Dysfonctionnement de la politique monétaire en zone euro : jusqu à quel point?

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1 Dysfonctonnement de la poltque monétare en zone euro : jusqu à quel pont? Clemente De Luca Nous étuderons dans cet artcle les canaux de transmsson de la poltque monétare de la BCE pendant la crse. Nous examnerons en partculer dans quelle mesure les dysfonctonnements du marché monétare et du marché de la dette ont pu empêcher les mesures de poltque monétare adoptées de se répercuter plenement sur les taux bancares. L étude montre que ces taux bancares auraent dû être ben nféreurs au nveau qu fut le leur pendant la crse. La BCE a beaucoup fat pour alléger les tensons et rétablr le bon fonctonnement des marchés fnancers. Cependant, malgré quelques améloratons, la stuaton est lon d être optmale. Les condtons standard d octro des prêts sont toujours relatvement restrctves, une stuaton dont pâtssent la crossance du crédt et l actvté en général. Une smulaton de modèle montre que, pendant la crse, l allégement des condtons de crédt standard à hauteur d un écart-type aurat perms d atténuer la récesson d un pont de pourcentage (pp). De nouvelles mesures dovent encore être adoptées pour reméder aux contrantes lées à l offre des banques, stmuler la demande et fare ans sortr la zone euro du marasme économque actuel. Crse fnancère et transmsson de la poltque monétare Le secteur bancare de la zone euro est l un des plers du mécansme de transmsson monétare. Par rapport aux autres économes avancées, les banques de la zone euro restent en effet, et de lon, la prncpale source de fnancement extéreur du secteur prvé (ECB, 9). Or, les tensons sur les marchés fnancers peuvent compromettre la répercusson de l évoluton des taux drecteurs sur les taux bancares, rédusant d autant l effcacté de la poltque monétare. L éclatement de la crse fnancère a perturbé dans une large mesure le fonctonnement de pluseurs marchés, notamment le marché monétare et le marché de la dette pénalsant ans le secteur bancare à pluseurs nveaux. L évoluton de la stuaton sur le marché monétare a un mpact sur les condtons de fnancement des banques et, par rcochet, sur les condtons d octro de prêts bancares en termes de volumes et de taux. Les marchés de la dette souverane mpactent également de pluseurs manères le secteur bancare. Compte tenu de l exposton des banques à la dette souverane, les tensons dans ce derner secteur se répercutent asément sur le premer (vor graphque ). Len étrot entre la dette bancare et la dette souverane (CDS) Secteur bancare, pb y =,x +,88 R =,8 Secteur souveran, pb Graphque Sources : Datastream, BNP Parbas Jun Conjoncture

2 Une nouvelle déprécaton des ttres de la dette souverane pourrat avor un mpact non néglgeable sur les blans des banques et compromettre leur solvablté. De plus, les tensons sur les marchés fnancers rsquent de rédure la valeur des garantes utlsées par les banques sur le marché des prêts nterbancares, complquant leur accès aux lqudtés. Enfn, l absence d actfs sans rsque peut modfer le prx de nombreux produts fnancers, entraînant un effet de dstorson notable sur le fonctonnement des marchés et la formaton des prx. Le modèle L objet de la présente secton est la constructon d un modèle en vue de détermner s et dans quelles condtons la crse fnancère a modfé la transmsson de la poltque monétare, en mettant notamment l accent sur la réacton des taux bancares à l évoluton de la stuaton sur les marchés monétare et de la dette souverane. Les contrantes lées à l offre, consécutves aux dysfonctonnements du marché monétare et du marché de la dette, ont entraîné un alourdssement des coûts de fnancement des banques de sorte que les taux bancares n ont pas, sute à la basse des taux drecteurs, dmnué autant qu ls l auraent fat avant la crse. Nous explquons dans l encadré la méthodologe utlsée pour évaluer les canaux de transmsson de la poltque monétare. La maîtrse de tous ces détals technques n est cependant pas ndspensable à la compréhenson du reste de l artcle. L dée est smplement de construre un modèle solde permettant une réplcaton rasonnable des données antéreures à la crse. Nous étudons ensute le comportement du modèle pendant la crse en comparant les résultats obtenus avec les données réelles. Plus l écart est grand, plus le rsque de dysfonctonnement du canal de transmsson de la poltque monétare est élevé. Le modèle rele les taux d ntérêt des socétés non fnancères (SNF) à l Eurbor mos, ce taux servant