnie et l'infltion 2 Pr exemple, l vente d'une voiture d'occsion est bien une trnsction mis ne correspond ps à une richesse supplémentire créée dns l'économie. 13

14 Revenons à l question fondmentle posée u début de l prtie. Quelles sont les cuses de l infltion? L théorie quntittive pporte une réponse simple à une question compliquée Les enseignements de l théorie quntittive Reprenons l'éqution quntittive de l monnie: MV = PY. Nous pouvons écrire cette éqution en différence: ΔM ΔV ΔP ΔY + = + M V P Y L théorie quntittive joute les hypothèses suivntes, vlbles seulement à long-terme: *l croissnce de l msse monétire est contrôlée pr l bnque centrle *l vitesse de circultion est stble à long-terme ou son évolution est indépendnte des fcteurs monétires. *l croissnce du PIB est déterminée à long-terme pr les fcteurs de l croissnce : l démogrphie, l ccumultion de cpitl insi que le PT. Nous obtenons lors une reltion directe entre l'infltion et l croissnce monétire qui est l proposition centrle de l théorie quntittive: le tux de croissnce de l msse monétire se reflète intégrlement dns le tux de croissnce des prix. L théorie quntittive permet de répondre ux deux questions suivntes : *comment une société peut-elle tteindre une infltion bsse? Pr une croissnce fible de l msse monétire. *pourquoi certines économie souffrent-elles de niveux d infltion trop élevés? Pr ce que les bnques centrles font croître de fçon excessive l msse monétire. Cette expliction de l'infltion diffère de celles qui ttribuent un rôle importnt ux déterminnts réels de l'infltion, comme le crctère infltionniste des services, les chocs énergétiques ou l impct de l politique fiscle et budgétire. Les prédictions de l théorie quntittive se retrouvent-elles dns les données? Nous pouvons reprendre le grphique présenté dns l introduction sur l monnie pour le constter : 14

15 Doc 28 Ce grphique montre qu il existe une reltion croissnte entre l croissnce de l monnie et l infltion, en ccord vec les conclusions de l théorie quntittive. Cette reltion n est toutefois ps prfite et ne vut que sur très longue période. Si u lieu de moyennes sur une plusieurs nnées, nous vions utilisé des moyennes sur plusieurs mois, nous urions trouvé une reltion brouillée entre les deux vribles. L théorie quntittive n est donc ps vérifiée à court-terme. Il existe plusieurs risons à cel: *l croissnce du PIB est ffectée à court-terme pr l croissnce monétire comme nous le verrons dns les prties sur le cycle, *l vitesse de circultion est églement vrible à court-terme D'utre prt, l prescription de politique monétire de l théorie quntittive qui est de limiter le tux de croissnce de l msse monétire moins de force à court-terme cr l bnque centrle contrôle ssez ml l msse monétire à l horizon de quelques trimestres ou même plusieurs nnées. Cette dernière fluctue d'un mois ou d'un trimestre à un utre sns que l bnque centrle ne puisse y fire grnd chose. Il existe des cs prticuliers dns lesquels l théorie quntittive est même vlble à court-terme comme dns les exemples d'hyper-infltion Les périodes d'hyperinfltion L'hyperinfltion est définie de fçon conventionnelle comme une infltion excédnt 50% pr mois. Cumulé sur plusieurs mois, ce tux d'infltion ccroît considérblement le niveu des prix. Un tux d'infltion mensuel de 50% multiplie les prix pr plus de 100 (128) en un n et pr plus de deux millions en 3 ns. L'hyperinfltion est extrêmement préjudicible pour le fonctionnement d'une économie. Supposons qu un gent détienne 1000 euros sur son compte de dépôt ou sous forme de billets. Dns une économie dns lquelle le niveu des prix double tous les mois, ces 1000 euros perdent l moitié de leur vleur u bout d'un mois. En effet, si P est le niveu des prix à l dte initile, le 15

