La contagion du risque via les impayés sur effets de commerce

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1 La contagon du rsque va les mpayés sur effets de commerce Mrelle BARDOS Drecton des entreprses Observatore des entreprses Djamel STILI Contrat CIFRE à l Observatore des entreprses Parm les nombreux canaux de transmsson du rsque de défallance des entreprses, le crédt nterentreprses a souvent été cté. Cet artcle présente certans des résultats de la thèse de Djamel Stl obtenus par une étude emprque sur la Centrale des ncdents de paement sur effets de commerce (CIPE). Cette base de données a d abord perms d dentf er les nterdépendances entre secteurs va les mpayés sur effets de commerce. Ensute, le rapprochement de la CIPE avec la base comptable FIBEN a ms en évdence le len entre le rsque d mpayés et le solde du crédt nterentreprses, les f rmes en poston emprunteuses apparassant plus rsquées que celles en poston prêteuse qu sélectonnent davantage leur clentèle. Enf n, l étude de la contagon du rsque, par une technque d apparellement d échantllons, a montré que la transmsson du rsque ne s exerce que s les montants en jeu sont mportants pour la f rme qu les subt. Mots clés : contagon, dffuson du rsque, estmateur par apparellement, taux de défaut, probablté de défaut, mpayés, ncdents de paement, effets de commerce, crédt nterentreprses, solde commercal Codes JEL : C44, C51, C53, C61, G33 Bulletn de la Banque de France N 148 Avrl

2 1 Le crédt nterentreprses, le cycle d actvté de l entreprse et la survellance de la stablté fnancère Le crédt nterentreprses 1 tre son orgne de la pratque commercale, plus précsément des facltés de paement consentes par les fournsseurs à leurs clents. Le crédt clent correspond aux créances provenant du décalage temporel entre l nstant où le clent prend possesson d un ben ou d un servce et le moment où l paye effectvement son fournsseur. Le crédt dont le paement est fxé à une date détermnée d échéance prend le plus souvent la forme d un effet de commerce. Pour le fournsseur (le treur), la lettre de change ou le bllet à ordre est un effet à recevor. Pour le clent (le tré), c est un effet à payer. Au cours du cycle productf de l entreprse, les dettes fournsseurs contrbuent au fnancement des créances clents et des stocks. Le plus souvent, elles ne les couvrent pas en totalté et l en résulte des besons en fonds de roulement 2. Certanes entreprses et certans secteurs spécfques peuvent toutefos bénéfcer de ressources en fonds de roulement. C est notamment le cas pour le négoce de détal et pour quelques actvtés à cycle long où les avances et acomptes clents sont mportants et vennent fnancer les stocks de produts en cours. L ajustement des paements commercaux, synthétsé par le solde du crédt nterentreprses 3, joue un rôle détermnant dans l équlbre fnancer de l entreprse. Un allongement du déla fournsseurs peut procurer de la trésorere, bénéfque à l entreprse. Une telle évoluton peut auss être le sgne de dffcultés que l on cherche à reporter. Une augmentaton prolongée des délas fournsseurs est ans souvent un clgnotant du rsque d nsolvablté comme l ont montré les travaux sur la détecton précoce des défallances d entreprses 4. Les créances commercales nettes des avances et acomptes reçus ont représenté selon l INSEE 389,3 mllards d euros en 2000 et 413,4 en Aux mêmes dates, les dettes fournsseurs, nettes des avances, étaent de 338,5 et 399,4 mllards d euros. Le solde du crédt nterentreprses a ans fléch de 50,8 à 14 mllons d euros, tendance confrmée par les études réalsées à partr des données comptables ndvduelles 5. S les dettes fournsseurs équlbrent en bonne parte ces créances commercales, l n en demeure pas mons que l mportance de ces créances et dettes est consdérable et qu elles font apparaître un beson de fnancement net pour les entreprses. Comparatvement, les crédts de trésorere accordés aux entreprses par les établssements de crédt s élevaent en 2000 et 2003 à 164,1 et 144,5 mllards d euros. En structure du blan, les chffres ne sont pas mons éloquents. Par exemple, en 2003, dans l ndustre, les dettes fournsseurs ont représenté 103 % de l endettement fnancer 6 et 219 % de l endettement bancare. Le suv des ncdents de paement sur effets de commerce consttue dès lors un nstrument de survellance du rsque de défaut partculèrement utle, en partculer du fat des effets de contagon susceptbles de se produre lorsqu un clent mportant de l entreprse n honore pas son règlement. La Banque de France collecte cette nformaton auprès des banques et l utlse pour la cotaton des entreprses. L enregstrement d mpayés sur effets de commerce, horms les cas où ls sont dus à un ltge, est en effet fréquemment annoncateur d une défallance. Les entreprses cotées 8 ou 9 par la Banque de France, c est-à-dre celles qu ont des mpayés mportants, présentent des taux de défallance à l horzon d un an supéreurs à 11 %, tands que les entreprses cotées 6 7, qu n ont souvent que peu de fonds propres mas sont encore en mesure de respecter les échéances commercales, ont des taux de défallance à l horzon d un an nféreurs à 5 % 8. 1 Bardes (B.) (2005), Stl (D.) (2004), Detsch-Kremp (1996 et 1998) 2 Besons en fonds de roulement d explotaton = stocks + créances clents dettes fournsseurs avances et acomptes reçus + avances et acomptes versés 3 Solde du crédt commercal = créances clents dettes fournsseurs 4 Bardos (M.), Foulcher (S.), Batalle (É.) (2004) 5 Bardes (B.), Nvelas (M.) (2005) 6 Endettement fnancer = oblgatons + endettement bancare + autres emprunts 7 Notaton la plus péjoratve pour des entreprses n ayant connu n procédure judcare n mpayés sur effets de commerce mportants. 8 Cf. nternet : et actvtés/servces rendus/informaton sur les entreprses non fnancères/la cotaton de la Banque de France 52 Bulletn de la Banque de France N 148 Avrl 2006