de substtut aux condtons de prêt sur le marché monétare, et au rendement des ttres de la dette à ans, ce derner servant de substtut aux condtons du marché de la dette souverane. Encadré : Evaluaton des canaux de transmsson de la poltque monétare Estmaton du modèle Pour analyser l mpact des marchés fnancers sur les canaux de transmsson de la poltque monétare nous avons eu recours au modèle suvant qu exprme les taux bancares sous forme de foncton des condtons sur le marché monétare et sur le marché de la dette souverane. Nous avons retenu un modèle VAR Bond (vectorel autorégressf) à tros varables NFCs, EUR,, sot, respectvement, les taux d ntérêt des nouveaux prêts accordés aux SNF, l Eurbor mos et le rendement des ttres de dette publque à ans. Notre hypothèse : l exstence possble d une relaton de contégraton entre ces tros varables. Les données relatves aux taux d ntérêt des prêts accordés aux SNF sont fournes par la BCE et celles relatves à l Eurbor et aux rendements des ttres de dette par Reuters. Les tests statstques classques dstnguent retards (lags) pour la spécfcaton optmale du modèle VAR qu peut s écrre ans : (.) nfc nfc nfc EUR EUR EUR A A A t bond t bond t bond où A correspond aux matrces de coeffcent X et est le vecteur des termes d erreur. Après transformaton de (.) en un modèle à correcton d erreur vectorel, on obtent : (.) nfc nfc nfc nfc,, EUR EUR EUR EUR,, bond bond bond bond t t Test de rang de contégraton (Trace) Nombre de CE (s) Valeur Trace Valeur prs pour hypot. prop. statst. crtque % Prob. Aucun, 9,9,9, Au plus,,8,, Au plus,9,88 9,,8 Tableau Source : BNP Parbas t Jun Conjoncture

3 La méthode Johansen ndque la présence d une relaton contégrée (vor tableau ), et notre spécfcaton n est pas rejetée par les données (vor tableau ). Résultats d'estmaton (m -m) Relaton de contégraton ' Var. SNF c EUR bond Coeff. -,9 -,89 -, t-stat [-,] [-,] [-,] Loadng factors ' Var. SNF EUR bond Coeff. -, t-stat [-,] Test LR, rang=, ()=, Prob(,) Tableau Source : BNPParbas La premère parte du tableau llustre la relaton à long terme entre les taux bancares d une parte et l Eurbor mos et le rendement des ttres de dette à ans d autre part (la relaton s écrt en termes bond mplctes tels que nfc eur ). Le taux d ntérêt des prêts accordés aux SNF est très sensble aux condtons du marché monétare (le coeffcent de l Eurbor mos, égal à,9, est très sgnfcatf). Nous avons retenu le taux d ntérêt de l Eurbor plutôt que le swap Eona car le premer reflète meux les tensons du marché monétare tands que le second est plus proche des taux drecteurs et s avère mons sensble aux tensons du marché. En d autres termes, les taux des swaps Eona, contrarement aux taux Eurbor, sont ben plus protégés face à l évoluton des rsques de lqudté et de crédt. Le taux swap correspond en effet au taux fxe que les banques paent pour recevor le taux au jour le jour, auquel correspondent des prmes de lqudté et de rsque néglgeables, sur la durée de ve du contrat de swap. Comme notre but est d estmer avec précson la manère dont ont évolué les taux bancares pendant la crse, nous avons opté pour le taux Eurbor. Quoque son mpact sot plus fable, le rendement de l actf sans rsque est également très sgnfcatf, confrmant l ncdence du marché de la dette sur les taux bancares. La deuxème parte du tableau ndque les «loadng factor», qu sont très sgnfcatves et assortes du sgne attendu. Supposons, par exemple, qu à l nstant t NFCs EUR Bond en rason de la basse des taux Eurbor. Un déséqulbre de la relaton à long terme ramène le modèle à l équlbre car une contrbuton factorelle négatve mplque qu à l nstant NFCs t+,. L échantllon va de début (les données relatves aux taux d ntérêt des prêts aux SNF sont dsponbles depus cette date) à jullet car les tensons sur le marché fnancer ont éclaté pour la premère fos à la m-août. Une fos que le modèle a été estmé et que sa capacté à réplquer les données passées a été évaluée, nous calculons les smulatons sur échantllon en vue de détermner s les solutons du modèle sont ou non proches des données réelles. Un mportant écart ndque que les taux d ntérêt des prêts accordés aux entreprses sont mons réactfs aux varatons des taux drecteurs, et que, par conséquent, le canal de transmsson de la poltque monétare ne fonctonne pas correctement. Pour ce fare, après avor testé la fable exogénété de Bond EUR ; comme le montre le tableau (le test LR ne rejette pas notre hypothèse), nous transformons (.) en un modèle condtonnel en ajoutant des varables