16 pouvoir d cht de l monnie (les encisses réelles) psse de 1000/P à 1000/2P = 500/P. Au bout de six mois, les 1000 euros ne vlent plus qu un euro et cinqunte centimes. Cet gent s est dns l intervlle considérblement ppuvri. Ce prélèvement ttribuble à l'infltion est ppelé l txe infltionniste. Dns une économie vec hyperinfltion, les ménges pssent leur temps soit à convertir leur monnie dns des ctifs mieux protégés de l'infltion comme les ctifs rémunérés soit à les dépenser en biens et services vnt que leurs prix n'ugmentent. Les entreprises tentent églement de réduire u minimum leur trésorerie et conscrent beucoup d'énergie à chnger les étiquettes de prix. Au cours de l'hyperinfltion llemnde des nnées 20, un serveur de resturnt devit monter sur une tble toutes les 30 minutes fin d nnoncer les nouveux prix des menus. L'hyperinfltion crée églement des redistributions mssives et non intentionnelles des ressources entre les gents. Si tous les revenus et tous les prix ugmentient prfitement u même rythme, chque gent préserverit son pouvoir d'cht et les prix reltifs continuerient de refléter les rretés reltives. En cs de husse rpide et continue des prix, il n'existe ps de chef d'orchestre qui mette en musique l husse des prix. Certins prix ugmentent plus vite que d'utres. Les entreprises qui peuvent répercuter à tout instnt l husse des coûts sur leurs prix sont moins pénlisées que les ménges dont les revenus (slires, ctifs à rendements fixes et presttions sociles et de retrite) sont moins bien indexés. Cel crée une redistribution des ménges les plus puvres vers les ménges les plus riches qui est préjudicible du point de vue de l équité. Quelles sont les cuses de ce phénomène? L théorie quntittive pointe l croissnce de l msse monétire comme l cuse essentielle. L'infltion multiplie les prix chque mois prce que le gouvernement multiplie l msse monétire sur l même période en recourrnt à l plnche à billet (impression de monnie). Cette ffirmtion se trouve vlidée pr les fits. Prenons le cs de l'hyperinfltion de l République de Weimr dns l Allemgne du début des nnées 20 : 16

17 Doc 31 Après l première guerre mondile, l'allemgne connu l'une des infltions les plus spectculires de l'histoire économique. Les lliés exigent à l'époque d'énormes réprtions de guerre. L'Allemgne exsngue épuisent ses ressources fiscles et recourt à l plnche à billets pour finncer ses dépenses. L croissnce exponentielle des moyens de piement qui s en suivit fut à l origine de l hyperinfltion. 4.8 L dichotomie clssique Nous vons vu que l théorie quntittive se vérifie empiriquement dns deux situtions : à longterme et à court-terme qund l'infltion est élevée. Plus générlement, l théorie quntittive est une pièce centrle de l dichotomie opérée pr les économistes clssiques (dichotomie : ction de couper en deux). Selon cette théorie, il existe deux sphères économiques distinctes ux logiques de fonctionnement très différentes. Dns l sphère réelle se fixent les quntités produites, l consommtion et l'investissement. Ces quntités sont fonctions des prix réels (ou prix reltifs), notmment le slire réel et le tux d intérêt réel. L sphère nominle fixe le niveu bsolu des prix, lequel n' ps d'influence sur les décisions réelles. L théorie quntittive indique comment se fixe le niveu des prix dns l sphère nominle, lequel dépend seulement de l msse monétire. Toujours selon l théorie quntittive, l monnie n' ps d'effet sur l sphère réelle ; on dit que l monnie est neutre ou qu'elle pose un voile trnsprent sur l sphère réelle. En conclusion, l sphère réelle dépend uniquement des fcteurs réels et l sphère nominle de l msse monétire, d où l «dichotomie clssique». Il nous reste à définir l notion de slire réel et de tux d intérêt réel. 17