3 ENCADRÉ 1 La cotaton : une apprécaton synthétque La «cotaton Banque de France» est composée de deux éléments : une cote d actvté, détermnée par le nveau du chffre d affares ; une cote de crédt, qu refl ète l apprécaton de la BDF sur la capacté de l entreprse à honorer ses engagements f nancers à un horzon de tros ans : 3++ : excellente 3+ : très forte 3 : forte 4+ : assez forte 4 : acceptable 5+ : assez fable 5 : fable 6 : très fable 7 : nécesstant une attenton spécf que 8 : menacée, compte tenu des ncdents de paement déclarés 9 : compromse, les ncdents déclarés dénotant une trésorere très obérée P : entreprse en procédure judcare (redressement ou lqudaton) 0 : aucune nformaton défavorable et absence de documentaton comptable 2 Les ncdents de paement sur effets de commerce et le rsque de défaut L étude du rsque de crédt aux entreprses a longtemps porté sur l étude des défallances au sens de l ouverture d une procédure judcare. Avant d en arrver à cette extrémté, les entreprses en dffculté retardent souvent leur paement vs-à-vs de leurs partenares (fournsseurs, État et organsmes socaux, banquers, apporteurs de captaux va les oblgatons et autres fnancements de marché, salarés). Les ncdents de paement sur effets de commerce sont enregstrés dans le Fcher central d ncdents de paement sur effets (CIPE) de la Banque de France lors de la premère présentaton, mas auss éventuellement lors des présentatons suvantes. Un même effet de commerce peut ans être enregstré pluseurs fos dans le fcher CIPE. Les données enregstrées dans le fcher portent sur l dentfcaton du débteur (numéro SIREN, dénomnaton de l entreprse ou de l entté économque 9 et secteur d actvté), les caractérstques de l effet de commerce (date d échéance, montant, motf de non-paement, date du rejet) et, depus 1998, l dentté du treur. Les motfs de non-paement peuvent être regroupés en tros grandes catégores : des motfs technques : relevé d dentté bancare nexplotable, destnatare non reconnu, créance non dentfable ; des motfs qu reflètent une ncapacté de payer : prorogaton, provson nsuffsante, décson judcare, dépôt de blan ; des motfs de contestaton de la créance : reçu à tort, déjà réglé, montant ou date d échéance contesté Une même entreprse peut avor pluseurs mpayés vs-à-vs de dfférents partenares (ou le même). En les retenant tous, mas en excluant les répéttons d un même mpayé, le nombre d mpayés enregstrés s établt à en En se lmtant au motf «ncapacté de payer», ce nombre tombe à pour un montant global de mllons d euros, sot une moyenne par mpayé de euros. 9 Par la sute, seul le terme «entreprse» sera employé, ben qu l pusse s agr d une entté économque telle que, par exemple, une admnstraton ou une collectvté locale répertorée dans le secteur ER de la nomenclature INSEE en NES 16. Bulletn de la Banque de France N 148 Avrl

4 entreprses débtrces et entreprses créancères sont concernées. Le montant moyen d mpayés par entreprse débtrce est de euros, avec une médane à euros et un trosème quartle à euros, ce qu révèle une assez grande dsperson avec quelques mpayés de montant élevé. Une même entreprse peut, à la fos, être clente et fournsseur. En temps que clente, elle est débtrce vs-à-vs de ses fournsseurs, et éventuellement leur nflge des mpayés. En temps que fournsseur, elle est en poston de créancère et peut subr des mpayés de la part de ses clents. Les mpayés peuvent être agrégés en crosant secteurs débteurs et secteurs créancers. L nterdépendance entre secteurs, va les ncdents de paement sur effets de commerce, peut alors être mse en évdence (cf. paragraphe 3). De la descrpton par mpayé, on peut passer à la descrpton par entreprse, en cumulant à chaque date ses mpayés, rendant ans possble l analyse du rsque de l entreprse en tant que clente. Parallèlement, l dentfcaton de l entreprse qu subt l mpayé permet une analyse du pont de vue du fournsseur. Cependant, en foncton du solde commercal (créances-dettes) qu elle enregstre, l entreprse se stue dans la chaîne du crédt nterentreprses dans une poston de prêteur (solde postf) ou d emprunteur (solde négatf). Sa vulnérablté aux mpayés peut alors dépendre de cette poston. L étude en est abordée au paragraphe 4. Enfn, le phénomène de contagon du rsque de défallance va les mpayés sur effets de commerce est étudé au paragraphe 5. 3 L nterdépendance entre secteurs va les ncdents de paements sur effets de commerce Les nformatons ssues de la CIPE permettent de décrre l nterdépendance entre secteurs. En effet, dans chaque secteur, l y a des entreprses (débtrces) qu ne paent pas leurs fournsseurs à l échéance et des entreprses (créancères) qu subssent des mpayés de la part de leurs clents. Certanes entreprses peuvent avor les deux postons. Pour analyser les postons relatves entre secteurs, deux calculs peuvent être menés : sot les mpayés sont cumulés selon les secteurs auxquels appartennent les entreprses débtrces responsables des ncdents de paement, sot les mpayés sont cumulés selon les secteurs auxquels appartennent les fournsseurs subssant les retards de paement. L étude de ces montants condut à deux tableaux : la présentaton par secteur clent de la ventlaton des dettes fournsseurs mpayées ; la présentaton par secteur fournsseur de la ventlaton des créances clents mpayées. L nterdépendance fnancère va les mpayés entre les secteurs apparaît alors explctement. Ce canal sectorel de transmsson des rsques dot être survellé avec son. Car s un retard de paement d un fournsseur peut être un moyen pour une entreprse de paller des dffcultés temporares en obtenant une asance de trésorere, la prolongaton d une telle stuaton révèle des dffcultés plus avérées de la part du débteur qu rsquent d obérer la stuaton du créancer. La multplcaton de ces scénaros peut mpacter le contexte économque de tout un secteur et le rsque peut se contamner progressvement à un champ plus étendu de l économe. C est pourquo la contagon des rsques va le crédt nterentreprses, son mportance et sa vtesse de propagaton dovent être étudées. Une telle connassance ade à antcper le cycle économque et ses effets sur d autres acteurs économques, artculant défauts sur effets de commerce, défauts sur dettes bancares, défauts sur fnancement de marché et enfn procédures judcares. Des tableaux sur l année 2001 tels qu ls ont été réalsés dans l étude Stl (2004) fournssent un nstrument de survellance de la stablté fnancère. Ans, selon cette étude, en 2001, sur un total d mpayés 10 de mllons d euros, les prncpaux secteurs 10 Pour mpossblté de payer et sans doublons 54 Bulletn de la Banque de France N 148 Avrl 2006