contemporanes. Le modèle devent ans : (.) nfc ˆ ˆ eur ˆ bond nfc nfc t ( ) t bond eur t t t où la relaton à long terme est mantenue constante aux nveaux de valeur ndqués au tableau. La pérode d estmaton reste nchangée, allant de M à M. Le modèle reprodut assez ben les données passées. La smulaton sur échantllon est ndquée au graphque. Comme le montrent les résultats, après modfcaton des taux drecteurs par la BCE, les taux bancares n ont pas bougé autant qu ls l auraent fat avant la crse. Nous réplquons ensute les équatons (.), (.), (.) pour pluseurs pays de la zone euro, dont les résultats sont ndqués au graphque. Les résultats de la smulaton dovent néanmons être prs avec précauton. Tout d abord, une spécfcaton ncorrecte du modèle due à des varables omses, peut entraîner une nstablté au cours de la pérode de smulaton. Les varables omses peuvent être «slenceuses» au cours de la pérode d estmaton mas devenr pertnentes par la sute. De plus, d éventuelles ruptures structurelles peuvent modfer les résultats de la smulaton (Favero, ). Jun Conjoncture

4 Résultats Le modèle reprodut assez ben les données antéreures à la crse (vor graphque ). Il convent de soulgner qu avant l éclatement de la crse et, prncpalement, entre et, le modèle ndque des taux bancares encore plus élevés que ce qu ls étaent en réalté. Dans un certan sens, cela confrme l dée que les condtons du crédt dans certanes régons de la zone euro étaent probablement trop accommodantes, en partculer en Irlande et en Espagne. Avant la crse, ces deux économes ont connu des stuatons d excès du crédt, concentrées dans un seul secteur, la constructon. A ce moment-là, la zone euro ne s état pas dotée d un régulateur effcace et capable d apprécer, en l absence de pressons natonales, une sous-évaluaton éventuelle des rsques par les nsttutons de crédt, de nature à déstablser le pays concerné et, en fn de compte, l ensemble de la zone. Zone euro : Evaluaton des canaux de transmsson de la poltque monétare 8 % Graphque Observé Smulaton Taux pratqués aux SNFs (jusqu'à an) Sources : BNP Parbas, BCE Nous avons réplqué les modèles (.), (.), (.), comme ndqué à l encadré pour pluseurs pays de la zone euro (vor graphque ). Les résultats font ressortr certanes smltudes entre pays mas auss quelques dfférences. Nous observons en partculer que : ) Les modèles pays semblent ben spécfés dans la mesure où ls sont capables de réplquer assez ben les données antéreures. ) De manère générale, les taux bancares auraent dû être nféreurs dans tous les pays, dont les pays centraux comme la France et l Allemagne, où les rendements extrêmement bas des ttres de la dette souverane et la fablesse des taux Eurbor suggéraent des taux bancares ben nféreurs. Cependant, comme toujours lorsqu l s agt de smulatons, les résultats sont à prendre avec précauton (vor encadré ). ) Les données réelles et smulées commencent à dverger essentellement au second semestre 9 où les tensons et la crse sont entrées dans leur seconde phase, la crse fnancère cédant la place à une crse de la dette. ) L écart est plus mportant dans les pays pérphérques que dans les pays centraux, sgne du dysfonctonnement des canaux de transmsson de la poltque monétare dans ce premer groupe de pays qu avaent le plus grand beson d une poltque monétare accommodante. Après la fallte de Lehman Brothers en septembre 8, les marchés étaent au bord du précpce tands que les tensons et les taux d ntérêt ne cessaent de grmper. Les taux ont par la sute commencé à basser, les banques centrales ayant engagé une poltque de détente agressve. Néanmons, entre le second semestre 9 et la fn de l année (où s arrête notre échantllon), le modèle ndque que les taux d ntérêt des prêts accordés aux socétés non fnancères auraent dû être ben nféreurs. Jun Conjoncture

5 Canaux de transmsson de la poltque monétare -répartton par pays- : Itale 8 % Taux pratqués aux SNFs (jusqu'à an) Observé Smulaton Graphque - Panel A Allemagne 8 % Observé Smulaton Panel B France Portugal 8 % Panel C Observé Smulaton 8 % Observé Smulaton Panel D Espagne 8 % Observé Smulaton Panel E Source : BNP Parbas Jun Conjoncture