18 4.8.1 Le tux d'intérêt réel Qund une entreprise emprunte u tux i, elle devr pour chque euro emprunté rembourser 1+i euros. Dns l'intervlle de temps, entre le moment de l'emprunt et celui du remboursement, l'infltion réduit l vleur de l monnie dns lquelle l entreprise rembourse, ce qui vient lléger le coût réel de l'emprunt. Pour clculer le véritble coût corrigé de l'infltion, nous clculons un tux d'intérêt réel de l fçon suivnte. Supposons qu une entreprise emprunte 100 euros à l dte t et rembourse 100(1+i) euros à l dte t+1. Si le niveu générl des prix est P t lors les 100 euros peuvent cheter 100/P t de biens. Tout se psse comme si l entreprise empruntit l quntité réelle de biens 100/P t. Le circuit de l emprunt est le suivnt : Le coût réel de l endettement: le tux d intérêt réel nticipé endettement réel = 100/P t tx d intérêt réel = r remboursement réel = (1+i)100/P t+1 endettement nominl = 100 tx d intérêt nominl = i remboursement nominl = (1+i)100 P t P infltion nticipée: π = P t+1 t+1 / P t Le circuit en rouge retrce l opértion d endettement en terme nominl, le circuit en bleu en terme réel. Notez que le niveu des prix à l dte de remboursement est inconnu u moment où est signé le contrt de dette, d où son remplcement pr le niveu des prix nticipé. Pt + 1 est donc le niveu des prix à l dte t+1 nticipée à l dte t, u moment où le tux nominl est négocié entre les deux prties. Le tux d infltion nticipée est le rpport des niveux des prix : Pt 1 π 1 = + t + 1 Pt Le tux d intérêt réel r que nous llons clculer est donc un tux d intérêt nticipé ou ex nte. Le tux d intérêt réel effectif (ou ex post) dépendr de l infltion en t+1 rélisé. L définition générle d un fcteur d intérêt (si i est le tux d intérêt, 1+i est ppelé le fcteur d intérêt) est l suivnte : fcteur d intérêt = (vleur remboursée)/(vleur empruntée) Le tux d intérêt peut donc se définir comme le fcteur d intérêt - 1. Nous pouvons vérifier que cette définition s pplique u tux d intérêt nominl. L vleur nominle empruntée est 100. L vleur nominle remboursée est (1+i)100. Le fcteur d intérêt nominl est : (1+i)100/100 = 1 + i. 18

19 Le tux d intérêt est donc : i = (1+i)100/100 1, ce que l on vérifie fcilement en simplifint l expression de droite. L même formule v nous permettre de découvrir l formule du tux d intérêt réel (nticipé). Le tux d'intérêt réel se clcule comme si des biens physiques étient échngés plutôt que de l monnie. L vleur réelle d un emprunt de 100 euros est 100/P t. L vleur réelle du remboursement est (1+i)100/ Pt + 1. Le fcteur d intérêt réel est le rpport des deux, comme pour le tux nominl: (1 + i)100 / Pt i 1+ i 1 + r = = = = i π t + 1 environ 100 / P P / P 1+ π t t + 1 L tux d intérêt réel est donc égl à : 1+ i r = 1 1+ π t + 1 Notons dès à présent que celui-ci est toujours inférieur u tux nominl dès lors que l'infltion est positive, ceci en rison de l déprécition de monnie dns lquelle est remboursée l dette. Il existe une formultion donnnt une vleur pproximtive du tux d intérêt réel qui s vère plus prtique à mnipuler : 1+ i 1 + r = = 1+ i π t + 1 (environ) 1+ π t + 1 Pr conséquent : = π (environ) r i t+ 1 Prenons un exemple pour juger de l qulité de l pproximtion. Si i est égl à 5% et l infltion est égle à 3%, l'pproximtion 1 + i - π donne un tux d'intérêt réel égl à 5 3 = 2%. L vleur excte du tux d intérêt réel est : 1+ i r = 1 = 0,0194 soit 1,94% 1+ π t+ 1 L formule simplifiée fournit pr conséquent une pproximtion risonnble de l vleur excte. Nous pouvons déduire de ce risonnement trois remrques importntes. Première remrque : le tux réel est supérieur u tux nominl si l'infltion est positive : r < i. Cette inéglité est logique dns l mesure où l'infltion llège le poids du remboursement. Deuxième remrque : il existe un lien mécnique entre le tux d intérêt nominl et l infltion nticipée si les gents risonnent en termes réels. A tux nominl donné, l infltion est fvorble ux emprunteurs et défvorble ux prêteurs. Evidemment, les prêteurs ne se lissent ps duper pr l infltion et l intègre dns leurs clculs de rentbilité (ils voient u-delà du «voile» posée pr l infltion sur le rendement véritble). Supposons donc que le tux d intérêt nominl est fixé de telle mnière à ce que l infltion n ffecte ps le rendement réel souhité pr les prêteurs. Dns ce cs, le tux d intérêt nominl se détermine de l fçon suivnte : t t