5 productfs 11 sont responsables d mpayés, en tant que clents, pour un montant de 956 mllons d euros, tands qu ls subssent eux-mêmes, en tant que fournsseurs, 928 mllons d euros d mpayés. Ces mpayés ne représentent, toutefos, qu une très fable part des dettes fournsseurs ( mllons d euros) et des créances clents ( mllons d euros). Les mpayés subs par les fournsseurs se répartssent dfféremment selon les secteurs. L ndustre en subt 245 mllons d euros, le commerce 500 mllons d euros et la constructon 57 mllons d euros, comparatvement à des créances clents qu s établssent respectvement à mllons d euros, mllons d euros et mllons d euros. Les secteurs clents responsables de ces mpayés varent consdérablement d un secteur fournsseur à l autre. Par exemple, les mpayés subs par l ndustre des bens ntermédares (101 mllons d euros) sont dus prncpalement à d autres entreprses du même secteur (16 % des mpayés), à des entreprses de la constructon (20 %), du commerce de gros (16 %) et de l ndustre des bens de consommaton courante (16 %). Concernant le secteur automoble qu a sub en 2001 pour 77 mllons d euros d mpayés, ceux-c provennent essentellement du secteur du commerce et réparaton automoble (42 %), de l ndustre automoble elle-même (11 %), des bens ntermédares (8 %), des servces aux partculers (7 %). Dans le commerce, c est surtout le commerce de gros qu subt des mpayés (397 mllons d euros, sot 80 % des mpayés subs) en provenance du commerce de détal (29 %), de la constructon (27 %), du commerce de gros (14 %). Les matrces étables sur la CIPE révèlent où se stuent les prncpaux canaux de transmsson de contagon du rsque va le crédt nterentreprses. Leur constructon annuelle permet d étuder l évoluton de ces nterdépendances et les ntensfcatons des corrélatons de rsque qu ls peuvent révéler. 4 L analyse du rsque des postons débtrce et créancère dans le crédt nterentreprses Le solde du crédt nterentreprses de chaque frme peut être calculé à partr de son blan s l est dsponble dans FIBEN. Il s obtent comme la dfférence entre les créances clents et les dettes fournsseurs. Un solde postf place l entreprse en poston de prêteur, un solde négatf en poston d emprunteur. Une entreprse en poston de prêteur dans la relaton du crédt nterentreprses joue un rôle d ntermédare fnancer. Cette poston de prêteur ndut pour elle une charge fnancère. En rapprochant le solde du crédt nterentreprses calculé grâce à FIBEN des données de la CIPE, l est possble d étuder le rsque clent en apportant un éclarage sur l asymétre d nformaton entre clent et fournsseur. En effet, les entreprses qu prêtent cherchent, comme les banques, à évaluer le rsque de leurs clents. Elles devraent accorder des crédts plus mportants aux clents dont le rsque est fable et, à l nverse, se prémunr du rsque d mpayés en sélectonnant attentvement leur clentèle ou en réclamant des avances mportantes aux clents qu elles estment rsqués. Dans un contexte économque stable, ce comportement devrat ndure un mondre rsque pour les entreprses qu accordent des délas mportants à leurs clents, dans la mesure où ceux-c auront été préalablement sélectonnés. Afn d étuder statstquement la lason entre le rsque de défaut de paement et le solde du crédt commercal, les frmes dont le blan est dsponble dans FIBEN ont été répartes par talles d effectfs salarés (cf. tableau 1) et par classes de solde du crédt nterentreprses (CIE) (cf. tableau 2). Tableau 1 Défnton et mportance relatve des talles d entreprses (en %) TPE mons de 20 salarés PME de 21 à 399 salarés GE plus de 400 salarés Nombre 58,3 40,2 1,5 Chffre d affares 14,0 44,0 42,0 Montant d mpayés 14,0 46,0 40,0 Source : Banque de France FIBEN 11 Industre, énerge, constructon, transport, commerce, servces Bulletn de la Banque de France N 148 Avrl

6 Tableau 2 Répartton des entreprses par talles et classes de solde CIE Poston emprunteuse Poston prêteuse s < s < s < s < 0 0 s < s < s < s Ensemble % TPE ,3 PME ,2 GE ,5 Total ,0 % 0,6 11,2 16,4 10,0 9,8 17,7 32,0 2,3 100,0 Source : Banque de France FIBEN Ces classes sont défnes à partr du rato s = 360 x solde CIE / chffre d affares (en jours), répart en 8 ntervalles. S s est négatf, l entreprse est emprunteuse, s s est postf, l entreprse est prêteuse. Deux mesures du rsque sub sont proposées pour chaque talle et classe : le montant non remboursé à l échéance rapporté au chffre d affares du fournsseur (graphque 1) ; le montant non remboursé à l échéance rapporté aux créances clents du fournsseur (graphque 2). Le rsque, exprmé en montants non remboursés comparatvement au chffre d affares, montre que la part des montants concernés est d autant plus mportante que la talle de l entreprse est pette. Ans, le rsque semble meux maîtrsé au fur et à mesure que la talle augmente : s les grandes subssent plus fréquemment des mpayés, du fat qu elles ont beaucoup de partenares commercaux, en revanche, le montant du préjudce est proportonnellement mondre. Le len entre préjudce sub et mportance de la poston «emprunteuse» ou «prêteuse» dépend de la talle de l entreprse et se trouve probablement broullé par l effet secteur qu détermne l mportance du crédt nterentreprses. Il n en demeure pas mons que les grandes entreprses en poston prêteuse semblent ben contrôler leur rsque clent pusque la part des montants non remboursés à l échéance n augmente pas avec le fat d être davantage prêteuse. On apporte un autre éclarage en rapportant le montant d mpayés subs par le fournsseur au montant de ses créances clents. Graphque 1 Montants non remboursés à l échéance / chffre d affares du fournsseur selon l mportance du rato s (en %) (en jours de chffre d affares) 0,12 0,10 0,08 0,06 0,04 0,02 0 Poston emprunteuse Poston prêteuse s < s < s < s < 0 0 s < s < s < s TPE PME GE Note : s = 360 x solde du crédt nterentreprses / chffre d affares par talles d entreprse Source : Banque de France FIBEN et CIPE Graphque 2 Montants non remboursés à l échéance / créances clents du fournsseur selon l mportance du rato s (en %) (en jours de chffre d affares) 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0 Poston emprunteuse Poston prêteuse s < s < s < s < 0 0 s < s < s < s TPE PME GE Note : s = 360 x solde du crédt nterentreprses / chffre d affares par talles d entreprse Source : Banque de France FIBEN et CIPE 56 Bulletn de la Banque de France N 148 Avrl 2006