6 BCE : restauraton du bon fonctonnement du marché Le modèle montre que les dstorsons des marchés fnancers, prncpalement le marché monétare et le marché de la dette souverane, ont bloqué le mécansme de transmsson de la poltque monétare. La BCE a dès lors adopté un ensemble de mesures pour rétablr le bon fonctonnement des canaux de transmsson. Face à la paralyse du marché monétare et à la pénure des lqudtés pour le secteur bancare, la BCE a commencé à njecter d mportants volumes de lqudté dans le système. Elle n a pas hésté notamment à modfer son cadre opératonnel, passant des procédures d appels d offres à taux varable aux appels d offres à taux fxe ntégralement servs. La BCE a auss rallongé sensblement l échéance de ses opératons et assoupl dans une large mesure les exgences relatves aux garantes à apporter pour obtenr des lqudtés. En décembre et en févrer, la BCE a mené deux opératons spécales de refnancement à ans (LTRO), qu lu ont perms d njecter près de EUR mds. Cependant, toute médalle a son revers : ces mesures pourtant benvenues ont eu pour effet d aggraver le cercle vceux entre la dette bancare et la dette souverane, de nombreuses banques ayant utlsé leurs lqudtés non seulement pour couvrr leurs postons mas auss pour acheter des ttres de dette publque. Il n en fallat pas davantage pour ravver les tensons, une stuaton qu a même amené les marchés à s nterroger sur la vablté de la zone euro. Devant cette stuaton, la BCE a décdé, le septembre, de créer le Programme OMT (Outrght Monetary Transactons), l autorsant à racheter sur le marché secondare, dans le cadre d une strcte condtonnalté, des oblgatons souveranes sans lmte de durée n de quantté. L OMT peut avor des effets ben plus larges que la smple restauraton du canal de transmsson de la poltque monétare. C est en effet le moyen pour la BCE de conférer crédblté et effcacté aux mécansmes européens de stablté, qu ne dsposaent pas jusque-là de ressources suffsantes pour fare face aux problèmes de lqudté de grandes économes comme l Itale ou l Espagne. Cette décson a probablement marqué un tournant dans la crse de la dette de la zone euro. L élmnaton du rsque de réversblté de l euro et la réducton notable des rsques de contagon devraent en effet trer vers le bas les rendements des ttres de la dette souverane. Or les pays devant engager des réformes structurelles pour rompre le cercle vceux, fat de crossance fable, de rato de la dette élevé et de coûts d emprunts nsoutenables, ont précsément beson d une basse des taux d ntérêt. En rédusant les tensons sur les marchés fnancers, notamment dans les pays les plus en dffculté, la BCE reméde également, grâce à son programme OMT, à l mportante fragmentaton des marchés fnancers (vor graphque ). Cela ne surprendra personne, les pays dans lesquels la détéroraton des marchés de la dette a été la plus forte sont auss ceux dont les taux bancares sont les plus élevés (vor graphque ). Fragmentaton du marché (taux accordés aux SNFs) % ALL FRA ITA ESP REFI %.. Graphque Source : BCE Taux bancares et rendements des ttres de la dette souverane Taux aux SNFs, % ESP ITA POR ALL FRA Rendement des ttres d'etat 8 9 Graphque Sources : Datastream, BCE... Jun Conjoncture 8

7 Relancer le crédt Cependant, en dépt de toutes ces mesures engagées à ce jour, la dsperson des taux d ntérêt, quoque mons mportante, reste élevée (vor graphque ) et le crédt ne cesse de se contracter dans la zone euro, prncpalement le crédt aux socétés non fnancères (SNF). Une stuaton qu ne lasse pas de préoccuper la BCE. Concluson : l faut aller encore plus lon pour alléger les contrantes pesant sur la crossance du crédt. Dvergence des taux d'ntérêt - Taux d'ntérêt des nouveaux prêts accordés aux SNFs % % Dévaton standard MAX-MIN Zone euro. 9 Graphque Sources : BNP Parbas, BCE Stmuler la demande La segmentaton des marchés fnancers s explque par pluseurs facteurs. Le rsque de défaut des contrepartes et l anéme de la demande de crédt jouent à cet égard un rôle mportant. Or les rsques de défaut sont ben plus grands dans les pays pérphérques, partculèrement affectés par la crse. Comme le montrent les résultats de l enquête de la BCE sur la dstrbuton du crédt bancare (Bank Lendng Survey ou BLS), les exgences relatves au collatéral et les marges sur les prêts à rsque fgurent parm les facteurs qu contrbuent le plus au resserrement des termes et condtons du crédt accordé par les banques au secteur prvé. Des mesures adoptées par les autortés natonales et les nsttutons de l UE et vsant à relancer l actvté pourraent contrbuer à rédure les rsques de défaut des contrepartes et ncter les banques à assouplr les condtons d octro des prêts. Une approche plus souple en matère d ajustements budgétares serat auss la benvenue. Malgré un consensus général sur les avantages de l assanssement budgétare à.... moyen terme, on commence à s nterroger sur les détals et le