20 i = r + π t + 1 Il existe donc une reltion croissnte entre le tux nominl et l infltion nticipée à r donné. Qund l infltion nticipée ugmente, le tux d intérêt nominl s élève d un même montnt, de fçon à dédommger les prêteurs des pertes qu ils subiront lorsque leurs crénces leur seront remboursées. Une prtie de l intérêt joue donc un rôle de remboursement. Troisième remrque : l formule de tux d'intérêt réel ne sert ps seulement à estimer le coût d'un emprunt, elle sert églement à évluer l rentbilité réelle d'un plcement finncier. Nous nous sommes plcés dns cet exemple du côté d un emprunteur qui souhite investir en se finnçnt pr emprunt. Nous pouvons églement nous plcer du côté du prêteur. Le coût réel d'une dette côté emprunteur correspond très exctement u rendement réel pour le prêteur. Pr exemple, le rendement réel d une obligtion ou d un livret bncire se clculer à l ide de l même formule. Cette éqution nous permet églement de clculer le rendement réel de l monnie. Puisque l monnie ne pye ps d'intérêt (i = 0), son rendement réel r = - π est donc toujours négtif dès lors que l'infltion est positive. Il est pr conséquent prticulièrement coûteux de détenir de l monnie dns les périodes de forte infltion. Qutrième remrque : l même formule s pplique u clcul du tux d intérêt réel ex post. Nous vons défini le tux d'intérêt réel nticipé comme le tux nominl moins le tux d'infltion nticipé. Nous pouvons églement définir le tux d'intérêt réel ex post comme le tux d'intérêt nominl moins le tux d'infltion constté en t+1 une fois que l infltion est connue. Ce dernier diffère en générl du rendement nticipé dns l mesure où les prévisions d'infltion ne sont ps toujours justes. Nous vons donc : r = i π t + 1 où r est le rendement effectif et π t + 1 l infltion consttée ex post. Quel est le tux réel à retenir : nticipé ou ex post? Tout dépend de ce que l'on regrde. Si nous nous intéressons ux comportements, lors ce qui compte est le tux nticipé cr c'est lui qui v influencer l'investissement ou l détention de monnie (les entreprises doivent prendre leurs décisions d investissement vnt que l infltion à venir ne soit connue, idem pour les ménges). Si nous nous intéressons à l réprtition du revenu entre les prêteurs et les emprunteurs, lors le tux d'intérêt réel ex post est le concept pertinent Le slire réel Une distinction similire entre vleur nominle et vleur réelle peut être fite vec le slire. Supposons que le slire nominl soit de 100 euros en 2006 et 103 euros en Si entre-temps l'infltion été de 1,5%, l'ugmenttion de pouvoir d'cht ser inférieure à 4%. De combien ser-t-elle réellement? 20

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