7 Tableau 3 Répartton des entreprses ndustrelles dans les classes de rsque Répartton de leurs dettes bancares et de leurs dettes fournsseurs (en %) Classes de rsque Très rsqué 1 et 2 Rsqué 3 et 4 Neutre 5 et 6 Favorable 7 et 8 Très favorable 9 et 10 Nombre d entreprses ,24 13,41 14,69 39,40 27, ,09 12,16 14,16 40,10 28, ,72 11,33 13,74 40,73 29, ,67 11,17 12,85 40,25 31, ,63 11,27 12,21 38,91 31, ,53 11,70 11,70 38,44 32,64 Dettes bancares ,82 14,68 17,40 45,22 16, ,07 11,26 16,36 49,27 18, ,16 12,19 18,70 44,15 17, ,52 15,79 21,63 37,90 19, ,76 14,11 16,40 42,23 19, ,96 12,19 16,75 42,67 21,43 Dettes fournsseurs ,61 15,62 9,99 47,69 23, ,09 9,12 9,94 53,07 23, ,52 9,11 10,78 48,31 29, ,25 11,97 15,87 37,31 29, ,93 8,29 9,77 45,81 30, ,81 9,59 10,07 41,63 32,91 Source : Banque de France FIBEN L effet talle joue dans le même sens que précédemment, mas les écarts entre les talles s atténuent très fortement chez les prêteuses. Comparatvement à leurs créances clents, plus les frmes sont prêteuses, mondre est le montant d mpayés. À l nverse, les emprunteuses connassent des montants d mpayés plus mportants, relatvement à leurs créances clents. Ans, une plus grande vglance serat exercée par les frmes structurellement prêteuses quant à la qualté de leurs débteurs. Ces résultats semblent confrmés dans d autres travaux sur l analyse du rsque de crédt. En partculer, sur les données comptables de FIBEN, les dettes bancares, d une part, et les dettes fournsseurs, d autre part, ont été répartes en foncton du rsque de défallance des entreprses appréhendé par les classes de rsque lées au score BDFI2 (cf. tableau 4). Il apparaît que, dans les classes rsquées, la part des dettes fournsseurs est plus fable que la part des dettes bancares, et cela quelle que sot la phase du cycle (favorable en début de pérode, défavorable en fn de pérode). Les fournsseurs sélectonneraent meux leurs clents que les banques. Cec pourrat s explquer par une mondre asymétre d nformaton entre entreprses qu entre l entreprse et ses banquers. Toutefos, cela dot auss être relatvsé, car l est possble que la faculté de délasser des clents trop rsqués sot plus asée pour une entreprse que pour un banquer. Tableau 4 Score BDFI2 : taux de défallance du secteur sur tros ans de 7,65 % Lmtes des ntervalles de score 1,8 0,3 0,4 1,6 Classe de rsque Probablté de défallance (en %) 39,96 20,73 10,21 3,30 0,64 NB : Les dx classes habtuellement présentées sont c regroupées deux à deux pour smplfer la présentaton. Note : BDFI2 : score ms au pont à la Banque de France sur le secteur Industre, dvsons NAF : 13 à 22 et 24 à 37. Les classes de rsque sont défnes par des ntervalles de score où le rsque de défallance est assez homogène pour permettre le calcul de probablté de défallance à l horzon de tros ans. Source : Banque de France Bulletn de la Banque de France N 148 Avrl

8 Les entreprses qu prêtent plus qu elles n empruntent dans le cadre du crédt nterentreprses se prémunraent meux contre les rsques de non-remboursement. Les frmes en poston prêteuse ont généralement des structures fnancères soldes et sont de plus grande talle que les emprunteuses (Detsch, 1990). Elles ont des facltés de fnancement qu leur permettent de jouer le rôle d ntermédare fnancer entre le marché du crédt bancare et celu du crédt commercal (Nelsen, 2002). Ce rôle est d autant plus renforcé que les échanges fréquents avec les clents procurent une rente nformatonnelle qu les rend plus effcaces que les banques dans l évaluaton du rsque de défaut (Smth, 1987). Certanes postons emprunteuses peuvent refléter, au contrare, l exstence de dffcultés fnancères qu rendent l accès au crédt bancare mons asé. Il convendrat toutefos, pour mesurer l mpact des dffcultés sur le solde du crédt nterentreprses, de réalser une analyse sectorelle plus précse. La poston emprunteuse de l entreprse s explque, en effet, en premer leu par son actvté, notamment s elle se trouve en aval de la chaîne de producton-dstrbuton comme c est le cas des frmes du commerce. Une entreprse dont le cycle d explotaton est long reçot de même des avances et acomptes clents mportants destnés à fnancer les travaux en cours qu s ajoutent à ses dettes fournsseurs. Il arrve alors qu elle sot en poston débtrce. Un examen de la dsperson du solde du crédt nterentreprses au sen d un même secteur pourrat ans permettre d établr un len éventuel avec le rsque de l entreprse. 5 La contagon du rsque à travers les ncdents de paements sur effets de commerce L dée selon laquelle un phénomène de fallte en chaîne exste et serat assez mportant est assez répandue. S, parm les causes de défallance, le non-paement ou la défallance 12 d un clent apparaît dans 10 % à 20 % des cas, le phénomène de contagon du rsque n a jamas été étudé concrètement faute d nformatons. La confrontaton des données de la CIPE pour les mpayés et des données FIBEN pour la défallance permet cette étude. En partculer, comment les mpayés lés à une ncapacté de paement nfluencent-ls le rsque de défallance des frmes qu les subssent? Pour mesurer plus précsément l mpact, l convent de rasonner toutes choses égales par alleurs. En effet, l se pourrat qu une frme ayant sub un mpayé et qu défalle at défall même s elle n avat pas sub d mpayé, la cause prncpale de sa défallance se stuant alleurs. Ans, l évaluaton de l mpact des mpayés sur effets de commerce sur la défallance d entreprses ne peut se lmter à l examen de la dfférence entre les taux de défallance des frmes ayant des mpayés et de celles qu n en n ont pas. On va successvement explcter les bas qu résulteraent d une telle smplfcaton (cf. paragraphe 5 1) pus présenter les solutons amenant à la réducton de ce bas (cf. paragraphe 5 2), enfn évaluer l mpact des ncdents de paement sur la défallance des entreprses du fcher FIBEN (cf. paragraphe 5 3). 5 1 L analyse de l nfluence des mpayés des clents sur la défallance de l entreprse Il est classque de modélser le rsque de défallance d une entreprse à partr d une varable aléatore dchotomque Y égale à 1 s l entreprse est défallante et 0 snon. De là, dfférentes classes de modèles permettent d estmer la probablté de défallance. Le modèle le plus smple consste à utlser l espérance de Y comme mesure du rsque. Un modèle plus complexe sera de ler Y à d autres varables dtes explcatves et d obtenr à partr de technques statstques plus sophstquées la probablté de défallance compte tenu des varables explcatves. Pour comprendre l mpact du défaut de paement d un clent sur l entreprse, l ne sufft pas en effet de comparer le taux de défallance moyen des entreprses ayant sub au mons un mpayé (populaton I1) au taux des entreprses qu n en ont pas sub (populaton I0). Une part des frmes défallantes de la populaton I1 aurat peut-être défall, même sans subr un mpayé, car d autres facteurs les fraglsaent. 12 Blazy et Comber (1998) Longuevlle (1992) : Lettre de conjoncture de la BNP, jullet août Rapport du Crédt d équpement des PME (CEPME) (1986) 58 Bulletn de la Banque de France N 148 Avrl 2006