tmng de la correcton engagée. Les mesures d ajustement adoptées ont probablement pêché par une concentraton excessve en début de pérode, en partculer pour les pays pérphérques. Devant les tensons et la panque qu s étaent emparées des marchés fnancers, les gouvernements et les nsttutons de l UE ont peut-être voulu procéder à une correcton trop brutale des déséqulbres budgétares, accentuant encore plus le ralentssement de l actvté à court terme. Un ajustement plus progressf aurat peut-être été préférable. On ne peut à cet égard que se félcter du changement récent d atttude de la Commsson européenne, qu évalue à présent l effort budgétare en termes d évoluton du défct structurel plutôt qu en termes de défct nomnal (très sensble au cycle conjoncturel). La BCE peut auss concourr à stmuler la demande. Même s les taux drecteurs sont d ores et déjà à des plus bas hstorques, la Banque centrale européenne dspose encore d une certane marge de manœuvre. Elle peut ans abasser les taux drecteurs, y comprs le taux de rémunératon des dépôts, ce qu dans le cadre de la procédure actuelle d appels d offres à taux fxe, la totalté des soumssons étant serve, devrat avor un mpact plus large sur les taux du marché qu une smple basse du taux ref. La BCE pourrat auss prendre une sorte d engagement à lasser les taux drecteurs à des nveaux bas pendant un moment (à l nstar de la «forward-gudance» de la Réserve fédérale amércane), qu aurat pour effet de fare reculer les antcpatons de taux d ntérêt ans que la valeur externe de l euro et, n fne, de stmuler la crossance. et agr sur le plan de l offre La BCE peut, par alleurs, contnuer à agr sur le plan de l offre pour rétablr la crossance du crédt. Pour Maro Dragh, Présdent de l nsttuton de Francfort, la rétcence des banques à ouvrr le robnet du crédt s explque par pluseurs facteurs : l averson pour le rsque, les dffcultés de fnancement et l nsuffsance des fonds propres. La Banque centrale européenne n a aucun moyen d acton ou presque sur les fonds propres des banques et leurs besons de recaptalsaton qu contnuent de relever, pour le moment, de la Jun Conjoncture 9

8 responsablté des autortés natonales. L ntroducton du mécansme de supervson unque et les progrès accompls vers la mse en place d une unon bancare pourraent néanmons contrbuer à restaurer la confance et à renforcer la poston fnancère des établssements de crédt, entraînant, en fn de compte, une améloraton des condtons de fnancement du secteur bancare. En revanche, la BCE n a pas lésné sur les moyens pour rédure l averson au rsque et faclter le refnancement des banques. Comme nous l avons soulgné plus haut, le rsque de réversblté de l euro a consdérablement dmnué depus l annonce du programme OMT. La basse des rendements des ttres de dette publque a pour effet de consolder le blan des banques et d amélorer leur capacté à lever des fonds sur les marchés. Le cadre non conventonnel régssant l octro de prêts, que la BCE a ms en place depus la fallte de Lehman Brothers, a apporté une bouffée d oxygène aux établssements de crédt qu ne pouvaent se fnancer sur le marché qu au moyen de taux d ntérêt élevés et donc pénalsants. L enquête BLS montre que l accès au fnancement du marché comme la poston de lqudté des banques se sont depus amélorés. La stuaton est néanmons lon d être optmale (vor graphque ) ; les condtons du crédt sont toujours auss tendues et, selon les antcpatons des banques, elles devraent le rester à terme (vor graphque 8 de l encadré ). Comme le montre un modèle emprque (vor encadré pour plus de détals) des condtons plus restrctves ont un mpact non néglgeable sur l octro de prêts et, par voe de conséquence, sur la crossance. Facteurs contrbuant au resserrement du crédt Balance d'opnon Accès au marché fnancer Evaluaton des fonds propres Poston des lqudtés - - Graphque Source : BCE Encadré : Durcssement des condtons de crédt et crossance Nous étudons dans le présent encadré dans quelle mesure le resserrement des condtons de prêt a un mpact sur la dstrbuton du crédt et la crossance. L enquête BLS (Bank Lendng Survey) menée par la BCE auprès des banques offre à cet égard des nformatons utles. Les banques partcpant à l enquête dovent répondre à deux questons spécfques, l une ayant trat aux ) normes de crédt et l autre aux ) termes et condtons du crédt, en mettant l accent sur les facteurs à l orgne de l évoluton enregstrée. La secton sur les «normes de crédt» concerne surtout la poltque de prêt des banques. Les établssements sont nvtés à répondre à des questons sur la manère dont des facteurs tels que le coût des fonds et les contrantes de blan affectent les normes de crédt. Celle sur les «termes et condtons du crédt» met davantage l accent sur les condtons spécfques convenues entre le prêteur et l emprunteur, comme les garantes exgées et les échéances, qu sont susceptbles d avor une ncdence sur l octro de prêts. Les établssements nterrogés évaluent par alleurs les facteurs détermnant la demande de crédt tels les besons de fnancement ou le recours à des sources de fnancement alternatves. Pour évaluer l mpact du resserrement des condtons du crédt sur l actvté, nous utlsons un modèle VAR comprenant les varables suvantes : le logarthme du PIB de la zone euro, le logarthme des prx (tels que mesurés par le déflateur du PIB), le taux d ntérêt des nouveaux prêts et le logarthme des prêts accordés aux SNF. Le logarthme du PIB amércan a été ajouté à ttre de varable exogène. Pour tenr compte des facteurs de l offre et de la demande ayant un mpact sur les prêts, nous avons auss nclus à ttre de varables exogènes l évaluaton par les banques des normes du crédt et l évaluaton de la demande de prêts à partr des données fournes par l enquête BLS. Ben que les séres BLS soent assez récentes (elles remontent à à pene), elles ont été largement utlsées pour évaluer l mpact des contrantes lées à l offre et à la demande sur le volume des prêts et la crossance (Cccarell M., ). Le FMI a, de son côté, essayé d dentfer mplctement les contrantes lées à l offre provenant du secteur bancare (IMF, ). Cependant, compte tenu de l dentfcaton explcte lée à la manère dont les Jun Conjoncture

9 établssements nterrogés ont répondu au questonnare BLS et de la corrélaton relatvement élevée entre les données relatves au crédt et les résultats de cette même enquête (vor graphque 8), nous avons décdé de les utlser dans notre étude. Crédt : volume des transactons et condtons du crédt mllons EUR - Crédt aux SNFs (transactons) Condtons du crédt Echelle nversée, balance - d'opnon Graphque 8 Source : BCE Les données provennent d Eurostat, de la BCE et de DataStream. Les tests classques suggèrent une formulaton du modèle sous la forme d un VAR avec retards. Le test de Johansen ndque une relaton de contégraton (les résultats n ont pas été fourns mas ls sont dsponbles sur demande) et notre spécfcaton n a pas été rejetée par les données. Résultats d'estmaton (T-T) Relaton de contégraton ' Var. Log(y) Log(P) SNF Log(L) C Coeff. -, -,9 -, t-stat [-,] [-9,] Loadng factors ' Var. log(y) log(p) SNF log(l) Coeff. -,, -,, t-stat [-,] [,] [-,] [,] Test LR, rang=, ()=, Prob(,) Varable exogènes : PIB US, Offre, Demande Tableau Source : BNPParbas Dans le tableau c-dessus, qu présente les résultats obtenus, y correspond au PIB de la zone euro, NFCs P au déflateur de l ndce des prx, au taux d ntérêt des prêts octroyés aux SNF et L au stock de prêts accordés à ces mêmes SNF. Le modèle ne rejette pas l hypothèse d une relaton à long terme entre l actvté (y), les prêts (L) et les taux d ntérêt des prêts NFCs (au tableau, la relaton à long terme est - exprmée sous forme mplcte). Enfn, les «loadng factors» sont assortes des sgnes attendus. Le modèle semble ben spécfé dans la mesure où l réplque assez ben les données antéreures. Dans ces condtons, nous avons effectué une smulaton dynamque en prenant pour hypothèse, sur la pérode allant de T à T 9, une varable des condtons de prêt standard mons restrctve d un écart-type. Comme le montre le graphque 9, depus l éclatement de la crse fnancère en août, les banques ont commencé à resserrer les condtons de dstrbuton du crédt. Choc postf sur les condtons du crédt - - Balance d'opnon Choc Observé 8 9 Graphque 9 Sources : BNP Parbas, BCE La paralyse quas-totale du marché monétare consécutve à la fallte de Lehman Brothers a entraîné une détéroraton brutale des condtons de fnancement des banques qu ont procédé à un resserrement sgnfcatf des condtons de prêt et refermé ans le robnet du crédt. L mpact sur la crossance est tout sauf néglgeable. En 8, la crossance du PIB s est replée à, % contre % envron en, pour se contracter ensute de plus de % en 9. S les condtons standard avaent été mons restrctves, dsons d un écart-type, la producton aurat été supéreure de, pont de pourcentage en 8 et de plus de pont de pourcentage l année suvante (vor graphque ). Comme toujours, les smulatons de modèles, dont les résultats peuvent être modfés par des varables omses et des ruptures structurelles, dovent être prses avec précauton. Les résultats obtenus montrent néanmons que compte tenu de l mportance du secteur bancare comme source de fnancement extéreur des SNF, les décdeurs dovent se moblser pour lutter contre les facteurs qu contrbuent à un durcssement des condtons de prêt. Jun Conjoncture