9 La lason entre mpayés et stuaton de l entreprse peut être complexe. Par exemple, s les entreprses plus sensbles aux mpayés se protègent en sélectonnant meux leurs clents, elles subssent peut-être en moyenne mons d mpayés que celles qu ne font pas cette sélecton. Ans, un bas exste dès lors que le rsque de défallance relève de pluseurs facteurs dont le rôle peut être plus ou mons détermnant par rapport à celu des mpayés. Pour connaître l effet vértable des mpayés, l faut lever ce bas. La méthode des estmateurs par apparellement paraît approprée pour effectuer ce traval. 5 2 La méthode des estmateurs par apparellement Les méthodes d estmaton par apparellement ont ntalement été élaborées par les bo-statstcens dans le cadre de l évaluaton de l effcacté d un tratement médcal sur des ndvdus. Le modèle canonque a été proposé par Roy (1951) et reprs par Rubn (1974). Chaque ndvdu est caractérsé par le couple des varables potentelles de résultat (Y 0,Y 1 ) où Y 0 correspond à la varable d ntérêt de l ndvdu non traté (c l entreprse «qu n a pas sub de défaut») et Y 1 à la varable d ntérêt de l ndvdu traté (c l entreprse «qu a sub un défaut»). Comme l ndvdu est sot traté, sot non traté, seule l une de ces deux varables est observée. La méthode d estmaton par apparellement proposée par Rubn consste, pour un ndvdu traté pour lequel Y 1 est observé, à rechercher, dans la populaton des ndvdus non tratés, l ndvdu j dont les caractérstques sont les plus proches de celle de et de prendre comme estmaton de la varable non observée Y 0 la varable observée pour l ndvdu j, c est-à-dre Y 0j (cf. encadré 2). L estmaton peut s avérer très complexe. S les caractérstques sont trop nombreuses, Rosenbaum et Rubn (1983) ont montré qu on pouvat la ramener à une seule dmenson en consdérant non plus ENCADRÉ 2 Méthode des estmateurs par apparellement Pour une entreprse, sont déf nes : Y 1 : varable ndcatrce de la défallance de l entreprse s son clent fat défaut Y o : varable ndcatrce de la défallance de l entreprse s son clent ne fat pas défaut T : varable ndcatrce du défaut du clent de l entreprse. La varable Y = T Y 1 + (1 T ) Y o rele le rsque de défallance de l entreprse à la fos à son rsque de défallance lorsque son clent fat défaut et à son rsque de défallance lorsque son clent pae sa dette. Premère approche de l estmaton par apparellement (Rubn, 1974) Y 1 est observé. Dans la populaton des entreprses ne subssant pas de défaut (I o ), on cherche l entreprse j dont les caractérstques (Z j ) sont les plus proches de celles de (Z ). On obtent l estmaton : Y * =Y, avec j vérf ant j = Arg mn (d(z, Z )) 0 0j k k I 0 Deuxème approche de l estmaton par apparellement (Rosenhamm et Rubn, 1983) La dmenson du vecteur des caractérstques Z pouvant être très mportante, l est possble de se ramener à une seule dmenson en construsant le «score de propenson» qu fournt p 1 = P (T = 1 / Z ) et p 0j = P (T j = 0 / Z j ). La mesure de proxmté est alors d(p 1,p 0j ). Mse au pont de l estmaton par apparellement (Heckman, Ichmura et Todd, 1998) L estmateur par apparellement proposé par Rubn, pus Rosenbaum et Rubn a pour nconvénent de ne dépendre que d une seule varable. Il n est donc pas possble d évaluer les proprétés asymptotques de cet estmateur et en partculer sa lo asymptotque. Pour reméder à cet nconvénent, Heckman, Ichmura et Todd (1998) ont proposé de remplacer la varable d ntérêt de l ndvdu non traté le plus proche par une somme pondérée des varables d ntérêt de tous les ndvdus non tratés, la pondératon étant d autant plus mportante que l ndvdu est proche en termes de score de propenson. Pour obtenr les proprétés asymptotques classques (normalté, convergence), Heckman, Ichmura et Todd utlsent une foncton noyau comme pondératon..../... Bulletn de la Banque de France N 148 Avrl