10 Impact sur la crossance d'un choc postf sur les condtons du crédt %, PIB, varaton annuelle - Observé Smulaton dynamque - Smulaton avec choc Graphque Source : BNP Parbas Une basse du taux ref pourrat rédure sensblement les coûts de fnancement des banques, essentellement celles des pays pérphérques, fortement trbutares de la lqudté BCE. Des achats fermes de ttres de dette souverane permettraent auss à n en pas douter d abasser les taux d ntérêt, une mesure qu aurat des effets bénéfques sur les condtons de fnancement des banques et, partant, sur la crossance du crédt et sur l actvté. Cette soluton reste néanmons très mprobable compte tenu des vetos poltques et des contrantes lées au rsque d aléa moral. Il convent de soulgner qu avec le programme OMT un grand pas a déjà été franch dans ce sens ; l suffrat en effet que le programme sot actvé (la Banque pourra en effet ntervenr dès que le Portugal et l Irlande seront plenement de retour sur le marché) pour que les taux d ntérêt se replent. S agssant de la lqudté, la BCE rappelat encore récemment qu elle mantendrat le cadre actuel (appel d offres à taux fxe, la totalté des soumssons étant serve) auss longtemps que nécessare. En cas de nouvelle détéroraton de la stuaton et de dffcultés de fnancement des banques, la BCE n héstera probablement pas à lancer d autres opératons LTRO, assortes d échéances plus élognées, comme ce fut le cas à la fn de. La BCE peut-elle stmuler le crédt en courtcrcutant, dans un certans sens, le secteur bancare? Cela semble peu probable. Une nterventon drecte sur le marché moyennant le rachat de ttres d entreprses n aurat qu un fable mpact sur l actvté compte tenu du rôle prédomnant du secteur bancare comme source de fnancement externe des SNFs. En revanche, la BCE pourrat encourager les banques à accorder des prêts en abassant encore leurs coûts de fnancement. La BCE a commencé à accepter les créances en garante des prêts accordés ans que d autres types d ABS (asset-backed securtes), dont des ttres garants par des prêts aux PME. Cependant, les décotes applquées aux ttres adossés à des actfs et aux nstruments non négocables restent relatvement élevées. Les exgences relatves au collatéral (types de ttres apportés en garante et réducton des décotes) dovent encore être assouples pour aboutr à une nouvelle basse des coûts de fnancement. La crse a séreusement endommagé les canaux de transmsson de la poltque monétare. Les tensons sur le marché monétare et sur celu de la dette souverane ont pénalsé le secteur bancare, prncpale source de fnancement externe des SNF, et ce, à pluseurs nveaux. Le dysfonctonnement de ces marchés a empêché la répercusson de l évoluton des taux drecteurs sur les taux bancares. La BCE a déjà beaucoup fat pour rétablr le bon fonctonnement des marchés fnancers. Cependant, malgré l apasement notable des tensons depus l annonce du programme OMT à la fn de l été, les condtons sont lon d être revenues à la normale. La contracton du crédt se poursut et les marchés sont très fragmentés. Les autortés poltques se dovent d engager des actons vsant à stmuler la demande et à supprmer les contrantes qu pèsent sur l offre de crédt. Encore faut-l que de nouvelles mesures soent prses en faveur d une plus grande ntégraton de l Unon européenne. Les autortés de l UE ont posé les premers jalons de l unon bancare mas on gnore encore à quel moment celle-c sera plenement opératonnelle. Des progrès ont été accompls vers la créaton d une Autorté de supervson unque tands que la mse en place d un Mécansme de résoluton unque est plus ncertane. Ils consttuent néanmons les deux faces d une même monnae (Mersch, ). L autorté de supervson, à savor la BCE, sera chargée d dentfer les banques devant être recaptalsées. Cependant, l opnon du supervseur sur la vablté d une banque ne peut être totalement objectve s l n exste pas de procédures clares concernant le tratement réservé aux établssements qu ne sont plus solvables. Un mouvement désordonné de Jun Conjoncture