10 * 1 L estmateur de Y 0 est alors : Y0 = Σ ajy N 0 j 0 j où N 0 est le nombre d ndvdus j de la populaton des non tratés et a j la pondératon par noyau d autant plus grande que les scores de propenson p et p j sont proches. Où = a j K(( p p j ) / h) 1 t et le noyau est K(t) = exp( ) et la fenêtre du noyau est h. Σ K(( p p k ) / h) 2 2 k π 2 Extenson au cas de stuatons multples La théore des estmateurs par apparellement dans le cadre d un seul évènement (T = 1 s un défaut est sub, 0 snon) a été étendue par Imbens (2000) et Lechner (2000) au cas de stuatons multples (défauts de plus ou mons grande mportance k P Z caractérsés par T {1,2,...,Κ} snon T = 0). Dans ce cas, le score de propenson à utlser est donné par b(k,k ) = k k PZ + P Z k k où PZ = P( T = k Z ) et PZ = P( T = k Z) peuvent être obtenus à partr d un modèle polythomque. L estmateur de la varable d ntérêt d un ndvdu qu a sub le tratement k dans la stuaton où l aurat sub le tratement k est alors : * 1 Y( k,k ) = Σ ajy0 j N0 j, où aj est la nouvelle pondératon par noyau. j K(b (k,k ) b (k,k ) ) / h) où a j = et le noyau k est gaussen comme précédemment et la fenêtre du noyau est h. j Σ K((b (k,k ) b (k,k ) ) / h) k Cet ndvdu est classquement appelé «contrefactuel de l ndvdu dans la stuaton k». L effet causal moyen d un tratement k sur la populaton des ndvdus qu ont sub le tratement k est donné par la dfférence entre l espérance mathématque des ndvdus de la populaton k et l espérance mathématque de leur contrefactuel. les caractérstques de l ndvdu mas le score de propenson, défn comme la probablté que l ndvdu sot traté étant donné ses caractérstques. La méthode a été transformée par Heckman, Ichmura et Todd (1998) en recherchant non pas l ndvdu le plus proche, mas en prenant une somme pondérée des varables d ntérêt de tous les ndvdus non tratés, la pondératon étant d autant plus forte que l ndvdu est plus proche en termes de score de propenson. On construt ans un «contrefactuel de l ndvdu». Une extenson au cas de stuatons multples (défauts gradués en foncton de leur ntensté) a été fourn par Imbens et Lechner (2000). Une telle méthode, fondée sur les données observables, est radcalement dfférente de l estmaton par varables nstrumentales où l aléa est supposé provenr de varables résduelles nobservables. Pour l analyse de cette dfférence on peut se reporter à Brodaty, Crepon, Fougère (2001). 5 3 Les résultats Mse en œuvre de l estmaton Quatre nveaux relatfs de montants d mpayés sont consdérés, codés par T {0,1,2,3}. Pour tenr compte de l effet talle, les montants sont rapportés au chffre Montant des mpayés d affares. Le rato M = permet de Chffre d affares défnr l «mportance des mpayés». La populaton des entreprses mpayées est découpée en tros populatons égales en nombre et qu se dfférencent par l ampleur relatve du montant d mpayés subs. Tableau 5 Défnton des classes d mportance d mpayés T = 0 M = 0 T = 1 0 < M 33 e percentle T = 2 33 e percentle < M 66 e percentle T = 3 66 e percentle < M 60 Bulletn de la Banque de France N 148 Avrl 2006

11 P Z Pour calculer le score de propenson b(k,k ) = k k PZ + P Z k et k {0,1,2,3}, un modèle polythomque ordonné classque est utlsé. Il s écrt : T=3 s Zβ + u α 3 P 3 Z =P(T=3) =P(u α 3 Zβ) T=2 s α 3 < Zβ + u α 2 P 2=P(T=2) =P(u α Zβ) P(u α Zβ) Z 2 3 T=1 s α 2 < Zβ + u α 1 P 1=P(T=1) =P(u α Zβ) P(u α Zβ) Z 1 2 T=0 s α 1 < Zβ + u P 0 Z =P(T=0) =1 P(u α 1 Zβ) où u est un terme d erreur aléatore de lo normale d espérance nulle et α 1, α 2, α 3, β des paramètres estmés, à une constante multplcatve près 13, par le maxmum de vrasemblance. L estmaton de la stuaton contrefactuelle est alors obtenue smplement en applquant la formule de l estmateur par noyau proposé par Heckman, Ichmura et Todd 14. L nfluence des mpayés sur le rsque de défallance a été étudée par sous-populatons. Parm les nombreuses estmatons réalsées par Stl (2003), sont présentés c-dessous tros exemples : un sur le secteur des ndustres des bens de consommaton courante, pus un sur la populaton des frmes en poston emprunteuse, enfn un sur les frmes en poston prêteuse. L estmaton par secteurs Sur les entreprses du secteur des bens de consommaton courante étudées, les taux de défallance constatés sont smlares entre les frmes ne subssant pas d mpayés et celles qu en subssent d mportance fable, vore d mportance moyenne 15. Par contre, les frmes qu subssent les mpayés les plus mportants comparatvement à leur chffre d affares (M > 0,3 %) présentent un taux de défallance observé de 13,5 %, sgnfcatvement 16 plus élevé que celu des frmes subssant des mpayés d mportance moyenne. La stuaton de référence où le taux de défallance a été constaté est comparée à dfférentes stuatons contrefactuelles dans le tableau 6. L écart entre la probablté estmée de défallance dans la stuaton k Tableau 6 Taux de défallance constaté selon l mportance des mpayés subs dans le secteur des ndustres des bens de consommaton (taux en pourcentage) Nul M = 0 Fable 0 < M 0,08 Moyen 0,08 < M 0,3 Élevé M> 0,3 T = 0 T = 1 T = 2 T = 3 Nombre de f rmes * Taux de défallances 6,9 6,7 7,9 13,5 * * Écart sgnfcatvement dfférent de 0 au rsque d erreur de 1 % Source : Banque de France contrefactuelle et le taux constaté de défallance dans la stuaton de référence est calculé. S le rsque de défallance augmente avec le montant d mpayés, les sgnes dovent être postfs au-dessus de la dagonale (où la stuaton contrefactuelle correspond à des montants plus élevés que la stuaton de référence) et négatfs en dessous. C est ben ce qu apparaît sur le tableau. Toutefos, les dfférences ne sont sgnfcatves que dans un nombre lmté de cas. Plus précsément, une lecture en lgne permet les constats suvants : Les frmes n ayant pas sub d mpayés, au cas où elles auraent sub des mpayés fables ou moyens n auraent pas eu un rsque de défallance accru sgnfcatvement ; s elles avaent sub un montant d mpayés élevé, elles auraent eu, par contre, un rsque de défallance sgnfcatvement plus fort (de 9,27 ponts en plus), la probablté de défallance de cette stuaton contrefactuelle attegnant alors 16,17 % (6,9 % + 9,27 %). Les frmes ayant sub un montant d mpayés fable n auraent eu un rsque de défallance accru que dans le cas où elles auraent sub un montant d mpayés fort, la probablté de défallance attegnant alors 12,50 % (6,7 % + 5,8 %). Les frmes ayant sub un montant d mpayés moyen n auraent eu un rsque de défallance accru que dans le cas où elles auraent sub un montant d mpayés fort, la probablté de défallance attegnant alors 12,81 % (7,9 % + 4,91 %). 13 Par conséquent, seul le sgne est nterprétable. 14 Le noyau que nous avons chos est un noyau gaussen et la fenêtre de Slverman est donnée par h Nk = σ^k N -1/5 où σ^ est l écart-type estmé de X k β^ pour les entreprses (cf. Brodaty, Crepon, Fougère, 1999). 15 La dfférence entre 7,9 % et 6,7 % n est pas assez forte pour être statstquement sgnfcatve. 16 Test d égalté des proportons sgnfcatf au seul 1 %. Bulletn de la Banque de France N 148 Avrl