11 fermeture des banques peut déclencher un phénomène de contagon et consttuer une menace pour la stablté fnancère. Seule la créaton d une unon bancare approprée peut renforcer la confance dans le secteur bancare, permettre la recaptalsaton des banques en dffculté, promouvor la créaton d un fonds de garante des dépôts pour évter des retrats massfs en cas de dffculté et rompre défntvement le len entre dette bancare et dette souverane. Un tel cadre permettrat de reméder dans une large mesure aux dysfonctonnements du marché et de renforcer la capacté des banques à absorber les rsques. Autre avantage : avec la mse en place d un tel dspostf, la BCE aurat mons beson d adopter d autres mesures non conventonnelles à un moment où elle semble rétcente à s engager dans un nouveau type de poltque, quel qu l sot. Bblographe Cccarell M., M. A. P. J.-L.,. Trustng the bankers: a new look at the credt channel of monetary polcy. Documents de traval de la BCE, n 8 BCE, 9. Monetary polcy and loan supply n the Euro Area. Bulletn mensuel de la BCE, Octobre BCE, 9. Recent developments n the retal bank nterest rate pass-through n the Euro Area. Bulletn mensuel de la BCE, Août Favero, C.,. Appled Macroeconometrcs. Oxford: Oxford Unversty Press. FMI,. Euro Area: A bank Credt Crunch? Rapport par pays du FMI n /, Jullet Mersch, Y.,. Europe's lls cannot be healed only by monetary nnovaton. Fnancal Tmes, avrl, p. Achevé de rédger le ma clemente.deluca@bnpparbas.com NOTE On ths pont see: p p p Jun Conjoncture

12 DIRECTION DES ETUDES ECONOMIQUES ECONOMIES OCDE Phlppe d ARVISENET +.() phlppe.darvsenet@bnpparbas.com Chef Economste Jean-Luc PROUTAT +.().8... jean-luc.proutat@bnpparbas.com Responsable Alexandra ESTIOT +.() alexandra.estot@bnpparbas.com Adjonte - Mondalsaton - Etats-Uns, Canada Hélène BAUDCHON +.().8... helene.baudchon@bnpparbas.com France, Belgque, Luxembourg Frédérque CERISIER +.()...9. frederque.cerser@bnpparbas.com Fnances publques, nsttutons européennes Clemente De LUCIA +.() clemente.deluca@bnpparbas.com Zone euro, Itale Questons monétares, modélsaton Thbault MERCIER +.()...9 thbault.mercer@bnpparbas.com Espagne, Portugal, Grèce, Irlande Carolne NEWHOUSE +.()...9. carolne.newhouse@bnpparbas.com Allemagne, Autrche - Supervson des publcatons Catherne STEPHAN +.()...89 catherne.stephan@bnpparbas.com Royaume-Un, Susse, Pays nordques Marché du traval Raymond VAN DER PUTTEN +.() raymond.vanderputten@bnpparbas.com Japon, Australe, Pays-Bas - Envronnement -Retrate Tark RHARRAB +.()...9. tark.rharrab@bnpparbas.com Statstques ECONOMIE BANCAIRE Laurent QUIGNON +.() laurent.qugnon@bnpparbas.com Responsable Jule ENJALBERT +.()...9. jule.enjalbert@bnpparbas.com Ekaterna MOLODOVA +.()...9. ekaterna.molodova@bnpparbas.com Laurent NAHMIAS +.() laurent.nahmas@bnpparbas.com ECONOMIES EMERGENTES ET RISQUE PAYS Franços FAURE +.() francos.faure@bnpparbas.com Responsable Chrstne PELTIER +.() chrstne.pelter@bnpparbas.com Adjonte - Méthodologe, Chne, Vetnam Stéphane ALBY +.() stephane.alby@bnpparbas.com Afrque francophone Sylvan BELLEFONTAINE +.() sylvan.bellefontane@bnpparbas.com Amérque latne, Turque - Méthodologe Sara CONFALONIERI +.() sara.confaloner@bnpparbas.com Amérque Latne Pascal DEVAUX +.()...9. pascal.devaux@bnpparbas.com Moyen-Orent - Scorng Anna DORBEC +.() anna.dorbec@bnpparbas.com Russe et autres pays de la CEI Hélène DROUOT +.() helene.drouot@bnpparbas.com Ase Jean-Loïc GUIEZE +.() jeanloc.gueze@bnpparbas.com Afrque anglophone et lusophone Johanna MELKA +.() johanna.melka@bnpparbas.com Ase - Flux de captaux Alexandre VINCENT +.()...9. alexandre.vncent@bnpparbas.com Europe centrale et orentale Mchel BERNARDINI +.() mchel.bernardn@bnpparbas.com Contact Méda economc-research.bnpparbas.com

13 NOS PUBLICATIONS CONJONCTURE Analyse approfonde de sujets structurels ou d actualté ECO EMERGING Analyses et prévsons sur une sélecton d'économes émergentes. PERSPECTIVES Analyses et prévsons des prncpaux pays, développés et émergents ECOWEEK L actualté économque de la semane et plus ECOFLASH Un ndcateur, un évènement économque majeur. Le détal ECOTV Tous les mos, nos économstes décryptent l actualté économque, en mages ECOTV WEEK Quel est l évènement de la semane? La réponse dans vos deux mnutes d économe Pour recevor drectement nos publcatons, vous pouvez vous abonner sur notre ste ou télécharger notre applcaton pour tablettes Pad et Androïd EcoNews Les nformatons et opnons exprmées dans ce document ont été obtenues de, ou sont fondées sur des sources d nformaton publques réputées fables, mas BNP Parbas ne garantt, expressément ou mplctement, n leur exacttude, n leur exhaustvté, n leur mse à jour. 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