12 Tableau 7 Écart estmé : probablté contrefactuelle taux constaté (en %) Référence Taux constaté Stuaton contrefactuelle : montant d mpayés Nul Fable Moyen Élevé Nul 6,9-0,21 (0,40) 0,77 (0,43) 9,27* (0,00) Fable 6,7-0,33 (0,45) 0,54 (0,39) 5,80* (0,00) Moyen 7,9-1,24 (0,29) - 1,00 (0,27) 4,91* (0,00) Élevé 13,5-6,34* (0,00) - 5,70* (0,00) - 5,34* (0,00) * Écart sgnfcatvement dfférent de 0 au rsque d erreur de 1 % ( ) : p-value Source : Banque de France Les frmes ayant sub un montant d mpayés élevé, ont un taux de défallance constaté de 13,5 %, elles auraent eu une probablté de défallance sgnfcatvement mondre s elles avaent sub des mpayés de montant moyen ou fable, vore pas d mpayés du tout, les probabltés de défallance s établssant respectvement à 8,16 %, 7,8 % et 7,16 %. Ans, dans le secteur des ndustres de bens de consommaton courante, les mpayés peuvent contrbuer à augmenter fortement le rsque de défallance de l entreprse, à condton d être d un montant sgnfcatf. L estmaton selon la poston prêteuse ou emprunteuse Le rôle de la poston prêteuse ou emprunteuse dans le crédt nterentreprses semble assez détermnant sur le rsque. L estmaton a donc été fate sur chacune de ces populatons. Tout d abord, l apparaît que le taux de défallance constaté sur les emprunteuses croît avec l mportance du montant d mpayés. Ce constat est sensblement dfférent pour les prêteuses. Dans cette populaton, les entreprses qu ont sub un mpayé de montant relatvement fable ont un taux de défallance constaté Tableau 8 Probablté de défallance estmée dans la stuaton contrefactuelle (en %) Référence Stuaton contrefactuelle : montant d mpayés Nul Fable Moyen Élevé Nul 6,9 6,69* 7,67* 16,17* Fable 6,37* 6,7 7,24* 12,50* Moyen 6,66* 6,9* 7,9 12,81* Élevé 7,16* 7,80* 8,16* 13,5 * Écart avec le taux constaté sgnfcatvement dfférent au rsque d erreur de 1 % En gras sur la dagonale : le taux de défallance constaté dans la stuaton de référence Source : Banque de France sgnfcatvement plus fable que celles qu n ont pas sub d mpayé. Le taux de défallance constaté est ensute crossant avec l mportance du montant d mpayé. Enfn, la comparason des entreprses emprunteuses et prêteuses suggère que les emprunteuses ayant des mpayés sont plus rsquées que les prêteuses ayant des montants d mpayés d mportance smlare. Dans les tableaux suvants, est présentée l estmaton de l écart entre la probablté dans la stuaton contrefactuelle et le taux constaté dans la stuaton de référence. Pour les frmes emprunteuses, les écarts sgnfcatvement dfférents de 0 sont ben dans le même sens que précédemment : postfs au-dessus de la dagonale, négatfs en dessous. Le rsque augmente donc avec l mportance des mpayés subs. Pour les frmes prêteuses, les écarts sont ben dans le sens attendu pour les frmes subssant des montants d mpayés élevés : pour celles-c, s elles avaent été en stuatons contrefactuelles avec mons d mpayés ou pas du tout, le rsque serat sgnfcatvement mondre. Toutefos, l écart est d ampleur modérée (mons de 3 ponts). Tableau 9 Taux de défallance constaté selon l mportance de l mpayé et la poston de l entreprse (taux en %) Poston Nul M = 0 Fable 0 < M 0,06 Moyen 0,06 < M 0,26 Élevé M> 0,26 T = 0 T = 1 T = 2 T = 3 Emprunteuse Nombre de frmes Taux de défallances 3,30 3,91 5,36** 6,89** Prêteuse Nombre de f rmes Taux de défallances 3,46 2,50* 3,15** 5,45* ** Dfférence sgnfcatve à 5 % avec la stuaton nféreure vosne * Dfférence sgnfcatve à 1 % avec la stuaton nféreure vosne Source : Banque de France 62 Bulletn de la Banque de France N 148 Avrl 2006

13 Tableau 10 Écart estmé : probablté contrefactuelle taux constaté (en %) Référence Entreprses en poston emprunteuse Nul Fable Moyen Élevé Nul 1,10* (0,01) 1,66* (0,01) 4,74* (0,00) Fable 0,41 (0,18) 1,75* (0,01) 6,53* (0,00) Moyen 0,66 (0,12) - 2,03* (0,01) 1,61* (0,00) Élevé - 0,60 (0,25) - 3,68* (0,00) - 1,32** (0,04) Référence Entreprses en poston prêteuse Nul Fable Moyen Élevé Nul - 1,18* (0,00) - 0,36** (0,04) 2,58* (0,00) Fable 0,98* (0,00) 0,24 (0,17) 2,61* (0,00) Moyen 0,84* (0,00) - 0,44 (0,24) 2,11* (0,00) Élevé - 1,12* (0,00) - 2,67* (0,00) - 2,41* (0,00) ** Dfférence sgnfcatve à 5 % avec la stuaton nféreure vosne * Dfférence sgnfcatve à 1 % avec la stuaton nféreure vosne Par contre, dans les autres stuatons de référence, la stuaton contrefactuelle ne répond pas toujours de la même façon. Ans, celles ne subssant pas d mpayés auraent un rsque mondre en cas d mpayés fables ou moyens (écart négatf) et un rsque seulement un peu plus fort en cas d mpayés mportants. Celles subssant des mpayés fables ou moyens auraent un rsque un peu plus élevé en cas d absence d mpayés. Ce résultat reste cependant cohérent avec le constat précédent selon lequel les entreprses qu ont sub un mpayé de montant fable sont mons rsquées que celles qu n ont pas sub d mpayé. Un tel constat semble étayer l hypothèse, déjà mentonnée au paragraphe 3, d une plus grande sensblté des emprunteuses aux mpayés. En effet, l exstence d mpayés accroît systématquement le rsque de défallance de ces dernères, et cela d autant plus que le montant en est mportant. Tands que chez les prêteuses, les écarts provoqués par l exstence d mpayés sont de mondre ampleur, et s ls sont parfos a contraro ls sont alors plus fables. Ces frmes seraent donc mons sensbles à l nfluence des mpayés, étant probablement plus sélectves dans le chox de leur clentèle ; par ce comportement elles parvendraent à lmter la contagon. 6 Perspectves et développements pour la survellance de la stablté fnancère Pour que le rsque de défallance pusse se propager à travers le canal du crédt commercal, l faut que les entreprses soent sensbles au défaut de paement sur effets de commerce. S les dffcultés de paement d un clent ne touchent pas un fournsseur, le rsque ne se propagera pas. S, au contrare, le fournsseur est sensble aux dffcultés de ses clents, l pourrat lu-même se trouver dans l ncapacté de rembourser ses partenares commercaux et transmettre ses dffcultés à ses propres fournsseurs. Il est donc nécessare d évaluer l mpact des dffcultés de paement du clent sur la défallance de l entreprse fournsseur. Les statstques descrptves sur la poston prêteuse ou emprunteuse de l entreprse dans le crédt nterentreprses montrent que les prêteurs sont mons vulnérables au défaut de leurs clents que les emprunteurs. Certanes entreprses exercent une sélecton de leur clentèle et devraent avor un portefeulle clents mons rsqué, donc subr mons d mpayés. Ans, les mpayés ne sont pas dstrbués aléatorement dans l ensemble de la populaton. C est pourquo la mesure smple qu conssterat à comparer les taux de défallance des entreprses qu ont sub un mpayé à celu des entreprses qu n en ont pas eu serat basée. Cette comparason ne permet plus alors d évaluer, de manère satsfasante, l mpact des mpayés sur le rsque de défallance pusque ces mpayés touchent davantage certanes populatons d entreprses. Ce bas est levé en utlsant la méthode des estmateurs par apparellement. Bulletn de la Banque de France N 148 Avrl

14 L estmaton fate par secteur montre qu en général 17 les mpayés de montant élevé comparatvement au chffre d affares (supéreur à 0,3 % du chffre d affares) augmentent le rsque de défallance des entreprses qu les subssent. Par contre, les autres nveaux d mpayés n nfluencent pas le rsque de défallance. Le montant à partr duquel le rsque de contagon apparaît dot être calbré en foncton du secteur et de la poston emprunteuse ou prêteuse. Au vu de ces résultats, l semble qu une poltque de survellance des rsques de contagon de la défallance dot d abord dentfer les seuls de montants d mpayés à partr desquels l y a rsque de contagon. Les frmes en poston emprunteuse semblent, par alleurs, plus vulnérables aux rsques de leurs clents que les frmes en poston prêteuse, la dfférence résdant apparemment dans le suv plus ou mons strct exercé sur la qualté des clents. Cec montre que la contagon du rsque ne s exerce pas seulement va les défallances d entreprses. Les défauts de paement peuvent auss entraîner l entreprse à avor elle-même des défauts de paements. La queston de la longueur de la chaîne des défauts se pose mmédatement après. Un seul mallon de la chaîne a été consdéré et le report ou non des dffcultés de paement des clents d une entreprse sur ses propres fournsseurs reste à examner. Cec pourra être étudé par les méthodes d apparellement sélectf. La varable d ntérêt ne serat plus dchotomque (défallante vs non défallante) mas «censurée» (montant des mpayés pour les entreprses qu en ont sub et 0 pour les autres). Enfn, l étude de l nterdépendance entre secteurs va les mpayés sur effets devra être systématsée. Par exemple, le négoce, notamment le négoce de gros, paraît en premère analyse sensble à la stuaton des autres secteurs et à même de répercuter ses propres dffcultés. L amplfcaton de certanes dépendances vs-à-vs de secteurs rsqués peut révéler des rsques de contagon et ans meux permettre d antcper la survenance de défauts en cas de conjoncture dégradée. 17 Ms à part les secteurs des transports et du commerce de détal selon Stl (2003). 64 Bulletn de la Banque de France N 148 Avrl 2006

15 Bblographe Bardes (B.), Nvelas (M.) (2005) «Délas de paement et solde du crédt nterentreprses : statstques de 1995 à 2004 en nomenclature NAF», Collecton entreprses, Observatore des entreprses, , Banque de France Bardes (B.) (2006) «Délas de paement et solde du crédt nterentreprses de 1990 à 2004», Bulletn de la Banque de France, n 145, janver Bardos (M.), Foulcher (S.) et Batalle (É.) (2004) «Les scores de la Banque de France, méthode, résultats, applcatons», Observatore des entreprses, Banque de France Bardos (M.) (2005) «Les scores de la Banque de France : leur développement, leurs applcatons, leur mantenance», Bulletn de la Banque de France, n 144, pp Blazy (R.) et Comber (J.) (1998) La défallance d entreprse, causes économques, tratement judcare et mpact fnancer, Que sas-je? Brodaty (T.B.), Crépon (B.) et Fougère (D.) (2001) Les méthodes mcroéconométrques : développements récents, applcaton aux poltques actves et l emplo, document de traval du CREST. Comté franças d organsaton et de normalsaton bancares LCR-BOR tratement et échange automatsés, AFB Dffuson Detsch (M.) (1990) «Le crédt nterentreprses : coûts et avantages, Économe et statstque», n 236 Detsch (M.) et Kremp (É.) (1996) «Délas de paement et mesure du rsque clent», Revue d économe fnancère, n 36 Detsch (M.) et Kremp (É.) (1998) «Le crédt nterentreprses bénéfce plus aux grandes entreprses», Économe et statstque,n 314 Heckman (J.J.), Ichmura (H.) et Todd (P.) (1998) Matchng as an econometrc evaluaton estmaton, Revew of Economc Studes, n 65 Hyotak (N.) et Moore (J.) (1997) Credt Chane, Mmeo, London School of Economcs Nelsen (J.H.) (2002) Trade Credt and the Bank Lendng Chanel, Journal of Money, Credt and Bankng, n 34 Smth (J.K.) (1987) Trade Credt and Informatonal Asymmetry, Journal of Fnance, n 4 Stl (D.) (2003) Détecton précoce des défallances d entreprses et contagon du rsque, thèse de doctorat en scences économques, Unversté Pars I Stl (D.) (2004) «Les ncdents de paement sur effets de commerce», Banque de France, Cahers d étude et recherche de l Observatore des entreprses, dsponble sur / publcatons / travaux de recherche de l Observatore des entreprses Wlmen (B.) (2000) The explotaton of relatonshps n fnancal dstress. The case of trade credt, Journal of Fnance, n 55 Bulletn de la Banque de France N 148 Avrl

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